101

Создание синтетических финансовых инструментов. Трансформирование инструментов

Дипломная

Финансы и кредитные отношения

Создание синтетических форвардного и фьючерсного контрактов. Трансформирование сроков погашения инвестиций. Практическое применение исследуемых методов и стратегий. Трансформирование обязательств с плавающей ставкой.

Русский

2012-11-14

768.92 KB

87 чел.

Дипломная работа

на тему:

«Создание синтетических финансовых инструментов. Трансформирование инструментов»

Студентка 5 курса

дневного отделения

специальности

«Математические

методы в экономике»          Рожкова Наталья Сергеевна

Научный руководитель  

к.ф-м.н, доц.          Первозванская  Татьяна Николаевна

Рецензент

к.э.н, доц.           Патокина Ольга Анатольевна

Зав. кафедрой

к.э.н.         Колесов Дмитрий Николаевич

Оценка  

Санкт-Петербург

2010

СОДЕРЖАНИЕ

АННОТАЦИЯ………………………………………………………………………3

ВВЕДЕНИЕ…………………………………………………………………………4

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ……………………………………………...7

ГЛАВА 2. СОЗДАНИЕ СИНТЕТИЧЕСКИХ ИНСТРУМЕНТОВ…………….14

2.1. Паритет опционов пут и колл и синтетические инструменты…………..14

2.2. Создание синтетических форвардного и фьючерсного контрактов…….17

2.3. Создание синтетических инструментов и своп…………………………..21

ГЛАВА 3. ТРАНСФОРМИРОВАНИЕ ИНТСРУМЕНТОВ

3.1 Трансформирование сроков погашения инвестиций…………………….28

3.2. Опционные стратегии……………………………………………………...29

3.3. Портфельное страхование…………………………………………………42

ГЛАВА 4. СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ……………………..46

4.1. Новые финансовые инструменты…………………………………………46

4.2. Структурированные облигации…………………………………………...49

4.3. Трансформирование обязательств с плавающей ставкой……………….51

ГЛАВА 5. ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ИССЛЕДУЕМЫХ МЕТОДОВ И СТРАТЕГИЙ……………………………………………………………………...54

ЗАКЛЮЧЕНИЕ…………………………………………………………………..62

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ……………………………..64

ПРИЛОЖЕНИЕ А………………………………………………………………..65
АННОТАЦИЯ

Отчет 64с., 21 рис., 5 табл., 11 источников, 1 приложение.

Ключевые слова: финансовая инженерия, синтетические финансовые инструменты, трансформирование характеристик финансовых инструментов, структурированные финансовые продукты.

В отчете приведен обзор принципов создания синтетических ценных бумаг и стратегии трансформирования характеристик финансовых инструментов. Рассматривается тема структурированных продуктов и целей, решаемых с помощью них. Так же изложены исследования возможности практического применения изложенных в работе методов и стратегий.


ВВЕДЕНИЕ

Методы финансового инжиниринга, в частности методы синтезирования, трансформирования и структурирования финансовых инструментов, позволяют выходить за рамки существующих стратегий инвестирования, делают их более гибкими, раздвигают границы рынка и дают возможность достигать новых целей.

Формальное определение финансовой инженерии (финансового инжиниринга) дал Джон Финнерти в 1988 году: "Финансовая инженерия включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов". Другими словами преобразование одной финансовой ситуации с помощью финансовых инструментов в другую, которая характеризуется более привлекательными свойствами. Как предлагает Галиц в своей работе «Финансовая инженерия. Инструменты и способы управления финансовым риском», области применения финансовой инженерии можно кратко представить четырьмя словами: хеджирование, спекуляция, арбитраж и структурирование. Финансовый инженер должен понимать существующие проблемы и требуемый результат для определенных ситуаций на рынке. В результате необходимо изготовить из существующих на рынке и в теории инструментов подходящий для решения данной задачи финансовый инструмент или технологию.

Очевидно, тема синтетических инструментов, трансформирования и структурирования финансовых инструментов чрезвычайно важна в финансовой инженерии. Синтетические инструменты  используются с целью хеджирования и позволяют участникам рынка совершать арбитражные операции. Если же на рынке отсутствует интересующий инвестора инструмент, он может его синтезировать. Структурированные финансовые инструменты позволяет создать необходимое сочетание риска и доходности и приспособиться к особенностям конкретного рынка. Стратегии трансформирования характеристик инструментов и создание синтетических продуктов так же являются частью области структурирования финансовых продуктов.

Целью дипломной работы является изучение существующих стратегий и методов синтезирования, трансформирования и структурирования финансовых продуктов.

Исходя из данной цели, были сформулированы следующие задачи:

  1.  Дать определения основным терминам, используемым в исследуемой области;
  2.  Рассмотреть и проанализировать способы и принципы создания синтетических ценных бумаг;
  3.  Определить и проанализировать стратегии трансформирования характеристик финансовых инструментов;
  4.  Рассмотреть некоторые инновационные финансовые инструменты, появляющиеся на рынке;
  5.  Рассмотреть способы формирования структурированных финансовых продуктов;
  6.  Исследовать возможности практического применения изложенных в работе методов и стратегий.

Источником практической информации  служил официальный сайт Российской Торговой Системы.

Структура дипломной работы включает введение, основную часть, состоящую из четырех глав, заключение, список использованной литературы и приложение.

В первой главе приводятся определения и понятия, используемые в работе и необходимые для изложения ее сути. Вторая глава посвящена принципам создания синтетических ценных бумаг. В третьей главе приведены стратегии трансформирования характеристик финансовых инструментов. Четвертая глава является развитием второй и третьей глав и посвящена теме структурированных продуктов и целей, решаемых с помощью них. В пятой главе изложены исследования возможности практического применения изложенных в работе методов и стратегий. В заключение вынесены основные результаты и итоги работы.

 
ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ

Роберт Колб в своей книге «финансовые деривативы» определяет синтетический инструмент как «финансовый набор инструментов, обладающий той же стоимостью, что и другой, поддающийся идентификации инструмент»[5].  Буренин говорит о синтетическом инструменте как о синтетическом активе, портфеле, состоящем из разных активов, характеристики риска и доходности которого копируют характеристики существующего финансового инструмента. На мой взгляд, лучше всего определение синтетической ценной бумаги было дано Маршаллом и Бансалом: «синтетическая ценная бумага представляет собой совокупность денежных потоков, образованную композицией или декомпозицией денежных потоков для множества инструментов, которая в точности воспроизводит совокупность денежных потоков, связанных с реальным инструментом»[6].  В большинстве случаев синтетические ценные бумаги предполагают использование производных инструментов или деривативов. Под этими терминами подразумеваются финансовые инструменты, стоимость которых зависит от будущих цен некоторых других лежащих в основе  активов, называемых базовыми. К таким инструментам относятся фьючерсы, форварды, свопы и опционы, которые могут обращаться на биржевом и внебиржевом рынках. Не стоит недооценивать внебиржевой рынок, так как существенная доля в общем обороте сделок с ценными бумагами в мире, в частности и в России, приходится на него. А в среднем дневном обороте по деривативам на внебиржевую торговлю приходится почти две трети:

Биржевой рынок

Внебиржевой рынок

* Источник: BIS: Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivative Market Activity 2005

Рис. 1.1 Доли рынков в среднем дневном обороте по деривативам

В работе мы будем оперировать инструментами срочного рынка, поэтому прежде рассмотрим основные понятия с ними связанные.

Самым простым производным финансовым инструментом является форвард. Форвард – это «соглашение о покупке или продаже того или иного актива в определенный момент в будущем по определенной цене»[8]. Эта цена называется контрактной, а реальная цена актива на момент поставки называется ценой спот. Разница между ценой спот и контрактной ценой дает прибыль или убытки сторонам, заключившим форвардную сделку. Форвард – это внебиржевой инструмент, что влечет за собой такие проблемы, как сложности в поиске контрагента для заключения сделки. Так же для форварда характерен риск невыполнения условий контракта одной из сторон, если они оказались для нее невыгодными. Фьючерсные контракты - соглашения о покупке/продаже базисного актива в определенный момент в будущем по определенной цене, заключаются на бирже, поэтому фьючерсы стандартизованы для каждого актива и имеют гарантии исполнения сделки, что делает их высоко ликвидными контрактами. Обычно фьючерс – это краткосрочный контракт, именуемый месяцем его истечения, но существуют и долгосрочные фьючерсы, на несколько лет. В основе фьючерса может быть как товар, так и финансовый инструмент, тогда такие контракты называются соответственно финансовым фьючерсом и товарным фьючерсом. В качестве финансового инструмента могут выступать различные валюты, фондовые индексы или какие-либо долговые обязательства.

Еще одним важным видом производных инструментов являются опционы. Роберт Колб определяет опцион как «право купить или продать на определенный ограниченный строк какой-то конкретный товар по определенной цене»[5]. Опционы являются биржевыми и внебиржевыми инструментами. В основе опциона может лежать любой актив, но в основном это опционы на фьючерсные контракты, индексы, акции или валюту.

Существует два основных вида однопериодных опционов: опцион колл (call option) (рис.1.2) или опцион на покупку, который дает право купить определенный актив по фиксированной цене в фиксированный день (до фиксированной даты); и опцион пут (put option) (рис 1.3) или опцион на продажу, который дает право продать определенный актив по фиксированной цене в фиксированный день (до фиксированной даты). В отличие от фьючерсного контракта опцион позволяет отказаться от исполнения сделки в случае, если она окажется невыгодной. Таким образом, можно ограничить свой риск, обратившись к опционам, будучи неуверенным в прогнозах относительно будущей конъюнктуры рынка. За такое право покупателем опциона уплачивается определенная премия продавцу опциона. Если же держатель опциона, решает исполнить опцион, то продавец обязан будет удовлетворить свои обязательства по данному контракту, то есть купить или продать базовый актив держателю опциона по определенной, оговоренной цене, которая называется ценой исполнения или ценой страйк (strike). Если опцион покупается, то такая позиция называется длинной, если же опцион продается – короткой.

Выигрыши

Цена актива

Короткий колл

Длинный колл

C

S

Рис. 1.2 Длинный и короткий опцион колл

Выигрыши

Цена актива

S

Короткий пут

Длинный пут

Рис. 1.3 Длинный и короткий опцион пут

Где S – цена исполнения, С – размер премии опциона.

Как уже было упомянуто выше, существуют опционы, которые можно исполнить в любой день до истечения срока опциона. Такие опционы называются американскими опционами. Так же существуют европейские опционы,  которые могут быть исполнены исключительно в день истечения срока контракта.

В зависимости от соотношения стоимости базового актива и цены исполнения опциона, опционы делятся на 3 группы:

1. Если цена исполнения опциона колл ниже, а цена исполнения опциона пут выше стоимости базового актива, то такой опцион - опцион с выигрышем (In the money options - ITM). Опцион ITM в случае немедленного исполнения принесет инвестору прибыль.

2. Если цена исполнения опциона колл или опциона равна стоимости базового актива, то такой опцион - Опцион без выигрыша (At the money options - ATM). Опцион ATM не дает ни прибыли, ни убытков при немедленном исполнении.

3. Если цена исполнения опциона колл выше, а цена исполнения опциона пут ниже стоимости базового актива, то такой опцион - опцион с проигрышем (Out of the money options - OTM). Немедленное исполнение опциона OTM приведет держателя опциона к убытками.

На внебиржевом рынке также торгуются многопериодные опционы, такие как кэпы(caps) и флоры(floors). Кэп или процентный кэп – соглашение, согласно которому продавец совершает выплаты покупателю кэпа, если некоторая базовая плавающая ставка превысит установленный уровень. Флоры же обеспечивают покупателю выплаты при падении базовой ставки ниже установленного уровня. То есть кэпы позволяют защититься от увеличения процентных ставок выше определенного уровня в течение установленного периода, тогда как флоры, в противоположность, защищают от падения ставок ниже определенного уровня, то есть гарантируют минимальную ставку. Так, кэпы по целям аналогичны опционам пут, флоры же опционам колл. Комбинация кэпа и флора называется колларом (collar).  С помощью такой комбинации длинного кэпа и короткого флора может фиксироваться нижний и верхний предельный уровень процентных выплат, с помощью короткого кэпа и длинного флора - получаемых процентных платежей.

Самым молодым инструментом на рынке деривативов и самым распространенным на внебиржевом рынке деривативов является своп. Своп (swap) – «соглашение между двумя или более сторонами о проведении обмена ряда денежных потоков за определенный период времени в будущем»[5].

Этот молодой рынок интересен своей «гибкостью», свопы легко приспособить к индивидуальным потребностям противоположных сторон по сделкам. Но существуют и определенные трудности: участники должны быть доверять кредитоспособности контрагента, так как от этого зависит исполнение сделки. Так же достаточно сложно найти контрагента, которому было бы выгодно взять на себя обратные обязательства. Именно поэтому существуют специальные финансовые учреждения, которые за определенную комиссию выступают в роли посредников. И своп соглашения чаще всего заключаются именно с этими финансовыми посредниками.

Существует множество разновидностей простых и сложных свопов, но самыми основными и популярными являются валютные и процентные свопы. Процентный своп подразумевает обмен долговых обязательств с фиксированной процентной ставкой и с плавающей. Проценты вычисляются от некоторой суммы. Эта сумма одинакова для обоих контрагентов, так что обычно обменов ей не происходит, так как это повлекло бы только дополнительные издержки. Поэтому происходит обмен только процентами. В качестве плавающей часто берут ставку, зависящую от ставки LIBOR (для долларов США) или Euribor. Когда, заключая соглашение свопе, стороны обмениваются платежами в разных валютах, то такой своп будет называться валютным.

Собственно форвардные контракты – одна из самых простых разновидностей свопов. Соглашение своп подразумевает многократные обмены денежными потоками, в то время как форвард – это единовременный обмен денежными потоками.

Используя вышеперечисленные инструменты, участник рынка стремиться получить прибыль или застраховать свои позиции. Используемые стратегии и способы можно разделить на спекуляцию, арбитраж и хеджирование. Спекуляция позволяет извлекать прибыль за счет разницы курсов и стоимостей ценных бумаг, возникающей во времени, обычно это краткосрочные операции. Арбитражем называется «открытие позиций на двух или более рынках с целью использования расхождений на этих рынках оценок стоимости активов»[6]. На разных биржах, как и на разных рынках, могут возникать расхождения в ценах на одинаковые ценные бумаги, тогда, покупая инструмент на одном рынке по более низкой цене и продавая на другом по более высокой цене, арбитражер получит прибыль. Хеджирование же - стратегия, которая осуществляется для компенсации рисков изменения цен с помощью заключения сделок на срочном рынке. Снижая риски, естественным образом хеджирование  ведет и к снижению потенциальной прибыли.


ГЛАВА 2. СОЗДАНИЕ СИНТЕТИЧЕСКИХ ИНСТРУМЕНТОВ

2.1. Паритет опционов пут и колл и синтетические инструменты

В 1973 году Фишером Блэком и Майроном Шоулзом  была опубликована первая фундаментальная работа по модели ценообразования опционов. Используя выводы этой модели, финансисты-теоретики с помощью теории арбитража обнаружили, что существует фундаментальное соотношение между стоимостями колл-опциона и пут-опциона, соотношение именуемое теоремой паритета «пут/колл». Это соотношение задается как равенство:

             (2.1.1)

при использовании непрерывно начисляемого процента. При использовании простого процента соотношение выглядит так:

             (2.1.2)

где P - справедливая цена опциона пут;

С – справедливая цена опциона колл;

S -  текущая цена актива;

E - цена исполнения и для пут и колл опционов;

r - безрисковая процентная ставка;

T - период оставшийся до истечения опциона, одинаковый для колла и пута.

Однако, данные соотношения предполагают использование европейских опционов и акций, по которым не выплачиваются дивиденды. Если же на акции выплачиваются дивиденды в течение срока контрактов, то паритет опционов пут и колл будет иметь следующий вид:

,             (2.1.3)

где D – дисконтированная стоимость дивидендов (под ставку r).

Из данных равенств, зная цену опциона колл, мы можем найти цену опциона пут с тем же сроком до истечения и той же ценой, при которой обеспечивается невозможность арбитража. 

Каждая фундаментальная работа, посвященная теме синтетических инструментов, описывает принцип паритета как один из базовых принципов синтезирования ценных бумаг. Однако принцип создания синтетических инструментов на основе паритета опционов предполагает использование паритета вида (2.1.2). Данное соотношение используется не только для определения цены опциона пут, из этого соотношения не сложно увидеть, что необходимое сочетание для создания синтетического пут-опциона нам даст «длинная» позиция по колл-опциону, «короткая» по единице актива (акции) и инвестирование («длинная» позиция) суммы, равной текущей цене исполнения опционов, в какой-либо безрисковый инструмент. Переписав формулу следующим образом:

              (2.1.3)

Мы легко можем увидеть, что комбинация «длинной» позиции по колл-опциону и «короткой» позиции по пут-опциону (имеющим одну и ту же цену исполнения), а так же инвестирование суммы, равной текущей цене исполнения опционов, дает нам синтетическую «длинную» позицию по базовому активу.

Теперь перепишем формулу так, что мы сможем увидеть алгоритм создания синтетического длинного опциона колл:

            (2.1.4)

Для создания синтетического длинного колла покупаем опцион пут и акцию, предварительно заняв короткую позицию по безрисковой облигации, полученная сумма по которой будет равна Е – цене исполнения опционов.

Что интересно, с помощью таких инструментов как опционы колл, опционы пут и акция можно сымитировать и казначейский вексель, который принесет в момент истечения срока опционов сумму, равную цене исполнения опционов.

           (2.1.5)

Аналогичным образом можно легко получить механизмы создания коротких позиций синтетических инструментов.

Для создания синтетического короткого пута соотношение паритета будет выглядеть следующим образом:

           (2.1.6)

То есть, чтобы сформировать синтетический короткий пут, необходима короткая позиция по безрисковой облигации, которая даст в конце срока сумму равную цене исполнения опционов,  короткая позиция по коллу и покупка акции. Соответственно из следующих формул можно увидеть механизм создания синтетического короткого колла (формула (2.1.7)) и синтетической короткой позиции по акции (формула (2.1.8)).

           (2.1.7)

           (2.1.8)

Таким образом, синтетический короткий колл представляет собой короткие позиции по путу и акции плюс инвестирование суммы равной цене исполнения опционов по безрисковой процентной ставке. А синтетическая короткая позиция по акции будет складываться из длинного пута, короткого колла и короткой позиции по все той же облигации.

Таким образом,  при «помощи любых трех инструментов из четырех  (пут, колл, лежащий в основе актив, безрисковая облигация) можно синтезировать четвертый инструмент»[5]. То есть, комбинируя подходящим образом инструменты и производные инструменты, можно синтезировать денежные потоки практически для любого инструмента. Но лучше ли быть держателем реального инструмента, чем синтетического? Интерес инвестора в том, какой инструмент приносит более высокую ставку дохода, для арбитражера же важно, какой инструмент обеспечивает больший спрэд.

2.2 Создание синтетических форвардного и фьючерсного  контрактов.

Так же как из соотношения определяющего справедливую цену для опциона пут, из алгоритма вычисления цены форварда мы можем получить механизм создания синтетического форвардного контракта.

            (2.2.1)

Формула (2.2.1) – общая формула вычисления цены форвардного контракта.  Для контракта, заключенного на несколько лет, формула будет выглядеть следующим образом:

,              (2.2.2)

где S – спотовая цена акции;

r – безрисковая ставка;

n – срок действия контракта в годах;

T – время до истечения контракта,;

T0 – базовый финансовый год.

Для того чтобы получить результат аналогичный длинной форвардной позиции следует взять кредит на сумму равную S – спотовой цене акции на время T под безрисковую ставку, то есть r, и купить акцию на спотовом рынке. Тогда в конце периода нужно будет отдать по кредиту сумму F, а на руках останется акция, что аналогично ситуации с форвардом. Для имитации короткой форвардной позиции, наоборот, нужно продать акцию по спотовой цене и разместить деньги на время действия контракта под безрисковый процент. Пользуясь этим принципом, арбитражер может получить прибыль в случае недооценки или переоценки форвардного контракта. Для этого арбитражеру необходимо из форварда и  аналогичной синтетической форвардной позиции купить ту, что дешевле и продать ту, что дороже.

Синтезировать фьючерсный контракт можно комбинируя опционы, что на первый взгляд может показаться нецелесообразным. Дело в том, что  синтетическая фьючерсная позиция обладает большей гибкостью, чем простой фьючерс. Но в отличии от фьючерса, при создании синтетической фьючерсной позиции, возникнут дополнительные издержки – например, премии, которые необходимо заплатить за приобретение опционов. На графике ниже можно без труда можно увидеть, что покупка опциона колл (график LOC) и продажа опциона пут (график POS) с одинаковой ценой исполнения даст нам длинный синтетический фьючерс (график POC).

Цена актива

Выигрыши

P

S

L

O

С

Рис. 2.2.1 Длинный синтетический фьючерс

Собственно получившийся график в точности повторяет график соответствующего фьючерса, то есть, нет ограничений на прибыль или на риск. Тогда о какой гибкости идет речь и зачем нести лишние издержки по формированию такой синтетической позиции? В рамках стратегии follow-up такая позиция имеет свои преимущества.

Возьмем на рассмотрение следующую ситуацию. Допустим, мартовские облигации торгуются по 538.00. Имеется оптимистичный прогноз на счет фьючерсов на эти облигации. Но допустим, что вместо покупки фьючерса, мы решим сформировать синтетическую длинную фьючерсную позицию, для чего нужно купить 2 мартовских опциона колл со страйком 540.00 и премией 4.40 и продать 2 опциона пут с тем же страйком и премией 6.40. В рамках этой стратегии необходимо брать опционы со страйком, который больше текущей цены облигации, если мы рассчитываем на движение рынка вверх. Если мы рассчитываем на снижение рынка, то меньше. Таким образом, мы получаем чистый кредит 2.00. Точкой безубыточности для такого синтетического фьючерса будет отметка в 538.00 (снизилась на сумму кредита). Собственно ситуация сложилась точно такая же, какую дала бы покупка фьючерса. Но предположим, что прошел месяц, и цена облигации выросла до 540.00, мы все также рассчитываем на повышение, но хотим перестраховаться на случай отката. Теперь опционы пут торгуются по 2.00, если выкупить их обратно, то получим разницу 6.40 – 2.00 = 4.40, что, если вспомнить, равняется премии за опцион колл, который имеется на руках. Конечно, 4.40 сейчас и 4.40 месяц назад – не одно и то же, но столь маленькой разницей можно пренебречь. То есть, по сути, мы будем иметь опцион колл, за который практически ничего не заплачено или позицию с ограниченным риском и неограниченной возможной прибылью. Можно было и просто купить фьючерс, а через месяц докупить опцион пут, чтобы ограничить риск, но в таком случае затраты были бы выше.

Путем покупки пута и продажи колла с одним и тем же страйком создаются синтетические короткие фьючерсы. Вернемся к нашим облигациям, которые торгуются по 538.00. Если положить, что облигации будут снижаться до 534.00, то в таком случае нужно будет создавать синтетический короткий фьючерс, для чего покупаем 2 опциона пут и продаем 2 опциона колл с ценами исполнения 538.00 и премиями 4.30. Если через какое-то время, например через месяц, рынок снизился до 536.00, и те коллы, которые мы продали, теперь торгуются по 2.00, так что, выкупив их обратно, мы получим прибыль 2.30. И наши суммарные затраты составят 4.30 – 2.30 = 2.00 – это максимальные возможные убытки. Но синтетическая позиция позволяет пойти дальше и снизить и этот риск. Если теперь продать два пута со страйком 534.00 с премией 2.00, то покроются оставшиеся издержки и останется два длинных пута со страйком 538.00 и два коротких пута со страйком 534.00. Причем потенциал прибыли при этом остается тем же.

Если так случилось, что рынок двигается не в том направлении, то лучше поступать так же как с простым фьючерсным контрактом.

2.3 Создание синтетических инструментов и своп

Кроме опционов, одним из наиболее важных механизмов при создании синтетических инструментов и для проведения арбитража по инструментам является своп. «С помощью свопов совокупность денежных потоков может «перекраиваться» бесчисленным множеством способов. Неудивительно, что использование свопов стало излюбленным приемом многих финансовых инженеров»[6]. Своп является основным инструментом, используемым для создания структур, позволяющих трансформировать характеристики пассивов.

Из самой сути понятия свопа ясно, что процентный своп, меняющий фиксированную ставку на плавающую, может быть использован для преобразования финансирования с плавающей ставкой в финансирование с фиксированной ставкой. А финансовые обязательства, деноминированные в одной валюте, могут быть преобразованы в обязательства в другой валюте с помощью валютного свопа. Таким образом, свопы позволяют нам трансформировать пассивы.

Вообще говоря, форвардный контракт можно рассматривать как один из наиболее простых примеров свопа. Предположим, что компания заключает форвардный контракт первого декабря 2008 года на покупку 100 унций золота по 300$ за унцию через один год. И эта компания сможет продать золото. Этот форвардный контракт эквивалентен свопу, в котором компания первого декабря 2009 года уплачивает $30000 и получает 100∙S, где S — рыночная цена одной унции золота на эту дату.  Но, тогда как форвардный контракт приводит к обмену платежами только единожды, свопы же обычно предполагают несколько платежей в определенные даты. Таким образом, процентный своп, например, можно представить в виде портфеля форвардных контрактов на какой-либо финансовый инструмент, сроки которых истекают друг за другом. На самом деле данное представление одинаково подойдет и для фьючерсных и для форвардных контрактов. Фьючерс – биржевой инструмент, который отличается наличием ежедневных пересчетов позиций, гарантий и взиманием маржи, что вызывает определенные трудности в представлении свопа в виде последовательности фьючерсных контрактов, но этими аспектами можно пренебречь. Тогда, например, своп можно представить в виде последовательности евродолларовых фьючерсных контрактов. Такой синтетический своп может использоваться дилерами по свопам, чтобы хеджировать процентные риски, возникающие при осуществлении соглашений своп.

При помощи свопов могут быть сформированы синтетические долговые обязательства с правом досрочного погашения. Допустим некоторая компания, имеет долговые обязательства с платежами по фиксированной ставке, которые не могут быть погашены досрочно. Но эта компания могла бы иметь возможность погасить долг допустим через 3 года. Такая возможность может реализоваться путем создания синтетических долговых обязательств с платежами по плавающей процентной ставке. Компания может создать синтетические облигации, которые могут быть погашены досрочно с помощью покупки свопциона — опциона на осуществление свопа, только покупка опциона обеспечивает подобную «гибкость». Так как своп должен обеспечивать фирме получение по фиксированной процентной ставке и выплачивать по плавающей, значит, это должен быть опцион на продажу свопа. То есть, наша организация могла бы купить свопцион получателя со сроком истечения 3 года. Его цена исполнения сыграет роль цены колла на основе облигаций, которые могут быть погашены досрочно. В итоге, путем комбинации своих долговых обязательств с платежами по фиксированной ставке и без права досрочного погашения с покупкой свопциона получателя, первоначальные обязательства, грубо говоря, преобразуются в облигации, которые в свою очередь могут быть погашены досрочно. Такая структура может быть даже выгодней, чем выпуск отзываемых облигаций, так как издержки могут быть выше, чем размер  премии за свопцион.

Возможна и противоположная ситуация - создание синтетических долговых обязательств, которые досрочно быть погашены не могут. Для этого фирма может использовать процентные свопы. Представим осуществление эмиссии долговых обязательств с возможностью досрочного погашения как покупку у держателей облигаций опциона колл. Если фирма не захочет осуществлять досрочное погашение своего долга, может пожелать вернуть себе часть стоимости обязательств, которая выражается ценой опциона колл. Соответственно теперь нужно осуществить продажу свопциона плательщика, который должен обладать всеми теми же характеристиками, что и у опциона, купленного фирмой у держателей облигаций. Полученная премия за свопцион  в какой-то мере компенсирует те дополнительные затраты от выпуска отзывных облигаций.  После этого возможны два варианты: опцион может истечь, либо может быть использован в ущерб фирмы-эмитента первоначальных долговых обязательств. Если же опцион не будет исполнен - фирма продолжит выплачивать свои платежи, а возможность досрочного их погашения использована не будет. Если уровень процентных ставок значительно понизится, обладатели свопциона плательщика используют этот опцион. Существует несколько структур такого рода, которые удобнее изложить в виде таблицы:

Таблица 2.3.1 Преобразование долговых обязательств с помощью свопов и свопционов

Выпущенное долговое обязательство

 

Требуемое долговое обязательство

С фиксированной ставкой

С плавающей ставкой

Отзываемое с фиксированной ставкой

Возвращаемое с фиксированной ставкой

С фиксированной ставкой

 

Продать процентный своп (выплачивать по нему плавающую ставку)

Купить свопцион получателя

Продать свопцион плательщика

С плавающей ставкой

Купить процентный своп (выплачивать по нему фиксированную ставку)

 

Купить процентный своп и свопцион получателя

Купить процентный своп и продать свопцион плательщика

Отзываемое с фиксированной ставкой

Продать свопцион получателя

Продать процентный своп и продать свопцион получателя

 

Продать свопцион получателя и свопцион плательщика

Возвращаемое с фиксированной ставкой

Купит свопцион плательщика

Продать процентный своп и купить свопцион плательщика

Купить свопцион получателя и свопцион плательщика

 

Так, чтобы преобразовать отзываемую облигацию с фиксированной ставкой в неотзываемую с плавающей, необходимо вступить в соглашение о свопе, по которому выплачивать плавающую ставку, и продать свопцион получателя. Процентный своп без труда можно представить как портфель облигаций, для этого мы можем предположить, что в конце срока свопа основные выплаты все-таки обмениваются. В таком случае, с точки зрения плательщика плавающей ставки, своп можно представить как сочетание длинной позиции по облигации с фиксированной ставкой и короткой позиции по облигации с плавающей ставкой. То есть

,           (2.3.1)

где S – стоимость свопа;

Bfix  - стоимость облигации с плавающей ставкой;

Bfl  - стоимость облигации с фиксированной ставкой.

С точки же зрения плательщика фиксированной ставки, своп – это сочетание длинной позиции облигации с плавающей ставкой и короткой позиции по облигации с фиксированной ставкой, то есть:

,          (2.3.2)

В основном же представление портфеля облигаций как синтетический своп используется для оценки собственно свопов.

Пусть номинальная сумма свопа равна L, следующий обмен выплатами по плавающей ставке произойдет в момент времени t*, а сумма выплат будет равна k*. Если сразу после выплаты Bfl = L, то перед выплатой   Bfl = L+k*. То есть под облигацией с плавающей ставкой мы можем подразумевать финансовый инструмент, обеспечивающий единовременный денежный поток L+k* в момент t*. Дисконтируя эту величину, получим текущую стоимость облигаций с плавающей ставкой

                          (2.3.3)

, где r* - нулевая ставка LIBOR/своп в срок t*.

С помощью свопов может быть синтезирована двухвалютная облигация (продается и погашается в одной валюте, а купонные платежи осуществляются в другой). Для чего нужно взять обычную казначейскую или корпоративную облигацию и заключить подходящим образом структурированный валютный своповый контракт. Своп будет амортизационным, с погашением равными долями и не будет включать первоначальный обмен основными суммами. Такой своп сам может быть синтезирован путем комбинирования валютного свопа, меняющего фиксированную ставку на плавающую, и процентного свопа, меняющего фиксированную ставку на плавающую. Своп должен быть сконструирован так, чтобы денежные потоки по свопу были равны купонным платежам по облигации. Тогда купонные платежи по облигациям и выплаты во свопу, деноминированные в одной валюте, будут друг друга компенсировать. А вместо купонных платежей будет денежный поток, получаемый по свопу, деноминированный уже в другой валюте, тогда как выплаты по основной сумме останутся прежними.

Однако самые большие отклики получила идея синтетических акций. Опционы (чаще внебиржевые опционы, которые в отличие от биржевых  заключаются на произвольных условиях), облигации и свопы позволяют инвесторам воспроизводить позиции по акциям. Так как этими инструментами торгуют на внебиржевом рынке, они могут быть «подогнаны» под самые разные потребности конечного пользователя. Они позволяют не только создавать синтетические акции, но и хеджировать свои позиции по акциям и получать доходы по акциям, не внося их в книги бухучета. Эти производные от акций позволяют так же обойти налоги, ограничения на инвестиции и пр.

Рассмотрим один простой случай. Допустим, что клиент собирается инвестировать 1 млн. в акции на 3 года. Что если вместо прямого инвестирования в акции прибегнуть к косвенному инвестированию, синтезируя акции из облигации с постоянной ставкой и свопа на акции. Клиент покупает на 1 млн. трехлетние корпоративные облигации, оцениваемые в данный момент по номиналу, с годовой купонной ставкой в 9%, а так же заключает своп на акции с дилером по свопам на акции, компания должна будет платить своповому дилеру ежегодно 8,5% в обмен на выплаты по индексу LIBOR. Оба платежа производятся в расчете на 1 млн. условной основной суммы. При этом своповый дилер платит компании, когда доход по акциям положителен, а компания платит своповому дилеру, когда доход по акциям отрицателен. (Этот последний платеж производится в дополнение к 8,5%, выплачиваемым своповому дилеру со стороны свопа с фиксированной ставкой.) В результате предложенная стратегия приносит клиенту доход, равный доходу по индексу LIBOR плюс 50 базисных пунктов (0,5%). Однако клиент должен будет отразить в активе своего баланса лишь облигацию.

Как говорится в работе Галица «Финансовая инженерия: Инструменты и способы управления финансовым риском»  «Точно так же как и кубики Lego®, основные компоненты типа свопов и опционов можно соединять самыми разными способами, порождая новые и изящные  финансовые инструменты»[4].


ГЛАВА 3. ТРАНСФОРМИРОВАНИЕ ИНТСРУМЕНТОВ

3.1. Трансформирование сроков погашения инвестиций

В работе уже были рассмотрены методы изменения сроков погашений по долговым обязательствам, теперь рассмотрим, каким способом можно изменить сроки долговых обязательств, в которые осуществлены инвестиции. Довольно распространенной является ситуация, когда инвестор хотел бы изменить определенные характеристики инвестиций. Фьючерсные контракты позволяют изменить срок до погашения определенных инструментов. Можно, конечно, просто продать имеющиеся ценные бумаги и вложить средства на требуемый срок. Однако в таком случае инвестор понесет дополнительные транзакционные издержки.

Если инвестор, который является держателем казначейских векселей, желает сократить оставшийся срок до погашения в два раза. Тогда ему нужно продать фьючерсные контракты на казначейские вексели с необходимым сроком истечения. Так, если срок до истечения казначейских векселей – полгода, тогда, для сокращения срока в два раза, необходимо продать фьючерсные контракты на векселя, срок до истечения по которым три месяца. Когда пройдет половина срока до истечения казначейских векселей останется как раз три, и их можно будет продать согласно  фьючерсному контракту.

Может возникнуть и обратная ситуация, когда некоторому инвестору или компании необходимо увеличить срок до погашения обязательств, в которые были сделаны инвестиции. Из этой ситуации можно выйти, просто реинвестировав средства еще на требуемый срок, но всегда существует риск, что процентная ставка может понизиться. Увеличить срок можно с помощью покупки фьючерсного контракта, согласно которым инвестор будет держателем векселей еще на срок фьючерсного контракта.

3.2. Опционные стратегии

Нас не может не интересовать вопрос и о регулировании характеристик риска. Дело в том, что, благодаря свойствам опционов, комбинируя их определенным образом, можно создать позицию, которая будет обладать практически любой степенью риска. Далее будут рассмотрены основные комбинации опционов, описанные в литературе. Однако, «помимо знания основных комбинаций и спрэдов, следует помнить, что их можно получить за счет разных сочетаний финансовых активов. Поэтому необходимо вырабатывать способность взглянуть на них с точки зрения синтетических аналогов»[2]. Буренин приводит показательный пример, когда инвестор формирует покрытый колл (продает опцион колл и покупает акцию), но такая комбинация может рассматриваться как синтетический короткий опцион пут. Данное знание может изменить решение инвестора.

Производные ценные бумаги помимо прямого назначения так же используются для хеджирования, арбитража и спекуляции. Опционные комбинации – не исключение. Соответственно и разделить комбинации опционов можно на выполняющие задачи хеджирования и выполняющие задачи арбитража и спекуляции. Стратегии, применительно к хеджированию, в литературе разделяются на стратегии статистического (решает задачи сохранения потенциала прибыли при одновременном ограничении рисков) и динамического хеджирования (создание комбинации инструментов, свободной от рисков). К стратегиям статичного хеджирования относится стратегия защищающий пут (Protective Put), которая состоит в покупке определенного актива и одновременной покупке опциона на продажу. Это способ защиты эффективен, например, при возможном снижении курсов акций, при котором прибыль от приобретения опциона возрастает пропорционально убыткам от приобретения акции. Уже упомянутое выше создание позиции покрытого опциона или стратегия защиты колла надписанием (Covered Call Writing) заключается в том, что для каждой имеющейся в портфеле акции продается опцион колл. В результате такой комбинации при неизменных ценах акций продавец получает дополнительную прибыль за счет премии по опциону.  Если же курс акций снижается, продавец уменьшает свои потери за счет премии, а при возрастающем курсе акций для продавца появляется риск, что разница между текущим курсом в момент исполнения и ценой исполнения станет для него потерями. Стратегии динамичного хеджирования формируются сочетанием покупки актива, покупки опциона пут и одновременной продажей опциона колл с одинаковыми ценами и временем исполнения.

Среди классических комбинаций, связанных с арбитражем и спекуляцией выделяются «стрэддлы» (straddle) или стеллажные сделки - позиции, при которых инвестор одновременно приобретает опционы пут и колл на одни и те же акции, которые будут иметь одинаковые сроки истечения и ту же самую цену исполнения. Тогда говорят, что инвестор купил «стрэддл» (длинный «стрэддл»). Для продажи «стрэддла» (короткий «стрэддл») нужно соответственно одновременно продать пут и колл. Прибыли и убытки от такой операции удобно показать на графике:

Цена акции

Выигрыши

Длинный «стрэддл»

Короткий «стрэддл»

Рис.3.2.1 Опционные стратегии: «стрэддлы»

На графике изображена ситуация покупки пут-опциона за p д.е и опциона колл за c д.e., цены исполнения которых N д.е. Если курс акций будет таким же как цена исполнения по истечении срока, то пут и колл не будут иметь стоимости, а убытки составят (p+c) д.е. (нижняя точка графика). Любое же колебание курса от N д.е. обеспечит получение более выгодного результата, а точками безубыточности будут точки, в которых курс акции принимает значения (N-(p+c)) и (N+(p+c)). Пунктирной линией изображена аналогичная ситуация при продаже «стрэддла». Продавец стрэддла будет рассчитывать на узкий коридор изменения цены акции, в то время как покупатель на большие отклонения курса акции.

Для примера возьмем июньские опционы 2007 года на июньский фьючерс на акции РАО ЕЭС с ценой исполнения 31500 руб. 14 марта 2007 года они имеют котировки: опцион колл продается по цене 2278 руб, покупается за 2128 руб. Опцион пут 2330 руб. и 2180руб. соответственно. Июньский фьючерс этот момент торгуется на уровне 31500 руб.

Для создания комбинации длинный «стрэддл» инвестор купит опцион колл за 2278 руб. и пут за 2330 руб. Таким образом издержки составят (2278+2330) = 4608 руб. Соответственно первая точка безубыточности (31500 – 4608) = 26892 руб., а вторая (31500 + 4608) = 36108. Таким образом, если фьючерсная цена превысит отметку 36108 руб. или опустится ниже точки 26892 руб., инвестор получит прибыль.

Если же инвестор будет формировать короткий «стрэддл», то он продаст опцион колл за 2128 руб., а пут за 2180 руб., то есть получит 4308 руб. Тогда коридор изменений значений фьючерсной цены, при которой инвестор получит прибыль, будет от (31500 – 4308) = 27192 руб. и до (31500+ 4308) = 35808 руб.

Аналогичными длинному «стрэддлу» стратегиями является покупка одной акции и двух опционов пут или продажа одной акции и покупка двух опционов колл. Продажа же акции и двух опционов пут или покупка акции с одновременной продажей двух опционов колл будет аналогична короткому «стрэддлу»

Похожей комбинацией является «стрэнгл» (strangle). «Стрэнглы» отличаются от «стрэддлов» лишь тем, что у кола цена исполнения будет больше, чем у пута. Тогда картинка примет следующий вид:

Выигрыши

Длинный «стрэнгл»

Короткий «стрэнгл»

Цена акции

Рис.3.2.2 Опционные стратегии: «стрэнглы»

Для «стрэнгла» точками безубыточности будут цена исполнения сумма уплаченных (полученных) премий.

При использовании стратегий «стрэддл» и «стрэнгл» формируется дельта-нейтральная позиция (инвестор в одинаковой мере выигрывает и от падения и от роста цены базисного актива). Соответственно, инвестор будет ориентироваться на получение прибыли от исполнения таких комбинаций не за счет изменения курса базисного актива, а за счет изменения волатильности. Поэтому эти комбинации относятся к чистым волатильным стратегиям.

Комбинация из одного опциона пут и двух опционов колл называется «стрэп». Такая комбинация похожа на комбинацию «стеллаж», но так как количество опционов колл в два раза больше количества опционов пут, то у «стрэпа» на графике правая ветвь будет более крутой:

Выигрыши

Цена акции

Длинный «стрэп»

Короткий «стрэп»

Рис.3.2.3 Опционные стратегии: «стрэпы»

Допустим, инвестор покупает два опциона колл за с д.е. и опцион пут за p д.е. с одинаковыми ценами исполнения – N д.е. Цена спот акции так же N д.е.

Если в день истечения контрактов курс акции будет больше N – (p+c)  д.е., но меньше , то в таком случает продавец «стрэпа» получит прибыль, а покупатель проиграет.

Логично предположить, что существует комбинация, включающая один опцион колл и два опциона пут. Такая комбинация получила название «стрип». График такой комбинации – зеркальное отражение «стрэпа»:

Выигрыши

Длинный «стрип»

Цена акции

Короткий «стрип»

Рис.3.2.4 Опционные стратегии: «стрипы»

Все стратегии делятся на комбинации  и спрэды, и прежде чем далее говорить о спрэдах, разберемся в терминологии. Комбинация – портфель, в котором содержаться опционы разного вида на один и тот же актив с одним сроком погашения, в то время как спрэд – «портфель состоящий из опционов одного вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и (или) датами истечения, причем одни из них являются длинными, другие – короткими»[2]. Спрэды имеют свою классификацию, они подразделяются на диагональные, вертикальные (в некоторой литературе – цилиндрический или денежный) и горизонтальные (так же календарный и временной). Диагональный спрэд имеет в основе опционы, у которых разные и цены исполнения и сроки истечения контрактов, в то время как вертикальный объединяет опционы с одной датой истечения, а горизонтальный с одинаковыми ценами исполнения.

Трейдеры, нацеленные на то, чтобы получить прибыль на росте цен могут купить опцион колл, с ценой исполнения меньше курса акций и продать опцион колл с ценой исполнения выше курса акций, такая комбинация получила название спрэд «быков». Таким образом, трейдер ограничивает риск, но тем самым ограничивает и возможный размер прибыли. Спрэд «медведей» - короткая позиция, обратная длинной позиции спрэда «быков», направленная на получение прибыли от падения курса акций. Такие спрэды относятся к вертикальным.

Спрэд «быков»

Спрэд «медведей»

Цена акции

Выигрыши

 
Рис.3.2.5 Опционные стратегии: спрэд «быков» и спрэд «медведей»

14 марта 2007 года цена июньского фьючерса на акции РАО ЕЭС – 31500 руб. Пусть опционы колл на этот контракт с ценой исполнения 32000 руб. покупаются по цене 2040 руб., а продаются за 2088 руб. А опционы колл с ценой исполнения 31000 руб. за 2201 руб. и 2330 руб. соответственно.

Выбирая стратегию «быка», инвестор формирует спрэд, покупая колл с ценой исполнения 31000 руб. за 2330 руб. и продает колл с ценой исполнения 32000 за 2040 руб. Затраты инвестора составят (2330 – 2040) =  290 руб. Точка безубыточности для такого спрэда будет (31000 + 290) = 31290 руб., а максимальная прибыль составит (32000 – 31000 – 290) =  710 руб.

Спрэд «быков», как и спрэд «медведей», можно составить и ориентируясь на волатильность и как на основе опционов колл так и опционов пут. Чтобы принять решение из каких опционов формировать спрэд, инвестор должен в первую очередь сравнить их характеристики риска, доходности и точки безубыточности. Обратным для вышеизложенных спрэдов будет «коллар». Длинный «коллар» для обратного спрэда «быков» и короткий «коллар» для обратного спрэда «медведей».

Спрэд длинный «коллар» состоит из короткого пута и длинного колла, цена исполнения которого более высокая, чем у пута. В таком случае инвестор получает средства равные разности премий опционов. График для длинного «коллара» представлен ниже, где p и с – цены исполнения опциона пут и колл соответственно:

p

Длинный «коллар»

c

Выигрыши

Цена акции

Рис.3.2.6 Опционные стратегии: длинный «коллар»

Инвестор формирует длинный «коллар» будучи уверенным, что курс базового актива (акции) будет расти, однако же рассчитывает на получение прибыли на отрезке (p,c).

Короткий «коллар» или обратный спрэд «медведей» состоит из короткого опциона колл и длинного опциона пут с более низкой, чем у колла, ценой исполнения. В рамках этой стратегии, инвестор, соответственно, рассчитывает на снижение курса цены базового актива (акции).

Цена акции

Короткий «коллар»

p

c

Выигрыши

Рис.3.2.7 Опционные стратегии: короткий «коллар»

Еще одна разновидность спрэдов – это бэкспрэды. Бэкспрэды формируются за счет продажи и покупки (покупают больше, чем продают) пут или колл опционов с разными ценами исполнения, но одной датой истечения контрактов. Если же продается больше опционов, чем покупается, то такой спрэд называется рейтио спрэд. Возьмем бэкспрэд из опционов колл, где продается один опцион, с более низкой ценой исполнения, и покупаются два. На графике бэкспрэд из опционов колл будет выглядеть следующим образом:

Выигрыши

Бэкспрэд из опционов колл

Цена акции

Рис.3.2.8 Опционные стратегии: бэкспрэд из опционов колл

Для этого спрэда интересно рассмотреть числовой пример:

18 апреля 2007 года цена июньского фьючерса 2007 г. на акции РАО ЕЭС - 37292 руб. Опционы на этот контракт истекают через 52 дня. Опцион колл с ценой исполнения 41000 руб. покупается за 400 руб., а продается за 700 руб. А опцион колл с ценой исполнения 37000 руб. за 1882 руб. и 1992 руб. соответственно. Точки безубыточности для данного случая будут достигаться при фьючерсной цене равной (2∙41000 – 37000 – 482) = 44518 и (37000 + 482) = 37482, где 482 – премия, которую получит инвестор. Прибыль при бэкспрэде – не ограничена.

Бэкспрэд из опционов пут формируется из длинных опционов пут и коротких опционов пут с более высокой ценой исполнения.

Бэкспрэд из опционов пут

Цена акции

Выигрыши

Рис.3.2.9 Опционные стратегии: бэкспрэд из опционов пут

Бэкспрэд так же является дельта-нейтральной позицией. Рассмотрим рейтио спрэд из опционов колл: продается два опциона с более высокой ценой исполнения, покупается один опцион колл. Рейтио спрэд из опционов пут включает длинные опционы с более высокой ценой исполнения и короткие опционы с более низкой ценой исполнения.

Цена акции

Выигрыши

Рейтио спрэд из опционов колл

Рис.3.2.10 Опционные стратегии: рейтио спрэд из опционов колл

Выигрыши

Цена акции

Рейтио спрэд из опционов пут

Рис.3.2.11 Опционные стратегии: рейтио спрэд из опционов пут

В случае роста цены, для такого спрэда, потенциальные убытки не ограничены. Инвестор заинтересован в небольшом отклонении курса акций.

Кроме вышеперечисленных существует также спрэд, получивший название спрэда «бабочка» (butterfly) или «сэндвич». Данный спрэд может быть представлен как сочетание других комбинаций, например, сложение короткого «стрэддла» и длинного «стрэнгла», или же сложения спрэда быков и спрэда медведей и так далее. Для того чтобы сформировать стратегию бабочка, трейдер покупает опцион колл с низкой ценой исполнения и опцион колл с высокой ценой исполнения, одновременно продавая два колла со средней ценой исполнения, тогда такой спрэд принесет наивысшую прибыль, если по истечении срока цены акции будет ближе к средней цене исполнения. За счет более низкого потенциала прибыли, чем, например, «стрэддл», спрэд «бабочка» обладает меньшей степенью риска. Для примера возьмем следующие цифры: длинная позиция колла с ценой исполнения 105 долл., стоимостью 3 долл., длинная позиция по коллу с ценой исполнения 95 долл.  стоимостью 7 долл. и короткая позиция по двум коллам с ценой исполнения 100 долл. и стоимостью 4 долл. Наглядно такая ситуация изображена на графике ниже:

Короткая позиция по спрэду «бабочка»

Длинная позиция по спрэду «бабочка»

Рис.3.2.12 Опционные стратегии: спрэд «бабочка»

Спрэд «кондор» (condor) – является развитием спрэда «бабочка». Спрэд «кондор» формируется из четырех опционов колл, у которых разные цены исполнения, но одна дата истечения контрактов. Чтобы сформировать длинный «кондор» необходимо совершить покупку опционов с ценами исполнения p1 и p4 и продать опционы с ценами исполнения p2 и p3, так чтобы p4 - p3 = p2 - p1 . График спрэда будет выглядеть следующим образом:

Длинная позиция по спрэду «кондор»

p1

p2

p3

p4

Выигрыши

Проигрыши

Короткая позиция по спрэду «кондор»

Рис.3.2.13 Опционные стратегии: спрэд «кондор»

Буренин предлагает рассмотреть финансовый результат длинного спрэда в виде таблицы:

Таблица 3.2.1 Возможные финансовые результаты длинного спрэда «кондор»

Цена акции

Результат

S ≤  p1

- i

p1  < S ≤  p2

S - p1- i

p2  < S ≤  p3

p2 - p1- i

p3  < S <  p4

p4 - S – i

S ≥ p4

- i

где S – курс акции в день истечения контрактов;

i – соответствующая сумма уплаченных премий.

Сравнивая вышеперечисленные комбинации, можно сделать вывод, что при прочих равных условиях стрэддл является более рискованной позицией, чем стрэнгл, и обеспечивает возможности с более разнообразными вариантами исхода. Операции стрэнгл имеют более высокую вероятность понести убытки, но при этом максимально возможные убытки будут меньше, чем при операции стрэддл. Наиболее высокая вероятность понести убытки при осуществлении комбинации «бабочка», но убытки при этом будут небольшими. Таким образом, комбинируя различные позиции по опционам, трейдер может выбрать подходящий для него вариант, сочетание риска, возможных убытков и прибыли.

На практике довольно часто используются вышеперечисленные стратегии. Однако этими комбинациями ограничиваться вовсе не обязательно, здесь существует огромное пространство для творчества в зависимости от самых разнообразных целей. Новые стратегии могут формироваться как синтез нескольких стратегий, в результате получаются самые разнообразные графики прибылей и убытков. Например, комбинация горизонтального «спрэда» с покупкой «стрэнгла» минус проданный опцион или горизонтальный «спрэд» плюс «стрип», дадут график выигрышей в виде перевернутой «птички».

3.3 Портфельное страхование

Использование опционов на какой-либо товар или опционов на фьючерсы дает возможность трансформировать степень риска инвестируемых средств. Так, если, кроме длинной позиции по какому-либо активу,  инвестор занимает длинную позицию  по опциону пут на этот же актив, то, формируя такой портфель,  он ограничит степень риска. Такая операция называется портфельным страхованием. Для более подробного анализа возьмем  такой пример: возьмем некий индекс, значение которого на данный момент Х, процент на акции по этому индексу не выплачивается. Допустим премия опциона на этот индекс, цена исполнения которого равна Х, равна P. Инвестор мог бы просто приобрести индекс, то есть просто инвестировать Х, мог бы купить кроме индекса и опцион пут за P. Есть и третий вариант - купить  кроме индекса только половину опциона, тем самым инвестировав (Х+0,5P). Такой портфель будет наполовину застрахованным, будет в составе застрахованного портфеля, и - как обычная позиция по индексу.

Проанализируем убытки, которые инвестор мог бы понести через год. В первом случае максимальные убытки будут равны стоимости портфеля, то есть Х, во втором случае максимальные убытки будут равны лишь премии опциона, то есть Р. В третьем случае убытки будут лишь в два раза меньше, чем в первом случае. Удобнее данные исходы изобразить на графике, к которому мы впоследствии будем обращаться:

Вариант 2

Вариант 3

Вариант 1

Значение индекса

Выигрыши

Рис.3.3.1 Портфельное страхование

В первом варианте инвестор начнет получать прибыль, как только значение индекса превысит значение Х, во втором варианте - (Х+Р), для третьего случая, чтобы получить прибыль необходимо, чтобы значение индекса было выше чем +0,5P). Второй вариант является классическим случаем  портфельного страхования: длинная позиция по какому-либо активу, длинная позиция по путу на этот актив с ценой исполнения, которая совпадает с ценой этого актива.

Портфель, составленный в третьем варианте, будем называть частично застрахованным. Такой портфель показывает, что инвестор может выбрать любую, необходимую ему, степень риска. Так, портфельное страхование позволяет найти необходимый компромисс между возможной прибылью и риском.

Если обратить внимание на график доходов портфеля, составленного по второму варианту, можно заметить, что он похож на график опциона колл. Если в формуле (2.1.4) за базовый актив мы возьмем значение индекса, то уравнение паритета будет выглядеть так:

,                                       (3.3.1)

где I – значение индекса. Или:

.                                       (3.3.2)

Таким образом, длинная позиция по индексу, длинная позиция по коллу и кредит, равный текущей цене исполнения опциона, приносит те же прибыли и убытки, что и колл.  А из формулы (3.3.2) можно сделать вывод, что можно создать еще один портфель, который бы в точности повторял стоимость застрахованного портфеля, путем создания длинной позиции по опциону колл и инвестирования в безрисковый актив. Такой портфель будет иметь ту же стоимость и потенциальные прибыль и убытки.

Кроме опционов, портфельное страхование может осуществляться и с помощью фьючерсных контрактов. Путем продажи фьючерсов на основе  некоторого индекса можно снизить степень риска портфеля, путем покупки фьючерса на основе индекса – формируется портфель с более высокими характеристиками степени риска (но и более высокой потенциальной прибылью). Дело в том, что полностью хеджированный портфель лишает возможности получения прибыли выше уровня безрисковой процентной ставки. То есть, например, акции просто превращаются в синтетические казначейские векселя. Продавая фьючерсы, можно выбрать степень необходимого страхования: чем больше продано фьючерсов, тем выше страховка портфеля. Кроме того, существует возможность по необходимости докупать фьючерсные контракты во времени.


ГЛАВА 4. СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Структурированный инструмент – это некий комплексный финансовый продукт финансового инжиниринга, структурированный для определенных целей. Структурированный продукт позволяет создать необходимое сочетание риска и доходности и приспособиться к особенностям конкретного рынка. Рассмотренные стратегии и комбинации в этой работе так же являются структурированными инструментами, позволяющие создать продукт, обладающий требуемыми характеристиками и поведением, или трансформировать характеристики существующего продукта путем комбинирования его с другими инструментами.

4.1 Новые финансовые инструменты

Рассмотренные в этой работе методы и стратегии создания синтетических инструментов и трансформирования инструментов предназначены скорее для удовлетворения конкретных целей определенного инвестора или фирмы или использования неэффективностей рынка. Но существуют и другие методы создания новых возможностей для извлечения выгоды. Финансовыми инженерами были созданы также новые финансовые продукты, которые торгуются на рынке. Такие продукты являются результатом тщательной разработки. Рассмотрим некоторые из них.

Морганом Стэнли были изобретены ценные бумаги, получившие название «перкс», которые впервые были эмитированы в 1988 году. «Перкс» (PERCSPreference equity redemption cumulative stock) - «разновидность привилегированных кумулятивных акций, которые обязательно должны быть конвертированы в обычные акции фирмы-эмитента»[5]. Данный инструмент был довольно популярным и выпускался многими крупными компаниями. Дело в том, что в отличие от привилегированных акций этих же компаний, дивиденды по «перкс» были намного выше, но они должны были быть конвертированы в обыкновенные акции в течение некоторого периода времени, обычно это три года, по цене, которая превышает цены обыкновенных акций на момент выпуска «перкс». Здесь существует нюанс: если конвертация будет осуществляться ранее последней даты, то количество обыкновенных акций, которые будет получено в обмен на «перкс», будет зависеть от соотношения цены конвертации и текущей цены обыкновенных акций. Если курс акций окажется больше цены конверсии, то в обмен на один «перкс» будет получена только какая-то доля от обыкновенной акции. В противном случае обмен будет таким же, как и по окончании срока: количество обмениваемых акций будет одинаковым. Вообще говоря, «перкс» можно представить в виде комбинации покрытого колла и некоего аннуитета, равного разнице дивидендов по обыкновенным акциям и акциям «перкс».    Однако в таком случае появились бы дополнительные затраты в виде транзакционных издержек. Если не брать в расчет эти дополнительные издержки, то с можно синтезировать акции «перкс» путем формирования портфеля из длинной позиции по акциям и некоему аннуитету и короткой по коллу. Обычно, по сравнению с синтетической позицией, сами «перкс» являются более дорогими. Однако, учитывая, что эквивалентный портфель влечет за собой бóльшие транзакционные издержки, то разница в стоимости получается не столь существенной, чтобы извлекать из нее арбитражную прибыль.

Кроме «Перкс» еще одной популярной разновидностью новых финансовых инструментов являются депозитарные сертификаты, связанные с акциями. По этим сертификатам в конце срока держатель получает сумму, равную некоторому минимуму плюс доход, привязанный к определенному индексу. Как правило, проценты по этим сертификатам не выплачиваются вообще.  Например, крупнейшим банковским холдингом Citicorp выпускались связанные с акциями депозитарные сертификаты на пять лет, по которым кроме гарантированной суммы выплачивалась сумма, равная удвоенной средней величине увеличения индекса S&P 500. Таким образом, пока значение индекса будет снижаться или оставаться прежним, то держатель сертификата будет получать лишь основную гарантированную сумму. Как только значение индекса превысит исходную отметку – доход держателя будет расти. Так, на графике данная ситуация будет выглядеть следующим образом:

I0

P0

Доход

Значение индекса

Рис. 4.1.1 Доход по связанным с акциями депозитными сертификатами

 P0 – размер гарантированного дохода;

I0 - исходное значение индекса.

График  доходов по депозитным сертификатам, связанным с акциями, выглядит так же как сдвинутый вверх график доходов от опциона колл. То есть, данные сертификаты можно представить в виде опциона колл на основе индекса и какой-либо другой ценной бумаги, например депозитные сертификаты, которые не приносят процентного дохода. Следовательно цена такого опциона должна быть равна величине того самого невыплаченного процента, а цена исполнения должна быть равна исходному значению фондового индекса. Тогда каков смысл создания депозитарных сертификатов, связанных с акциями, когда можно легко синтезировать такой инструмент? Дело в том, что депозитарные сертификаты, связанные с акциями, подразумевают страхование депозитов, что делает их более выгодными по сравнению с их синтетическим аналогом.

4.2 Структурированные облигации

Особый интерес среди новых финансовых инструментов представляют структурированные облигации. Структурированными называются облигации, платежи которых зависят от каких-либо финансовых показателей или производных инструментов.  Такую облигацию можно считать состоящей из обыкновенной облигации или какого-либо долгового инструмента, комбинированного с  некоторым производным инструментом. Поэтому рассмотренный ранее вид депозитарных сертификатов можно отнести к структурированным облигациям. К структурированным облигациям так же относятся облигации с переменным купоном (плавающей ставкой), индексируемые облигации (например, инфляционно-индексируемые облигации), конвертируемые облигации и также большое множество синтетических долговых инструментов, доход которых зависит от какого-либо финансового показателя.

К облигациям с плавающей процентной ставкой относятся облигации, ставка купона по которым прямо зависит от каких-либо показателей. Обычно в роли таких показателей выступает доходность государственных ценных бумаг либо ставка межбанковских кредитов (LIBOR, Euribor). На такие облигации могут быть установлены границы максимального и минимального значения процентной ставки.

Если ставка купона будет уменьшаться с ростом таких показателей, то такие облигации будут называться перевернутыми (обратными, реверсными) облигациями с плавающей ставкой. Этот вариант является в некотором смысле экзотическим. Купон по таким облигациям назначается как разница между некоторой константой и ставкой-ориентиром. Например, ставка определена как 15% минус трехмесячная ставка LIBOR, в таком случае, если ли ставка равна 6%, то по перевернутой облигации будет выплачено 9%, если ставка вырастет до 10%, то только 5%. Инвесторы, которые ожидают падения ставки LIBOR могут просто инвестировать свои средства под фиксированный процент или же вот в такие перевернутые облигации.

Разумеется, что для таких облигаций ставка не становится отрицательной в случае слишком большого роста или падения финансового показателя. В таком случае ставка купона становится нулевой.

Если доход облигации привязан к какому-то индексу, то такая облигация называется индексируемой. Часто в качестве индекса используется индекс потребительских цен или индекс инфляции. Такие облигации позволяют защищаться от изменения цен. Такие облигации в странах с развитыми финансовыми рынками эмитируются в основном государством, тогда как в странах с нестабильной или высокой инфляцией такие облигации часто эмитируются и корпорациями.

Выпущенные в 1993 году облигации компанией Credit Suisse First Boston структурированы так, что доход от этих облигаций был привязан не к одному показателю, а к разности или спрэду ставок LIBOR, выраженных в разных валютах. Такие облигации являются примером еще одного вида структурированных облигаций, получивших название спрэд - облигации.

Покупая облигации, инвесторы неизбежно должны выбирать между краткосрочными облигациями с высокой волатильностью и долгосрочными облигациями с высокой ценой. Структурирование краткосрочных облигаций, цена погашения которых связана со ставками по свопам, позволяет не искать компромиссов. Созданная таким образом облигация приобретает ценовую чувствительность долгосрочных облигаций.

Рассмотренные виды облигаций – являются лишь небольшой частью того разнообразия инструментов, которые включают в себя структурированные облигации. Путем привязки выплат по обязательствам к какому-либо финансовому показателю или инструменту может быть создано множество видов синтетических долговых обязательств.  

4.3 Трансформирование обязательств с плавающей ставкой

Некоторые виды таких обязательств – облигации с плавающей ставкой и реверсные облигации с плавающей ставкой, мы рассмотрели в предыдущем параграфе. По таким обычным  облигациям с плавающей ставкой  в начале каждого периода фиксируется ставка, тогда как проценты по обязательствам выплачиваются только в конце. Если инвестор считает, что за это время ставка может вырасти, то возможна отсрочка фиксации ставки, такая облигация будет называться облигацией с отсрочкой. С отсрочкой расчета может быть и процентный своп. Фиксированная ставка при таком свопе  и при условии, что ожидается рост кривой доходности, будет более высокой, так как плавающая ставка будет рассчитываться по более поздней и более высокой  форвардной ставке.

Существует несколько способов ограничить плавающий купон. Один из них – это включить в обязательства кэп или создать кэпированные обязательства с плавающей ставкой. По сути, инвестор, рассчитывающий на то, что ставка не превысит определенного значения, должен продать эмитенту кэп, получив за это премию, то есть дополнительный доход. Однако, если ставки  все же превысят уровень, определенный кэпом, то инвестор потеряет возможность получить бóльший купонный доход. Аналогичным способом является создание колларированных обязательств с плавающей ставкой. Такая структура предполагает ограничение ставки как снизу, так и сверху. Такую позицию можно синтезировать путем приобретения облигации с плавающей ставкой, продажи кэпа и приобретения флора. При условии растущей кривой доходности флоры будут дешевле, чем кэпы. За счет чего инвестор может получить значительный дополнительный доход.

Еще одним, но более жестким, аналогом являются кратные кэпированные обязательства с плавающей ставкой. В рамках данного продукта инвестор продает кэп на кратную основному капиталу обязательства сумму, вместо кэпа с таким же основным капиталом. Из-за кратности при превышении ставки уровня кэпа, инвестор будет быстро терять доход, однако получит значительную прибыль в виде премии за продажу кэпа. Так, для такого обязательства купонный доход может снизиться до нуля или даже стать отрицательным. Чтобы этого не произошло,  к обязательству целесообразней включать и флор.

Но финансовыми инженерами был разработан еще более интересный инструмент, сочетающий в себе принцип создания кратных кэпированных обязательств с плавающей ставкой и разностных свопов. Разностный своп отличается тем, что плавающая ставка связана со ставкой LIBOR в иностранной валюте, тогда как все выплаты производятся в национальной валюте. С помощью этой комбинации можно получить кратное разностное обязательство с плавающей ставкой. Такое обязательство даст инвестору доходность, кратную разности между процентными ставками. Для такого обязательства, существует возможность получения отрицательных купонных платежей. Однако если включить в структуру флор, то такой ситуации не произойдет.

Сочетание перевернутого обязательства с плавающей ставкой и разностного обязательства с плавающей ставкой даст, соответственно, перевернутое разностное обязательство. В результате создания такой структуры, будут получены выплаты в виде фиксированной ставки за вычетом некоторой плавающей ставки в другой валюте. Данная структура будет интересна инвестору, если он считает, что падение ставок в другой валюте будет более быстрым.


ГЛАВА 5. ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ИССЛЕДУЕМЫХ МЕТОДОВ И СТРАТЕГИЙ

Принцип паритета опционов пут и колл дают обширную базу для формирования синтетический финансовых инструментов, однако российский рынок срочных контрактов относительно скуден по составу, что значительно усложняет применение большинства методов создания синтетических ценных бумаг. Кроме того, применение паритета предполагает использование европейских опционов, на российских же биржах представлены только американские опционы. Полный список инструментов рынка деривативов, торгующихся на основных российских биржах представлен в приложении А.  

Основной же проблемой применения данных теоретических выводов на практике, в частности для российского рынка, является вопрос о выборе показателя в качестве безрисковой ставки. Подход РТС, например, строится на том, что безрисковая ставка принимается равной нулю. Однако при такой ставке синтетический форвардный контракт будет аналогичен простой позиции по активу, лежащему в основе форварда. Кроме того, опционы, котирующиеся на бирже – опционы на фьючерсные контракты, так как базовые активы таких опционов, то есть фьючерсы, более ликвидны, чем сам товар или акция. Такое положение делает неразумным формирование фьючерсных контрактов, комбинируя такие опционы.

Но существование внебиржевого рынка снимает все вышеперечисленные проблемы, присущие методам синтезирования финансовых инструментов на бирже. Большая часть существующих методов синтезирования инструментов или их трансформирования предполагает использование инструментов, торгуемых на внебиржевых ранках. Однако для внебиржевых рынков финансовый инструмент – скорее тип сделки. На такие сделки нет стандартных спецификаций, что дает возможность для творчества синтетических инструментов, но они заключаются конфиденциальным путем. Кроме того, на внебиржевых рынках торгуются свопы, которые сами могут быть синтезированы, и с помощью которых формируются другие синтетические позиции. Но такой внебиржевой инструмент как своп может быть синтезирован с помощью таких биржевых инструментов как фьючерсные контракты.

В области создания синтетических инструментов существуют свои подводные камни. Когда мы говорим о синтетических инструментах, мы имеем в виду, что если денежные потоки синтетического и реального инструментов равны, то инструменты эквивалентны. Но, вообще говоря, это неправильно. В таких инструментах существуют качественные различия. В первую очередь эти различия связаны с законодательной властью, основой для судебных исков в случае невозможности отвечать по обязательствам. При применении вышеописанных стратегий возникают сложности с отслеживанием документации, доходов, времени, которое потребуется для совершения сделки. Могут возникнуть трудности со всевозможными маржами. А так же, как уже упоминалось выше, такие инструменты могут иметь разные позиции по балансу. Все это необходимо учитывать при планировании стратегий, связанных с синтетическими инструментами и сравнивать альтернативы, учитывая не только количественные, но и качественные различия.

В отличие от синтезирования финансовых продуктов, опционные стратегии широко используются на биржах.

Рассмотрим возможное формирование длинной позиции комбинации «стрэддл» на бирже РТС. Длинный «стрэддл» подразумевает одновременную покупку опциона колл и пут на один и тот же актив с одинаковыми сроками истечения и одной ценой исполнения.

Пример формирования такой позиции удобно изобразить в виде таблицы:

Таблица 5.1 Формирование длинного «стрэддла» из опционов на фьючерсы на акции ОАО «Газпром», цена исполнения 18000 руб.

Инструмент

Опцион Call

Опцион Put

Итого:

Базовый актив

1 фьючерс на 100 акции ОАО "Газпром"

1 фьючерс на 100 акции ОАО "Газпром"

Операция

Покупка

Покупка

Цена исполнения

18 000

18 000

Дата совершения операции

11.01.2010

11.01.2010

Дата исполнения

10.03.2010

10.03.2010

Код контракта

GAZR - 3.10M100310CA 18000

GAZR - 3.10M100310PA 18000

Сбор за сделку

1

1

Количество

1

1

Цена опциона

-2 085

-507

-2 592

Таким образом, затраты на формирование такой стратегии составят 2592 руб. В качестве цен опционов были взятые средневзвешенные цены торгов на РТС на 11 января 2010.

Комбинация состоит из американских опционов и возможно она не сохранится до даты исполнения. Поэтому информация о возможных выигрышах или убытках будет полезной для инвестора. С уменьшением срока до истечения опциона график текущей позиции будет приближаться к графику исходов в момент истечения опционов. Так, в день истечения график выигрышей будет следующим:

Цена фьючерса, руб.

Цена исполнения:18000 руб.

Выигрыши, руб.

 

Рис.5.1 Длинный «стрэддл» из опционов на фьючерсы на акции ОАО «Газпром», цена исполнения опционов 18000 руб.

Максимальный размер убытков для такого «стрэддла» будет равняться сумме уплаченных премий плюс сбор за сделку или 2594 руб. Точками безубыточности являются значения цен фьючерса, равные цене исполнения опционов плюс-минус размер уплаченных премий: (18000±2594) руб., то есть 15406 руб. и 20594 руб.

На 10 марта 2010 года, в день исполнения опционов, средневзвешенная цена фьючерсов на акции ОАО «Газпром» равна 17529 руб. Данная цена фьючерса принадлежит отрезку [15406; 20594], кроме того с 11 января 2010 года до конца срока истечения, цена фьючерса колебалась в этих пределах, то есть держатель длинного «стрэддла» получит убытки. Но допустим, что изначально позиция формировалась из опционов с ценой исполнений 20000 руб.:

Таблица 5.2 Формирование длинного «стрэддла» из опционов на фьючерсы на акции ОАО «Газпром», цена исполнения 20000 руб.

Инструмент

Опцион Call

Опцион Put

Итого:

Базовый актив

1 фьючерс на 100 акции ОАО "Газпром"

1 фьючерс на 100 акции ОАО "Газпром"

Операция

Покупка

Покупка

Цена исполнения

20 000

20 000

Дата совершения операции

11.01.2010

11.01.2010

Дата исполнения

10.03.2010

10.03.2010

Код контракта

GAZR - 3.10M100310CA 20000

GAZR - 3.10M100310PA 20000

Сбор за сделку

1

1

Количество

1

1

Цена опциона

-973

-1331

-2 304

Максимальный размер убытков для такого «стрэддла» будет равняться 2306 руб. Точками безубыточности являются значения цен фьючерса равные 17694 руб. и 22306 руб.

Цена исполнения:20000 руб.

Цена фьючерса, руб.

Выигрыши, руб.

 

Рис.5.1 Длинный «стрэддл» из опционов на фьючерсы на акции ОАО «Газпром», цена исполнения опционов 20000 руб.

Такой «стрэддл» в день истечения опционов, когда цена фьючерсных контрактов равна 17529 руб., даст прибыль в размере (17694 – 17529) = 165 руб.

В качестве другого примера возьмем формирование такого спрэда как длинный «коллар» или обратный спрэд быков. Такой спрэд состоит из короткого пута и длинного колла с более высокой, чем у пута ценой исполнения:

Таблица 5.3 Формирование длинного «коллара» из опционов на фьючерсы на аффинированное золото в слитках

Инструмент

Опцион Call

Опцион Put

Итого:

Базовый актив

1 фьючерс на аффинированное золото в слитках

1 фьючерс на аффинированное золото в слитках

Операция

Покупка

Продажа

Цена исполнения

1 220

1 110

Дата совершения операции

11.01.2010

11.01.2010

Дата исполнения

12.03.2010

12.03.2010

Код контракта

GOLD - 3.10M120310CA 1220

GOLD - 3.10M120310CA 1110

Сбор за сделку

1

1

Количество

1

1

Цена опциона

-21,0

33,2

12,2

Рассмотрим возможные результаты такого спрэда в случае, если он сохраняется до истечения опционов:

Рис.5.3 Длинный «колла» из опционов на фьючерсы на аффинированное золото в слитках

Длинный «коллар» предполагает 3 варианта исхода: цена базового актива, то есть фьючерсов на аффинированное золото, меньше обеих цен исполнения, находится между ценами исполнения или превышает обе цены исполнения. В день истечения опционов 12 марта 2010 года, средневзвешенная цена по торгам на фьючерс на аффинированное золото в слитках равна 1114,2 руб. Такая цена опциона принадлежит отрезку [1110;1220] и держатель длинного коллара получит прибыль в размере разницы между премиями.

Из приведенных выше примеров можно сделать вывод, что возможности российского рынка, в частности биржи РТС, легко позволяют формировать и осуществлять комбинации и спрэды опционов, тем самым создавая позицию с желанной кривой прибылей и рисков.

Большая часть приведенных в четвертой главе методов финансовой инженерии полезны скорее эмитентам, нежели инвесторам. Примером создания структурированной облигации может служить следующая ситуация:

Если бы горно-металлургическая компания выпустила облигации, связанные с индексом  RTSmm (индекс РТС – металлы и добыча), то ее долговые обязательства могли бы трансформироваться в следующей зависимости от индекса: значение увеличения индекса RTSmm – 3%. В таком случае,  компания имела бы меньшие долговые обязательства, когда индекс падает. Но если индекс растет, то, скорее всего, в данном секторе наблюдается подъем, и компания смогла бы выплатить больший процент по своим обязательствам. Так, с начала года индекс RTSmm вырос на 12,53%,  и компания выплачивала бы по облигациям с истекшим сроком - 9,53%. Однако, выпустив облигации месяц назад, в связи с катастрофой на шахте, принадлежащей ОАО Распадская, акции которой входят в индекс RTSmm, и соответствующим падением индекса RTSmm за месяц на 17,71%, компания могла бы ожидать выплат по номиналу. Аналогичным образом нефтяная компания могла выпускать облигации, связанные с соответствующим индексом или ценой нефти, или банком могли бы выпускаться облигации, связанные с финансовым индексом и так далее. Если же эмитенту выгоднее иметь обязательства с фиксированной ставкой, но желая угодить инвесторам, все же выпускает данные облигации. В таком случае эмитент может прибегнуть к заключению соглашения о процентном свопе.  


ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Сложно представить, насколько скудными и однообразными были бы возможности финансовых рынков без достижений финансовой инженерии. Гибкость и размер возможностей, открывающихся благодаря разработкам, будь то в области синтезирования существующих инструментов, или трансформирования характеристик совершенных инвестиций, или создания новых структур и комбинаций, приводят к тому, что границы финансового рынка становятся совершенно иными.

Однако данные методы не лишены недостатков, которых на данный момент существует слишком много, чтобы без каких-либо оговорок и допущений использовать на практике.  Каждая фундаментальная работа, посвященная теме синтетических инструментов, описывает принцип паритета опционов пут и колл как один из базовых принципов синтезирования ценных бумаг. Но модель работает, только учитывая ряд жестких допущений. Для некоторых из них последствие модель приобрела свои модификации, но до сих пор сохранила свой главный недостаток – возможность применения только для опционов европейского типа. Как известно, на российских биржах же торгуются исключительно американские опционы.

Кроме простых операций покупки и продажи финансовых инструментов, существует возможность использовать различные комбинации этих операций, например, опционные комбинации, создавать новые структуры, тем самым достигая необходимых целей и требуемых характеристик своих обязательств или же инвестиций. Таким образом, изложенные в работе методы позволяют влиять на определенные свойства и структуру пассивов и, соответственно, активов компании.

Было показано, как создание структурированных продуктов позволяет создать необходимое сочетание риска и доходности и приспособиться к особенностям конкретного рынка, создать продукт с требуемыми характеристиками и поведением, или трансформировать характеристики существующего продукта путем комбинирования его с другими инструментами.

В работе так же разобраны вопросы практического применения изложенных в работе методов и стратегий в рамках российского биржевого рынка.

Способности рынка продолжают расширяться благодаря развитию финансовой инженерии, сами рынки дают нам все больше и больше возможностей для творчества. Поэтому у таких разделов финансовой инженерии как синтезирование, структурирование и трансформирование финансовых инструментов большое будущее. История  развития данных областей только начала писаться, но уже не за горами то время, когда любой успешный инвестор или трейдер будет использовать методы, изложенные в данной работе.


СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

  1.  Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов - М.: Научно-техническое общество имени академика С.И. Вавилова, 2009, 418 с.
  2.  Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные –М.: Научно-техническое общество имени академика С.И. Вавилова, 2008, 512 с.
  3.  Буренин А. Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки – М.: Тривола, 1994, 232с.
  4.  Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы  управления финансовым риском – М.: ТВП, 1998, 576 с.
  5.  Колб Р.У. Финансовые деривативы, учебник — 2е изд. - М.: «Филинъ», 1997, 360 с.
  6.  Маршалл Дж. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия: полное руководство по финансовым нововведениям – М.: Инфра-М, 1998, 784 с.
  7.  Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты – М.: Финансы м статистика, 2003, 316 с.
  8.  Халл Дж. К. Опционы, фьючерсы и другие производные инструменты — 6е изд. - М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008,  1056 с.
  9.  http://www.derex.ru – Эксперт на рынке деривативов – фьючерсы, опционы, структурные продукты
  10.  http://www.rts.ru – Официальный сайт Российской Торговой Системы
  11.  http://www.micex.ru – Официальный сайт Московской Межбанковской Валютной Биржи


ПРИЛОЖЕНИЕ А

Таблица: «Полный список инструментов рынка деривативов, торгующихся на основных российских биржах»

Код

Название

Биржа

Вид

Название базисного актива

GAZR-мм.гг

Контракт на акции ОАО "Газпром" с котировками в рублях, где <мм>- месяц исполнения, а <гг>-год исполнения фьючерсного контракта

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Акции ОАО "Газпром"

RUIX-мм.гг

Контракт на инвестиционный индекс RUIX с котировками в пунктах индекса, где <мм>- месяц исполнения, а <гг>-год исполнения фьючерсного контракта

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Значения индекса RUIX

RTS-мм.гг.caxxxxx

Опцион на фьючерсный контракт на индекс РТС

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсный контракт на индекс РТС

SBER-мм.гг.caxxxxx

Опцион Call на фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк России»

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк России»

SBER-мм.гг.paxxxxx

Опцион Put на фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк России»

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк России»

EERU-мм.гг.caxxxxx

Американский опцион Call на фьючерсный контракт EERU-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции РАО ЕЭС

EERU-мм.гг.paxxxxx

Американский опцион Put на фьючерсный контракт EERU-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции РАО ЕЭС

GAZR-мм.гг.caxxxxx

Американский опцион Call на фьючерсный контракт GAZR-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции Газпром

GAZR-мм.гг.paxxxxx

Американский опцион Put на фьючерсный контракт GAZR-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опционаопцион Put на фьючерсный контракт GAZ

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции Газпром

LKOH-мм.гг.caxxxxx

Американский опцион Call на фьючерсный контракт LKOH-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опционаопцион Call на фьючерсный контракт LK

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции Лукойл

LKOH-мм.гг.paxxxxx

Американский опцион Put на фьючерсный контракт LKOH-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции Лукойл

DIZL-мм.гг

Фьючерсный контракт на дизельное топливо

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Дизельное топливо марки Л-0,2-62

RTKM-мм.гг.caxxxxx

Американский опцион Call на фьючерсный контракт RTKM-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ОАО "Ростелеком"

RTKM-мм.гг.paxxxxx

Американский опцион PUT на фьючерсный контракт RTKM-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ОАО "Ростелеком"

Si- мм.гг_ддммггPА xxxхх

Американский опцион Put на фьючерсный контракт Si-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона, <ддммгг> - последний день срока действия опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на Доллар США

Si- мм.гг_ддммггСА xxxхх

Американский опцион Call на фьючерсный контракт Si-мм.гг, где - цена-страйк (цена исполнения) опциона, <ддммгг> - последний день срока действия опциона

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на Доллар США

RTS-мм.гг.paxxxxx

Опцион на фьючерсный контракт на индекс РТС

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсный контракт на индекс РТС

RTS-мм.гг

Фьючерсный контракт на индекс РТС с котировками в пунктах индекса

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Значение индекса РТС

MBii-мм.гг

Фьючерсный контракт на цену отсечения облигаций Москвы

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Цена отсечения облигаций Москвы

GMKR-мм.гг.caxxxxx

Опцион на фьючерсный контракт на акции ОАО ГМК “Норильский Никель”

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ГМК "Норильский Никель"

GMKR-мм.гг.paxxxxx

Опцион на фьючерсный контракт на акции ОАО ГМК “Норильский Никель”

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ГМК "Норильский Никель"

GOLD-мм.гг.paxxxxx

Опцион Put на фьючерсный контракт на аффинированное золото в слитках

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсный контракт на аффинированное золото в слитках

FS04-мм.гг.

Фьючерсный контракт на облигации ОАО «ФСК ЕЭС» 4-го выпуска

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Облигации ОАО «ФСК ЕЭС» 4-го выпуска

GZ08-мм.гг.

Фьючерсный контракт на облигации ОАО «Газпом» 8-го выпуска

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Облигации ОАО «Газпром» 8-го выпуска

MO06-мм.гг.

Фьючерсный контракт на облигации Московского областного внутреннего облигационного займа 6-го выпуска

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Облигации Московского областного внутреннего облигационного займа 6-го выпуска

RZ06-мм.гг.

Фьючерсный контракт на облигации ОАО «РЖД» 6-го выпуска

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Облигации ОАО «РЖД» 6-го выпуска

RZ07-мм.гг.

Фьючерсный контракт на облигации ОАО «РЖД» 7-го выпуска

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Облигации ОАО «РЖД» 7-го выпуска

GOLD-мм.гг.caxxxxx

Опцион Call на фьючерсный контракт на аффинированное золото в слитках

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсный контракт на аффинированное золото в слитках

RTSo -мм.гг

Фьючерсный контракт на индекс РТС – Нефть и Газ с котировками в пунктах индекса

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Значения индекса РТС – Нефть и Газ

RTSc -мм.гг

Фьючерсный контракт на индекс РТС – Потребительские товары и розничная торговля с котировками в пунктах индекса

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Значения индекса РТС – Потребительские товары и розничная торговля

ROSN-мм.гг.caxxxxx

Американский опцион Call на фьючерсный контракт ROSN -мм.гг

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ОАО “НК ”Роснефть”

ROSN-мм.гг.paxxxxx

Американский опцион Put на фьючерсный контракт ROSN -мм.гг

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ОАО “НК ”Роснефть”

SNGR-мм.гг.caxxxxx

Опцион на фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Сургутнефтегаз»

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ОАО "Сургутнефтегаз"

SNGR-мм.гг.paxxxxx

Опцион на фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «Сургутнефтегаз»

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерс на акции ОАО "Сургутнефтегаз"

VTBR-мм.гг.caxxxxx

Опцион call на фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО Банк ВТБ

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО Банк ВТБ

VTBR-мм.гг.paxxxxx

Опцион put на фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО Банк ВТБ

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО Банк ВТБ

MOPR-мм.гг

Фьючерсный контракт на ставку трехмесячного кредита MosPrime

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Ставка трехмесячного кредита MosPrime

SUGA-мм.гг

Фьючерсный контракт на сахарный песок, изготовленный в соответствии с ГОСТ 21-94

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Фьючерс

Сахарный песок, изготовленный в соответствии с ГОСТ 21-94

SBRF- мм.гг_ддммггCA xxxхх

Опцион Call на фьючерсный контракт на акции ОАО "Сбербанк России"

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсный контракт на акции ОАО "Сбербанк России"

SBRF- мм.гг_ддммггPA xxxхх

Опцион Put на фьючерсный контракт на акции ОАО "Сбербанк России"

ОАО "Фондовая биржа РТС"

Опцион

Фьючерсный контракт на акции ОАО "Сбербанк России"

FDGAZPмг

Поставочный фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО "Газпром"

ЗАО "СПВБ", ФБ ММВБ (группа ММВБ)

Фьючерс

ММВБ - Обыкновенные акции ОАО "Газпром"

FDSBERмг

Поставочный фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО "Сберегательный банк РФ"

ЗАО "СПВБ", ФБ ММВБ (группа ММВБ)

Фьючерс

ММВБ - Обыкновенные акции ОАО "Сбербанк"

FDGMKNмг

Поставочный фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «ГМК «Норильский никель»

ФБ ММВБ (группа ММВБ)

Фьючерс

ММВБ - Обыкновенные акции ОАО «ГМК «Норильский никель»

FDLKOHмг

Поставочный фьючерсный контракт на обыкновенные акции ОАО «НК «Лукойл»

ФБ ММВБ (группа ММВБ)

Фьючерс

ММВБ - Обыкновенные акции ОАО «НК «Лукойл»

FDEXW1WHT3гм

Фьючерсный контракт на пшеницу 3 класса, поставляемую на условиях EXW на элеваторах региона поставки ЮФО

ЗАО "СПВБ", ЗАО НТБ (группа ММВБ)

Фьючерс

Пшеница 3 класса, поставляемая на условиях EXW на элеваторах региона поставки ЮФО

FDEXW1WHT4гм

Фьючерсный контракт на пшеницу 4 класса, поставляемую на условиях EXW на элеваторах региона поставки ЮФО

ЗАО "СПВБ", ЗАО НТБ (группа ММВБ)

Фьючерс

Пшеница 4 класса, поставляемая на условиях EXW на элеваторах региона поставки ЮФО

FDEXW1WHT5гм

Фьючерсный контракт на пшеницу 5 класса, поставляемую на условиях EXW на элеваторах региона поставки ЮФО

ЗАО "СПВБ", ЗАО НТБ (группа ММВБ)

Фьючерс

Пшеница 5 класса, поставляемая на условиях EXW на элеваторах региона поставки ЮФО

FDFOBNWHTEгм

Фьючерсный контракт на пшеницу, поставляемую на условиях FOB порт Новороссийский

ЗАО "СПВБ", ЗАО НТБ (группа ММВБ)

Фьючерс

Пшеница, поставляемая на условиях FOB порт Новороссийский

FSMICX

Расчетный фьючерс на Индекс ММВБ

ЗАО "ММВБ"

Фьючерс

 

FSUSD

Расчетный фьючерс на доллар США

ЗАО "ММВБ"

Фьючерс

 

FSEUR

Расчетный фьючерс на евро

ЗАО "ММВБ"

Фьючерс

 

FSEDR

Расчетный фьючерс на курс евро к доллару США

ЗАО "ММВБ"

Фьючерс

 

FSMP3M

Расчетный фьючерс на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate

ЗАО "ММВБ"

Фьючерс

 

FSMI1D

Расчетный фьючерс на накопленную 1—дневную процентную ставку MosIBOR

ЗАО "ММВБ"

Фьючерс

 

DS-мм.гг

Поставочный фьючерсный контракт на дизельное топливо (с 2010 года)

ОАО "Фондовая биржа РТС", ФБ "СПБ"

Фьючерс

Дизельное топливо марки Л-0,2-62

*


 

А также другие работы, которые могут Вас заинтересовать

68944. Статичні функції-члени 28 KB
  Функції-члени також можуть бути статичними, але на них розповсюджується декілька обмежень. Вони мають прямий доступ тільки до інших статичних членів класу. (Зрозуміло, глобальні функції і дані також доступні статичним функціям-членам.) Статична функція-член не має покажчика this.
68945. Передача об’єктів функціям. Повернення об’єктів 37.5 KB
  Об’єкти можна передавати функціям, як звичайні змінні. Для цього застосовується звичайний механізм передачі параметрів по значенню. Не дивлячись на зовнішню простоту, цей процес може привести до несподіваних наслідків, що стосуються конструкторів і деструкцій.
68946. Покажчик this 29 KB
  При виклику функції-члена їй неявно передається покажчик на зухвалий об’єкт. Цей покажчик називається this. Розглянемо програму, в якій описаний клас pwr, призначений для обчислення ступеня деякого числа.
68947. Вказівники на члени класу 32 KB
  Вказівник такого вигляду називається вказівником на член класу. Цей незвичайний вказівник задає зсув усередині об’єкту відповідного класу. Оскільки вказівники на члени класу не є вказівниками в звичайному сенсі слова до них не можна застосовувати операторів.
68948. Перевантаження операторів 40 KB
  Перевантаження скорочених операторів присвоєння Обмеження на перевантаження операторів З перевантаженням функцій тісно пов’язаний механізм перевантаження операторів. У мові C можна перенавантажувати більшість операторів набудувавши їх на конкретний клас.
68949. Перевантаження операторів new і delete 53.5 KB
  У мові C++ можна перенавантажувати операторів new і delete. Це доводиться робити, якщо виникає необхідність створити особливий механізм розподілу пам’яті. Наприклад, можна зажадати, щоб процедура розподілу пам’яті використовувала жорсткий диск як віртуальну пам’ять, якщо купа вичерпана.
68950. Перевантаження операторів [], () 49.5 KB
  Ці оператори також можна перенавантажувати, що породжує масу цікавих можливостей. На перевантаження цих операторів розповсюджується одне загальне обмеження: вони повинні бути нестатичними функціями-членами. Дружні функції застосовувати не можна.
68951. Деформация кристалла 142 KB
  Деформа́ция (от лат. deformatio — «искажение») — изменение взаимного положения частиц тела, связанное с их перемещением относительно друг друга. Деформация представляет собой результат изменения межатомных расстояний и перегруппировки блоков атомов.
68952. Наслідування. Доступ до членів класу 31.5 KB
  Наслідування — один з наріжних каменів обєктно-орієнтованого програмування, оскільки воно дозволяє створювати ієрархічні класифікації Використовуючи Наслідування, можна створювати загальні класи, що визначають властивості, характерні для всієї сукупності споріднених класів.