12049

Фундаментальный анализ эмитентов в инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг

Дипломная

Банковское дело и рынок ценных бумаг

Фундаментальный анализ эмитентов в инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг Содержание [1] Содержание [2] ВВЕДЕНИЕ [3] Глава 1. Фундаментальный подход к оценке акций. [3.1] 1.1 Сущность фундаментального подхода [...

Русский

2013-04-23

649 KB

52 чел.

Фундаментальный анализ эмитентов в инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг


Содержание

[1] Содержание

[2]
ВВЕДЕНИЕ

[3]
Глава 1. Фундаментальный подход к оценке акций.

[3.1] 1.1 Сущность фундаментального подхода

[3.2] 1.2.Сравнительный анализ методик определения фундаментальной цены акций.

[3.3] 1.3 Несовершенство российской системы фундаментальной оценки ценных бумаг и предложения по ее модификации.

[4]
Глава 2. Анализ рынка акций ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «Вымпелком» (торговая марка «Билайн»).

[4.1] 2.1 Сравнительная фундаментальная оценка ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком».

[4.2] 2.2 Применение метода DCFF для определения справедливой цены акций ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком».

[5]
Заключение

[6]
Список литературы


ВВЕДЕНИЕ

Современный институт инвестирования предлагает огромное количество различных по степени доходности и рискованности способов использования капитала. Во всем мире одним из популярнейших объектов инвестирования остается фондовый рынок. В настоящее время более половины всего взрослого населения США занимается активной торговлей акциями, в Европе этот показатель составляет 20-25%. В России доля частных инвесторов колеблется от 5% до 7%. Фондовый рынок ежегодно пополняется миллионами новых инвесторов, что усложняет его как систему с многочисленными переменными и в значительной степени затрудняет деятельность его участников по извлечению прибыли за счет прогнозирования тех или иных рыночных событий, приводят к росту неопределенности и повышенному риску совершения операций на фондовом рынке.

В этих условиях только передовые методы прогнозирования будущей курсовой стоимости акций способны обеспечить конкурентоспособность участников торгов на фондовом рынке: банков, фондов, частных инвесторов. Вопрос о том, какие факторы и в какой степени участвуют в формировании рыночной стоимости акций, остается одним из наиболее дискуссионных.

В данной работе представлен фундаментальный подход к оценке акций, в основу которого легло утверждение, что механизм рыночного ценообразования в значительной степени основывается на ошибочных решениях, так что цены фондового рынка только время от времени случайно совпадают с внутренней фундаментальной стоимостью ценных бумаг, а большую часть времени колеблются вокруг этой величины. Таким образом, задачей фундаментального анализа акций эмитента является выявление факторов  их недо- и переоценности, что в конечном итоге позволит принять своевременное инвестиционное решение.

Целью данной работы стало применение фундаментального подхода к оценке акций ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «Вымпелком».

В рамках поставленной цели можно установить следующие задачи:

  •  Выявить сущности фундаментального подхода в инвестиционной деятельности на фондовом рынке;
  •  Дать сравнительный анализ методик определения внутренней цены акций;
  •  Обозначить проблемы применяемой в России системы оценки акций и пути их  разрешения;
  •  Дать сравнительную характеристику инвестиционной привлекательности акций ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «Вымпелком».


Глава 1. Фундаментальный подход к оценке акций.

1.1 Сущность фундаментального подхода

Прежде чем начать рассмотрение оценки инвестиционной привлекательности акций, необходимо установить, из чего складывается доходность по ним. Для этого определим, какие мотивы движут инвестором, работающем на фондовом рынке.

                        

Рисунок . Мотивы владения акцией.

Инвестиционными мотивами приобретения акций могут выступать получение «прямых» денежных выгод (дивидендов, курсовых разниц), а также «косвенных» выгод, вытекающих из реализации собственниками определенных прав на участие в управлении компанией. Получение «прямых» доходов в ординарном случае реализуется в рамках общедоступного  рынка в результате конкретных корпоративных действий(выплаты дивидендов) и изменений курсовой стоимости акций. Получение «косвенных» выгод преимущественно становится возможным при условии достижения определенной доли участия инвестора в капитале организации, которая позволит влиять на работу исполнительного органа акционерного общества. Так как при этом подобное достижение в идеальном случае  - есть результат рыночной сделки (или последовательности сделок), соответствующие рыночные процессы получили наименование рынка корпоративного контроля. Аналитиков часто интересует влияние событий в рамках корпоративного контроля на стоимость акций. Действительно, игнорировать такие факты не стоит. Практика свидетельствует о том, что активация так называемых стратегических инвесторов на рынке, как правило, приводит к существенным изменениям ценовых уровней. Однако, влияние на рыночную стоимость активов оказываемое такими факторами носит несистематичный характер, обусловлено происходящими процессами и неравномерно распространяющейся информацией. Это заметно усложняет процесс анализа и формализации таких явлений. Кроме того, данные процессы нередко влияют на цену акций лишь на коротком временном интервале, сглаживаясь при долгосрочном рассмотрении.

Напротив, влияние на ценность акций информации о прибыльности эмитента больше отвечает принципам регулярности и прозрачности.  Причиной динамических изменений данной информации выступает экономика самой компании, сама в свою очередь являющаяся сложной системой прямых и обратных связей, в первую очередь, замыкающихся на отраслевых цепочках экономических отношений и взаимосвязях и зависимостях «фирменных» показателей от экономики страны и глобальной экономики.

Некоторые аналитики склонны начинать анализ рынка конкретной акции со сбора информации о выплачиваемых дивидендах и дивидендной политике компании, считая ее одним из основных «курсообразующих» факторов. Размер дивиденда устанавливается общим собранием акционеров исходя из финансовых результатов деятельности общества за истекший год.

Однако, как несложно заметить, планирование дивидендов напрямую зависит от способности компании генерировать в будущем  прибыль. Оценить же данный фактор гораздо сложнее. Прогнозирование прибыли потребует от аналитика комплексной оценки эффективности деятельности фирмы, состояние отрасли, в которой данная компания работает, а также макроэкономических показателей.

В достаточно давние времена, когда дивиденды составляли более 60% дохода по акциям, они были главным компонентом доходности. Но сегодня статистика фактической дивидендной доходности (соотношение размера дивиденда с курсовой стоимостью акции) говорит не в пользу дивидендов, как источника получения дохода держателями акций. Чаще всего он составляет 1,5% – 4 %1.

Поэтому более эффективным было бы рассчитать общий доход от покупки акций [4]:

I = (D + Pn) – Po ,      (1)

где     D – величина дивидендов, полученная за время владения акциями;

Pn – цена продажи акций;

n – длина временного интервала от момента покупки до момента продажи акций;

Po – цена приобретения акции.

Т.о, источником ожидаемой доходности обыкновенных акций является, прежде всего, рост курса акций, а не только дивидендные выплаты. Реальным стимулом инвестирования является разница цен в момент покупки и продажи акций. Поскольку невозможно надежное предсказание долгосрочного будущего цен на акции, важно не переплатить при их покупке, а главным фактором безопасности инвестиционных вложений должна быть низкая цена покупки. Поэтому становится понятным, насколько важно тщательно подойти к выбору актива и времени его приобретения, определению которых и служит инвестиционный анализ ценных бумаг.

Таким образом, становится очевидным тот факт, что инвестиционным решениям на рынке ценных бумаг должен предшествовать тщательный анализ предполагаемого для покупки актива. Такое исследование  позволит решить многие задачи выявления привлекательных для инвестиций рынков  и обращающихся на них финансовых инструментов, определения «неверно» оцененных ценных бумаг, выбора момента совершения операций на рынке и т.д.

Инвестиционный анализ на рынке ценных бумаг объединяет два основных методологических комплекса:

  1.  фундаментальный анализ;
  2.  технический анализ.

Фундаментальный анализ предполагает отслеживание и учет целого ряда существенных в отношении компании-эмитента и рынка ее ценных бумаг факторов. Методология фундаментального анализа основывается на примате причинно-следственных связей в экономике, что выражается в поиске детерминант оцениваемого показателя (стоимости, доходности, ликвидности ценных бумаг) и рационального объяснения зависимости оцениваемого параметра от выбранных детерминант. Разумеется, фундаментальный аналитик имеет возможности использования чрезвычайно широкого спектра методик и их модификаций и выбора разной последовательности этапов анализа рынка.

Безусловно, все эти факторы заслуживают внимания и, скорее всего, «отражаются» в цене акций и прочих бумаг. Однако оппоненты приверженцев фундаментального подхода вполне справедливо обращают внимание на следующие факты:

1) далеко не всегда появление (обнаружение фундаментального фактора влечет за собой изменение цен на рынке;

2) нередко появление в разное время практически одинаковой информации, характеризующей изменение параметров экономической среды или экономики предприятий (трактуемых как факторы фундаментального анализа), имеет сильно различающиеся последствия в ценовой конъюнктуре рынка;

3) нередко на рынке, несмотря на отсутствие какой-либо значимой информации, происходят существенные сдвиги ценовых уровней, с установлением новых уровней «сопротивления-поддержки».[4]

Отвергнув «учет» факторов как метод объяснения цен и тенденций на рынке, инвестиционные аналитики сформировали альтернативный подход. Его название (не вполне отражающее его сущность) – технический анализ. Методики такого анализа основываются на выявлении закономерностей поведения рынка исходя из анализа его графических образов. Те или иные время от времени повторяющиеся «фигуры» указывают аналитику и  инвестору на наиболее вероятный последующий исход и развитие событий, подсказывая какую инвестиционную стратегию или тактический ход необходимо выбрать в конкретной ситуации или на конкретном временном участке. Т.о., ключ к пониманию будущего лежит в изучении истории. За рыночными котировками стоят люди, каждый из которых уникален и непредсказуем, но когда независимые индивиды собираются вместе, как известно, возникает толпа, действия которой можно предугадать с большой вероятностью. Но у технического анализа есть и значительные недостатки. Как ни странно, главный из них – многообразие. Не стоит забывать, что технический анализ – это не более чем набор инструментов для анализа графиков, энциклопедии по которым состоят из сотен страниц описания стратегий и индикаторов. Перед инвестором встает труднейший выбор – какой инструмент использовать и как это делать.

На практике рекомендуется использовать элементы обоих видов анализа[5]. Это не конкурирующие, а взаимодополняющие друг друга инструменты, предназначенные помогать людям, принимающим инвестиционные решения. Оценка фундаментальных факторов поможет инвестору выбрать «сильные» бумаги, а конкретные точки входа-выхода определятся с помощью технического анализа.удущего лежит в изучении истории.  ио выбрать в конкретной ситуации или на конкретном временном участке. какую инвестиционную с

Оба подхода к анализу цен на рынке так или иначе связаны с концепцией американского ученого Ю.Ф. Фама об эффективности рынка[6], отражающей взгляды исследователей на вопрос о том, насколько быстро и адекватно рынок ценных бумаг реагирует на информацию, которая для него может быть признана существенной. Информация играет роль ценообразующего фактора: она может изменить ликвидность рынка, повлиять на состав его участников, на возможность достижения намеченных инвесторами результатов.   Данная концепция интерпретируется в трех формах: слабая, полусильная и  сильная.

Формулировка слабой формы гипотезы об эффективности рынка проста: цены обыкновенных акций независимы, то есть прошлые цены не позволяют предсказать будущие цены. В общем, сложно не согласиться с этим утверждением. Эта независимость цен акций получила название случайное блуждание цен. При выборе акций для покупки технический анализ движения цен не является, по нашему мнению, адекватной заменой фундаментального анализа. При этом не стоит игнорировать другого аспекта динамики цен на акции: сообщество инвесторов склонно поддаваться поветриям моды или псевдонаучным «новым виденьям». Нет надобности углубляться в прошлое — достаточно поднять недавние подшивки газет — спекуляции на «горячих новых выпусках», бум инвестиций в высокотехнологичные компании Интернет сектора. Все эти волны энтузиазма были порождены тенденциями устойчивого роста цен, которые длились до тех пор, пока их не сменяли обратные тенденции.

Согласно полусильной форме гипотезы об эффективности рынков в рыночной цене отражена вся публичная информация. Поскольку на рынок случайным образом постоянно попадает огромное количество как благоприятной, так и неблагоприятной информации о компаниях, отраслях, рынке капитала и экономике в целом, цены, вообще говоря, должны были бы изменяться равно случайным образом, по мере того как информация находит отражение в ценах акций. Многочисленные проверки показали, что новая информация быстро находит отражение в ценах на акции и облигации. Учитывая широкий доступ к электронным источникам информации, нет ничего удивительного в скорости, с какой новости отражаются в ценах; но скорость не всегда синоним точности и адекватности.

Исходя из сильной формы рассматриваемой гипотезы, цены на акции и облигации полностью отражают всю возможную информацию. Более того, даже тщательнейший анализ не откроет аналитику ничего такого, что уже не содержалось бы в рыночной цене и что позволило бы ему получать доход выше среднего. В данном случае гипотеза эффективности рынка полностью признает вклад аналитиков ценных бумаг — именно их бесплодные усилия по выявлению неверно оцененных бумаг делают рынок эффективным. С этой точки зрения анализ ценных бумаг является разновидностью службы обществу, которая помогает рынкам эффективно размещать ресурсы.

Однако, наблюдая за движениями котировок, сложно согласиться с тем, что все цены верны, а рынки эффективны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг.

Фундаментальный анализ не просто допускает наличие определенных типов «неполной» эффективности рынка, но выстраивает на данной предпосылке собственную концепцию. Фундаментальный анализ основывается на предположении о «двойственности» стоимости ценной бумаги, об одновременном существовании двух значений данной стоимости, значимость расхождения между которыми, кроме прочего, характеризуется степень эффективности соответствующего рынка. Чем выше эффективность рынка, тем меньше эта разница и меньше возможная амплитуда изменения фактической рыночной цены.

Охарактеризуем два уровня стоимости ценной бумаги (относящиеся к одному и тому же времени)[4]. Одним из них является рыночная стоимость бумаги, складывающаяся в результате конкурентного торга, официальная и единая для любых наблюдателей. Другим – фундаментальная, «справедливая» или внутренняя стоимость  - стоимость, определяемая ожиданиями относительно будущих бенефиций, которые сулит обладание рассматриваемой ценной бумагой, а потому являющаяся индивидуальной либо рассматриваемая как экспертная оценка. Ожидания, о которых идет речь, могут формироваться под воздействием восприятия определенного рода информации об уже существующих событиях, факторах, параметрах; на базе оценок будущих событий; в результате обоснованных прогнозов и т.д.

Фундаментальный аналитик или инвестор интуитивно, машинально  или осознанно предполагает, что цена актива, зависимая от определенного набора факторов, имеющих разную силу воздействия, разный период реализации, разную длительность, случайный или детерминированный характер проявления, «следует» за ними и, благодаря неоднородности и постоянной изменчивости данных факторов, постоянно колеблется.

Таким образом, выясняется, что у движения рынка есть не только определенный стержень, но и некий потенциал, который заключается в постоянно наблюдающемся неравенстве рыночных цен и внутренних стоимостей ценных бумаг и инертности рынка, из-за которой котировки «проскакивают» точки равновесия  между ними  и внутренними стоимостями, тем самым создавая новые предпосылки к движению на рынке. Более того, поддержке  «хронического» неравновесия в системе рыночной и внутренней цен способствуют постоянные изменения в определяющих факторах, так что по мере движения рыночных сил (спроса и предложения) в ту или иную сторону, возникают новые сигналы, претендующие на роль указателя, меняющего направление этого движения. Задача аналитика – вовремя заметить появление такого сигнала, определить силу его воздействия, смоделировать ситуацию на рынке.

Состав и классификация фундаментальных факторов. Одним из самых сложных вопросов фундаментального подхода является вопрос выявления и оценки фундаментальных факторов, т.к. от этого в конечном итоге зависит качество всего прогноза. Чаще всего все фундаментальные факторы разделяют на факторы экономического и неэкономического характеров. Начнем с неэкономических. К таковым можно отнести политические, социальные, природно-климатические факторы. Как сами события, так и информация о них (в т.ч. в период предсказанных явлений) способны вызвать значительные изменения в экономической сфере.

Из экономических факторов на первом месте часто оказываются факторы, относящиеся к деятельности конкретного предприятия, являющегося эмитентом, рассмотрения возможности инвестирования в акции которого является предметом соответствующего исследования. Иными словами, внутренняя стоимость данных ценных бумаг связывается с финансово-экономическим состоянием (и прочими характеристиками) эмитента, изменения в котором неизбежно ведут к изменениям на рынке соответствующих ценных бумаг.

Однако стоит заметить, что состояние внутренних дел эмитента сильно зависит от конъюнктуры рынка и макроэкономических факторов. Подход к инвестиционной оценке с такой последовательностью аналитических этапов, когда специалисты сначала оценивают перспективы отдельных компаний, затем – отраслей и в последнюю очередь экономики в целом, называют методом прогнозирования «снизу-вверх» (bottom-up forecasting approach). Т.е. прежде всего, определяют круг анализируемых компаний, затем они постепенно отфильтровываются с целью выявления тех из них, которые соответствуют требованиям макроуровня.  

Альтернативный подход именуется методом прогнозирования «сверху-вниз» (top-down forecasting approach). Согласно этому методу фундаментальное исследование рынка акций эмитента проходит по следующей схеме:

  1.  Первый этап — анализ общего состояния экономики;
  2.  Второй этап — отраслевой анализ;
  3.  Третий этап — анализ финансового состояния компаний-эмитентов;
  4.  Четвертый этап — определение справедливой стоимости акций компании.

Аналитики, придерживающиеся такого подхода, начинают с изучения макроэкономической ситуации, спускаясь затем до микроуровня. Такой подход считается более обоснованным[3], т.к. при его использовании аналитик получает последовательно аппроксимации данных (включая курсы валют, процентные ставки, инфляцию, отраслевые цены), которые требуются для корректного прогноза финансово-экономических данных компании и формирования предположений об ее будущих финансовых результатах, предопределяющих денежный поток по ее бумагам. При проведении макроэкономического анализа на первом этапе своего исследования по данному принципу аналитик выявляет базовые показатели, существенные для проведения последующих этапов (уровень ВВП, инфляции, валютные курсы, уровень процентных ставок и деловой активности и т.д.).  следующим этапом выступает отраслевой анализ. Раскроем его суть. В отдельной национальной экономике всегда существуют развивающиеся отрасли – отрасли с ощутимым ростом производства и прибылей, депрессивные отрасли и различные группы отраслей с переходными характеристиками. Также для целей фундаментального анализа и формирования портфеля ценных бумаг выявляются отрасли, подверженные циклическим колебаниям, отрасли противоциклические и вовсе не подверженные циклам.

На следующем этапе аналитик проводит внутриотраслевое ранжирование компаний. Для этих целей выявляется определенное количество претендентов(на покупку или продажу), входящих в определенный критериями аналитика кластер, и далее проводится детальный анализ каждого из претендентов на степень соответствия заданным параметрам.  Т.о. аналитик приступает к фундаментальному анализу эмитентов.

Важно проследить, как компания развивалась в динамике за ряд последних лет, выделив наиболее прогрессирующие из них. В этой связи определяются перспективы рынка продукции исследуемых предприятий, моральный уровень применяемых ими технологий, научно-технический потенциал, качество и состояние оборудования. На развитых рынках огромное значение придается политике эмитента в отношении собственных акций, основными целями которой считаются рост уровня дивидендных выплат и повышение курсовой стоимости акций.

Далее проводится сравнительная оценка финансового положения компаний-эмитентов, которая позволит определить, насколько стабильна их деятельность и рост, выявить первые сигналы возможных будущих проблем компаний. Финансовая оценка эмитентов осуществляется с помощью общеизвестных и специальных относительных коэффициентов и показателей. Эти показатели могут предоставляться самой компанией, специализированными информационными службами либо рассчитываться финансовыми аналитиками на основании абсолютных агрегированных данных по результатам бухгалтерской отчетности компаний и некоторых дополнительных данных.

В использовании коэффициентов есть определенная специфика. Во-первых, коэффициенты поддаются группировке по своим информационным свойствам, и коэффициенты, входящие в одну группу, раскрывают примерно равные аспекты деятельности компании. Современная теория финансового анализа предлагает широчайший набор показателей деятельности фирмы. В связи с этим аналитику следует выбрать для использования небольшой круг коэффициентов каждой группы. Однако необходимо помнить, что выбранные коэффициенты необходимо вычислять всегда одинаковым образом, чтобы обеспечить сопоставимость во времени и для разных компаний.

Другой специфической особенностью является то, что один и тот же коэффициент аналитик может рассчитывать по-разному при решении разных задач. К примеру, при вычислении доходности собственного капитала, отложенные обязательства могут быть представлены как часть собственного капитала, но, но для целей вычисления балансовой стоимости обыкновенных акций, эта статья будет отнесена к преимущественным требованиям. Подходы различны, потому что аналитик пытается ответить на разные вопросы, но придавая тем же знакомым терминам, таким, как «обыкновенная акция», разные значения в зависимости от решаемой задачи.

Основные сравнительные коэффициенты и показатели, используемые в рамках фундаментального анализа, классифицированы по группам:

  •  Показатели рентабельности;
  •  Показатели ликвидности;
  •  Показатели финансовой устойчивости;
  •  Показатели деловой активности;
  •  Инвестиционные критерии.

Показатели первых четырех групп общеизвестны. Инвестиционные критерии специфичны для данного вида анализа, поэтому считаю целесообразным остановиться на некоторых их особенностях.

Инвестиционные критерии отражают степень привлекательности ценных бумаг с точки зрения прибыли предприятия.

Прибыль на акцию (EPS - Earning per ordinary share) Один из наиболее важных показателей, влияющих на рыночную стоимость компании. Показывает долю чистой прибыли в денежных еденицах, приходящуюся на одну обыкновенную акцию. Увеличение прибыли на одну акцию свидетельствует о росте компании- эмитента.
(2)

Дивиденды на акцию (DPS - Dividends per ordinary share) Этот показатель отражает сумму дивидендов, распределяемых на каждую обыкновенную акцию. Повышение дивидендов свидетельствует о росте прибылей компании и, как правило, является сигналом роста курсовой стоимости акции, в случае если до этого акции не поднимались в своей стоимости. 

 (3)

Коэффициент выплаты (PR - Payout ratio).Этот коэффициент отражает процент чистой прибыли компании, идущий на выплату дивидендов.

(4)

Соотношение цены акции и прибыли (P/E - Price to earnings) Один из главных показателей, которым руководствуется большая часть рядовых инвесторов и трейдеров рынка ценных бумаг. Этот коэффициент показывает, сколько денежных единиц согласны платить акционеры за одну денежную единицу чистой прибыли компании. Он также показывает, насколько быстро могут окупиться инвестиции в акции компании, и позволяет сравнивать цены акций на относительной основе.

(5)

Данный коэффициент наиболее широко распространен в сфере оценки привлекательности ценных бумаг, поэтому он будет рассмотрен более подробно. Прежде всего, изложим,  как инвесторы и спекулянты обращаются с коэффициентами «цена/прибыль», а затем остановимся на его нормативном значении.

В общем виде считается, что если значение коэффициента высокое (относительно прошлых значений или других компаний той же отрасли), цена акции завышена. Если значение коэффициента относительно низкое, значит, акции недооценены. Однако к этому простому правилу следует относиться с большой осторожностью. Часто акции первоклассных компаний продаются с высоким показателем "цена/прибыль", однако это не исключает существенный рост акций в ближайшем будущем. Также должны быть дополнительные основания для роста цены акций компании с низким показателем "цена/прибыль".

Что касается нормативного значения данного коэффициента, то можно говорить о том, что такового просто не существует. Для каждой отрасли характерен свой уровень Р/Е, изменяющийся соответственно оценкам инвесторов перспективности данной отрасли и компании в частности. Так, зачастую у компаний, испытывающих временное сокращение прибыли,  коэффициент «цена акций к прибыли на акцию» очень высок. Это демонстрирует убежденность рынка, что падение прибылей носит временный и нетипичный характер. Данное явление получило название эффекта Молодовского2. Такие крайне оптимистичные оценки характерны, в основном, для высококачественных и быстрорастущих компаний. Однако статистика показывает, что большей частью компании этой группы  растут не так быстро, как ожидали их инвесторы. Поэтому не следует использовать коэффициент «цена/прибыль» как показатель дешевизны или дороговизны рынка акций[7].

Таким образом, по итогам проведения вышеобозначенных этапов фундаментального анализа мы получаем полное представление о нынешнем положении компании-эмитента. Однако, результаты исследования на данном этапе носят больше качественный анализ. Для получения же полной картины рынка ее акций не хватает количественного определения существующей на сегодняшний день внутренней стоимости и ее сравнения с текущей рыночной ценой актива.

1.2.Сравнительный анализ методик определения фундаментальной цены акций.

Как было указано в предыдущем параграфе, на заключительном этапе фундаментального исследования необходимо определить справедливую цену ценной бумаге, которая позволит принять окончательное решение о перспективах рассматриваемого актива. На практике для оценки пакета акций разработано и применяется огромное количество разнообразных методик. В общем случае, их можно сгруппировать в три основных подхода: затратный, доходный и сравнительный (рыночный).

Затратный подход к оценке акций рассматривает предприятие, прежде всего как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. В состав предприятия, как имущественного комплекса, входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности: земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также деловая репутация предприятия (т.н. «гудвилл»), права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарный знак, знаки обслуживания), и другие исключительные права.

Суть данного подхода заключается в том, что сначала оцениваются и суммируются все активы предприятия (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает стоимость полного пакета акций предприятия.

Этим обусловлены основные преимущества и недостатки затратного подхода: основное преимущество - в своей большей части он основан на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса предприятия и поэтому более объективен; основной недостаток - он не учитывает будущие возможности предприятия в получении чистого дохода.

Несмотря на недостатки, затратный подход к оценке предприятия в условиях переходной экономики более востребованным (по сравнению с доходным и сравнительным подходами, применимость которых зачастую бывает ограничена отсутствием достоверной информации). Это обусловлено в первую очередь наличием, как правило, достоверной исходной информации для расчетов, а также использованием в определенной мере известных, традиционных для отечественной экономики затратных подходов к оценке стоимости акций.

Обычно принято выделять четыре метода определения стоимости акций в рамках затратного подхода [12]:

  •  Метод накопления активов применяется для определения рыночной стоимости акций. Суть метода заключается в определении рыночной стоимости каждого актива баланса и вычитании из суммы активов всех задолженностей предприятия.
  •  Метод скорректированной балансовой стоимости, или метод чистых активов предприятия, предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей. Полученная разность и есть величина стоимости полного пакета акций предприятия.
  •  Метод замещения используется для определения стоимости замещения пакета акций предприятия и заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогичную полезность, но построенного в современном стиле, с использованием новых, прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением новых материалов, конструкций и оборудования.
  •  Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется для определения ликвидационной стоимости полного пакета акций предприятия. Ликвидационная стоимость полного пакета акций предприятия – стоимость полного пакета акций предприятия в случае, если полный пакет акций предприятия должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции (т.е. периода времени, начиная с момента представления на открытый рынок до даты совершения сделки) пакетов акций аналогичных предприятий. Метод ликвидационной стоимости обязательно учитывает сроки реализации активов компании и другие особенности ликвидации, которые влияют на стоимость ее имущества. После определения всех затрат, связанных с ликвидацией, скорректированная стоимость всех активов баланса (с учетом всех особенностей ликвидации) уменьшается на сумму затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также на величину всех обязательств компании. Таким образом, получается величина ликвидационной стоимости полного пакета акций предприятия.

Сравнительный подход к оценке акций предприятия: метод рынка капитала.

Метод рынка капитала, или метод компании-аналога, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. То есть, при оценке акций  предприятия, базой для сравнения служит цена на единичную акцию компаний-аналогов и в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Процесс оценки акций предприятия с применением метода рынка капитала включает следующие основные этапы [12]:

  •  Сбор необходимой информации.
  •  Выбор аналогичных предприятий.
  •  Финансовый анализ.
  •  Расчет оценочных мультипликаторов.
  •  Выбор величины мультипликатора.
  •  Определение итоговой величины стоимости.

Сбор необходимой информации подразумевает с одной стороны, сбор данных о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании, а с другой стороны подбор бухгалтерской и финансовой отчетности, как оцениваемого предприятия, так и компаний-аналогов. Качество и доступность такой информации, безусловно, зависят от уровня развития фондового рынка и играют решающую роль в оценке акций  данным методом.

Выбор аналогичных предприятий производится путем сужения первичной (довольно широкой) выборки предприятий-аналогов. Если первичный отбор производится по достаточно общим критериям сопоставимости (отраслевая принадлежность, производимая продукция, ассортимент, объем производства), то в дальнейшем список сужается из-за отказа некоторых фирм предоставить необходимую информацию, а также из-за введения более специфичных критериев сопоставимости (уровень диверсификации производства, положение на рынке, размер, характер конкуренции, перспективы роста, финансовый риск, качество менеджмента и т.д.).

Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с той, чьи акции оцениваются. Во-первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов; во-вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины; в – третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости оцениваемых акций.

Расчет оценочных мультипликаторов (коэффициентов, показывающих отношение рыночной цены предприятия или акции к финансовой базе) происходит в следующем порядке:

1. Определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога - это даст значение числителя в формуле.

2. Вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки - это даст величину знаменателя.

На практике, при оценке акций  компаний используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. К интервальным мультипликаторам относятся P/E (цена/прибыль), P/CF (цена/денежный поток), P/D (цена/ дивидендные выплаты).

К моментным мультипликаторам относятся:

  •  цена/балансовая стоимость активов;
  •  цена/ чистая стоимость активов.

Группа мультипликаторов цена/прибыль, цена/денежный поток является наиболее применяемой, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

Возможность применения того или иного мультипликатора группы цена/дивиденды зависит от целей оценки. Если оценка акций проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как оно может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета акций оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики. Мультипликаторы данной группы при оценке акций целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании.

Оптимальная сфера применения мультипликатора цена/балансовая стоимость - оценка холдинговых компаний, либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов.

Myльтипликатop цена/чистая стоимость активов применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования[13]:

  •  оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование);
  •  основной бизнеса компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности, при этом управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Определение итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

  •  выбора величины мультипликатора;
  •  взвешивания промежуточных результатов;
  •  внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке акций  предприятия. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Оценщик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором по величине финансового коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости акций  рассматриваемой компании.

Проделав данную процедуру с различными мультипликаторами, оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости акций, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Наиболее типичными являются следующие корректировки. Портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Оценщик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность.

Как видно, метод рынка капитала при оценке акций действующего предприятия достаточно сложен и трудоемок в применении. Однако, результаты, полученные с помощью этого метода, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

Доходный подход к оценке акций.

При оценке акций предприятия с позиций доходного подхода, само предприятие рассматривается не как имущественный комплекс, а как бизнес, который может приносить доход. Оценка акций предприятия с применением доходного подхода – это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования предприятия и (возможной) дальнейшей его продажи[12].

Определение стоимости акций предприятия с позиции доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данный пакет акций предприятия сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов предприятия, приходящаяся на этот пакета акций. Собственник, скорее всего, не продаст свой пакет акций дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия, стороны придут к соглашению о цене, равной текущей рыночной стоимости рассматриваемого пакета акций предприятия.

Преимущество доходного подхода состоит в учете перспектив и будущих условий деятельности предприятия (условий формирования цен на продукцию, будущих капитальных вложений, условий рынка, на котором функционирует предприятие, и пр.). Главный недостаток данного подхода (особенно в условиях переходной российской экономики с ее слабыми рыночными институтами и общей нестабильностью) - его субъективность, порой основанная на сомнительной информации [13].

В рамках доходного подхода к оценке акций принято выделять два метода: метод капитализации прибыли (денежного потока) и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется при оценке акций, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы, денежный поток достаточно значительная положительная величина. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим доход, со стабильными, предсказуемыми суммами доходов и расходов.

Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow - DCF) используется при оценке акций, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.

По разным исследованиям российские аналитики в 80-90% [16] случаев применяют именно этот метод для оценки перспективности акций, поэтому я считаю целесообразным остановиться именно на модели DCF.

Оценка предприятия методом DCF состоит из следующих этапов:

  •  Выбор модели денежного потока.
  •  Определение длительности прогнозного периода.
  •  Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки.
  •  Прогноз и анализ расходов.
  •  Прогноз и анализ инвестиций.
  •  Расчет денежного потока для каждого прогнозного года.
  •  Определение ставки дисконта.
  •  Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
  •  Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
  •  Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли.

Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 – 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 – 5 лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых – это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.

Прогноз и анализ расходов. На данном этапе оценщик должен изучить структуру расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства («рабочий капитал»), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производится двумя методами – косвенным и прямым. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (Weighted Average Cost of Capital - WACC) определяется следующим образом:
WACC is calculated by multiplying the cost of each capital component by its proportional weight and then summing:

,        (6)

где Re – стоимость собственного капитала;

Rd – стоимость заемного капитала;

E – рыночная оценка собственного капитала;

D – рыночная оценка заемного капитала;

V – рыночная капитализация компании;

E/V – доля собственного капитала в структуре общего капитала;

D/V - доля собственного капитала в структуре общего капитала;

Tc – ставка налогообложения.

Данная модель позволяет установить ставку дисконтирования с учетом стоимости как собственного капитала, так и заемного.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

  •  метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов)
  •  метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами)
  •  метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость)
  •  метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочнными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит объект в прогнозный период и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок - обычно, это поправки на нефункциональные активы (активы, которые не принимают участия в извлечении дохода) и на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих, когда можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, и, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.

Метод DCF в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Качественный профессиональный анализ ценных бумаг предполагает обязательное прохождение всех этапов фундаментального анализа, оговоренных в данной главе. Для достоверного определения справедливой цены акций необходимо применить методики как минимум двух различных подходов. Стоимость акций, полученная различными методами, может значительно варьироваться, что объясняется спецификой каждого из подходов. Поэтому итоговая справедливая цена устанавливается путем взвешивания полученных результатом, с учетом приоритетов самого аналитика. В случае проведения анализа ценных бумаг на заказной основе, оценщик имеет право не давать результирующую стоимость в рамках доходного подхода ввиду невозможности логически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации. В данной ситуации аналитик  должен уметь правильно сформулировать несколько сценариев, скажем, оптимистический, консервативный и пессимистический и вычислить для них соответствующие стоимости, а право выбора между сценариями он может предоставить заказчику отчета.

1.3 Несовершенство российской системы фундаментальной оценки ценных бумаг и предложения по ее модификации.

Как было отмечено в предыдущем параграфе, в России модели, с помощью которых аналитики могут оценить  “истинную ценность фирмы”, классифицируются по трем категориям (подходам), которые официально утверждены в российских стандартах оценки:

1. Модели, основанные на предсказании будущего - доходный подход. Основной моделью этого типа является – оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод DCF).

2.Модели, основанные на настоящем – сравнительный подход.

3.Модели, основанные на прошлом – затратный подход

Однако проведенный мониторинг аналитических отчетов показал, что фактически на основе расчетов именно по методу DCF в России и принимаются решения оценщиками о стоимости небольших, средних и крупных предприятий; остальные подходы часто либо вообще не используются российскими аналитиками, либо их вес при принятии решения об окончательной стоимости минимален.

Одновременно с этим, исследования американского специалиста по оценке акций А.Дамодарана [2, стр. 16] показывают, что в настоящее время “большинство оценок выполняемых в реальном мире (по видимому, имеется в виду США, но не Россия –примеч. автора), основывается на сравнительной оценке…”. А в американских Единых стандартах профессиональной практики оценки [4, стр.87] отмечено, что “метод DCF является дополнительным инструментом” и его лучше всего следует применять вместе с другими оценочными подходами.

Распространенность зарубежного опыта применения модели DCF можно объяснить тем, что объектами исследования оценщиков бизнеса в западной практике, как правило, являются малые компании и семейный бизнес. А в России же подходы и методы, используемые за рубежом при оценке бизнеса малых компаний и изложенные в переводных книгах иностранных авторов, применяются для оценки крупных и средних российских компаний.

Популярность этого метода в России можно объяснить тем, что в период массовой приватизации именно с его помощью можно было “научно” обосновать практически любую стоимость предприятий. Проигравшей стороной от такой оценки обычно ранее было государство, в настоящее время в проигрыше остаются минонитарные акционеры.

Основной проблемой метода DFC является то, что конечный результат анализа очень сильно зависит от качества входящих данных, точный прогноз которых на сегодняшний день практически невозможен, а также от точки зрения самого аналитика. Так небольшое изменение в несколько процентов при прогнозировании цены и количества выпускаемой продукции в прогнозируемом периоде, а значит и валового дохода, может приводить к изменению в десятки и сотни процентов в определении прогнозированной чистой прибыли, денежного потока, а, значит, и стоимости предприятий, так как доля чистой прибыли, денежного потока в валовом доходе обычно невелика.

Вклад терминальной стоимости в рассчитанной по методу DCF стоимости предприятия обычно составляет не менее 40-60%. Поэтому обоснование терминальной стоимости должно быть логичным и убедительным. На практике же в расчете величины стоимости в постпрогнозный период по формуле Гордона в методе дисконтированных денежных потоков используется прогнозируемый долгосрочный темп роста денежного потока в этот период. Предполагается, что аналитик может дать аргументированную оценку этого фактора. Однако трудно представить, как можно доказать заявленную величину темпа роста компании в постпрогнозном периоде(т.е. через 5-10 лет).

Сильное влияние на итоговый результат оценки справедливой стоимости акций компании по модели DCF оказывает принятая в расчетах ставка дисконтирования, достоверное обоснование которой также проблематично.

В девяностые годы прошлого столетия, когда экономические изменения в мире были не так радикальны, недочеты метода DCF были мало заметны для большинства оценщиков. Но сегодня его слепое применение опасно для финансового состояния инвестора.

Таким образом, можно сказать, что существующая сегодня в России система фундаментальной оценки ценных бумаг, с превалирующим применением модели DCF, должна быть существенно видоизменена.

В настоящее время в мировой  практике стоимости бизнеса широко применяется совокупность методов, которые напрямую нельзя отнести к одному из общепринятых подходов: доходному, затратному и сравнительному. Эти методы занимают как бы промежуточное положение между указанными подходами. Использование новых методов отражает и необходимость применения новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы сочетали в себе преимущества каждого из указанных подходов. При использовании таких «гибридных» методов недостатки отдельных подходов будут сводиться к минимуму.

«Гибридные» методы могут играть важную роль при получении и обосновании итоговой величины стоимости бизнеса, получаемой с помощью взвешивания результатов, достигаемых с помощью разных подходов. Они также могут служить соответствующей проверкой итогового результата, полученного в рамках ряда уже ставших традиционными методов оценки.

Начиная с 80-х годов наряду с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) широко используются такие модификации стоимостной модели как методы анализа и управления добавленной стоимостью (value added method). Методы добавленной стоимости реализуют идеи экономической прибыли (Economic Profit), вводя при этом собственное видение теоретических проблем и доступности для пользователей. Наиболее популярной является модель экономической добавленной стоимости EVA™ (Economic Value Added), а также модели SVA (Shareholders Value Added), CFROI (Cash Flow Return of Investment), Ольсена (Edwards-Bell-Ohlson valuation model (EBO)). Преимущества методов добавленной стоимости перед  стандартной моделью DCF показаны в таблице 1.

Таблица  - Сопоставление двух методов стоимостной модели управления: DCF и VA

Под экономической прибылью в данных моделях понимается доход, зарабатываемый бизнесом за определенный период после вычета всех расходов, включая стоимость инвестированного капитала. Бухгалтерский расчет прибыли учитывал только стоимость заемного капитала (вычет процентных платежей при формировании чистой прибыли), в то время как собственный капитал рассматривался в качестве бесплатного ресурса. Таким образом, завышалось итоговое значение чистой прибыли. Приверженцы экономической прибыли, сопоставляя ее с бухгалтерской чистой прибылью, утверждали, что последняя может вводить акционеров в заблуждение, показывая высокие значения, в тот момент, когда экономическая прибыль является отрицательной. [24]

Суть концепции EVA сводится к следующему.[25] Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько составляют средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна быть в точности равна величине инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше, чем ее инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Показатель EVA определяется как разница между скорректированной величиной чистой прибыли и стоимостью использованного для ее получения инвестированного капитала компании (собственных и заемных средств):

EVA = NOPATadj – WACC x CEadj,       (7)

где NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) – чистая операционная прибыль после уплаты налогов, скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешеная стоимость капитала;

CE (Capital Employed) – сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала. Этот показатель представляет собой сумму всех активов, относящихся к оперативному управлению объекта оценки, за вычетом краткосрочных операционных обязательств (коммерческих кредитов, задолженностей перед бюджетом и т. п.).

adj – Adjustments (U Equity Equi-valents) – поправка, учитывающая изменение эквивалентов собственного капитала.

Несмотря на кажущуюся простоту представленной расчетной модели, при определении показателя EVA возникают проблемы корректной оценки и учета эквивалентов собственного капитала (Equity Equivalents). Авторы оригинальной методики расчета EVA предлагают около 160 поправок, позволяющих более полно учитывать стоимость используемых нематериальных активов. В частности, такими поправками могут быть раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет риска вложений в ценные бумаги, инвестиционные риски, «социальный» имидж компании и проч. Это важно, поскольку в ряде случаев данные активы могут значительно повлиять на рыночную оценку бизнеса.

Расчет стоимости компании с помощью показателя EVA проводят по следующей схеме:

Стоимость компании (Firm Value) =

Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)

+

Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)

+

Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)

Таким образом, основная идея данной модели заключается в том, что рынок оценивает стоимость предприятия, принимая во внимание и рыночную стоимость используемого в бизнесе имущества (инвестированный капитал), и потенциал будущих доходов, хотя фактически это означает сочетание двух различных (и до сих пор представляющихся взаимоисключающими в российской практике оценки) подходов к оценке бизнеса: имущественного и доходного.[26]

Как и в случае применения метода DCF, использование концепции EVA для оценки справедливой стоимости компании связано с возможностями манипуляции конечного результата. Хорошо известно, что и стоимость фирмы, и величина EVA зависят (являются функциями) от трех факторов:

  •  стоимости инвестированного капитала;
  •  роста бизнеса;
  •  риска инвестирования.

Из более традиционного расчета стоимости по методу дисконтированных денежных потоков известно также, что учет этих факторов в расчете не является простой задачей и требует значительных корректировок к бухгалтерским данным (лишь они пока являются достаточно непрерывными, чтобы стать основой для любых оценок). К примеру, оценка стоимости инвестированного капитала требует его выделения в общей массе задействованного в бизнесе капитала (в том числе капитала, инвестированного с целью получения выгод в будущем). Проще всего для этого использовать рыночную акционерную стоимость. Но она включает в себя и ожидания рынка (Так, Асват Дамодаран из KPMG, автор книги «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов»[18], в качестве примера результатов такой оценки приводит Microsoft, для которого доходность капитала была бы равна 3%, если взять за основу рыночную стоимость — оценка, слишком далекая от реальности.) Поэтому часто для определения стоимости инвестированного капитала используют балансовые оценки, которые требуют значительного числа корректировок. А в непрозрачности корректировок и кроются манипуляции величинами стоимости капитала, роста бизнеса и риска инвестирования.

Современные модификации стоимостных моделей пытаются увязать все положительные наработки учетного подхода к оценке деятельности компании и отразить конкурентные преимущества. Еще одной попыткой соединить учетный и финансовый подходы является модель ЕВО. Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, 1995, ЕВО) вызвала большие дискуссии17 в научном мире. Модель Ольсона является дальнейшим усовершенствованием так называемой модели Эдварда–Бэлла–Ольсона (1979) (модель EBO), в рамках которой впервые было введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов [30].

Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа авторами «анормальными» .

Одним из базовых предположений модели является то, что при отсутствии анормальных доходов стоимость компании будет равна стоимости ее чистых активов (стоимости ЧА). Наличие же этих анормальных доходов оказывает влияние на стоимость компании, изменяя ее стоимость в большую или меньшую сторону.

В рамках модели EBO  анормальные  доходы капитализируются, и выдвигается гипотеза о неизменности анормальных доходов в будущем. Это предположение обосновывается тем, что само появление анормальных доходов связано с использованием компаниями того или иного, но постоянно приоритетного положения на рынке (наличия «гудвилла», торговых марок, других подобных активов). В этом случае такая капитализация тесно связана с нахождением стоимости, прежде всего «нематериальных активов», причем это известное понятие используется в более широком, нежели обычно, смысле.

Важное свойство таких «активов»: их неизменность в течение определенного периода времени (отсутствия явно заданной динамики развития), по крайней мере, в рамках периода, когда, можно сказать, «набегает» их основной вклад в совокупную капитализацию той или иной компании.

Ольсоном же в 1995 г. было предложено усовершенствование этой модели, суть которого заключалась во введение в модель условия динамики развития анормальных доходов с течением времени, причем в модели Ольсона такие анормальные доходы достаточно быстро «зануляются». Эта динамика зависит от двух параметров  γ и ω, числовые значения которых определяют скорость «затухания» анормальных доходов. Сумма таких дисконтированных анормальных доходов и обеспечивает собственно прибавку к стоимости компании. Таким образом, мы имеем дело со своего рода дисконтированным денежным потоком анормальных прибылей. 

Стоимость фирмы зависит как от уже инвестированного капитала, так и от ее будущей доходности, поэтому можно предположить, что стоимость фирмы равна сумме стоимости ее чистых активов и текущей стоимости EVA за все время ее существования:

,      (8)

где Bt – Стоимость чистых активов компании в конце периода.

Любая современная система бухгалтерского учета основывается на предположении, что стоимость чистых активов компании в конце периода (Bt) равна их стоимости в начале (Bt-1) плюс прибыль (NIt), полученная за этот период за вычетом выплаченных дивидендов (Dt) (clean surplus relation):

B t = B t-1 + NIt – D t ,            (9)

Если условно предположить период существования компании равным бесконечности, то используя вышеприведенные утверждения, можно записать:

, (10)

Где P t – рыночная стоимость компании в момент времени t;
В
t - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании в момент времени t;
E
t […] - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в т. ч.:
NI
t+i - чистый доход за период t+i;
r
е - цена акционерного капитала;

С использованием  определения ROE t+i – рентабельность акционерного капитала (отношении прибыли после уплаты налогов к балансовой стоимости акционерного капитала) для периода t+I, данную формулу (10) можно записать в следующем виде:

,    (11)

где B t+i-1 - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании к началу периода t+i, может быть рассчитана следующим образом:

B t+i-1 = B t+i-2 + NI t+i – D t+i = B t+i-2 + (1 – k) NI t+i = B t+i-2(1+ (1 – k) ROE t+i),       (12)

где D t+i – величина дивидендов за период t+i,

k – коэффициент, показывающий, какой процент чистого дохода (NI) выплачивается ежегодно в виде дивидендов.

Следует отметить, что при использовании clean surplus relation (9) коэффициент k должен включать в себя все изменения балансовой стоимости, не нашедшие отражения в величине чистого дохода (NI).

Рыночная стоимость компании, вычисленная с помощью EBO, идентична результатам, получаемым с помощью таких традиционных методов, как дисконтирование дивидендов (DDM) или денежных потоков (DCF). Однако модель Ольсона имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционными методами оценки стоимости компании. В частности, в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов. Более четверти американских компаний, чьи акции котируются на открытом рынке, вообще не выплачивают дивиденды, и, тем не менее, стоимость их акций не падает до нуля.

Модели оценки, основанные на дисконтировании будущей прибыли или денежных потоков, так же имеют свои ограничения. Результаты, получаемые с их помощью, более зависимы от избранной компанией учетной политики. Например, если фирма стремится как можно раньше учесть будущие денежные поступления, тем самым, завышая свою текущую балансовую стоимость, то прогнозные значения прибыли будущих периодов при этом уменьшаются. Метод дисконтированной прибыли или денежных потоков даст в этом случае заниженный результат, однако, следуя модели EBO, в данном случае уменьшение (ROE – r) компенсируется увеличением Bt, что в итоге даст корректную величину рыночной стоимости.

Методы, связанные с дисконтированием прибыли или денежных потоков, игнорируют большую часть информации о стоимости компании, содержащейся в бухгалтерском балансе. В результате, рыночная стоимость фирмы оказывается как бы “растянутой” во времени, причем значительная часть денежных потоков, ее формирующих, не укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продленная, или терминальная стоимость (terminal value). Однако, поскольку с увеличением горизонтов прогнозирования его точность понижается, при большом удельном весе продленной стоимости значительно уменьшается точность оценки в целом. Модель Ольсона менее подвержена этому эффекту, поскольку значительный вес в ней имеют реально вложенные в компанию инвестиции - ее чистые активы, а прогнозируется только та часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании – “остаточная прибыль” (residual income).

Величина стоимости акционерного капитала компании (r) может быть найдена методами, традиционно применяемыми в моделях дисконтирования прибыли и денежных потоков при расчете коэффициента дисконтирования. В частности, для компаний, чьи акции торгуются на открытом рынке, рекомендуется применять модель CAPM (capital asset pricing model), найденные при этом значения могут быть применены к сравнимым закрытым компаниям, а так же тем, чьи акции недостаточно ликвидны. В России, однако, из-за сравнительной неразвитости фондового рынка, нахождение коэффициента b, необходимого для расчетов по CAPM, представляет определенные проблемы, поэтому наиболее вероятно, что в большинстве случаев будет использован метод кумулятивного построения. Все это позволяет, в общем случае, говорить об r как о среднем по отрасли коэффициенте рентабельности собственного капитала, который, тем не менее, при необходимости может быть уточнен.

Существенно, что согласно модели EBO, единственной необходимой для определения стоимости компании прогнозируемой величиной является разница (ROE - r). Процент превышения рентабельности акционерного капитала компании над ее среднеотраслевым уровнем, как величина относительная, теоретически, представляется менее сложным объектом для прогнозирования, чем абсолютная величина ее денежных потоков, что повышает итоговую точность оценки.

Для целей практического применения, как правило, необходимо указывать точный горизонт планирования. Поэтому формула (7) должна быть модифицирована исходя наличия из конечного горизонта прогнозирования. Подобное ограничение обуславливает необходимость расчета продленной стоимости (terminal value), которая, однако, будет отличаться от аналогичной величины, определяемой в методах дисконтирования прибыли или денежных потоков. В данном случае, продленная стоимость – это не стоимость компании по завершению определенного прогнозного периода, а разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в конце этого периода:

,       (13)

Где P terminal – разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в момент времени T;
E
t […] - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в т. ч.:
ROE
t+T+1 – рентабельность собственного капитала компании на период, следующий за прогнозным;
r
е - цена акционерного капитала;
В
t+T - балансовая стоимость компании в конце прогнозного периода;

Таким образом, рыночная стоимость компании в момент времени t будет рассчитываться по формуле:

(14)

Именно этот вариант модели EBO, скорее всего, и будет наиболее подходящим для практического применения.

Модель EBO обладает достаточным потенциалом для ее успешного применения в российских условиях. Поскольку базой для определения стоимости компании, а часто и большей ее составляющей в данной модели служит текущая величина чистых активов, найденная итоговая сумма должна вызывать большую степень доверия у консервативно настроенной части оценщиков и аналитиков. Тот факт, что гораздо меньшая, чем в методах DDM и DCF, часть стоимости компании “распределена во времени”, снижает риски неправильного прогнозирования, хотя, безусловно, не элиминирует их совсем. Для потенциального инвестора модель Ольсона является мощным инструментом, дающим представление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая – нематериальным “гудвиллом”, что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию.

Модель Ольсона сочетает в себе отдельные компоненты всех подходов к оценке стоимости бизнеса. Так, в ее основе лежит совокупность характеристик как стоимости активов предприятия (затратный подход) и так и дисконтированных стоимостей анормальных доходов (доходный подход). Динамика же поведения этих анормальных доходов определяется с помощью введения в расчет значений параметров γ и ω, которые изначально получаются с помощью выборочных обследований рынка в целом (элементы сравнительного подхода)[31].

Как можно сделать вывод из вышеописанного, простого метода в оценке работы компании не существует. Чтобы максимально точно определить фундаментальную стоимость акционерного капитала того или иного эмитента, стоит прийти к решению о том, что только совмещение приемлемых способов оценки позволит адекватно отразить как текущие результаты работы, так и прогнозы на будущее. В идеале целый ряд общепринятых методов должны давать идентичный результат (конечно, при условии верного расчета).


Глава 2. Анализ рынка акций ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «Вымпелком» (торговая марка «Билайн»).

2.1 Сравнительная фундаментальная оценка ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком».

В данной главе проведена оценка акций ведущих в России операторов сотовой связи и сопутствующих услуг ОАО «Вымпелком» и ОАО «Мобильные ТелеСистемы».

ОАО «Вымпелком». Компания «Вымпелком» организована в сентябре 1992 года Дмитрием Зиминым с привлечением в качестве учредителей «КБ Импульс», Радиотехнического института им. Минца и ряда других предприятий. В июне 1992 года <ВымпелКом> совместно с американским предпринимателем Оги Фабелой развернули в Москве небольшую пилотную систему сотовой связи стандарта AMPS с начальной емкостью 200 абонентов.

К 1996 году сотовый бизнес «Вымпелкома» стал показывать рекордные по мировым меркам доходность и динамику (в сети «Билайн» было уже 50 тыс. абонентов). Один из поворотных моментов в истории «Вымпелкома» – выход компании на Нью-Йоркскую фондовую биржу в 1996 году После почти столетнего перерыва отечественная компания первой в новейшей истории России привлекла средства на зарубежном рынке за счет эмиссии акций. Акции <ВымпелКома> в виде Американских депозитарных расписок (ADR) третьего самого высшего уровня были размещены на NYSE под символом VIP и позволили компании привлечь более 60 млн долларов на развитие сети..

«Вымпелком» предоставляет свои услуги под брендом «Билайн», являющимся самой узнаваемой торговой маркой в России.

На сегодняшний день группа компаний «Вымпелком» имеет лицензии на предоставление услуг сотовой связи в 79 регионах России с общей численностью населения 140 млн.человек, что составляет 97% населения страны. Также компания стремительно расширяет свое присутствие в странах СНГ – Казахстане, Украине, Узбекистане и т.д. На 31 декабря 2007 г. абонентская база Вымпелкома на территории СНГ составляла 51.7 млн.человек.

29 февраля 2008 года был закончен процесс поглощения лидирующего в России и СНГ оператора Интернет услуг Golden Telecom.

Несмотря на высокие прибыли, компания только в 2006 году впервые выплатила дивиденды своим акционерам.

ОАО «Мобильные ТелеСистемы». Компания МТС образована в октябре 1993 года ОАО «Московская городская телефонная сеть» (МГТС), Deutsсhe Telecom (DeTeMobil), Siemens и еще несколькими акционерами как закрытое акционерное общество. Четырем российским компаниям принадлежало 53% акций, двум немецким компаниям — 47%. В конце 1996 года АФК «Система» приобрела пакет у российских держателей акций, а компания DeTeMobil выкупила акции компании Siemens.

1 марта 2000 года в результате слияния ЗАО «МТС» и ЗАО «РТК» было образовано ОАО «Мобильные ТелеСистемы». 28 апреля 2000 года Федеральная комиссия по ценным бумагам РФ зарегистрировала начальную эмиссию акций ОАО «МТС». В том же году компания вышла на мировые фондовые рынки. С 30 июня 2000 года акции МТС котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (в виде американских депозитарных расписок) под индексом MBT. Также, компания стабильно выплачивает дивиденды своим акционерам, составляющим согласно дивидендной политике компании не менее 50% прибыли к распределению.

Сегодня МТС является крупнейшим оператором мобильной связи в России и странах СНГ и входит в десятку крупнейших сотовой операторов в мире по размеру абонентской базе и рыночной капитализации. Вместе со своими дочерними предприятиями компания обслуживает более 85 миллионов абонентов в России, Армении, Беларуси, Украины, Узбекистана, Туркменистане.

Оценка нефинансовых показателей

В последние годы рынок мобильной связи СНГ оставался одним из наиболее бурно развивающихся. В России он представлен операторами так называемой «большой тройки» - «Мобильные ТелеСистемы», «ВымпелКом» (торговая марка «Билайн») и «МегаФон», а также рядом региональных операторов.

Согласно экспертным заключениям3 рынок мобильной связи наилучшим образом характеризуется следующими показателями:

1) Характеристики абонентской базы:

  •  Количество абонентов оператора. В качестве абонента в данном случае мы определяем физических лиц и организации, негативный баланс на лицевых счетах которых не превышает 61 день, или 183 дня при использовании тарифных планов с предоплатой, или которые совершили хотя бы одно тарифицируемое действие в течение указанного периода. В противном случае данные лица исключаются из абонентской базы оператора.
  •  Доля рынка оператора – по количеству абонентов и совокупному доходу.
  •  Средняя ежемесячная выручка от продажи услуг в расчете на одного абонента (Average Revenue Per User - ARPU). ARPU рассчитывается путем деления выручки за период, включая плату за гостевой роуминг, на среднее количество абонентов за тот же период и далее на число месяцев в этом периоде.
  •  Средний ежемесячный трафик на одного абонента (Monthly Average Minutes of Use per User - MOU). MOU вычисляется путем деления общего числа минут пользования связью за период на среднее число абонентов  за и далее на число месяцев.
  •  Коэффициент оттока (Churn rate). Данный коэффициент определяется как общее число абонентов, которые перестали быть «абонентами» в указанном выше смысле, во время данного периода, выраженное в процентах от среднего числа абонентов в рассматриваемый период.
  •  Затраты на приобретение одного абонента (SAC).

2) Стратегия расширения поля деятельности оператора.

  •  Интенсивность внедрения инновационных технологий связи.
  •  География деятельности.

Абонентская база МТС и Вымпелкома.

Несмотря на насыщение российского рынка мобильной связи, темпы роста финансовых показателей операторов в 2007 г. не замедлились, а напротив, оказались одними из самых высоких за всю историю компаний. После взятия планки в 100 % уровня проникновения сотовой связи в 2006 году ожидалось, что далее доходы «большой тройки» уже не будут расти столь стремительными темпами. Однако 2007 год показал, что у данного направления телекоммуникационных услуг еще остался большой запас прочности. Совокупная абонентская в России продолжает расти, за 2007 год увеличившись на 17%, однако необходимо отметить, что доли рынка операторов остаются практически на одном уровне, составив 33% - МТС, 32% -Вымпелкома, 20% - Мегафона и 15%-прочие операторы связи.4

Рост благосостояния населения в сочетании с укреплением рубля привел к заметному увеличению показателя доходов с абонента. Впервые показатель ARPU не только прекратил снижаться и стабилизировался, но и начал демонстрировать заметный рост.

Самое низкое значение ARPU за время развития сотовой связи в России было зафиксировано в 1-м квартале 2006 г. Однако уже со 2-го квартала 2006 г. этот показатель начал стабильно расти в годовом выражении. В среднем по «большой тройке» в 2007 г. ARPU увеличился на четверть по сравнению с уровнем 2006 г.

В 2006-2007 гг. ARPU демонстрировал положительную динамику благодаря повышению тарифов, внедрению принципа «платит звонящий» (СРР), переходу на рублевую тарификацию и введению платы за инициацию звонка. Большинство факторов носило разовый характер. Так, в текущем году объем голосового трафика, скорее всего, продолжит свой рост, темпы которого, однако, будут заметно ниже, нежели после введения принципа СРР.

Дальнейшее укрепление рубля по отношению к доллару также будет способствовать повышению доходов с абонента. В течение 2006-2007 гг. порядка 25 % роста ARPU мобильных операторов было обеспечено именно укреплением рубля. Однако в будущем темпы роста курса рубля к доллару будут ниже, чем в предыдущие два года, что ограничит потенциал увеличения ARPU. Следовательно, основными катализаторами роста ARPU в текущем году станут рост трафика и падение курса доллара. Уже в 2009 г. фактор укрепления рубля, возможно, потеряет свою актуальность, и рост доходов с абонента будет обеспечен только благодаря внедрению новых услуг на основе технологии3G

Рисунок 1. Соотношение ARPU и ВВП на душу населения в мире5

В данный момент по среднему уровню ARPU Россия значительно уступает странам с сопоставимым размером ВВП на душу населения. Несмотря на наметившиеся признаки рецессии и замедление мировой экономики, перспективы развития российской экономики по-прежнему выглядят привлекательно. Поэтому можно утверждать, что рост показателя ВВП на душу населения будет стимулировать увеличение расходов населения на сотовую связь и приведет к повышению российского ARPU. Таким образом, в целом мы позитивно оцениваем перспективы роста среднего дохода с абонента российских операторов.

Одновременно с этим необходимо отметить, что коэффициент оттока у обоих операторов все еще остается на достаточно высоком уровне (МТС - 23% в 2006 и 2007гг., Вымпелком – 35,4% в 2006г. и 33% в 2007г.), что требует постоянного увеличения затрат на приобретение новых абонентов. За 2007 год значение SAC для МТС возросло на 13, 4%. Руководство Вымпелкома, учитывая  непозволительно высокий уровень оттока абонентов компании, по-видимому, приняли решение серьезно подойти к данной проблеме, доведя показатель SAC в 2007 году до $25.5 на каждого нового абонента, увеличив его значение на 42,5% с начала отчетного года.

Стратегия расширения поля деятельности.

Высокая насыщенность рынка мобильной связи России определила необходимость поиска новых перспективных рынков. В связи с этим как МТС, так и Вымпелком стремятся диверсифицировать свою деятельность путем стремительного расширения географии охвата абонентов (выходом на не столь развитые рынки мобильной связи стран СНГ и  других развивающихся стран, разработка региональных программ развития связи в России). Также необходимо отметить острую конкуренцию между рассматриваемыми нами компаниями на рынке новых услуг, таких как предоставление связи поколения 3G.

Не сложно заметить, что практически по всем рассматриваемым выше показателям анализируемые нами компании находились на относительно одинаковом уровне. Действительно, сильнейшая конкуренция заставляет эти компании тщательно отслеживать действия оппонента – анализировать ошибки, молниеносно повторять удачные решения. Даже декларируемые ими стратегии долгосрочного развития практически идентичны, заключая в себе :

  1.  реализацию потенциала роста на основных рынках;
  2.  расширение присутствия на развивающихся рынках;
  3.  развитие мобильного широкополосного доступа – сети 3G;
  4.  контроль эффективности затрат;
  5.  совершенствование корпоративной культуры.

Помимо вышеуказанных приоритетных направлений Вымпелком фокусируется на совершенствовании предоставления услуг связи корпоративным клиентам, что, на мой взгляд, несомненно должно принести свои плоды. Также обновленная стратегия «ВымпелКома» впервые в истории компании предусматривает развитие в новых для оператора направлениях. В частности, менеджмент ищет привлекательные возможности для расширения в смежных с сотовым бизнесом областях — на рынке широкополосного доступа в Интернет, в медийной сфере, области мобильного ТВ и цифровых услуг.

Обновленная стратегия Вымпелкома начала воплощаться уже в начале 2008 года в связи с приобретением Голден-Телеком и  образованием нового крупнейшего телекоммуникационного холдинга. Так как пока нет никаких примеров успешного масштабного слияния бизнес-сегментов сотовой и фиксированной связи, на данный момент трудно оценить синергетический эффект от этой сделки. Тем не менее, рынок уже значительно оценил слияние, когда после объявления о возможности этой сделки рыночные котировки Вымпелкома поднялись на несколько десятков процентов.

Также, уже в нынешнем году операторы «большой тройки» должны запустить в коммерческую эксплуатацию свои сети третьего поколения. Появление услуг 3G является закономерным продолжением эволюции сотового рынка России. Однако если в начале 2000-х гг. считалось, что появление услуг 3G произведет революцию на рынке мобильной связи, то сейчас делаются намного более скромные прогнозы развития этого направления. Более высокая по сравнению с сетью 2.5G скорость передачи данных в сетях 3G позволяет предоставлять абонентам качественно новые услуги связи. Увеличение выбора и рост качества доступных услуг подразумевает и повышение стоимости данных услуг. В начале развития технологий 3G ожидалось, что со временем доходы от услуг третьего поколения достигнут уровня доходов от голосового трафика. Однако, как показывает международная  практика, несмотря на рост ARPU с началом предоставления услуг третьего поколения, на голосовой трафик по-прежнему приходится основная часть доходов от абонентов. В Южной Корее у основных операторов 3G-услуг - компаний SKT и KTF - наблюдался стремительный рост доли неголосовых услуг в структуре ARPU после запуска сети 3G в 2000-2002 гг. Однако после достижения уровня 25-30 % рост практически прекратился.

Российские сотовые операторы находятся на начальном этапе развития услуг третьего поколения, и достигнуть текущего уровня японских и южнокорейских компаний им удастся еще не скоро. Чтобы понять, каков потенциал роста ARPU от внедрения услуг 3G в России, можно проанализировать пример крупнейшего в мире оператора сотовой связи Vodafone. Доля неголосовых услуг в ARPU Vodafone выросла с начала 2005 г. по конец 2007 г. с 16 до 20 %.. Рост наблюдался за счет доходов от передачи данных - основного вида услуг в сетях третьего поколения.

В данный момент доля неголосовых услуг в ARPU российских операторов «большой тройки» находится на уровне, сопоставимом с уровнем Vodafone. Начало коммерческой эксплуатации сетей 3G позволит сотовым компаниям добиться увеличения размера среднего дохода на абонента. Однако не стоит ожидать стремительного роста ARPU за счет услуг 3G в России. По оценкам Банка Москвы до 2012 г. доля услуг беспроводного широкополосного доступа в ARPU российских сотовых операторов будет увеличиваться в среднем на 1-2 % и составит к концу этого периода 8-10 % от всего объема среднего дохода с абонента.

Кроме положительного влияния на рост среднего дохода с абонента развитие сетей третьего поколения позволит сотовым компаниям получить дополнительную выгоду. Сети 3G обладают большей емкостью, чем сети 2G, что важно для операторов с большим количеством абонентов, таких как МТС и Вымпелком. Возможность взаимодействия с уже существующей сетью связи позволяет операторам запускать сеть 3G отдельными фрагментами. Таким образом, запуск услуг третьего поколения стоит ожидать в первую очередь в крупных мегаполисах. Помимо предоставления новых услуг сеть 3G поможет частично снять нагрузку с сетей второго поколения, что благоприятно отразится на качестве связи.

МТС и Мегафон планируют потратить на развертывание сетей 3G примерно $ 1 млрд за 3 года. По словам президента МТС Леонида Меламеда, сеть из 3 000 базовых станций должна окупиться примерно за 5 лет. Вымпелком оценивает свои затраты на строительство в течение ближайших двух лет в $ 300-350 млн. За первые три года компания планирует установить 3 500 базовых станций для 3G-сети.

Подводя промежуточный итог, можно отметить, что эффективное воплощение обеими компаниями очень схожих стратегий затрудняет определение явного лидера по рассматриваемым нефинансовым факторам.

Сравнительный анализ финансового состояния компаний.

Финансовое состояние предприятия является важнейшим фактором, влияющим на инвестиционную привлекательность компании, и, поэтому, анализ финансового состояния является наиболее значимым для инвесторов, как обобщающий показатель деятельности предприятия.

Для финансовых расчетов я использовала консолидированную годовую отчетность компаний по стандарту US GAAP за период 2005 – 2007 года (см. Приложение 1), включающую

  •  балансовый отчет;
  •  отчет о прибылях и убытках;
  •  отчет о движении денежных средств;

Выбор отчетности именно за этот год мотивирован тем, что на момент проведения анализа она являлась последней из доступных. Стоит отметить, что одной из особенностей отчетности предприятий по стандарту US GAAP является ориентация финансовой отчетности на инвесторов и кредиторов предприятия. Такой подход упрощает поиск необходимых показателей, а специфическая группировка статей позволяет с легкостью ориентироваться в потоке данных.

Также в ходе проведения анализа использовалась информация о составе акционерного капитала из общих годовых отчетов. Исторические котировки были получены с официального сайта Нью-Йоркской  Фондовой Биржи (www. Nyse.com), на которой соответственно в 1996 и 2000гг. проходили листинг ОАО «Вымпелком» и ОАО «МТС».

Как указывалось в первой главе данной работы, финансовый анализ предполагает оценку компании по нескольким группам коэффициентов, каждая из которых позволяет со своей стороны охарактеризовать положение организации.

В таблице 2 приведены результаты расчетов финансовых коэффициентов.


Таблица  – Коэффициенты финансового состояния ОАО «Вымпелком» и ОАО «МТС»

 

 

МТС

Вымпелком

2005

2006

2007

2005

2006

2007

Рентабельность

 

 

 

 

 

 

 

Рентабельность продаж

ROS

22,48%

16,85%

25,10%

19,16%

16,66%

20,39%

Рентабельность собственного капитала

ROE

38,73%

30,54%

45,06%

25,12%

24,28%

31,27%

Рентабельность работающего капитала

ROCE

31,21%

26,70%

37,20%

19,23%

20,70%

27,55%

Рентабельность активов

ROA

13,17%

10,48%

17,66%

7,42%

7,41%

12,00%

 

 

 

 

 

 

 

 

Ликвидность

 

 

 

 

 

 

 

Коэффициент текущей ликвидности

CR

0,67

0,95

0,75

0,68

0,70

0,86

Чистый оборотный капитал (тыс.$)

NWC

-637 803

-91 185

-664 777

-457 927

-487 420

-272 785

 

 

 

 

 

 

 

 

Финансовая устойчивость

 

 

 

 

 

 

 

Коэффициент финансовой независимости

ETA

0,437

0,438

0,496

0,435

0,467

0,512

Суммарные обязательства к суммарным активам

TD/TA

0,559

0,557

0,502

0,536

0,502

0,461

Коэффициент покрытия процентов

TIE

12,32

12,05

20,31

6,63

7,50

11,32

 

 

 

 

 

 

 

 

Деловая активность

 

 

 

 

 

 

 

Коэффициент оборачиваемости активов

TAT

0,76

0,79

0,84

0,58

0,66

0,76

Период оборачиваемости (дни)

 

479,75

460,80

432,14

630,13

552,52

483,42

 

 

 

 

 

 

 

 

Инвестиционные показатели

 

 

 

 

 

 

 

Прибыль на акцию ($)

EPS

0,567

0,541

1,050

11,995

15,824

28,523

Дивиденды на акцию ($)

DPS

0,283

0,373

0,630

0,000

6,435

11,466

дивиденды на 1$ инвестиций

D/1$

0,042

0,043

0,041

0,000

0,020

0,014

Коэффициент выплаты

PR

0,500

0,690

0,600

0,000

0,407

0,402

Цена/Прибыль

P/E

11,853

15,964

14,594

15,634

20,241

29,597

Отношение рыночной стоимости акции к балансовой

M/B

4,053

4,577

5,554

3,509

4,166

7,999

Рыночная капитализация (млн $)

MC

13 351,430

17 172,951

30 231,784

9 616,730

16 425,311

43 291,439


Показатели первых четырех разделов позволяют сопоставить эффективность и положение рассматриваемых нами компаний. По ним можно судить как о достоинствах компании в целом, так и предположительно о качестве управления ими.

За весь рассматриваемый период МТС уверенно демонстрировал более эффективное использование находящихся в его пользовании средств акционеров и кредиторов. Об этом свидетельствуют более высокие значения показателей рентабельности, чем у конкурента.

Коэффициент рентабельности продаж, характеризующий долю чистой прибыли в валовой выручке компании, на конец рассматриваемого периода составил соответственно 25.1% и 20,39% для МТС и Вымпелкома, что позволяет сделать вывод о том, что выгодность продаж первой гораздо выше, а доход от  1$ продаж составляет порядка 25 центов МТС против 20 центов Вымпелкома. Также необходимо заметить, что в связи с тем, что у МТС доля собственного капитала выше, чем у конкурента, увеличение рентабельности продаж на 8.25%в абсолютном выражении за 2007 год позволило поднять рентабельность собственного капитала до значительных 45%, в то время как у Вымпелкома данный показатель составил 31%.

Однако даже если рассматривать доходность от операций не на собственный, а на весь работающий капитал (показатель рентабельности работающего капитала), более высокая эффективность управления МТС очевидна. Сопоставление показателей рентабельности активов и рентабельности собственного капитала говорит о том, что компания МТС более эффективно использовала меньшие суммы долга.

Коэффициент текущей ликвидности показывает, в каком объеме краткосрочные обязательства покрыты краткосрочными активами, которые должны быть обращены в наличность в период, приблизительно соответствующий сроку погашения краткосрочной задолженности. Различным отраслям может быть присуще различное значение данного показателя, однако в любом случае считается, что значение коэффициента текущей ликвидности не должно опускаться ниже 1, т.к. текущих активов должно быть по меньшей мере достаточно для погашения краткосрочных обязательств, а иначе предприятие может оказаться неплатежеспособным по этому виду кредита. В случае рассматриваемых компаний мы наблюдаем хронические проблемы с поиском средств на погашение текущей кредиторской задолженностью. В связи с интенсивным ростом предприятий, темп увеличения текущих обязательств опережает рост операционных активов, что неизбежно влечет за собой указанные выше проблемы.

Анализ финансовой устойчивости компаний позволяет определить, насколько зависимы предприятия от внешнего инвестирования. Большая доля собственного капитала формирует так называемую подушку безопасности, предохраняющую кредиторов от потерь в случае ликвидации фирмы. Собственники, наоборот, заинтересованы в более мощном финансовом рычаге. Анализ тенденций изменения показателя финансовой независимости рассматриваемых компаний в обоих случаях указывает на постепенный рост доли собственного капитала в структуре пассивов, несмотря на тот факт, что его значение и так достаточно высоко.

Высокая доля заемных средств в 2005-2006 гг. в структуре работающего капитала Вымпелкома обусловила высокие процентные расходы по их обслуживанию а, следовательно, и низкое значение коэффициента покрытия процентов, показывающего во сколько раз может быть уменьшена эксплуатационная прибыль, прежде чем компания окажется не в состоянии выполнять свои обязательства по выплате процентов. В 2007 г. значение данного показателя Вымпелкома значительно улучшилось до нормального уровня. Более высокая рентабельность продаж МТС позволяет компании безболезненно выплачивать проценты по займам, а коэффициент покрытия процентов демонстрирует отличную кредитопригодность организации.

Рассмотренные выше проблемы с ликвидностью обеих организаций тесно связаны со следующим рассматриваемым нами показателем – коэффициентом оборачиваемости активов, поскольку скорость оборота средств, т.е. скорость превращения их в денежную форму, оказывает непосредственное влияние на платежеспособность предприятия. Опять же, как в случае с ликвидностью, период оборачиваемости активов обеих компаний довольно значителен и опять же на лицо тенденция к постепенному улучшению ситуации в обеих компаниях. Однако необходимо добавить, что несмотря на то, что оборачиваемость активов Вымпелкома в 2005г. была значительно хуже аналогичного показателя МТС, стремительная скорость ее повышения к 2007 году наталкивает на вывод, что менеджмент Вымпелкома более серьезно подходит к проблеме повышения производственного потенциала предприятия.

Оценка инвестиционных показателей.

Рассмотрение инвестиционных показателей хотелось бы начать с анализа дивидендных выплат компаний. Дивидендная политика МТС декларирует ежегодные выплаты дивидендов на уровне не меньшем 50% от чистой прибыли. Данное положение регулярно выполняется руководством компании. Более того,  в 2006-2007гг. на выплаты по дивидендам было направлено более 60% прибыли компании. В сочетании с высоким абсолютным значением чистой прибыли в эти годы, на каждый доллар вложений в акции МТС принес акционерам 43 цента дивидендных выплат в 2006г. и 41 цент в 2007г.

Вымпелком, напротив, лишь в 2006г. впервые выплатил дивиденды по своим обыкновенным акциям. На данные выплаты пошло чуть более 40% чистой прибыли компании. Т.о. дивидендная доходность акций Вымпелкома значительно ниже, чем у МТС. Однако этот факт имеет и обратную сторону. Долговременное избежание дивидендных выплат позволило компании Вымпелком большую часть своего роста финансировать за счет внутренних источников, что отразилось в увеличении доли собственного капитала в структуре пассивов. Тем не менее, необходимо отметить, что в начале 2008г. компания приняла новую дивидендную политику, устанавливающую уровень дивидендных выплат на уровне не менее 50% чистой прибыли.

Последний раздел таблицы содержит коэффициенты, использующие рыночную цену обыкновенных акций. Показатели этого раздела позволяют понять, как инвесторы оценивают перспективы развития обеих компаний. Показатель P/E указывают на то, что на протяжении всего периода основная часть инвесторов оценивала акции Вымпелкома гораздо более оптимистично, чем акции его конкурента. При этом в конце декабря 2007г. акции Вымпелкома можно было продать на 450% дороже покупной цены 2005года, тогда как на акциях МТС можно было выиграть 228% .  

Проведенный анализ ключевых коэффициентов за 2005-2007гг. показал, что в данном периоде практически все показатели финансового состояния Вымпелкома были ниже, чем у МТС. Однако это лишь доказывает, что инвесторы, закладывая свои ожидания относительно будущих доходов своих вложений в компанию, ориентируются в первую очередь не на исторические показатели деятельности организации, а на тенденцию и скорость их изменений. Это объясняет столь высокое значение показателя P/E Вымпелкома.

2.2 Применение метода DCFF для определения справедливой цены акций ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком».

Современная теория фундаментального анализа фондового рынка предлагает чрезвычайно широкий спектр методик и их модификаций для определения внутренней справедливой цены акций компаний. Профессиональный анализ ценных бумаг предполагает определение фундаментальной цены с использованием сразу нескольких подходов(доходный, сравнительный, затратный) с последующим взвешиванием полученных результатов. В данной работе для определения справедливой стоимости акций ОАО МТС и ОАО «Вымпелком» применена методика Дисконтированных денежных потоков для фирмы (DCFF). Выбор доходного подхода объясняется недоступностью расчетных данных для использования иных подходов. Предпочтение модели денежных потоков для всего инвестированного капитала можно объяснить тем, что рассматриваемые компании обладают достаточно высоким уровнем заемного капитала, который они, однако, планируют значительно снижать. Следовательно, DCFF модель наилучшим образом позволит учесть изменения в структуре капитала предприятий. Поскольку данный метод основывается на определении текущей стоимости будущих доходов, следовательно, он позволяет учесть фактор времени, фактор риска и конъюнктуру рынка.

Динамичное развитие обеих компаний стало причиной выбора трехфазной модификации DCFF. Первый этап даст ретроспективный взгляд на деятельность компаний в прошлом, позволяющий сделать предположение о величине денежных потоков в следующем – прогнозном периоде. Прогнозный период раскрывает планируемые денежные потоки  компаний в ближайшие 5 лет. В постпрогнозном периоде предполагается, что компании к этому времени достигнут стадии зрелости, а, следовательно, будут иметь относительно стабильный поток денежных средств.

Свободный денежный поток в данной модели определяется на базе чистой прибыли с учетом амортизации (неденежные расходы) и за вычетом капитальных расходов.

Прогноз выручки ОАО МТС и ОАО Вымпелком сделан на основе расчетов аналитического отдела ОАО Банк «Петрокоммерц» относительно перспектив развития отдельных национальных рынков сотовой связи и данных самих компаний.

Норма чистой прибыли на 2008-2012 гг. прогнозируется как функция от OIBDA margin6. По планам руководства МТС OIBDA margin в 2008 году должна составить 50%. Мы предполагаем, что этот уровень будет сохраняться в течение всего прогнозного периода. Среднее значение этого показателя для МТС  составляет 50,8%, и у нас нет оснований предполагать существенное снижение маржи на 5-летнем горизонте.

Для расчета денежного потока ОАО «Вымпелком» норма чистой прибыли также фиксировалась на основе отчетности за 2007 год. Также с 2008 года консолидируется прогнозная чистая прибыль для Golden Telecom Inc.

Валовые капитальные затраты фиксируются в соответствии с инвестиционными планами, предоставленными компаниями в своих ежегодных отчетах для акционеров [n,n]. В 2008 году ОАО «МТС» планирует увеличение капитальных затрат на 60% по сравнению с 2007г. В 2009-2012гг. капитальные затраты для данной компании устанавливаются на уровне 22,5% от выручки, что согласовано со среднесрочной инвестиционной стратегией компании – удержание доли капитальных затрат на уровне 20-25%.

Руководство ОАО «Вымпелком» планирует снижение инвестиционной активности компании, т.к. основные вложения в сеть были сделаны в 2001-2005гг. Т.о. мы фиксируем нормальный уровень капитальных затрат компании на уровне 20% от выручки. Консолидированный в структуру Вымпелкома с 2008 года Golden Telecom в соответствии с заявлением г-на Вандромма планирует тратить до 2012г. по $200 млн.

Амортизация прогнозируется на основе сохранения отношения к основным средствам (22% для ОАО «МТС» и 21% для ОАО «Вымпелком»)

Т.о. мы получаем следующие денежные потоки в прогнозном периоде:


Таблица  – Прогнозируемые денежные потоки

МТС

2006

2007

2008 П

2009 П

2010 П

2011 П

2012 П

Выручка, млн. USD

6 384

8 252,00

10 321,00

12 398,00

14 828,00

17 054,00

19 642,00

Темп роста (%)

27,40

29,30

25,10

20,10

19,60

15,00

15,20

EBIT, млн. USD

2 134,00

2 734,00

3 278,00

3 938,00

4 710,00

5 417,00

6 239,00

Рентабельность (% )

33

33

32

32

32

32

32

NOPAT, млн. USD

1 076,00

2 072,00

2 146,00

2 578,00

3 083,00

3 546,00

4 084,00

норма NOPAT

16,80%

25,10%

20,80%

20,80%

20,80%

20,80%

20,80%

Амортизация и пр.корректировки, млн. USD

1 096

1 490,00

1 882,00

2 484,00

3 205,00

4 033,00

4 988,00

Валовые капитальные затраты, млн. USD

-1 724

-1 317,00

-2 107,00

-2 790,00

-3 336,00

-3 837,00

-4 419,00

Свободный денежный поток (FCF), млн. USD

 

 

1 921,00

2 272,00

2 952,00

3 742,00

4 653,00

 

Вымпелком

2006

2007

2008 П

2009 П

2010 П

2011 П

2012 П

Выручка, млн. USD

4868

7174

10133

11844

13792

16075

18743

Темп роста (%)

47,37%

41,25%

16,89%

16,45%

16,55%

16,60%

EBIT, млн. USD

1397

2206

3076

3595

4187

4880

5684

Рентабельность (% )

28,70%

30,75%

30,36%

30,35%

30,36%

30,36%

30,33%

NOPAT, млн. USD

811

1462

1850

2223

2650

3149

3769

норма NOPAT

16,66%

20,38%

18,26%

18,77%

19,21%

19,59%

19,70%

Амортизация и пр.корректировки, млн. USD

1054

1390

1858

2386

2993

3695

4562

Валовые капитальные затраты, млн. USD

-1297

-1500

-2227

-2569

-2958

-3415

-3943

Свободный денежный поток (FCF), млн. USD

 

1481

2040

2685

3429

4388


Расчет ставки дисконтирования.

Расчет ставки дисконтирования производился по методу WACC на основе экспертных заключений относительно общерыночных показателей, таких как  коэффициент бета, прогнозирующий степень корреляции движения цен акций рассматриваемой отрасли с общим движением цен на фондовом рынке. Принятое в расчете значение этого коэффициента на уровне 1 характерно для так называемых голубых фишек. Большая доля заемного капитала обусловила повышение бета до 1.07 для ОАО «МТС» и до 1.2 для расчета ставки дисконтирования для ОАО «Вымпелком», что означает, что акции этих компаний изменяются несколько сильней, чем основной тренд фондового рынка.

Безрисковая ставка установлена на уровне средней доходности к погашению еврооблигаций Россия-30 за 12 месяцев.

История стабильного развития обеих компаний позволила задать премию за риск эмитента на минимальном уровне.

Целевой уровень состава капитала был получен в долгосрочном плане развития компаний[n/n].

Таблица  – Расчет ставки дисконтирования

ОАО "Вымпелком"

ОАО "МТС"

Стоимость капитала

11,9

11,25

Безрисковая ставка

5,9

5,9

Бета

1

1

Бета с учетом долга

1,2

1,07

премия за риск рынка акций

4

4

премия за риск эмитента

1

1

 

 

 

Стоимость долга после налогов

5,32

5,32

Стоимость долга

7

7

Ставка налога на прибыль

24

24

 

 

 

Целевой уровень состава капитала

 

 

доля собственного капитала

80,10%

91,10%

доля заемного капитала

19,90%

8,90%

 

 

 

WACC

10,59

10,72

WACC (округленное значение)

10,6

10,7

WACC МТС = 91,1% (5,9% + 1,07(4%+1%)) + 8,9% (7%*(1-24%)) = 10,72

WACC Вымпелком = 80,1% (5,9% + 1,2(4%+1%)) + 19,9% (7%*(1-24%)) = 10,59

Конечная стоимость(Terminal Value –TV) компаний в постпрогнозном периоде определяется при помощи классической формулы Гордона:

Конечная стоимость ОАО «МТС» = (4653 х (1+0,035)) / (0,107-0,035) = 67828 млн.$

Конечная стоимость ОАО «Вымпелком»  = (4388 х (1+0,035)) / (0,106-0,035) = 63083 млн.$

Таким образом, мы получаем полную оценку будущих денежных поступлений для исследуемых компаний:

Таблица  Стоимость денежных потоков

Прогнозный период

2008 П

2009 П

2010 П

2011 П

2012 П

Конечная стоимость (TV)

МТС

CFC

1 921

2 272

2 952

3 742

4 653

67828,94366

Вымпелком

CFC

1481

2040

2685

3429

4388

63083,25558

Далее необходимо продисконтировать полученные денежные потоки, для того чтобы получить совокупную стоимость компаний на сегодняшний день(EV):

EV = CF1/ (1+wacc)1 +CF2 / (1+wacc)2+…+ CF5 / (1+wacc)5 + TV / (1+wacc),5      (15)

EV МТС = 1921/(1+0,106) + 2272 / (1+0,106)2 +2952 / (1+0,106)3 +3742 / (1+0,106)4 +4653 / (1+0,106)5 + 67829/ (1+0,106)5 = 57858;

EV Вымпелком = 1481/(1+0,107) + 2040 / (1+0,107)2 +2685 / (1+0,107)3 +3429 / (1+0,107)4 +4388 / (1+0,107)5 + 63083/ (1+0,106)5 = 47882.

Не стоит забывать, что применяя модель дисконтированных денежных потоков для предприятия, в качестве конечной стоимости компании мы получили суммарную стоимость собственного капитала и заемного. Следовательно, для определения чистой стоимости компаний(Fair Value - FV) необходимо исключить текущий чистый долг, состоящий из совокупной задолженности за минусом имеющихся на отчетный период денежных средств и их эквивалентов:

FV=EV-Total Debt +Cash and cash equivalents;     (16)

FV МТС = 57858 -  5503 + 634 = 46988;

FV Вымпелком = 47882 – 4868 + 1004 = 44017.

Для того чтобы получить справедливую стоимость акций компании(Value of the Stock - VS), необходимо разделить вычисленную чистую стоимость собственного капитала на количество эмитированных акций:

VS МТС = 46988 / 1993 = $23 per share;

МЫ Вымпелком = 44017 / 51,28 = $858 per share.

Полученные результаты необходимо сравнить с текущими рыночными котировками акций ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком».

 

Текущая цена7, $

Справедливая цена,$

Потенциал роста

ОА ОАО МТС

12,64

23,6

86,71%

ОА ОАО Вымпелком

703,5

858,3

22,00%

Полученные результаты показывают, что акции обоих компаний недооценены, но, как не сложно заметить, степень недооценености у них различная. Приведенные цифры в известной степени подтверждают идею о неэффективности МТС/эффективности Вымпелкома, которая широко разделяется участниками рынка.

Однако уже в ближайшем будущем эта идея может оказаться не соответствующей действительности. На протяжении всего анализируемого периода, несмотря на более значительный рост  абонентских показателей (количество абонентов, MOU, ARPU), Вымпелком был менее рентабельной компанией. Более того, в ближайшем будущем поглощение Golden Telecom окажет серьезное негативное влияние на операционную деятельность компании. Тем интереснее тот факт, что по всем показателям  (P/E, рассчитанная справедливая цена) Вымпелком оценен действующим рынком более высоко, чем МТС, хотя как показало данное исследование качественные характеристики на стороне последнего.

Резюмируя вышеизложенное, можно утверждать, что в среднесрочной перспективе акции  МТС должны преодолеть неэффективность рынка, в то время как прогнозы значительного увеличения стоимости акций ОАО «Вымпелком»,  столь распространенные сегодня на рынке, не обоснованы.


Заключение

Инвестиционным решениям на рынке ценных бумаг должен предшествовать тщательный анализ предполагаемого для покупки актива. Такое исследование  позволит решить многие задачи выявления привлекательных для инвестиций рынков  и обращающихся на них финансовых инструментов, определения «неверно» оцененных ценных бумаг, выбора момента совершения операций на рынке и т.д.

Качественный профессиональный анализ ценных бумаг предполагает обязательное прохождение всех этапов фундаментального анализа – оценки общего состояния экономики, отрасли, текущего положения дел компании-эмитента. По итогам проведения вышеобозначенных этапов мы получаем полное представление о нынешнем положении компании-эмитента. Однако, результаты исследования на данном этапе носят больше качественный анализ. Для выявления же полной картины рынка ее акций не хватает количественного определения существующей на сегодняшний день внутренней стоимости и ее сравнения с текущей рыночной ценой актива.

Простого метода в оценке работы компании не существует. Чтобы максимально точно определить фундаментальную стоимость акционерного капитала того или иного эмитента, стоит прийти к решению о том, что только совмещение приемлемых способов оценки позволит адекватно отразить как текущие результаты работы, так и прогнозы на будущее. Выходом в данной сложной ситуации может послужить применение так называемых «гибридных» методик оценки внутренней стоимости акций предприятия (EVA, EBO), совмещающих в себе принципиальные достоинства доходного и затратного подходов.

Конечное решение о покупке акций того или иного эмитента частным инвестором должно выноситься на основании качественного анализа всех сторон деятельности предполагаемой для инвестирования компании. Недоступность для простого инвестора объективных входящих данных для применения моделей определения справедливой стоимости акций делает бессмысленным их фактическое применение.

Оценка внутриотраслевого положения ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком» показала, что эффективное воплощение обеими компаниями очень схожих стратегий затрудняет определение явного лидера по рассматриваемым нефинансовым факторам. Проведенный анализ ключевых коэффициентов за 2005-2007гг. показал, что в данном периоде практически все показатели финансового состояния Вымпелкома были ниже, чем у МТС. Однако это лишь доказывает, что инвесторы, закладывая свои ожидания относительно будущих доходов своих вложений в компанию, ориентируются в первую очередь не на исторические показатели деятельности организации, а на тенденцию и скорость их изменений. Это объясняет столь высокое значение показателя P/E Вымпелкома.

Результаты определения уровня внутренней стоимости акций показали, что акции обоих компаний недооценены, однако степень недооценености у них различная. Приведенные в расчетах цифры в известной степени подтверждают идею о неэффективности МТС/эффективности Вымпелкома, которая широко разделяется участниками рынка. Однако уже в ближайшем будущем эта идея может оказаться не соответствующей действительности. На протяжении всего анализируемого периода, несмотря на более значительный рост  абонентских показателей (количество абонентов, MOU, ARPU), Вымпелком был менее рентабельной компанией. Более того, в ближайшем будущем поглощение Golden Telecom окажет серьезное негативное влияние на операционную деятельность этой компании. Тем интереснее тот факт, что по всем показателям  (P/E, рассчитанная справедливая цена) Вымпелком оценен действующим рынком более высоко, чем МТС, хотя как показало данное исследование качественные характеристики на стороне последнего.

Резюмируя вышеизложенное, можно утверждать, что в среднесрочной перспективе акции  МТС должны преодолеть неэффективность рынка, в то время как прогнозы значительного увеличения стоимости акций ОАО «Вымпелком»,  столь распространенные сегодня на рынке, возможно не обоснованы.


Список литературы

  1.  Damodaran, A.,1999, "Value Creation and Enhancement: Back to the Future", Stern School of Business; 
  2.  Liu J., Ohlson J.A.The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999;
  3.  Ohlson J. Earnings, book values and dividends in security valuations/ Contemporary Accounting Research, N11 (1995);
  4.  Starovic D., Cooper S., Davis M. Maximising Shareholder Value, London, 2004;
  5.  Sweeney, R., J., "Differential Information in Accrual and Cash-Flow Valuations" The McDonough School of Business Georgetown University, 2001; 
  6.  А.Г.Грязнова, М.А.Федотова, С.А.Ленская, И.Ю.Беляева, Г.В.Булычева, Е.Н.Иванова, И.В.Королев, И.В.Ларионова, В.И.Петров, Т.П.Прудникова, Т.В.Тазихина, О.В.Тихонов, М.А.Эскиндаров, Д.Н.Якубова, М.Е.Белокурова, Е.А.Сычева. Оценка бизнеса - М., 1997;
  7.  Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент – Спб, 1999;
  8.  Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. М., 2004;
  9.  «ВымпелКом» выходит из сот // РБК daily (ежедневная деловая газета) – 2007-13 апреля;
  10.  Гвоздик А.А., Тришин В.Н. О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов//Имущественные отношения в РФ №2 2003;
  11.  Герасимов Н.  Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании , [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/value_ohlson.shtml;
  12.  Дамодаран А.. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, второе издание;
  13.  Дорогавцев С. ТехникаVSфундамент // Д-штрих: журнал о личных финансах. – 2008 - №5;
  14.  Единые стандарты профессиональной практики оценки. Перевод с английского А.Лопатникова. - М.: АРМО, 2005;
  15.  Зимин В.С. и Тришин В.Н. Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценке // Имущественные отношения в Российской Федерации – 2006 - №7;
  16.  Изосимов А. Управление гиперростом. [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.hbr-r.ru/article/31/.
  17.  Ковалев Д. Парк EVA®-вского периода, [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.iteam.ru/publications/strategy/section_20/article_3282/;
  18.  Колиснык М. Оценка бизнеса. В поиске капитала-невидимки, [Электронный ресурс].- Режим доступа:http://www.intalev.ru/?id=23004;
  19.  Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. Анализ ценных бумаг Грэмма и Додда. – М., 2000;
  20.  Коупленд Т. Стоимость компании. Оценка и управление. М., 2002;
  21.  Лейфер Л. А., Дубовкин А. В., Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций. , [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.pcfko.ru/research5.html#1;
  22.  МСФО и US GAAP: анализ различий в подготовке и представлении финансовой отчетности// МСФО: Практика применения – 1.01.2006, [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.4delo.ru/inform/articles/453993.html;
  23.  Оценка ценных бумаг, [Электронный ресурс].- Режим доступа:  http://o-ko.ru/securities_th.htm;
  24.  Ревуцкий Л.Д. Качество оценок стоимости предприятий методами доходного подхода (мифы и реальность) // журнал “Аудит и финансовый анализ”- 2007 - №2;
  25.  Рутгайзер В.М., Егоров О.В., Модели Ольсона и Блэка-Шоулза и российская практика оценки стоимости бизнеса.// Журнал Российское предпринимательство - 2004-№2;
  26.  Рынок ценных бумаг: учебное пособие / Криничанский К.В. – М.: Дело и Сервис, 2007;
  27.  Рынок ценных бумаг (фундаментальный анализ) / под.ред. Карташова Б.А..; Волгоград:2006;
  28.  Суверов С. Фундаментальный анализ на российском рынке. Обобщение опыта. [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.bre.ru/risk/819.html;
  29.  Тришин В.Н. О невозможности получения с помощью метода дисконтированных денежных потоков “обоснованной рыночной стоимости предприятия”, [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.kpomsk.ru/File/Statiya%20Trishina%202007.doc;
  30.  Финансовый анализ (электронный учебник) / Источник: http://www.rusmoney.com/fundwind/analysis/index.htm;
  31.  Хлыстова О.В. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. - Владивосток: ТИДОТ ДВГУ, 2005 / [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://window.edu.ru/window/library?p_rid=40982;
  32.  Щербакова О. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости. // Финансовый менеджмент – 2006 - №3;
  33.  Энциклопедия финансового менеджмента, [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.finance-man.ru/?p=453;
  34.  Янгель Д. Модель EVA: ориентация на стоимость, [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.berator.ru/consultant/article/191;



Приложение 1. Консолидированная финансовая отчетность ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком» за период 1 января 2005г. – 31 декабря 2007г по стандарту US GAAP(данные приведены в $ тыс.)

Активы

МТС

 

Вымпелком

2005

2006

2007

 

2005

2006

2007

ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Денежные средства и их эквиваленты

78 284

219 989

634 498

 

363 646

344 494

1 003 711

Краткосрочные финансовые вложения

28 059

56 047

15 776

 

0

0

0

Дебиторская задолженность, нетто

209 320

298 479

386 608

 

144 197

311 991

281 396

Дебиторская задолженность перед связанными сторонами

7 661

8 434

25 004

 

0

0

0

Товарно-материальные запасы, нетто

156 660

196 265

140 932

 

60 864

52 368

58 838

НДС к возмещению

398 021

339 614

310 548

 

229 415

140 551

112 273

Расходы будущих периодов и прочие текущие активы

407 018

510 291

433 291

 

163 303

275 152

270 699

Итого текущие активы

1 285 023

1 629 119

1 946 657

 

961 425

1 124 556

1 726 917

 

 

 

 

 

 

 

 

ОСНОВНЫЕ СРЕДСТВА

4 482 679

5 297 669

6 607 315

 

3 211 112

4 615 675

5 497 819

НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Лицензии

603 116

405 498

 

 

826 948

924 809

915 211

Goodwill

155 221

165 462

 

 

477 495

775 223

1 039 816

Прочие нематериальные активы

681 025

835 916

 

 

735 059

805 819

885 317

итого НмА

1 439 362

1 406 876

2 095 468

 

2 039 502

2 505 851

2 840 344

ФИНАНСОВЫЕ ВЛОЖЕНИЯ И АВАНСЫ, ВЫДАННЫЕ ЗАВИСИМЫМ ПРЕДПРИЯТИЯМ

107 959

141 473

195 908

 

81

0

0

ПРОЧИЕ ВЛОЖЕНИЯ

150 000

3 856

1 355

 

0

0

0

ПРОЧИЕ АКТИВЫ

80 757

94 952

119 964

 

94 916

190 464

503 804

Итого активы

7 545 780

8 573 945

10 966 667

 

6 307 036

8 436 546

10 568 884


Обязательства и собственный капитал

МТС

 

Вымпелком

2005

2006

2007

 

2005

2006

2007

ТЕКУЩИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

 

 

 

 

 

 

 

Кредиторская задолженность

363 723

309 712

486 666

 

544 961

671 953

700 589

Начисленные обязательства и прочие текущие обязательства

749600

1 124 710

1 251 233

 

595 854

515 920

772 601

Кредиторская задолженность перед связанными сторонами

40 829

135 256

160 253

 

0

0

0

Текущая часть задолженности по кредитам и финансовому лизингу

768 674

150 626

713 282

 

278 537

424 103

526 512

Итого текущие обязательства

1 922 826

1 720 304

2 611 434

 

1 419 352

1 611 976

1 999 702

ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

 

 

 

 

 

 

 

Долгосрочная задолженность по кредитам

2 078 955

2 924 539

2 686 509

 

1 540 043

2 065 329

2 240 097

Долгосрочные обязательства по финансовому лизингу

2 928

3 287

1 876

 

0

0

0

Отложенные обязательства по налогу на прибыль

158 414

86 349

114 171

 

371 008

528 025

576 276

Доходы будущих периодов и прочие долгосрочные обязательства

57 824

42 879

89 696

 

47 458

30 447

52 614

Итого долгосрочные обязательства

2 298 121

3 057 054

2 892 252

 

1 958 509

2 623 801

2 868 987

Итого обязательства

4 220 947

4 777 358

5 503 686

 

3 377 861

4 235 777

4 868 689

ДОЛЯ МИНОРИТАРНЫХ АКЦИОНЕРОВ

30 744

44 806

20 051

 

188 626

257 859

288 410

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

 

 

 

 

 

 

 

Уставный капитал

50 558

50 558

50 558

 

92

92

92

Собственные акции выкупленные

-5 534

-114 778

-368 352

 

-20 957

-58 505

-130 669

Добавочный капитал

568 104

571 718

579 520

 

1 370 654

1 382 522

1 413 403

Прочие доходы, относимые на собственные стредства акционеров

42 222

89 916

704 189

 

6 536

423 088

801 243

Нераспределенная прибыль

2 638 739

3 154 367

4 477 015

 

1 384 224

2 195 713

3 327 716

Итого акционерный капитал

3 294 089

3 751 781

5 442 930

 

2 740 549

3 942 910

5 411 785

Итого обязательства и акционерный капитал

7 545 780

8 573 945

10 966 667

 

6 307 036

8 436 546

10 568 884


Консолидированный отчет о прибылях и убытках

МТС

Вымпелком

2005

2006

2007

2 005

2 006

2 007

ОПЕРАЦИОННЫЕ ДОХОДЫ

Выручка от реализации услуг и плата за подключение абонентов

4 942 288

6 287 100

8 172 650

3 175 221

4 847 661

7 161 833

Реализация абонентского оборудования и аксессуаров

68 730

97 154

79 728

35 897

22 196

13 047

итого выручка

5 011 018

6 384 254

8 252 378

3 211 118

4 869 857

7 174 880

налог, рассчитываемый по выручке

0

-1 879

-3 782

выручка после налогообложения

3 211 118

4 867 978

7 171 098

ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ

Себестоимость услуг

732 867

1 223 715

1 727 365

514 124

872 388

1 309 287

Себестоимость абонентского оборудования и аксессуаров

254 606

209 260

158 580

28 294

18 344

5 827

Коммерческие расходы и расходы на маркетинг

608 092

607 835

724 115

0

0

0

Общие и административные расходы

758 729

941 047

1 243 549

1 085 807

1 503 615

2 206 322

Амортизация основных средств и нематериальных активов

907 113

1 095 981

1 489 548

593 278

1 054 464

1 390 553

Резерв по сомнительным долгам

50 407

84 858

58 924

11 583

21 848

52 919

Прочие операционные расходы

67 173

87 822

116 451

0

0

0

Операционная прибыль

1 632 031

2 133 736

2 733 846

978 032

1 397 319

2 206 190

ПРОЧИЕ ДОХОДЫ И РАСХОДЫ

Доходы по процентам                                                                                             

24 828

13 055

38 100

8 658

15 471

33 021

Расходы по процентам, за вычетом капитализированных сумм

-132 474

-177 145

-134 581

-147 448

-186 404

-194 839

Курсовые разницы

10 319

24 051

163 092

7 041

24 596

72 955

Прочие доходы, нетто

29 150

-327 830

28 631

-5 853

-38 844

3 029

Итого прочие доходы и расходы

-68 177

-467 869

95 242

-137 602

-185 181

-85 834

Прибыль до налогообложения и вычета доли миноритарных акционеров

1 563 854

1 665 867

2 829 088

840 430

1 212 138

2 120 356

НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ

410 590

576 103

738 270

221 901

390 663

593 928

ДОЛЯ МИНОРИТАРНЫХ АКЦИОНЕРОВ

26 859

14 026

19 314

3 398

8 104

63 722

эффект изменений в учетной политике

0

-1 882

0

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

1 126 405

1 075 738

2 071 504

615 131

811 489

1 462 706


Приложение 2. Расчетные формулы коэффициентов для оценки финансового состояния компании

Показатель

Расчетная формула

Рентабельность

 

 

Рентабельность продаж

ROS

ROS = ( Чистая прибыль / Чистый объем продаж ) * 100%

Рентабельность собственного капитала

ROE

ROE = ( Чистая прибыль / Собственный капитал ) * 100%

Рентабельность работающего капитала

ROCE

ROCE = ( Балансовая прибыль / Работающий капитал ) * 100%

Рентабельность активов

ROA

ROA = ( Чистая прибыль(без учета процентов по кредитам) / Активы предприятия ) * 100%

 

 

 

Ликвидность

 

 

Коэффициент текущей ликвидности

CR

CR = Текущие активы / Текущие пассивы

Чистый оборотный капитал (тыс.$)

NWC

NWC = Текущие активы -Текущие пассивы

 

 

 

Финансовая устойчивость

 

 

Коэффициент финансовой независимости

ETA

ETA =  Собственный капитал / Активы предприятия

Суммарные обязательства к суммарным активам

TD/TA

TD/TA = (Долгосрочные обязательства + Текущие обязательства) / Активы предприятия

Коэффициент покрытия процентов

TIE

TIE = EBIT/ Проценты по кредитам

 

 

 

Деловая активность

 

 

Коэффициент оборачиваемости активов

TAT

TAT = Чистый объем продаж / Активы предприятия

период оборачиваемости (дни)

 

ПО=365/ ТАТ

 

 

 

Инвестиционные показатели

 

 

Прибыль на акцию ($)

EPS

EPS = ( Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям  ) / Число обыкновенных акций

Дивиденды на акцию ($)

DPS

DPS = Дивиденды по обыкновенным акциям  / Число обыкновенных акций

дивиденды на 1$ инвестиций

D/1$

D/1$ = DPS / Цена за 1 акцию

Коэффициент выплаты

PR

PR = Величина дивидендов / Прибыль

Цена/Прибыль

P/E

P/E = Рыночная цена 1 акции / EPS

отношение рыночной стоимости акции к балансовой

M/B

M/B= Рыночная цена 1 акции/ (Собственный капитал/ количество акций)

рыночная капитализация (млн $)

MC

MC = Рыночная цена 1 акции * количество выпущенных акций

1 По данным Bloomberg, MSCI.

2 Molodovsky N. A Theory of Price-Earnings Ratios // Financial Analysts Journal, 1953, November, p.65—80.

3 Аналитические отделы Банка Москвы, Банка Петрокоммерц.

4 По данным J’Son and Partners на 21 апреля 2008г.

5 Источник: World Bank, оценки Банка Москвы.

6 Показатель OIBDA определяется как операционная прибыль до вычета износа основных средств и амортизации нематериальных активов. OIBDA margin – это показатель OIBDA, выраженный как процент от выручки.

7 NYSE,  02.06.2008

PAGE  2


 

А также другие работы, которые могут Вас заинтересовать

82633. Дорожні знаки та їх групи 143 KB
  Мета: ознайомити учнів із дорожніми знаками, формувати навички їх розпізнавання, закріпити вивчені Правила дорожнього руху; розвивати вміння застосовувати набуті знання на практиці, увагу, спостережливість, уміння орієнтуватися на вулицях міста за допомогою дорожніх знаків; виховувати увагу...
82634. Поняття про швидкість руху. Задачі на знаходження швидкості 138.5 KB
  Мета: навчальна - ознайомити учнів з поняттям «швидкість руху»,простими і складеними задачами на знаходження швидкості,скороченим позначенням швидкості, пояснити правило знаходження швидкості руху за даними відстанню і часом руху в нестандартних умовах проблемної та математичної задачі...
82635. Разработка системы прогнозирования состояний компьютерной сети 1020.5 KB
  В ходе работы были рассмотрены существующие методы и средства прогнозирования и мониторинга компьютерной сети проведен анализ технического задания предложена логическая структура системы прогнозирования. Был проведен эксперимент на работающем сегменте компьютерной сети.
82636. Разработка информационной системы учета граждан населенного пункта 2.61 MB
  Цель работы – проектирование структуры локальной базы данных и разработка на ее основе приложения, генерирующего различные отчеты по анализу состава граждан по различным категориям, а также реализация поиска данных о гражданах по фамилии, паспорту.
82637. Разработка автоматизированной справочной системы по методам многомерной оптимизации 1.91 MB
  Целью данной дипломной работы является разработка автоматизированной справочной системы по методам многомерной оптимизации. Метод исследования и аппаратура - персональный компьютер с операционной системой Windows XP, среда разработки Delphi 7.
82638. Деятельность Коммерческого Банка по организации выдачи и обслуживания ипотечных кредитов (на примере ОАО КБ «Севергазбанк») 2.93 MB
  Цель работы – рассмотрение системы ипотечного кредитования в Российской Федерации и прогноз перспектив ипотечного кредитования в коммерческом банке. В ходе данной работы подробно рассмотрены в I главе сущность и понятие ипотеки основные нормативно-правовые акты ипотечного кредитования а также этапы...
82639. Методы управления персоналом на ООО «Элегия» 1.33 MB
  Исследуемое предприятие не полностью использует резервы влияния качества персонала на эффективность деятельности организации в целом и ее отдельных подразделений. Поэтому необходимость всестороннего анализа конкретного влияния работы с кадровым резервом на эффективность труда обусловливает...
82640. Финансовые результаты бухгалтерской отчетности ООО «БНП» 637.78 KB
  При этом в современных условиях хозяйствования в число важнейших объектов учетного наблюдения выдвигается собственный капитал образующийся в результате получения организацией прибыли. Рост прибыли создает финансовую основу для самофинансирования деятельности предприятия...
82641. Проблемы и перспективы развития банковского надзора в россии 395 KB
  Основные направления повышения эффективности регулирования деятельности коммерческих банков в России. Целью дипломной работы является изучение основ осуществления банковского надзора и контроля за банковской деятельностью в современных условиях развития России.