35107

Обзор международного опыта применения сделок РЕПО. Операции РЕПО на российском рынке

Дипломная

Банковское дело и рынок ценных бумаг

Операции по кредитованию ценными бумагами и операции РЕПО: понятие и классификация. Обзор международного опыта применения сделок РЕПО. Операции РЕПО на российском рынке Операции РЕПО и операции кредитования ценными бумагами составляющие мощнейший сегмент международного финансового рынка в российской практике появились относительно недавно. Среди основных причин такого роста необходимо выделить следующие: вопервых без рынка РЕПО без финансирования позиций...

Русский

2013-09-09

1.63 MB

80 чел.

[1] Глава 1. Операции по кредитованию ценными бумагами и операции РЕПО: понятие и классификация

[2] Глава 2. Обзор международного опыта применения сделок РЕПО

[3] Глава 3. Операции РЕПО на российском рынке

[4] Заключение

[5] Список использованной литературы

Введение

Операции РЕПО и операции кредитования ценными бумагами, составляющие мощнейший сегмент международного финансового рынка, в российской практике появились относительно недавно. В настоящее время рынок данных операций развивается весьма динамично. Среди основных причин такого роста необходимо выделить следующие:

во-первых, без рынка РЕПО, без финансирования позиций и заимствования ценных бумаг практически невозможно развивать торговлю ценными бумагами. РЕПО позволяет дополнительно задействовать фондовые активы, а также повысить эффективность операций с ними;

во-вторых, российские коммерческие банки вынуждены развивать данные операции, являясь контрагентами своих западных партнеров.

Таким образом, развитие рынка РЕПО должно способствовать как дальнейшему совершенствованию создаваемой Банком России системы рефинансирования коммерческих банков, так и развитию системы кредитования банков посредством биржевого междилерского РЕПО.

Предметом исследования данной работы является российский рынок РЕПО в сравнении с зарубежным рынком.

В работе раскрыто содержание понятий «операция кредитования ценными бумагами» и «операция РЕПО», а также рассмотрены основные отличия операций кредитования под залог ценных бумаг и операций РЕПО. В работе большее внимание уделено операциям РЕПО, поскольку роль данных операций в последние годы заметно возросла. Центральные банки используют РЕПО в качестве важнейшего инструмента денежно-кредитной политики, а для частных финансовых институтов РЕПО является одним из наиболее гибких и широко используемых инструментов реализации инвестиционных стратегий практически на всех сегментах финансового рынка. При этом базовой функцией операций РЕПО, вне зависимости от конкретного сегмента рынка, является управление ликвидностью. Для центральных банков – управление ликвидностью банковской системы, для финансовых институтов – управление собственной ликвидностью. К тому же зарубежный опыт позволяет прогнозировать дальнейший бурный рост этого рыночного сегмента.

Основной целью работы является анализ состояния отечественного рынка РЕПО, выявление особенностей его развития в сравнении с зарубежным опытом, выделение основных проблем российского рынка и  определение перспектив его дальнейшего развития.

В целях достижения названной цели поставлены следующие задачи:

  •  рассмотреть экономическую сущность операций кредитования ценными бумагами и операций РЕПО и дать классификацию основных видов операций;
  •  проанализировать опыт проведения операций РЕПО на зарубежных рынках;
  •  провести сравнительный анализ регулирования сделок РЕПО на российском и европейском рынках;
  •  рассмотреть основные этапы развития российского рынка РЕПО;
  •  проанализировать имеющиеся проблемы современного российского рынка РЕПО и выявить основные направления совершенствования торговой и регулятивной инфраструктуры рынка.

Структурно работа состоит из трех глав. В первой главе рассматриваются операции кредитования ценных бумаг, отличие операций кредитования под залог ценных бумаг от операций РЕПО. Определяются экономическая сущность и виды операций РЕПО. Дается классификация участников рынка. Приведены существенные условия сделок РЕПО, а также рассмотрены основные виды рисков по операциям и «встроенные» механизмы их регулирования.

Вторая глава содержит обзор европейского рынка РЕПО. Рассмотрена история развития и опыт проведения операций. Раскрывается содержание таких операций, как трехстороннее РЕПО и РЕПО с Центральным Контрагентом. В главе также приведена сравнительная характеристика операций РЕПО с Центральным Контрагентом. Кроме того, рассматриваются основные особенности регулирования сделок РЕПО в России в сравнении с зарубежным опытом.

В третьей главе рассматриваются основные этапы развития рынка РЕПО в России, а также структура рынка. Раскрываются особенности рынков прямого РЕПО против Банка России и междилерского РЕПО. Выделяются особенности развития рынка РЕПО в период кризиса, а также определяются основные проблемы и перспективы развития.

Методология исследования включает использование финансового и статистического анализа, сочетание количественных и качественных подходов.

В рамках представленной работы проведен анализ статистической информации, выявлены основные проблемы и  возможные перспективы развития операций коммерческих банков с ценными бумагами.

При подготовке работы были использованы работы отечественных и зарубежных авторов – исследователей по данной тематике. Информационную базу исследования составили статистические данные и материалы Банка России, Международной ассоциации рынков капитала (International Capital Market Association, ICMA), Московской межбанковской валютной биржи, Национальной Фондовой Ассоциации.

Глава 1. Операции по кредитованию ценными бумагами и операции РЕПО: понятие и классификация

1.1 Кредитование ценными бумагами

Современные финансовые рынки трудно себе представить без операций по кредитованию ценными бумагами. Международный рынок кредитования ценными бумагами на сегодняшний день представляет собой довольно внушительный сегмент мирового финансового рынка и является одним из наиболее динамично развивающихся.

В соответствии с материалами доклада Международной организации комиссий по ценным бумагам «Операции кредитования ценными бумагами: рыночное развитие и применение», к операциям по кредитованию ценными бумагами относят:

  •  Ссуды, займы, кредиты ценными бумагами (сделки встречного кредитования ценными бумагами и денежными средствами или кредитования под залог ценных бумаг) (securities lending transactions, collateralized lending/ loans);1
  •  Собственно сделки РЕПО (прямого и обратного) (repurchase agreements/ repo и reverse repo);
  •  Сделки по продаже и обратной покупке (sell-buy/ back arrangements).

Общим свойством всех перечисленных видов сделок является передача ценных бумаг в обмен на получение денежных активов (через определенный срок) с последующим обратным обменом активами между контрагентами.

Основным отличием данных операций является особая правовая форма осуществления соответствующих операций.

Сделки РЕПО и сделки продажи с обратным выкупом – это сделки купли-продажи ценных бумаг с соответствующим переходом права собственности на ценные бумаги от продавцов к покупателям. Основным отличием между операциями РЕПО и операциями продажи с обратным выкупом является наличие юридически оформленного соглашения между сторонами, связывающего первую и вторую части сделок, по первому виду операций (РЕПО). Это позволяет использовать основные преимущества сделок РЕПО, а именно: систему управления рисками – механизмы дисконтирования (haircuts), переоценок (mark to market) и маржинальных требований (margin calls) участников.

Также существует разница в налоговом учете данных операций. Так, если операция РЕПО рассматривается как единая операция и подлежит налогообложению согласно ст.282 НК РФ, то операция по продаже и обратной покупке рассматривается как две отдельные сделки и, следовательно, не имеет льгот при налогообложении, то есть финансовый результат определяется отдельно по каждой сделке.

Что касается третьего вида операций, то это либо две встречные сделки займа, либо сделка займа денежных средств под залог ценных бумаг. В данном случае, право распоряжения ценными бумагами, полученными в качестве залога, ограниченно в силу отсутствия перехода права собственности.

С экономической точки зрения все перечисленные выше операции представляют собой разновидности обеспеченных кредитов: денежных – под обеспечение ценных бумаг, или кредитов по ценным бумагам под обеспечение денежных активов.

Остановимся более подробно на различиях в операциях РЕПО и кредитования под залог ценных бумаг. Как уже говорилось выше, основное отличие заключается в том, что при операциях РЕПО  право собственности на ценные бумаги переходит от заемщика к кредитору на весь срок использования предоставленных средств. Данное обстоятельство делает обеспечение по операциям РЕПО более надежным для кредитора. При неисполнении должником обязательства, обеспеченного залогом ценных бумаг, кредитор обязан реализовать заложенное имущество и из вырученной суммы покрыть свои убытки. Если же ценные бумаги принадлежат кредитору на праве собственности, реализация обеспечения возможна с меньшими издержками и в более короткий срок. Кроме того, риски кредитора по операциям РЕПО ниже  в случае банкротства заемщика.

Следующее немаловажное отличие заключается в том, что операции по кредитованию под залог ценных бумаг требуют более сложного юридического оформления, а именно: необходимо заключение двух договоров – договора кредита и договора залога.

Операции РЕПО, напротив, являются стандартными операциями, проводятся на основании базового соглашения, могут осуществляться на организованном рынке. Национальной фондовой ассоциацией (НФА) и Ассоциацией международных финансовых рынков (ISMA) (правопреемницей которой в 2005 году стала Международная ассоциация рынка капиталов (ICMA)) разработан и рекомендован к применению текст генерального соглашения о проведении операций с обязательством обратного выкупа (Global Master Repurchase Agreement).2

По мере развития рынков ценных бумаг развивались и операции по кредитованию ценными бумагами. Изначально рынок кредитования ценными бумагами появился в США и представлял собой небольшой рынок, на котором сделки заключались напрямую между инвестором и брокером/ дилером.

В 1960-х гг. он начал развиваться как значительный, постоянно функционирующий рынок с постоянными участниками. Наиболее важным фактором, который способствовал развитию современной индустрии рынка кредитования ценными бумагами, является возрождение интереса к рынку акций США, связное с экономическим ростом. В 1960-х гг. резко увеличился общий объем операций на рынках акций США, особенно крупными пакетами.3 

К тому же, по мере того, как росли цены на акции, все большее число спекулянтов начали осуществлять короткие продажи без покрытия в надежде на то, что цены на акции начнут снижаться.

В начале 1970-х гг. фондовые биржи и компании по ценным бумагам столкнулись с проблемой значительного роста объемов спекулятивных операций. Это привело к тому, что у бэк-офисов многих компаний возникли проблемы с расчетами, в связи с тем, что расчетная система продолжала использовать бумажные документы.

Однако благодаря развитию рынка кредитования ценными бумагами удалось избежать массовых непоставок и предоставить ценные бумаги в кредит всем тем, кто в них нуждался: арбитражерам, играющим в «короткую», и другим игрокам, нуждающимся в ценных бумагах, которые они не имели для того, чтобы реализовать свою торговую стратегию и не допустить непоставки.

Следующим фактором, обусловившим значительный рост кредитного спроса на бумаги, является бум торговли опционами и другими производными инструментами в середине 1970-х гг.

Значительное влияние на развитие рынка кредитования ценными бумагами в 1980-1990-х гг. оказали следующие законодательные реформы:

  •  1981г., США: пенсионным фондам было разрешено отдавать свои активы в операции кредитования ценными бумагами;
  •  1986г., Великобритания: были отменены ограничения на осуществление продаж без покрытия и свободного движения капитала.

Что касается предложения ценных  бумаг, то в США крупнейшие банки начиная с 1970-х гг. начали предоставлять ценные бумаги в кредит от имени своих клиентов страховых компаний, корпоративных портфельных инвесторов.

Дальнейшее развитие рынка кредитования ценными бумагами шло по пути унификации и стандартизации документации по кредитованию ценными бумагами («Генеральное соглашение по кредитованию ценными бумагами» - GMSLA, 2000г.), вовлечения в процесс все большего числа игроков, роста объема проводимых операций, постепенного повышения открытости рынка, и дальнейшего развития технологий и автоматизации процесса кредитования ценными бумагами.

Рис. 1

Источник: составлено автором на основе данных Spitalfields Advisors

В соответствии с оценкой объема рынка кредитования ценными бумагами, представленной Spitalfields Advisors, уже в 2007г. объем бумаг, отданных в кредит, превышал капитализацию крупнейших биржевых рынков мира (рис. 1). На тот момент рынок кредитования ценными бумагами достиг примерно 22,5 трлн. долл. кредитных активов с постоянным объемом ценных бумаг, отданных в кредит, на сумму 6 трлн. долл.4

Таблица 1

Объемы кредитования акциями на развитых рынках ценных бумаг в 2009г.5

Страна/регион

Объем, доступный для кредитования, млн долл.

Выдано в виде кредитов, млн долл.

Коэффициент использования, %

США

                    3 155 104,40   

                  320 310,20   

10,15%

Канада

                       352 825,90   

                    59 100,00   

16,75%

Азия

                       680 168,90   

                    63 476,00   

9,33%

Австралия

                       157 703,00   

                    14 049,40   

8,91%

Япония

                       293 106,40   

                    27 167,80   

9,27%

Европа6

                       639 928,60   

                  140 388,60   

21,94%

Великобритания

                       557 533,60   

                    40 201,50   

7,21%

Источник: составлено автором на основе данных Spitalfields Advisors

В табл. 1 представлено, как рынок кредитования ценными бумагами выглядел в 2009 г. на примере рынка акций. Из этой таблицы видно, что рынок кредитования ценными бумагами имеет достаточно большой потенциал для развития, так как из всего объема доступных для кредитования бумаг реально выдано в виде кредитов только 10-20%.

Рис. 2

Источник: составлено автором на основе данных Spitalfields Advisors

На мой взгляд, важно обратить внимание на динамику изменения объемов ценных бумаг, отданных в кредит. Как видно из данных, представленных на рис. 2 (анализируются те же рынки, данные по которым представлены в табл. 1), в 2008 г. произошло резкое падение объемов – практически в 2 раза. Это объясняется тем, что во время кризиса снизилось доверие к контрагентам, сократился общий объем сделок на рынке ценных бумаг, а также произошло резкое обесценение самих бумаг. Все это способствовало сокращению  и объемов рынка кредитования ценными бумагами.

Начиная с марта 2009 года объемы операций по кредитованию начинают постепенно расти, при этом до докризисных объемов им еще далеко. Однако тенденция к росту устойчива, следовательно, можно прогнозировать дальнейший рост объемов и развитие рынка кредитования, учитывая что потенциал этого рынка достаточно велик (табл. 1).

В России рынок кредитования ценными бумагами появился сравнительно недавно и до сих пор этот потенциально перспективный сегмент рынка не развит до такой степени, чтобы удовлетворить потенциальный спрос.

Все операции по кредитованию ценными бумагами можно разделить на операции по кредитованию под залог ценных бумаг с Банком России и внебиржевые операции между коммерческими банками. Дать точную оценку объемов операций между коммерческими банками достаточно сложно, поэтому более подробно остановимся на операциях кредитования ценными бумагами с Банком России.

Операции по кредитованию ценными бумагами с Банком России регулируются федеральным законом «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», федеральным законом «О банках и банковской деятельности», а также положением Банка России «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных залогом (блокировкой) ценных бумаг» №236-П от 04.08.2003.

Все кредиты Банка России под залог ценных бумаг можно разделить на следующие группы:

  •  внутридневные кредиты
  •  кредиты овернайт
  •  ломбардные кредиты.

Условия кредитования ценными бумагами представлены в Приложении А. Внутридневные кредиты и кредиты овернайт предоставляются банкам в автоматическом режиме. Ломбардные кредиты – в режиме запроса, то есть по заявлению на получение кредита по фиксированной процентной ставке/ заявке на участие в ломбардном кредитном аукционе.

Внутридневные кредиты, как видно из данных Приложения, бесплатны для кредитных организаций, кредиты овернайт предоставляются на погашение оставшейся непогашенной к концу дня задолженности по внутридневному кредиту.

Ломбардные кредиты Банка России могут предоставляться как на фиксированной основе, так и на аукционной основе. Ломбардные кредитные аукционы проводятся по расписанию: на срок 7 календарных дней и 3 месяца – еженедельно, каждый вторник, на срок 6 месяцев – ежемесячно, в первый вторник месяца.7

Рис. 3

Источник: составлено автором на основе данных Центрального Банка РФ

Как видно, объемы операций кредитования ценными бумагами Банка России увеличиваются из года в год, причем довольно быстрыми темпами (рис. 3). Это говорит о том, что данный рынок постепенно развивается и данный вид рефинансирования обязательств пользуется достаточной популярностью у коммерческих банков.

Рис. 4

Источник: составлено автором на основе данных Центрального Банка РФ

Если сравнивать объемы внутридневных кредитов, кредитов овернайт и ломбардных кредитов, более 95% всех кредитов под залог ценных бумаг приходится на внутридневные кредиты, так как они являются автоматическими и бесплатными для участников рынка (рис. 4).

В 2010г. тенденция к увеличению объемов операций по кредитованию ценными бумагами сохраняется и уже за первые 4 месяца 2010г. общий объем операций составил порядка 8 трлн. руб. (рис.5).

Рис. 5

Источник: составлено автором на основе данных Центрального Банка РФ

Обеспечением по внутридневным кредитам, кредитам овернайт и ломбардным кредитам служит залог (блокировка) ценных бумаг. В перечень ценных бумаг, принимаемых в качестве залога по данным операциям, включены выпуски ценных бумаг, отвечающие следующим требованиям:

  •  выпуск включен в Ломбардный список Банка России;
  •  по выпуску установлен поправочный коэффициент Банка России, применяемый для расчета стоимости ценных бумаг, принимаемых в обеспечение кредитов Банка России;
  •  выпуск допущен к обращению на ЗАО ММВБ или на ЗАО "Фондовая биржа ММВБ";
  •  до погашения выпуска осталось не менее 7 рабочих дней. При этом под датой погашения выпуска ценных бумаг подразумевается ближайшая из следующих дат: дата, по состоянию на которую определяются владельцы ценных бумаг с целью выплаты в их пользу номинальной стоимости (части номинальной стоимости) ценных бумаг; дата, по состоянию на которую определяются владельцы ценных бумаг с целью выплаты в их пользу купонного дохода по ценным бумагам (если с указанной даты до даты выплаты купонного дохода депозитарные операции с соответствующими ценными бумагами в уполномоченных депозитариях не осуществляются); дата обратного выкупа выпуска Банком России.

Рис. 6

Источник: составлено автором на основе данных Центрального Банка РФ

По состоянию на апрель 2010 г. более 45% всех ценных бумаг, переданных в обеспечение кредитов Банка России, приходится на облигации РФ. Еще около 36% приходится на корпоративные облигации.

Подводя итог всему вышесказанному, можно сделать вывод, что российский рынок кредитования ценными бумагами постепенно начинает развиваться, темпы роста постепенно замедляются, но абсолютный прирост остается существенным.

1.2 Операции РЕПО: понятие, основные участники и классификация

Операции РЕПО, по своему экономическому содержанию являющиеся аналогом кредитования под залог ценных бумаг, представляют собой финансовые операции, при которых одна из участвующих в сделке сторон продает ценные бумаги другой стороне и, в то же время, берет на себя обязательство выкупить указанные ценные бумаги в определенную дату или по требованию другой стороны. Обязательству на обратную покупку соответствует обязательство на обратную продажу, которое принимает на себя вторая сторона.

Обратная покупка осуществляется по цене, отличной от цены первоначальной продажи. Разница в ценах представляет собой доход, получаемый покупателем ценных бумаг (продавцом денежных средств) в первой части сделки.

Покупаемые ценные бумаги и играют роль актива, под обеспечение которого предоставляются денежные средства. Следовательно, цена реализации ценных бумаг по первой части РЕПО устанавливается ниже их текущей рыночной цены.

Согласно действующему законодательству, под договором РЕПО понимается договор, по которому одна сторона (продавец по договору РЕПО) обязуется в срок, установленный этим договором, передать в собственность другой стороне (покупателю по договору РЕПО) ценные бумаги, а покупатель по договору РЕПО обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (первая часть договора РЕПО), и по которому покупатель по договору РЕПО обязуется в срок, установленный этим договором, передать ценные бумаги в собственность продавца по договору РЕПО, а продавец по договору РЕПО обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (вторая часть договора РЕПО).8

В предыдущей редакции Налогового кодекса РФ (часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ в статье 282 давалось следующее определение: «операция РЕПО –  две заключаемые одновременно взаимосвязанные сделки по реализации и последующему приобретению эмиссионных ценных бумаг того же выпуска в том же количестве, осуществляемые по ценам, установленным соответствующим договором».9 Однако после внесения изменений в федеральный закон о рынке ценных бумаг, а именно внесения определения договора РЕПО, данная формулировка из Налогового кодекса была удалена. Теперь ст. 282 ссылается на определение, данное в Законе «О рынке ценных бумаг».

Также операцию РЕПО (от англ. "repurchase agreement" (REPO) - соглашение об обратной покупке) можно определить как договор о продаже имущества с последующим его выкупом по фиксированной цене.

Фактически операция РЕПО состоит из двух частей.  Первая по времени исполнения сделка купли-продажи считается первой частью операции РЕПО, а вторая – второй частью операции РЕПО.

Сторону, которая продает ценную бумагу по первой части сделки РЕПО, принято называть продавцом (или первоначальным продавцом) ценных бумаг по сделке РЕПО, а сторону, выступающую покупателем по первой части сделки РЕПО, - покупателем (или первоначальным покупателем) по сделке РЕПО.

На мой взгляд, все выше перечисленные определения точно и полно отражают сущность операций РЕПО и их основные характеристики, хотя и имеют различные формулировки.

К основным характеристикам операций РЕПО относятся:

  •  Экономическую сущность сделки РЕПО составляет предоставление денежных средств под обеспечение ценными бумагами.
  •  Операция РЕПО оформляется рамочным соглашением между сторонами.
  •  Право собственности (legal title) на ценные бумаги, являющиеся предметом сделки РЕПО, переходит от продавца по РЕПО к покупателю по РЕПО по первой части сделки, а затем обратно по второй части сделки, при этом экономические выгоды (купоны, дивиденды и т.д.) и рыночные риски остаются за продавцом по РЕПО.
  •  И покупатель, и продавец по РЕПО имеют право выставить другой стороне маржин-колл.
  •  Расчеты по первой и второй частям РЕПО осуществляются, как правило, по принципу «поставка против платежа» (delivery-versus-payment, DVP).

Цель операций РЕПО – не купля-продажа имущества (предмета сделки), а временное предоставление денежных средств фирме в обмен на временное владение ее имуществом.

С моей точки зрения, необходимо отметить, что цели операций РЕПО различаются в зависимости от участников сделки.

Рис. 7

Основные участники рынка РЕПО

Всех участников рынка РЕПО можно условно разделить на три большие группы:

  •  конечные потребители (продавец и покупатель по сделке);
  •  посредники, обеспечивающие специальные услуги;
  •  организации, обеспечивающие клиринговые и расчетные услуги – инфраструктурные организации.

К конечным потребителям, на мой взгляд, относятся коммерческие банки, инвестиционные компании, брокеры/дилеры, физические лица, институциональные инвесторы.

Отдельно следует выделить Центральный Банк.

Рынок РЕПО используется многими центральными банками различных стран как инструмент проведения денежно-кредитной политики. Некоторые центральные банки осуществляют кредитование госбумагами со своего счета для обеспечения ликвидности рынка и содействия процессам расчетов по госбумагам.

Для большинства центральных банков операции РЕПО являются:

  •  одним из базовых механизмов управления ликвидностью банковской системы, используемым для рефинансирования финансового сектора – прямое РЕПО и стерилизации излишней ликвидности – обратное РЕПО;
  •  важным инструментом передачи рынку сигналов о желательных уровнях процентных ставок денежного рынка, служащих базовыми ориентирами денежно-кредитной политики (ставки РЕПО используются центральными банками для установления верхней границы коридора краткосрочных процентных ставок на рынке межбанковского кредитования, а ставки обратного РЕПО – для определения нижней границы коридора краткосрочных процентных ставок на рынке межбанковских депозитов);
  •  одним из базовых механизмов внутридневного кредитования для поддержания функционирования национальных и международных платежных систем.

Что касается коммерческих банков, то для них также РЕПО является одной из важнейших операций. Операции РЕПО против центральных банков позволяют, во-первых, поддерживать необходимый уровень ликвидности для проведения расчетов с контрагентами, финансировать свои краткосрочные обязательства. Во-вторых, они позволяют получать дополнительный доход от управления портфелем ценных бумаг, являющихся обеспечением по операциям обратного РЕПО. Также эти операции служат в качестве одного из основных индикаторов намерений центральных банков в отношении политики краткосрочных процентных ставок и т.д.

Если говорить об операциях РЕПО, в которых участниками по сделке выступают брокеры/дилеры, инвестиционные компании или коммерческие банки, то такие операции выступают для них инструментом:

  •  привлечения денежных займов (general repo или cash-driven repo);
  •  привлечения займов конкретных выпусков ценных бумаг под обеспечение денежными активами (specific/special repo или securities-driven repo);
  •  фондирование коротких и финансирование длинных позиций по бумагам;
  •  осуществление поставок ценных бумаг по срочным контрактам;
  •  проведения спекулятивных арбитражных операций как на самом рынке РЕПО, так и с использованием других финансовых инструментов (например, деривативов).10

Также необходимо обратить внимание на институциональных инвесторов, к которым относятся страховые компании, пенсионные фонды, хедж-фонды, благотворительные фонды, взаимные фонды.

Особенностью данной группы участников рынка РЕПО является то, что данные инвесторы используют сделки РЕПО в следующих направлениях:

  •  для инвестирования своих денежных средств (управление денежным балансом) с целью получения большего дохода с меньшим кредитным риском, чем тот доход, который они могут получить, используя другие инструменты денежного рынка. Достигается это в силу обеспеченного характера сделок РЕПО и благодаря тому, что полученное обеспечение по сделке РЕПО можно использовать в других сделках;
  •  для осуществления заимствования денежных средств по ставкам более низким, чем на рынке необеспеченных денежных займов;
  •  для повышения доходности портфеля ценных бумаг путем передачи принадлежащих им бумаг по сделкам РЕПО, ориентированным на получение ценных бумаг.

Ключевыми преимуществами рынка РЕПО для данных участников является его ликвидность и гибкость, которая позволяет им более эффективно управлять своими денежными средствами и ценными бумагами, определяя для себя удобные сроки операций РЕПО.

Несмотря на то, что многие сделки на рынке РЕПО часто заключаются напрямую между сторонами, многие участники для проведения операций пользуются услугами различных посредников. Участники привлекают посредников для выполнения части или всего перечня услуг, связанного с сопровождением сделки РЕПО, таких как оценка контрагента, заключения сделки и расчетов по ней, управление обеспечением по сделке и т.д.

Брокеры-дилеры выступают, как правило, основными посредниками на рынке РЕПО, обеспечивая своим клиентам широкий набор услуг и возможностей. В данном случае речь идет о посредничестве между первоначальным продавцом и первоначальным покупателем по операции РЕПО. Комбинируя сделки различных клиентов, ведущие дилеры выступают в качестве третьей стороны в сделке и зарабатывают на разнице в процентных ставках. С другой стороны, такая позиция дилера защищает кредитора от неизвестного ему заемщика, а также обеспечивает анонимность заемщика в случае нежелания раскрывать себя.

Помимо брокеров/дилеров к посредникам по операциям РЕПО относятся кастодиальные банки, традиционно являющиеся ведущими посредниками для институциональных инвесторов.11 Основными услугами, которые оказывают кастодиальные банки, являются:

  •  заключение сделок;
  •  осуществление расчетов;
  •  поиск потенциальных заемщиков;
  •  согласование условий сделки;
  •  проведение анализа и оценки ценных бумаг;
  •  полное управление обеспечением (получение и поставка обеспечения, оценка ценных бумаг, платежи маржи, депозитарное хранение, работа с дивидендами).

Таким образом, участие клиента в сделке минимально.

Помимо основных услуг, банки-кастодианы предоставляют клиентам различные гарантии или программы компенсации для клиентов, а также раскрытие информации относительно системы управления рисками и предоставление отчетов клиентам.

На зарубежном рынке РЕПО помимо брокеров/дилеров и банков-кастодианов в качестве участников по сделке РЕПО фигурируют также первичные брокеры. Первичный брокер (prime broker) - это крупный банк или инвестиционная компания, которая предоставляет различные административные, бэк-офисные и финансовые услуги.12 Основными клиентами «первичных» брокеров являются активные игроки на финансовом рынке – хедж-фонды и другие брокеры/дилеры.

Главной услугой первичного брокера является предоставление инвестору возможности держать на централизованном главном счете принадлежащие ему денежные средства и ценные бумаги. Также первичные брокеры предоставляют следующие виды услуг:

  •  заключение и расчеты по сделкам;
  •  клиринговые услуги (централизованный клиринг по ценным бумагам);
  •  депозитарные услуги;
  •  предоставление заемных денежных средств;
  •  кредитование ценными бумагами для целей осуществления продаж без покрытия (short sales);
  •  услуги риск-менеджмента;
  •  ведение бухгалтерского учета;
  •  предоставление отчетности.

К инфраструктурным организациям относятся организации, обеспечивающие клиринговые и расчетные услуги, а также электронные торговые платформы и организаторы торговли.

В последние годы на фондовых рынках проявляется растущий интерес к развитию централизованных клиринговых услуг. На мой взгляд, это происходит потому, что издержки на клиринг и информационное обеспечение на рынке РЕПО являются одним из основных барьеров к дальнейшему росту объемов данного рынка.

Централизованная сверка и клиринг могут позволить:

  •  сделать возможным многосторонний неттинг обязательств;
  •  увеличить количество анонимных сделок;
  •  сократить требования к размеру капитала участников, устанавливаемого регулирующим органом.

Однако централизованный клиринг несет в себе и дополнительные риски, так как там происходит их концентрация, а значит, требуется разработка адекватных мер для управления рисками.

На сегодняшний день торговля с использованием электронных торговых платформ составляет примерно четвертую долю рынка РЕПО. В свою очередь, электронную торговлю на рынке РЕПО также можно разделить на два сегмента:

  •  адресная торговля (без использования механизма центрального контрагента);
  •  анонимная торговля (с использованием механизма центрального контрагента).

Таким образом, электронная торговля на рынке РЕПО может осуществляться как на анонимной основе, так и на адресной.

Классификация операций РЕПО

Операции РЕПО можно классифицировать по ряду признаков, например, в зависимости от срока, от схемы фактического движения ценных бумаг, в зависимости от получаемого обеспечения по операции РЕПО, и т.д.13

1. В зависимости от того, в какой роли выступает лицо по операции РЕПО – в роли первоначального продавца, или в роли первоначального покупателя, различают прямое РЕПО и обратное РЕПО.

  •  Прямое РЕПО (repo) – операция РЕПО для первоначального продавца, или продажа ценных бумаг с обратным выкупом.
  •  Обратное РЕПО (reverse repo) – операция РЕПО для первоначального покупателя, т.е. операция покупки ценных бумаг с обратной продажей.

2. В зависимости от срока РЕПО:

  •  Овернайт РЕПО (overnight repo) – сделка РЕПО, в которой вторая часть сделки РЕПО исполняется в рабочий день, следующий за днем исполнения ее первой части;
  •  РЕПО с фиксированным сроком – сделка РЕПО с заранее известной датой исполнения второй части сделки РЕПО;
  •  РЕПО с открытой датой исполнения (с открытым сроком) (open repo), в зарубежной практике известно как «РЕПО до востребования» («demand repo», «at-call-repo) – это сделка РЕПО, в которой дата расчетов по второй части сделки РЕПО в момент заключения сделки РЕПО не устанавливается, и сделка остается незавершенной до тех пор, пока один из контрагентов не направит другому требование о ее прекращении;
  •  «РЕПО до погашения» (repo-to-maturity)РЕПО, в котором вторая часть сделки исполняется в дату погашения ценных бумаг, переданных по РЕПО.
  •  «РЕПО с форвардной датой» (forward start repo)это сделки РЕПО с отсрочкой исполнения первой части сделки.

3. В зависимости от фактического движения ценных бумаг по счетам контрагентов в процессе сделки РЕПО различают:

  •  Поставочное РЕПО (delivery (out) repo)наиболее распространенный вид сделки РЕПО, в которой происходит перевод ценных бумаг со счета продавца по РЕПО на счет покупателя по РЕПО по первой части сделки РЕПО и обратный перевод – по второй части сделки РЕПО, при этом операторами счетов покупателя и продавца по РЕПО являются соответственно продавец и покупатель по РЕПО;
  •  Трехстороннее РЕПО (try-party repo) – сделка РЕПО, в которой первоначальный продавец по РЕПО осуществляет перевод ценных бумаг на счет покупателя по РЕПО, но оператором данного счета является третья сторона – агент по управлению обеспечением, у которого с продавцом и покупателем по РЕПО заключено трехстороннее соглашение;
  •  РЕПО с обеспечением на отдельных счетах (hold-in-custody repo)разновидность сделок РЕПО, при которой ценные бумаги, участвующие в сделке РЕПО, не переводятся по первой части РЕПО со счета покупателя на счет продавца по РЕПО, а в течение всего срока РЕПО находятся на отдельном счете в кастодиане продавца по РЕПО.

4. В зависимости от ставки РЕПО различают следующие виды операций:

  •  РЕПО с фиксированной ставкой (fixed-rate repo)сделка РЕПО, в которой ставка по РЕПО определена в момент заключения сделки РЕПО и не меняется в течение срока РЕПО.
  •  РЕПО с плавающей ставкой (floating rate repo) сделка РЕПО, в которой ставка по РЕПО не определяется при заключении сделки, а ее значение привязано к изменению какого-либо индекса или другой процентной ставке.

5. В зависимости от получаемого обеспечения операции РЕПО можно разделить на:

  •  РЕПО со специальным обеспечением (special collateral repo, SC) – сделка РЕПО, в которой по первой части продаются, а по второй выкупаются ценные бумаги одного и того же выпуска с одним идентификационным кодом (ISIN). В России на текущий момент РЕПО со специальным обеспечением используется в качестве основного инструмента РЕПО, ориентированного на получение денежных средств (cash-driven repo). В мировой практике значительное количество сделок РЕПО со специальным обеспечением является сделками РЕПО, ориентированными на ценные бумаги (securitiesdriven repo), то есть фактически сделками кредитования ценными бумагами.
  •  РЕПО на корзину ценных бумаг (basket repo) – сделка РЕПО, в которой в качестве обеспечения выступают ценные бумаги разных выпусков (с разными ISIN), при этом заключается только одна сделка РЕПО. Начальные дисконты устанавливаются отдельно по каждому выпуску ценных бумаг из корзины, но в дальнейшем переоценка и требования о довнесении маржи применяются ко всей корзине в целом;
  •  РЕПО с общим обеспечением (general collateral basket repo или general collateral repo, GC repo) – сделка РЕПО, в которой стороны заранее согласовывают так называемое «общее обеспечение». Под «общим обеспечением» понимаются все ценные бумаги, которые сторона, предоставляющая денежные средства, готова принимать в качестве обеспечения. Контрагенты по сделке определяют «общее обеспечение» либо путем составления конкретного списка ценных бумаг с указанием ISIN, либо путем установления требований к ценным бумагам (например, бумаги с определенным инвестиционным рейтингом). В этом случае продавцу и покупателю по РЕПО при заключении сделки РЕПО не нужно договариваться об обеспечении – продавец предоставляет по первой части сделки РЕПО ценные бумаги из списка «общего обеспечения» по своему выбору, а покупатель возвращает по второй части РЕПО переданные ему продавцом ценные бумаги. Необходимо отметить, что сделка РЕПО с «общим обеспечением» всегда является сделкой РЕПО, ориентированной на деньги (cash-driven repo). Сделки РЕПО с «общим обеспечением» были разработаны американской Клиринговой корпораций по ценным бумагам (Government Securities Clearing Corporation) для того, чтобы дилеры на рынке государственных казначейских обязательств США могли более активно торговать на рынке РЕПО без необходимости расчетов по каждой сделке в индивидуальном порядке.14 Вместо этого в конце дня происходит нетто-поставка или нетто-перевод обеспечения из состава «общего обеспечения», которое заранее установлено. Аналогичная ситуация складывается и на европейском рынке, где сделки РЕПО с «общим обеспечением» заключаются на электронных торговых платформах (electronic trading platform), на которых существуют заранее установленные и определенные корзины «общего обеспечения».

6. В зависимости от целей операций РЕПО различают:

  •  РЕПО, ориентированное на деньги (cash-driven repo) – это классическое РЕПО, представляющее собой предоставление денежных средств под обеспечение ценными бумагами;
  •  РЕПО, ориентированное на ценные бумаги (securities-driven repo) – это РЕПО, представляющее собой сделку кредитования ценными бумагами, в которой обеспечением выступают денежные средства.

7. В зависимости от вида активов, с которыми совершаются сделки РЕПО, наиболее распространенными видами сделок РЕПО являются:

  •  РЕПО с государственными облигациями (government bond repo);
  •  РЕПО с корпоративными долговыми бумагами (credit repo или corporate bond repo);
  •  РЕПО с акциями (equity repo) – сделка РЕПО, предметом которой выступают акции. По данным ICMA, на июнь 2009 года доля сделок РЕПО с акциями в общем объеме сделок РЕПО на европейском рынке составила около 8%.15 Доля РЕПО с акциями в общем объеме сделок РЕПО невысока, поскольку обычно владельцы акций финансируют свои позиции не на рынке РЕПО, а на рынке кредитования ценными бумагами (securities lending market).
  •  РЕПО с кредитами (whole loan repo)сделка РЕПО, предметом которой выступают ипотечные кредиты (mortgage loan). По такой сделке владелец ипотечных кредитов продает свои ипотечные кредиты по первой части РЕПО дилеру, который по истечении срока РЕПО возвращает их первоначальному владельцу. РЕПО с кредитами используются владельцами ипотечных кредитов как способ временного рефинансирования своих позиций до момента секьютиризации ипотечных кредитов.

Как отдельный вид РЕПО выделяют мультивалютное РЕПО (cross-currency repo), представляющее собой сделку РЕПО, в которой валюта предоставленных денежных средств и валюта, в которой деноминированы ценные бумаги, не совпадают.

1.2.1 Существенные условия сделок РЕПО

Особенностью заключения сделок биржевого РЕПО является то, что большинство условий заключаемых сделок определяются не сторонами по договору, а третьим лицом (лицами), осуществляющим организацию торговли и клиринговое обслуживание. При этом стороны по договору, как правило, не имеют возможности изменять условия сделок, определенные биржевыми документами.

В настоящее время нормативная база биржевого РЕПО на ММВБ сегментирована в зависимости от вида ценных бумаг, являющихся объектом соответствующей сделки. Так, в отношении государственных ценных бумаг заключение сделок РЕПО осуществляется в соответствии с Регламентом проведения операций в Системе электронных торгов по сделкам с государственными и иными ценными бумагами, а в отношении эмиссионных ценных бумаг и инвестиционных паев – в соответствии с Правилами проведения торгов по ценным бумагам в ЗАО «ФБ ММВБ» и Правилами осуществления клиринговой деятельности ЗАО ММВБ на рынке ценных бумаг.16

Сегментированный подход в регулировании сделок РЕПО обусловлен не столько различиями в регулировании биржевых сделок РЕПО в зависимости от вида ценных бумаг, являющихся объектом этих сделок, сколько исторически сложившимся в Группе ММВБ разделением рынка государственных ценных бумаг и рынка корпоративных ценных бумаг.

Режимы торгов.

Все сделки на бирже, в том числе и сделки РЕПО, заключаются только через участников торгов. Иные лица заключают сделки на бирже при посредничестве участников торгов. При этом, как следует из биржевых документов, взаимоотношения участников торгов и их клиентов могут строиться только на основе договора комиссии или агентского договора, предусматривающего, что биржевые сделки будут совершаться по поручению клиента от имени участника торгов. Таким образом, стороной по биржевой сделке всегда выступает участник торгов, который и несет ответственность за надлежащее исполнение биржевых сделок.

Сделки РЕПО могут заключаться на ММВБ в различных режимах торгов, каждый их которых характеризуется выделенной совокупностью правил подачи заявок и условий регистрации сделок на основании поданных заявок.

В настоящее время заключение сделок РЕПО возможно в следующих режимах торгов:

  •  «Аукцион РЕПО», при котором заключение сделок осуществляется в форме аукциона на основании адресных заявок, выставляемых участниками торгов в адрес участника торгов, выступающего от своего имени, по поручению и за счет эмитента, удовлетворяющего их путем подачи встречных адресных заявок;
  •  «РЕПО с акциями», при котором участники торгов подают адресные заявки, а другие участники торгов вправе либо заключить сделку РЕПО на условиях, указанных в полученной заявке, либо направить контрагенту адресную заявку с новыми условиями, либо отклонить полученную заявку;
  •  «РЕПО с облигациями», при котором порядок заключения сделок является аналогичным порядку заключения сделок в режиме торгов «РЕПО с акциями», с тем только отличием, что объектом сделки РЕПО являются облигации;
  •  «РЕПО с Банком России: Аукцион РЕПО», при котором заключение сделок проводится в форме аукциона на основании адресных заявок, выставляемых участниками торгов - кредитными организациями в адрес Банка России, удовлетворяющего их путем подачи встречных адресных заявок;
  •  «РЕПО с Банком России: фиксированная ставка», в котором порядок заключения сделок является аналогичным порядку заключения сделок в режиме торгов «РЕПО с Банком России: Аукцион РЕПО» и различием является порядок определения ставки РЕПО по соответствующим сделкам.

Вне зависимости от режима торгов, подача в систему торгов заявки участником торгов означает его безоговорочное согласие заключить сделку на указанных в этой заявке условиях.

В соответствии с Правилами торгов все заявки, подаваемые для заключения сделок РЕПО, являются адресными заявками.

Рассмотрим структуру заявки на конкретном примере. Допустим, участник торгов «А» подает заявку на покупку по первой части операции РЕПО n-го количества облигаций Россельхозбанка. Сумма РЕПО известна и составляет 2 000 000 рублей. Начальный дисконт принимается равным 25%. Рыночная цена облигации на дату, предшествующую дате заключения сделки, составляет 1000 рублей. Количество бумаг в обеспечении рассчитывается по формуле: 17

 

Соответственно, если подставить в эту формулу все параметры, определенные в нашем примере, то количество бумаг в обеспечении составит 2 667 шт. Ставка по операции РЕПО – 7% годовых, срок – 14 дней. Максимальное предельное значение дисконта – 40%, минимальное предельное значение дисконта – 10%.

В соответствии с правилами торгов на ММВБ в заявке должны быть указаны:

  •  вид заявки (адресная заявка РЕПО);
  •  идентификатор участника торгов, подавшего заявку;
  •  код участника торгов (при подаче участником торгов заявки на совершение сделки от своего имени);
  •  краткое наименование участника торгов, подавшего заявку;
  •  краткий код клиента участника торгов (при подаче участником торгов заявки на совершение сделки от своего имени, но по поручению и за счет клиентов);
  •  краткое наименование или идентификатор участника торгов, которому адресована заявка;
  •  направленность заявки (заявка на покупку или заявка на продажу по первой части сделки РЕПО) (В нашем случае мы имеем дело с заявкой на покупку по первой части сделки РЕПО.);
  •  ставка РЕПО – 7% годовых;
  •  срок сделки РЕПО – 14 дней;
  •  наименование (торговый код) ценной бумаги (полное наименование – «Россельхозбанк» (ОАО) обл., краткое наименование – РосселхБ 3, код ценной бумаги – RU000A0JP2G4);
  •  торгово-клиринговый счет – учетный регистр в Системе клиринга, устанавливающий однозначное соответствие между позицией по денежным средствам и позицией по ценным бумагам Участника клиринга;18
  •  ставка фиксированного возмещения - сумма денежных средств, подлежащая уплате одним Участником клиринга другому Участнику клиринга, являющемуся его контрагентом по биржевой сделке с ценными бумагами, в размере, определенном ими при заключении сделки, и в случае, установленном в Правилах торговли;19
  •  код расчетов – Т0 и Sn (Код расчетов Т0 — код расчетов, используемый при заключении сделки с облигациями, означающий, что исполнение сделки осуществляется в день ее заключения. При этом при заключении сделки осуществляется процедура контроля достаточности денежных средств или облигаций для исполнения сделки. Код расчетов Sn — код расчетов, используемый при заключении сделки с облигациями, означающий, что исполнение сделки осуществляется на n-й рабочий день со дня ее регистрации в Системе торгов. При этом при заключении сделки не осуществляется процедура контроля достаточности обеспечения денежных средств или облигаций для исполнения сделки (за исключением комиссионного вознаграждения ММВБ).
  •  сумма РЕПО (для облигаций - включая накопленный купонный доход (НКД)). В нашем случае сумма РЕПО составляет 2 000 000 рублей;
  •  начальное значение дисконта – 25%;
  •  максимальное предельное значение дисконта – 40% (при превышении дисконтом величины максимального предельного значения дисконта у Первоначального покупателя возникает обязательство по внесению Компенсационного взноса облигациями). Допустим, в течение срока сделки дисконт увеличился до 45% и превысил максимальное предельное значение. Следовательно, в данном случае необходим дополнительный взнос облигациями;
  •  минимальное предельное значение дисконта – 10% (если дисконт становится меньше минимального предельного значения дисконта, у Первоначального продавца возникает обязательство по внесению Компенсационного взноса в денежной форме, то есть если дисконт снизится до уровня менее 10%, то необходимо довнесение денежных средств.);
  •  количество ценных бумаг – 2 667шт.;
  •  идентификатор трейдера (аналог собственноручной подписи трейдера).

Сделки РЕПО заключаются в системе торгов на основании объявленных (поданных) участниками торгов заявок путем выявления соответствия двух встречных заявок. Отличительной особенностью биржевых сделок является то, что условия, на которых заключаются эти сделки, не могут быть изменены участниками торгов после их регистрации в системе торгов.

Поскольку заявка исполняет роль оферты или акцепта, то вышеуказанные реквизиты заявки являются по своей сути существенными условиями заключаемой биржевой сделки РЕПО.

Существенные условия сделок РЕПО.

Ставка РЕПО. Данная ставка используется для расчета цены второй части сделки РЕПО. Ставка РЕПО указывается участником торгов в заявке в процентах годовых. Участники торгов вправе указать в заявке ставку РЕПО в виде величины, имеющей положительное или отрицательное значение, а также определить ставку РЕПО равной нулю.

Срок сделки РЕПО. Срок сделки РЕПО – определяемое при заключении сделки РЕПО число календарных дней между датами исполнения ее первой и второй частей.  В соответствии с Правилами торгов, срок сделки РЕПО определяется участниками торгов с учетом выбранного ими кода расчетов. При определении срока сделки РЕПО участники торгов должны учитывать положения п. 1 ст. 282 Налогового кодекса РФ, предусматривающей, что срок между датами исполнения первой и второй частей РЕПО, установленный договором, не должен превышать 1 год.20

Несмотря на то, что срок сделки РЕПО установлен сторонами, Правила торгов содержат условие, при котором у участников торгов обязанность по исполнению второй части сделки РЕПО возникает до истечения установленного срока. Такая обязанность возникает в случае невнесения (неисполнения обязательств по внесению) одной из сторон компенсационного взноса, предусмотренного условиями данной сделки. В этом случае участники торгов обязаны исполнить свои обязательства по второй части сделки РЕПО в первый расчетный день, следующий за надлежащей датой внесения компенсационного взноса.

Сумма РЕПО. Это параметр сделки РЕПО, значение которого определяется в системе торгов при ее заключении. Значение суммы РЕПО либо указывается контрагентами в заявке на заключение сделки РЕПО, либо рассчитывается в системе торгов на основе значений других реквизитов заявки (количества ценных бумаг и начального значения дисконта) на заключение сделки РЕПО.

Расчет цен первой и второй частей сделки РЕПО осуществляется в системе торгов с точностью до 4 знаков после запятой. Определение указанных цен осуществляется с учетом следующих факторов:

  •  если эмиссионными документами предусмотрено погашение части основного долга (амортизационные выплаты), расчет цены второй части сделки РЕПО осуществляется с учетом части номинальной стоимости, непогашенной на момент проведения расчета;
  •  если после исполнения по первой части сделки РЕПО в течение срока сделки РЕПО был начислен купонный (процентный) доход по облигациям и (или) погашена часть основного долга (проведение амортизационной выплаты) по облигациям, сумма РЕПО уменьшается на величину начисленного купонного (процентного) дохода и (или) на величину погашенной части основного долга (амортизационной выплаты);
  •  в случае уплаты продавцом по первой части сделки РЕПО покупателю по первой части сделки РЕПО компенсационных взносов в денежной форме сумма РЕПО уменьшается на величину таких компенсационных взносов на дату их внесения;
  •  в случае внесения покупателем по первой части сделки РЕПО продавцу по первой части сделки РЕПО компенсационных взносов в форме ценных бумаг, текущее количество ценных бумаг по сделке РЕПО уменьшается на количество ценных бумаг, составляющих величину таких компенсационных взносов, на дату их внесения.21

Порядок исполнения сделки РЕПО. Порядок исполнения биржевых сделок РЕПО устанавливается участниками торгов путем выбора приемлемого для них кода расчетов. Как уже говорилось ранее, основными кодами расчетов являются T0 и Sn. Выбранный код расчетов определяет вид клиринга, который будет применяться при определении обязательств участников клиринга, порядок проведения процедуры контроля на стадии подачи заявки, дату исполнения первой и второй частей сделки РЕПО.

Например, использование сторонами по сделке кода расчетов S2 означает, что определение обязательств будет осуществляться в порядке многостороннего нецентрализованного клиринга, при совершении сделки не будет проводиться процедура контроля обеспечения на стадии подачи заявки, датой исполнения первой части сделки РЕПО является второй расчетный день после даты заключения сделки РЕПО, а датой исполнения второй части сделки РЕПО – дата, определяемая как Т+x+k, где Т+х – дата исполнения первой части сделки РЕПО, а  k – срок сделки РЕПО, указанный в заявке.

Обеспечение исполнения обязательств. Большое значение в правилах торгов на бирже уделяется вопросам, связанным с обеспечением исполнения обязательств. В частности, Правила торгов в качестве способов обеспечения сторонами по сделке РЕПО исполнения своих обязательств предусматривают уплату компенсационных взносов, переменного и (или) фиксированного возмещения.

Компенсационный взнос – сумма денежных средств или количество ценных бумаг, подлежащие уплате (поставке) одним участником торгов другому участнику торгов, являющемуся его контрагентом по сделке РЕПО, в качестве частичного предварительного исполнения им своих обязательств по второй части этой сделки РЕПО, в размере, определяемом в соответствии с Правилами торгов. Обязанность по уплате (поставке) компенсационного взноса может возникнуть:

- у покупателя по первой части сделки РЕПО – при превышении текущим значением дисконта величины максимального предельного значения дисконта, предусмотренного договором, в форме поставки ценных бумаг (частичная предварительная поставка ценных бумаг по второй части сделки РЕПО);

- у продавца по первой части сделки РЕПО – если текущее значение дисконта становится меньше минимального предельного значения дисконта, предусмотренного договором, в денежной форме (частичная предварительная оплата по второй части сделки РЕПО).22

Сторона по сделке, имеющая право на получение компенсационного взноса, вправе отказаться от его получения, направив соответствующее уведомление в адрес ММВБ.

Переменное и фиксированное возмещение являются денежными обязательствами участника торгов перед участником торгов – контрагентом по сделке по уплате денежных сумм в случае неисполнения своих обязательств. Несмотря на наличие общих черт, переменное и фиксированное возмещение имеют свои особенности.

Так, переменное возмещение обеспечивает исполнение только обязательств по второй части сделки РЕПО, в то время как фиксированное возмещение служит обеспечением исполнения обязательств как по первой, так и по второй частям сделки РЕПО. Кроме того, переменное возмещение рассчитывается с учетом рыночных цен, а фиксированное возмещение определяется сторонами с учетом ставки, установленной сторонами на момент заключения сделки.

Так же как и в части уплаты компенсационного взноса, участник торгов имеет право отказаться от получения переменного и фиксированного возмещения по сделке, обеспечив поступление на ММВБ письменного уведомления до даты уплаты переменного и фиксированного возмещения.

Уплата фиксированного возмещения или фиксированного и переменного возмещения участником торгов, не исполнившим своих обязательств по сделке, не освобождает такого участника торгов от исполнения всех иных обязательств по заключенной сделке РЕПО и от возмещения убытков в размере, превышающем размер суммы уплаченного фиксированного возмещения или фиксированного и переменного возмещения.

Таким образом, уплата компенсационных взносов направлена на минимизацию рыночного риска и риска неисполнения обязательств по второй части сделки РЕПО, а уплата переменного и фиксированного возмещения призвана компенсировать убытки участника торгов, вызванные ненадлежащим исполнением контрагентом своих обязательств по сделке.

Порядок разрешения споров. Правилами торгов и клиринга все гражданско-правовые споры и разногласия, возникающие в связи с заключением, изменением и прекращением биржевых сделок РЕПО, признанием таких сделок недействительными или незаключенными, а также исполнением обязательств, вытекающих из биржевых сделок РЕПО, подлежат рассмотрению и разрешению в Арбитражной комиссии при ММВБ, которая является постоянно действующим третейским судом.

1.2.2. Риски при операциях РЕПО

По мнению многих специалистов, риски по операциям РЕПО существенно ниже, чем по большинству финансовых инструментов. Сама структура операции включает целый комплекс инструментов управления рисками. Вместе с тем, риски по операциям РЕПО присутствуют, причем более сложные, чем по большинству операций. И, как всякие риски, они требуют анализа, мониторинга и управления».23

Действительно, сама структура операции РЕПО нацелена на ограничение рисков. Оформление операции в виде двух взаимосвязанных сделок купли-продажи дает обеим сторонам возможность полноценно распоряжаться полученными во временное пользование ресурсами. Кроме того, такая структура сделки существенно снижает кредитный риск на контрагента, поскольку при его реализации в собственности у второй стороны останется полученный во временное пользование актив.

В качестве основных рисков РЕПО выделяют кредитные риски, рыночные риски, риски ликвидности и операционные риски.

Кредитные риски традиционно определяются как риски потерь вследствие неисполнения либо ненадлежащего исполнения контрагентом обязательств в соответствии с условиями договора, либо условиями выпуска ценной бумаги. Соответственно, при проведении операций РЕПО возникают следующие кредитные риски:

  •  риски контрагента по операции РЕПО, включая так называемую «третью сторону» - инфраструктурную организацию, принимающую на себя функции центрального контрагента либо гаранта обязательств;
  •  риски эмитента ценных бумаг, являющихся предметом операции РЕПО;
  •  расчетные кредитные риски инфраструктурных организаций (организаторов торговли, расчетные банки депозитарии и пр.).

При этом для основных кредитных рисков по операциям РЕПО характерно наличие взаимного обеспечение (double indemnity) – риск  контрагента обеспечен стоимостью бумаг и, напротив, риск эмитента – обязательством контрагента.

В качестве специфических инструментов управления кредитными рисками операций РЕПО необходимо выделить:

  •  обеспечение встречными активами с переходом права собственности;
  •  регулирование соотношения стоимости встречных активов за счет коэффициента обеспечения;
  •  механизм переоценки, позволяющий поддерживать необходимое соотношение стоимости встречных активов при изменении рыночной стоимости ценных бумаг.

Основным видом рыночных рисков для операций РЕПО, безусловно, являются ценовые (фондовые) риски – риски потерь, связанных с изменением конъюнктуры рынка ценных бумаг.

Первоначальный Покупатель несет ценовые риски по купленным по операции РЕПО ценным бумагам, опосредованные кредитным риском на Первоначального Продавца (т.е. реализующиеся только в случае неисполнения обязательств по операции РЕПО).

С другой стороны, реализация ценовых рисков влияет на степень обеспеченности кредитных рисков. Ценовые риски Первоначального покупателя регулируются применением Коэффициента обеспечения и Нижней переоценки.

Коэффициент обеспечения (дисконт) регулирует соотношение текущей рыночной цены ценной бумаги и ее цены по первой части операции РЕПО. То есть если рыночная цена бумаги по сделке РЕПО составляет 1000 рублей, а коэффициент обеспечения (дисконт) составляет 25%, то сумма сделки по операции РЕПО составит 750 рублей за одну ценную бумагу. Таким образом, первоначальный покупатель по сделке РЕПО ограничивает риск снижения рыночной стоимости обеспечения. Нижняя переоценка производится в целях снижения риска неисполнения продавцом РЕПО своих обязательств по сделке закрытия. Например, если дисконт по операции РЕПО составляет 25%, нижняя переоценка – 40%, а цена бумаги в течение срока исполнения сделки упала на 45%, то первоначальный продавец по сделке должен довнести ценных бумаг до уровня нижней переоценки.

Первоначальный продавец несет ценовые риски по проданным по операции РЕПО ценным бумагам исходя из обязательства их обратного выкупа на фиксированных стоимостных условиях.

При трактовке фондовых рисков в узком смысле (как рисков рынка долевых ценных бумаг), риски изменения стоимости долговых ценных бумаг рассматриваются как процентные. При этом изменяется преимущественно методология анализа – процедуры управления рисками, как правило, строятся не по видам рисков, а по инструментам.

Валютные риски для операций РЕПО, как правило, неактуальны – они возникают лишь в случае несовпадения валют расчетов и ценных бумаг, что является достаточно редкой разновидностью РЕПО.

Особым инструментом управления рыночными рисками традиционно выступают лимиты, с одной стороны, содержащие в своих условиях требования и ограничения по использованию встроенных инструментов управления рисками, а с другой – соотносимые  по своим объемам с уровнем достаточности капитала.

Риски ликвидности как риски неспособности обеспечить исполнение своих обязательств в полном объеме по операциям РЕПО возникают у Первоначального Продавца по обязательствам в денежных средствах.

Кроме того, у Первоначального Покупателя возможны риски ликвидности по обязательствам в ценных бумагах (в случае если договорные условия операции РЕПО и внутренние процедуры Участника рынка допускают проведение операций с ценными бумагами, приобретенными по операциям РЕПО).

В обоих случаях риски ликвидности абсолютно стандартны, не несут никакой специфики РЕПО и анализируются и управляются в рамках общих процедур по ликвидности.

Операции РЕПО также несут в себе сопутствующие риски – операционные, правовые, налоговые. Эти риски, безусловно, важны, однако в большинстве случаев являются побочными свойствами проводимых операций.

Соответственно, управление такими рисками осуществляется централизованно. Например, банки имеют в своей организационной структуре юридическую службу ля проверки всех заключаемых договоров на предмет правовых рисков. Налоговая служба рассматривает и прорабатывает условия РЕПО, наряду с другими видами операций. Сложность РЕПО как финансового инструмента в данном случае влияет на степень риска, а не на механизмы его управления.

Операционные риски как риски потерь, вызванных неадекватными, неэффективными или ошибочными процессами, действиями персонала или систем, а также внешними факторами, свойственны операциям РЕПО в той же мере, как и всем другим операциям и видам деятельности. По отношению к РЕПО применимы стандартные процедуры оптимизации бизнес-процессов, внутреннего контроля, кризисного планирования, страхования операционных рисков и т.д.

Таким образом, РЕПО, будучи сложным финансовым инструментом, несет в себе целый комплекс рисков. По составу, это риски, характерные и для иных операций с финансовыми инструментами – кредитные, фондовые, риски ликвидности и процентные риски, операционные, правовые и налоговые. Однако, при грамотной организации, операция РЕПО является инструментом, позволяющим извлекать доход без какого-либо ощутимого увеличения риска.

Глава 2. Обзор международного опыта применения сделок РЕПО

2.1 История и развитие зарубежного рынка РЕПО

Впервые операции РЕПО появились в США в 1918г., когда Федеральный резервный Банк начал проводить сделки РЕПО с банковскими векселями. С этого момента рынок РЕПО начинает неуклонно расти.

Рис. 8

Источник: составлено автором на основе данных журнала «Рынок ценных бумаг»24 

За период с 1990 г. по 2000 г. объем американского рынка РЕПО вырос более, чем в 3 раза и составил порядка 2,6 трлн. долл. (в 1990г. этот показатель составлял всего 777,8 млрд. долл.).25

В экономически развитых странах операции РЕПО широко используются центральными банками как инструмент денежно-кредитной политики. Наиболее ранние опыты применения операций РЕПО в мировой практике проведения денежно-кредитной политики наблюдались еще в 20-е годы в США, а их регулярное использование началось в Канаде с 1953 г., в США – с 60-х годов. Начиная с 70-х годов операции РЕПО стали применяться центральными банками при проведении монетарной политики в Германии, Италии, Нидерландах, а затем и в других странах.

Несмотря на то, что операции РЕПО зародились в США, сегодня европейский рынок РЕПО превосходит американский не только по объемам, но, и, пожалуй, по степени развития технологий рынка РЕПО.

Европейский рынок РЕПО получил мощный толчок в развитии в 90-е годы частично благодаря бурному росту европейского рынка облигаций (вслед за ростом американского рынка облигаций в 80-е), частично в результате появления операций РЕПО в арсенале центральных банков всех ведущих европейских стран.

Дополнительным фактором роста европейского рынка РЕПО стало открытие новых арбитражных возможностей в связи с запуском торгов поставочными фьючерсами на государственные облигации.26

Бурное развитие рынка РЕПО совпало по времени с не менее масштабным прогрессом информационных технологий. В итоге в середине 90-х европейские междилерские брокеры, традиционно сводившие контрагентов на рынке РЕПО «с голоса», стали внедрять электронные торговые системы.

Первоначально использовалась только визуальная поддержка голосового рынка, но в 1997 г. итальянская MTS Group запустила настоящую электронную торговую платформу, позволившую заключать сделки РЕПО. Благодаря поддержке Казначейства Италии MTS добилась большого прогресса в развитии «электронного» РЕПО с итальянскими бумагами, несмотря на сопротивление междилерских брокеров.

В 1999 г. MTS распространила свои технологии на неитальянский рынок РЕПО, а в ответ на эти успехи консорциум из 14 инвестиционных банков дал старт конкурирующей электронной платформе для операций РЕПО – BrokerTec.27 

Таким образом, рынок «электронного» РЕПО окончательно сформировался.

Рис. 9

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Как видно из рис. 9, составленного автором на основе собранной информации, рынок «электронного» РЕПО имеет устойчивую тенденцию к росту. Так в 2001 г., его доля в общем объеме операций РЕПО в Европе, по данным проводимого два раза в год исследования ICMA (ISMA), составляла 8%. В 2004 году она уже достигала 21,3% при одновременном сокращении доли «голосовых» брокеров с 46 до 24,2%. В июне 2009 г. доля операций РЕПО, с использованием электронных систем, на европейском рынке достигла рекордных 28,5%.

Рис. 10

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

В конце 2009 года доля операций РЕПО, с использованием электронных систем, составила 27,5%. Доля прямого (классического) биржевого РЕПО составила 54%, против 52,1% в июне 2009г. и 51,6% в декабре 2008г. Из них около 10% приходится на трехстороннее РЕПО. На мой взгляд, необходимо отметить, что доля трехстороннего РЕПО из года в год остается практически неизменной и колеблется от 9 до 12%.28 Более подробно механизм трехстороннего РЕПО будет рассмотрено в пункте 2.2 данной работы.

Рис. 11

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Общий объем открытых сделок  РЕПО на декабрь 2009г., по данным исследования ICMA за 2009 г., составил 5,582 млрд. евро (около 223 млрд. руб.), в то время как в июне 2009 г. этот показатель составлял 4,868 млрд. евро (195 млрд. руб.).

Рис. 12

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Динамику изменения данного показателя можно наблюдать на рис. 12. Начиная с 2001 года рынок РЕПО вырос в 3 раза, и как уже говорилось ранее, в конце 2009 года составил 5,582 млрд. евро.29 Как видно из графика, данный показатель имеет устойчивую тенденцию к росту на протяжении всего рассматриваемого периода. Так, мы видим, что в середине 2008 года происходит сокращение общего объема операций РЕПО с 6,5 до 4,5 млрд. евро в связи с развитием кризиса на финансовом рынке. Однако уже с начала 2009 г. рынок начинает постепенно восстанавливаться и практически достигает докризисного уровня. На мой взгляд, это происходит потому, что основной целью операции РЕПО является финансирование обязательств и поддержание краткосрочной ликвидности. Следовательно, значение данного инструмента в период кризиса возрастает.

По данным исследования ICMA по состоянию на декабрь 2008 г. наибольшее количество операций РЕПО заключается в евро – порядка 70%. Далее следуют сделки в фунтах стерлингов – около 13%. На третьем месте – операции РЕПО в долларах – 9,6%.

Рис. 13

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

В декабре 2009 г. структура рынка изменилась, но не значительно. На первом месте, как и ранее, операции РЕПО в евро – 65,6%. Операции в фунтах стерлингов опустились на третью позицию, и теперь их доля составляет 12,3%. А доля операций РЕПО в долларах, наоборот, выросла до 16% за счет сокращения операций РЕПО в евро.

Рис. 14

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Что касается обеспечения по операциям РЕПО, то около 40% приходится на правительственные облигации. Доля корпоративных облигаций в обеспечении по операциям РЕПО составляет 28,5%. На долю акций приходится 12%.

Рис. 15

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Как видно из диаграммы, 26,5% обеспечения по правительственным облигациям приходится на Правительство Германии, 11% - на Правительство Италии, 8,7% - Франции, 12,4% - Великобритании. 30

Рис. 16

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Еще одним важным показателем, характеризующим рынок РЕПО в Европе, является процентная ставка, по которой совершаются операции РЕПО. На европейском рынке операции РЕПО совершаются по фиксированной, плавающей или открытой ставке. На долю операций по фиксированной ставке приходится 88,9%, по плавающей – 7,0% и по отрытой – 4,1%, в отличие от российского рынка РЕПО, на котором сделки по фиксированной ставке носят единичный характер.

Рис. 17

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Что касается сроков РЕПО, то 40% всех операций на европейских рынках заключаются на срок от 1 до 7 дней, из них на срок 1 день приходится 22%. На долю операций РЕПО сроком от 7 дней до 1 месяца приходится 22,6%, а на срок от 1 месяца до 3 – 15,1%.  В то время как на российском рынке операции РЕПО сроком 1 день составляют порядка 90%.31 На мой взгляд, это происходит потому, что около 70% всех операций РЕПО в России приходится на операции с Банком России, которые используются для поддержания ликвидности банковской системы и для обеспечения краткосрочных обязательств.

Также, необходимо отметить, что на долю 10 крупнейших участников рынка РЕПО в Европе приходится 61% всего объема операций РЕПО, а на долю 20 крупнейших участников – 82,3%. Это говорит о высокой концентрации рынка в руках нескольких крупнейших игроков.

2.2 Новые инструменты на рынке РЕПО

2.2.1 Трехстороннее РЕПО

Как уже говорилось ранее, трехстороннее РЕПО занимает стабильную долю рынка РЕПО – около 10%.

Трехстороннее РЕПО появилось в США в 1980-х годах как ответ рынка на проблемы, связанные с проведением так называемого «РЕПО с обеспечением на отдельных счетах» (hold-in-custody геро).32

Как известно, в сделке РЕПО право собственности на ценные бумаги, передаваемые по первой части, переходит к кредитору, предоставляющему денежные средства. При переводе ценных бумаг со счета заемщика на счет кредитора уплачивается комиссия депозитарию. С целью минимизации издержек кастодианы заемщиков осуществляли хранение ценных бумаг, принадлежащих кредитору по РЕПО, на отдельном счете. Подобным образом организованные операции РЕПО стали называться «РЕПО с обеспечением на отдельных счетах» (hold-in-custody геро), или «letter геро».

В 1984-1985-х годах в США ряд заемщиков, которые работали по схеме «letter геро», обанкротились. При этом выяснилось, что ценные бумаги, хранящиеся у кастодианов на отдельных счетах и призванные служить обеспечением, мошенническим образом были использованы заемщиками одновременно в нескольких сделках РЕПО с разными кредиторами. В результате кредиторы понесли многомиллионные убытки, и появилась потребность в новом надежном и экономичном способе осуществления операций РЕПО, который позволил бы избежать рисков, связанных с«letter repo», и в то же время проводить расчеты с меньшими затратами, чем «поставочное РЕПО» (delivery геро). Таким механизмом стало трехстороннее РЕПО.

На данный момент подавляющее большинство сделок РЕПО на американском рынке совершается на трехсторонней основе. В Европе трехстороннее РЕПО появилось в 1990-х годах и пока его доля составляет не более 1/9 рынка РЕПО, при этом прослеживается устойчивая тенденция к повышению его популярности среди европейских участников.33

Рис. 18

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

По данным исследования ICMA, которое проводится каждые полгода, на конец 2008 года на долю трехстороннего РЕПО в Европе приходится 8% всех операций классического РЕПО, или 5,4% всех операций РЕПО, включающий электронные операции РЕПО и через «голосовых» брокеров. В июне 2009 года этот показатель составлял 11%, а в декабре 2008г. – 9,4%. Как видно из графика,  доля операций трехстороннего РЕПО начиная с 2004г. практически не изменяется. Наблюдается тенденция к стабилизации этого сегмента рынка РЕПО.34 

Что касается обеспечения по сделкам трехстороннего РЕПО, то 40% всего обеспечения приходятся на правительственные облигации, а 29% на операции с корпоративными облигациями.35

В Европе наиболее часто сделки трехстороннего РЕПО совершаются с ценными бумагами, обеспеченными активами (ABSAsset-Backed Securities) и корпоративными облигациями, по причине сложностей в оценке их стоимости и дороговизны междепозитарных переводов. Передача агенту функций по управлению обеспечением позволяет минимизировать эти издержки.

По этой же причине активно используется схема трехстороннего РЕПО и для сделок с акциями. По данным исследования ICMA за 2009 г., на долю операций РЕПО с обеспечением в виде акций приходится порядка 11%.36 

В США предметом сделок трехстороннего РЕПО выступают также и государственные ценные бумаги, и бумаги федеральных агентств, поскольку экономия на издержках, которую дает использование услуг агента, является значимой при небольшой норме прибыли, получаемой от операций с такими ценными бумагами.

В первое время в европейском трехстороннем РЕПО всё полученное кредитором обеспечение блокировалось агентом на специальном счете для хранения обеспечения (collateral account). Впоследствии развитие операционных систем агентов, оказывающих услуги трехстороннего РЕПО, позволило кредиторам повторно использовать полученное обеспечение в других сделках трехстороннего РЕПО, в которых они уже выступали в качестве заемщиков.

Большинство агентов на сегодняшний момент предлагают услуги по управлению обеспечением в широком спектре инструментов, включая помимо РЕПО также займы ценными бумагами (securities loans), внебиржевые деривативы (ОТС derivatives) и другие обеспеченные операции.

Первым этапом проведения трехстороннего РЕПО является заключение сторонами двустороннего соглашения, определяющего условия совершения ими сделок РЕПО (Генеральное Соглашение по РЕПО – Global Master Repurchase Agreement (GMRA)).

После этого стороны выбирают агента и заключают с ним договор о предоставлении услуг по операциям трехстороннего РЕПО. Такой договор обычно представляет собой стандартную форму, разработанную агентом. Наиболее известными компаниями, представляющими услуги по управлению обеспечением, являются Euroclear, Clearstream, JPMorgan и Bank of New York.

Как заемщик, так и кредитор по РЕПО должны иметь счета, открытые у агента. Для кредитора открывается специальный счет для хранения обеспечения, получаемого по сделке трехстороннего РЕПО. Согласно договору о предоставлении услуг по операциям трехстороннего РЕПО агент получает полномочия на списание/зачисление денежных средств и ценных бумаг с открытых у него счетов заемщика и кредитора в соответствии с условиями проведения таких операций.

По своей сущности трехстороннее РЕПО является аутсорсингом функций по управлению обеспечением, в то время как обеспечение продолжает оставаться в собственности кредитора.

Основные преимущества, которые несет в себе трехстороннее РЕПО:

  •  снижение издержек на перевод обеспечения между счетами заемщика и кредитора (ценные бумаги переводятся между счетами, находящимися в одном депозитарии, при этом комиссия агента не зависит от количества таких переводов);
  •  эффективное использование такой технологии рынка РЕПО, как сделки РЕПО на корзину обеспечения;
  •  возможность замены обеспечения для заемщика без дополнительных затрат на перевод между счетами депо, а также без необходимости перезаключения сделки РЕПО;
  •  увеличение объема операций РЕПО;
  •  использование современных элементов риск-менеджмента без существенного увеличения затрат на программное обеспечение и квалифицированный персонал.

В последнее время на европейском рынке РЕПО под влиянием кризиса и общей тенденции к поиску возможностей снижения кредитного риска наблюдается развитие сегмента трехстороннего РЕПО с механизмом центрального контрагента.

Операции РЕПО, как уже отмечалось ранее, имеют сложную структуру и в них задействовано множество участников. Новации в этом сегменте касаются всех факторов: числа участников и их функций, сроков сделок, способов определения доходности, возможностей использовать пакеты ценных бумаг, полученных в обеспечение, и ряда других факторов.

В качестве основной новации в технологии операций РЕПО стоит отметить появление, как на зарубежном рынке, так и на российском, операций РЕПО с Центральным Контрагентом (ЦК).

2.2.2. РЕПО с центральным контрагентом: зарубежный опыт и российская практика.

Зарубежный опыт

Операции РЕПО, являясь по экономической сути займом денег или бумаг под обеспечение, позволили участникам рынка снизить кредитные риски относительно обычных кредитов.37

Несмотря на это, кредитные риски по операциям РЕПО достаточно высоки, особенно во время кризиса на финансовом рынке и банкротстве многих контрагентов. Дефолт контрагента по сделке РЕПО оставляет добросовестного участника рынка под угрозой значительных рисков, среди которых особо следует выделить:

  1.  Риск потерь при заключении на рынке сделок по приобретению неполученного актива.
  2.  Это остаточные юридические риски, связанные с невозможностью своевременно реализовать обеспечение, особенно характерные для развивающихся рынков и т.д.

Отсюда следует, что участник рынка РЕПО вынужден оценивать и стараться ограничить риски на контрагента по РЕПО, что выражается в установлении различных условий по уровню дисконтов и маржи, а также лимитов на контрагентов.

Вот почему практически одновременно с развитием электронной торговли и новых технологий на рынке РЕПО появляется институт центрального контрагента. Впервые возможности централизованного клиринга по сделкам РЕПО предложил рынку London Clearing House (LCH) в августе 1999г.38

К этому моменту институт Центрального Контрагента (ЦК) уже хорошо зарекомендовал себя на других сегментах финансового рынка, первоначально появившись на биржах деривативов, а затем, начав обслуживать сделки и на спот-рынке ценных бумаг.

Механизм операции РЕПО с ЦК выглядит следующим образом: ЦК становится покупателем для всех продавцов и продавцом для всех покупателей, а также осуществляет расчеты на нетто-основе по всем сделкам участника с соответствующим инструментом. Таким образом, ЦК позволяет  существенно сократить издержки участника и увеличить лимиты на контрагента.

Заключение сделок РЕПО с ЦК, помимо сокращения издержек при проведении расчетов за счет неттинга обязательств/требований по всем сделкам, позволяет уменьшить и давление на капитал участника рынка. В этом случае имеет место так называемый «балансовый неттинг», когда все сделки РЕПО данного участника с разными контрагентами, каждая из которых в отсутствии ЦК влияет на капитал самостоятельно, в результате появления ЦК превращаются в одну совокупную сделку с точки зрения использования капитала.

Сделки с ЦК имеют ряд преимуществ перед обычными сделками РЕПО:

  •  ЦК – единый контрагент для всех участников рынка;
  •  неттинг обязательств/требований сразу по всем сделкам при проведении расчетов;
  •  снижение «нагрузки» на капитал («балансовый неттинг»);
  •  единый надежный риск-менеджмент (требования к участникам, обеспечение, достаточные гарантийные фонды и капитал ЦК позволяют установить большой лимит на операции с ЦК);
  •  стандартизация сделок РЕПО (ЦК устанавливает единые параметры сделок, которые не зависят от имени участника);
  •  снижение операционных рисков и издержек.

Признание вышеуказанных достоинств операций РЕПО с Центральным Контрагентом привело к тому, что доля РЕПО с ЦК в структуре европейского рынка РЕПО стабильно росла, хотя и невысокими темпами, оставаясь на уровне немногим более 10%.

Рис. 19

Источник: составлено автором на основе данных www.rcb.ru

Кризисный 2008 год изменил ситуацию. В декабре 2008 г. доля РЕПО с ЦК в Европе достигла рекордных 17,6% (по сравнению с 12,7% в июне 2008 г.). В июне 2009 г. вследствие стабилизации ситуации на рынке РЕПО эта доля снизилась до 14,5%, что остается по-прежнему выше докризисного уровня.

Первым ЦК на европейском рынке РЕПО стал LCH, который и на сегодняшний день остается одним из ведущих ЦК на европейском рынке РЕПО. Конкуренцию ему составляет EUREX Clearing. Последний является частью вертикально интегрированной Deutsche Borse Group, в которую наряду с ним входят ведущие европейские инфраструктурные организации Франкфуртская биржа, Clearstream, биржа деривативов EUREX, а также торговые платформы по облигациям (EUREX BOND) и РЕПО (EUREX REPO). Такая структура позволяет участникам рынка использовать возможность заключения сделок с «корзиной обеспечения», при которой происходит автоматический выбор бумаги, используемой в качестве обеспечения, из портфеля участника, а также автоматическая замена бумаги в обеспечении по сделкам РЕПО при ее продаже на рынке любым контрагентом по сделке РЕПО.

Помимо LCH и EUREX Clearing, услуги ЦК по сделкам РЕПО предоставляют DTCC (США), MEFFCLEAR (Испания), CCP.A (Австрия), а также инфраструктурные организации Греции, Румынии и Венгрии.39

Существует два варианта появления ЦК в сделке:

  1.  ЦК «разбивает» заключенную сделку двух участников рынка на две сделки с ЦК.
  2.  ЦК сразу становится стороной по заключаемой сделке.

Соответственно, первый вариант может приводить к возникновению рисков при превращении обязательств/требований по заключенной сделке между участниками в обязательства/требования по сделкам ЦК. Устранение этих рисков может быть невозможным или связанным с высокими затратами.

В качестве альтернативы используют второй вариант, по которому ЦК сразу становится стороной сделки. В этом случае каждая подаваемая на бирже заявка участника торгов проверяется на соответствие установленным требованиям ЦК. При положительном результате проверки заявка регистрируется и осуществляется сделка.

Поскольку основной деятельностью ЦК является принятие на себя рисков, то на ЦК происходит их концентрация. Соответственно особенно важной становится способность ЦК управлять рисками.

Система управления рисками ЦК, как правило, включает:

  1.  Систему требований к участникам

ЦК устанавливает к участникам требования (в зависимости от инструментов, с которыми заключаются сделки) по размеру капитала, технической оснащенности, используемым операционным процедурам и риск-менеджменту.

Требование по размеру капитала является основным и обычно различается в зависимости от вида операций и статуса участника (набора его прав и обязанностей по отношению к ЦК).

Например, у EUREX Clearing существуют две категории участников: общий клиринговый член (ОКЧ) – выступает контрагентом как по собственным сделкам, так и по сделкам других участников торгов, не являющихся клиринговыми членами; индивидуальный клиринговый член (ИКЧ) – выступает контрагентом только по собственным сделкам. Для соискателей лицензии ОКЧ требования к капиталу установлены в размере 25 млн. евро, а для лицензии ИКЧ – 2,5 млн. евро.40

  1.  Обеспечение по сделкам РЕПО с ЦК

ЦК становится стороной по сделке РЕПО не с целью извлечения прибыли путем принятия на себя соответствующих рисков, а с целью поддержания риск-нейтральной позиции путем заключения одновременно двух «зеркальных» сделок. ЦК представляет участникам рынка услуги инфраструктуры за вознаграждение в виде комиссии, выплачиваемой участниками сделок РЕПО за каждую сделку.

Соответственно, ЦК может столкнуться с неисполнением участником обязательств перед ЦК. На этот случай Центральному Контрагенту необходимо иметь достаточно ресурсов для выполнения обязательств перед добросовестным участником и покрытия собственных издержек. Обеспечение (маржа), предоставляемая участниками клиринга, и призвана быть таким ресурсом. Обеспечение предоставляется в виде денежных средств и ценных бумаг.

  1.  Гарантийные фонды

В случае если произошел дефолт контрагента по сделке РЕПО с ЦК, и предоставленное обеспечение не покрыло издержки ЦК, на выполнение своих обязательств перед добросовестной стороной по сделке ЦК использует коллективный гарантийный взнос. Взносы в данный фонд осуществляют клиринговые участники. Размер взноса зависит от объемов рынка, количества клиринговых участников, а также от статуса участника (например, ОКЧ или ИКЧ). Иногда взносы могут зависеть от объемов позиций участника клиринга по сделкам с ЦК. При дефолте сначала используется взнос дефолтера в гарантийный фонд – обеспечение, затем взнос ЦК, а затем – пропорционально взносы добросовестных участников.

  1.  Капитал ЦК

Если обеспечения дефолтера и средств гарантийного фонда недостаточно для компенсации ЦК его потерь, убытки ложатся на капитал ЦК. Как правило, на рынке устанавливаются лимиты ответственности ЦК перед добросовестными участниками, т.к. ЦК обслуживает разные рынки, и нельзя допустить дестабилизации ситуации по всем рынкам из-за несостоятельности ЦК в результате чрезмерных требований по одному рынку.

Среди других инструментов снижения рисков ЦК можно отметить установление значений параметров, при достижении которых возможен допуск бумаг к операциям РЕПО с ЦК. ЦК обслуживает сделки только с теми бумагами, которые имеют высокое кредитное качество и ликвидность.

ЦК на российском рынке РЕПО

В условиях традиционно высокого уровня рисков на финансовом рынке России, отсутствия взаимного доверия участников, а также уникального доминирования биржевого РЕПО, проводимого с использованием высокотехнологичной платформы ММВБ, почти сразу после появления операций РЕПО на российском фондовом рынке стала обсуждаться целесообразность создания ЦК по сделкам РЕПО. Однако в  тот момент ни рынок, ни инфраструктура не были к этому готовы.

Изначально, участники рынка РЕПО не проявляли существенной заинтересованности в ЦК, т.к. стабильная ситуация на рынке, поддерживаемая высокой ликвидностью, сделала их нечувствительными к риску на контрагента и качеству обеспечения.

Все изменилось осенью 2008 г., когда на фоне мирового кризиса российский рынок РЕПО, бывший локомотивом роста всего финансового рынка, стал катализатором проблем на нем.

В этот период, ознаменовавшийся множеством дефолтов на рынке РЕПО, обнажились все его проблемы:

• слабая оценка рисков и степень использования даже доступных механизмов его снижения;

• незащищенность добросовестных участников от выборочного исполнения обязательств по сделкам РЕПО с недобросовестными контрагентами (cherry picking);

• отсутствие надежной возможности зачесть обязательства и требования по разным сделкам с дефолтером (ликвидационный неттинг, close-out netting);

• риски переквалификации сделки РЕПО и связанные с этим налоговые проблемы.

В конце 2008 г. необходимость ЦК на рынке РЕПО стала очевидной, и в Группе ММВБ приступили к реализации проекта по его созданию.

Одновременно с этим, активизировались усилия регуляторов финансового рынка по решению правовых и налоговых проблем рынка РЕПО:

• были разработаны и приняты изменения в законодательство о рынке ценных бумаг, впервые вводящее понятие сделки РЕПО и открывающее новые возможности для рынка РЕПО (например, замена бумаг в обеспечении по сделке РЕПО), (внесены поправки в Закон о Рынке ценных бумаг, в Налоговый Кодекс РФ);

• началось продвижение по давно согласовывавшимся законопроектам, в первую очередь, о несостоятельности банков и предприятий (легитимизация ликвидационного неттинга) и о клиринге (создание основы для деятельности ЦК);

Возможность заключения операции РЕПО с Центральным Контрагентом на Фондовой бирже ММВБ появилась 16 апреля 2010 г.41 Центральный контрагент, в качестве которого в данном случае выступает ЗАО ММВБ, гарантирует выполнение сделок участниками торгов.

Механизм осуществления сделок с ЦК выглядит следующим образом: ЦК по сделкам на ФБ ММВБ появляется уже на стадии заключения сделок (не происходит «разбиение» уже заключенной сделки между участниками на две сделки с ЦК, как это возможно на европейском рынке), сразу становясь контрагентом для участников, подавших допустимые встречные заявки.

Сделки РЕПО с ЦК можно заключать не со всеми торгуемыми на ФБ ММВБ выпусками бумаг. В Специальный клиринговый лист, определяемый для сделок с ЦК, вошли только акции из Индекса ММВБ-30, а также несколько выпусков субфедеральных и корпоративных облигаций высокого кредитного качества.

Преобладающее число акций в этом списке, не характерное в целом для механизма ЦК, объясняется спецификой российского фондового рынка. Рынок российских гособлигаций (которые за рубежом являются первоочередным инструментом для ЦК) принципиально отличается от зарубежных рынков по уровню ликвидности и активности участников. Кроме того, он структурно обособлен от всего остального фондового рынка. По корпоративным облигациям требуется очень тщательная оценка рисков (как кредитных, так и ликвидности), а также учет возможных проблем с корпоративными действиями.

Акции из Индекса ММВБ-30 являются наиболее ликвидными бумагами российского фондового рынка, что и предопределило выбор в их пользу на стадии запуска торгов с ЦК.

Система управления рисками (СУР) ММВБ, разработанная для сделок ЦК, содержит все элементы, используемые ведущими зарубежными ЦК, и позволяет минимизировать риски участников рынка, создавая возможности для увеличения их торговой активности.

СУР ММВБ на фондовом рынке включает в себя:

• систему лимитов;

• требования к наличию обеспечения;

• гарантийные фонды и капитал ЦК.

Введенные в начале 2010 г. ММВБ новые виды сделок с ЦК, включая анонимное РЕПО, являются только первым шагом на пути развития предоставляемых ЦК сервисов. Очевидно, что для того, чтобы обеспечить российских участников фондового рынка теми возможностями, которые есть у их зарубежных коллег, еще очень многое должно быть сделано.

Вот почему уже сегодня ММВБ планирует осуществить следующие мероприятия по развитию института ЦК на рынках ММВБ, к которым относятся:

• удлинение сроков анонимного РЕПО и расширение перечня допущенных к операциям с ЦК ценных бумаг, в первую очередь, за счет облигаций;

• предоставление возможности заключения сделок РЕПО с ЦК с «корзиной обеспечения» и с заменой выпусков бумаг, являющихся обеспечением;

• перевод функций ЦК с ММВБ на НКЦ;

• развитие сервисов, предоставляемых ЦК участникам (в т. ч. кредитование ЦК участников для завершения расчетов);

• внедрение механизмов кредитования ценными бумагами как ЦК, так и участников рынка;

• развитие СУР ЦК, включая совершенствование технологий работы гарантийных фондов;

• развитие механизмов клиринга и расчетов.

На этапе запуска и становления нового рынка риски на нем невелики из-за отсутствия больших позиций участников, которые нарастают постепенно. С другой стороны, отсутствие больших объемов торгов ограничивает возможность участников зарабатывать на операциях РЕПО и делает их очень осторожными к издержкам на новом рынке.

В связи с этим на ММВБ было принято решение не требовать от участников сразу взносов в коллективный гарантийный фонд, а обойтись собственными средствами: обеспечением по сделке и капиталом ЦК.

При этом ММВБ установила лимит ответственности по сделкам, в которых выступает в качестве ЦК, в размере 8 млрд. руб. на один год с возможностью разового расходования (по обязательствам одного дня) не более 25% этой суммы.42

Таким образом, высокая капитализация Группы ММВБ позволяет обеспечивать достаточность фондов для СУР ЦК на фондовом рынке без увеличения издержек участников.

Итогом развития института ЦК на рынках ММВБ должно стать появление ЦК, соответствующего лучшим зарубежным образцам и предоставляющего российским и зарубежным участникам возможности увеличения объемов операций на российском финансовом рынке. Для этого ЦК необходимо обладать достаточным капиталом и фондами, заслуживающей доверие системой управления рисками с единым обеспечением по различным рынкам и широким спектром доступных участником сервисов.

2.3 Сделки РЕПО: особенности регулирования в России и за рубежом

Одним из признанных стандартов регулирования сделок РЕПО на международном рынке является TBMA/ISMA Общее рамочное соглашение РЕПО (Global Master Repurchase Agreement, GMRA).43 В связи с этим анализ Соглашения и его сравнение с российским регулированием сделок РЕПО позволит не только определить отличительные особенности отечественной правовой базы по сделкам РЕПО, но и изучить наилучший опыт зарубежного рынка РЕПО,  на основе которого может осуществляться совершенствование российского регулирования данной отрасли.

Сфера применения

Согласно п.1 Соглашения GMRA стороны вправе заключать сделки РЕПО и сделки купли и обратной продажи (sell/buy back). При этом, если сделки РЕПО всегда попадают в сферу регулирования Соглашения, то сделки купли и обратной продажи регламентируются Соглашением только в случае прямого указания в Дополнительных условиях к Соглашению.

Помимо этого пунктом 2 Дополнительных условий к Соглашению предусмотрена необходимость специального указания сторонами на возможность заключения форвардных сделок РЕПО и сделок купли и обратной продажи, т.е. сделок, по которым срок исполнения первой части такой сделки составляет более 3 рабочих дней со дня ее заключения.

Что касается участников российского рынка РЕПО, то они, как правило, заключают соглашения о проведении операций РЕПО, которые не распространяются на сделки купли и обратной продажи (sell/buy back) и не содержат ограничений в части заключения форвардных сделок РЕПО. Первое связано с тем, что по сделкам sell/buy back отсутствует специальное налоговое регулирование, что делает заключение таких сделок экономически нецелесообразным.

Ценные бумаги, являющиеся объектом сделок РЕПО

В п.1 Соглашения GMRA в качестве объектов сделок РЕПО определяются ценные бумаги и финансовые инструменты, кроме акций и ценных бумаг, процентные или другие выплаты по которым производятся за вычетом налогов (ценные бумаги с нетто-доходом).

В п.8 Соглашения предусмотрена возможность замены ценных бумаг, переданных продавцом по первой части РЕПО, до даты обратного выкупа их по второй части сделки на другие ценные бумаги (рыночная стоимость которых на дату такой замены должна быть не менее рыночной стоимости ранее переданных ценных бумаг). При этом замена ценных бумаг не прекращает ранее заключенную сделку РЕПО, а только изменяет ее условия, касающиеся объекта сделки – ценных бумаг и их количества.

В российском законодательстве перечень ценных бумаг, которые могут быть объектом сделок РЕПО прописан в федеральном законе «О рынке ценных бумаг» №39-ФЗ от 22.04.1996г. Согласно п.2 ст.51.3 закона «О рынке ценных бумаг» ценными бумагами по договору РЕПО могут быть эмиссионные ценные бумаги российского эмитента, инвестиционные паи паевого инвестиционного фонда, доверительное управление которым осуществляет российская управляющая компания, акции или облигации иностранного эмитента и ценные бумаги иностранного эмитента, удостоверяющие права в отношении ценных бумаг российского и (или) иностранного эмитента.

Что же касается возможности замены ценных бумаг в период между исполнением первой и второй частей сделки РЕПО, то закон «О рынке ценных бумаг» в ст.51.3 пункт 11 предусматривает возможность такой замены. Однако при этом договор РЕПО между сторонами по сделке должен предусматривать условия осуществления такой замены.

Порядок заключения сделок РЕПО

Порядок заключения сделок РЕПО определяется п.3 Соглашения GMRA (Global Master Repurchase Agreement). В соответствии с названным пунктом сделка РЕПО может быть заключена устно или письменно. Но, несмотря на выбранную сторонами форму заключения сделки, Соглашение предусматривает обязательное направление одной из сторон письменного подтверждения, которое содержит все существенные условия заключенной сделки (описание ценных бумаг, цену покупки, дату обратного выкупа, ставку РЕПО и т.д.).

Порядок заключения сделок РЕПО в Российской Федерации определен  ст. 161 Гражданского кодекса, которая предопределяет обязательность заключения сделок РЕПО в письменной форме. На основе ст.161 Гражданского кодекса РФ, ст. 5 Генерального Соглашения НФА (Соглашение об общих условиях проведения операций РЕПО на рынке ценных бумаг, разработанного Национальной фондовой ассоциацией), определяет, что сделка РЕПО считается заключенной с момента, когда стороны посредством проведения переговоров согласовали все существенные условия и обменялись подтверждениями по данной сделке.

Обеспечение исполнения обязательств по сделкам РЕПО

Как уже упоминалось ранее, операции РЕПО автоматически создают для сторон риск неисполнения обязательств по второй части сделки РЕПО и порождают необходимость внедрения механизмов стимулирования и защиты добросовестного контрагента – защиты от обесценения каждого из участвующих в сделке активов.

Учитывая специфику соответствующих сделок, связанную с объектом сделки – ценными бумагами и сроками исполнения обязательств по сделке, общепризнанным способом обеспечения исполнения обязательств по сделкам РЕПО является уплата маржи.

Как следует из п.4 Соглашения GMRA, передача маржи осуществляется путем передачи ценных бумаг или выплаты денежной суммы. При расчете размера маржи, подлежащей передаче, во-первых, учитывается уровень рыночного риска в отношении ценных бумаг, являющихся объектами сделок РЕПО, который определяется на основании разницы между ценой обратного выкупа, умноженного на коэффициент маржи, и рыночной стоимостью ценных бумаг на момент расчета маржи. Во-вторых, учитывается маржа, переданная сторонами по сделкам РЕПО друг другу ранее. В-третьих, учитываются доходы по ценным бумагам, являющимся объектами по сделкам РЕПО, подлежащие выплате в соответствии с Соглашением, но не выплаченные на момент расчета маржи.

Российские участники рынка РЕПО также в качестве обеспечения исполнения обязательств по сделке используют передачу маржи. Соответствующие нормы присутствуют в Законе «О рынке ценных бумаг», а также включены в Генеральное соглашение НФА и в Правила проведения торгов по ценным бумагам в ЗАО «Фондовая биржа ММВБ», регламентирующие порядок проведения биржевых сделок РЕПО. В частности, ст. 7 Генерального соглашения НФА устанавливаются требования по расчету дефицита (избытка) маржи и перечислению компенсационного платежа.

Согласно п.14 ст.51.3 закона «О рынке ценных бумаг» в качестве маржи одной стороной другой могут передаваться денежные средства и (или) ценные бумаги. При этом договором РЕПО должны быть определены основания возникновения обязанности по уплате маржи, порядок определения суммы денежных средств (количества ценных бумаг), подлежащих уплате (передаче), а также порядок и срок их уплаты (передачи).

Выплата доходов по ценным бумагам

Еще одним условием сделок РЕПО, на котором необходимо остановиться, является условие о выплате доходов по ценным бумагам, являющимся объектом соответствующих сделок. Ст.5 Соглашения GMRA установлено, что если дата выплаты доходов по ценным бумагам приходится на период времени между исполнением обязательств по первой и второй частям сделки РЕПО, то первоначальный покупатель должен в дату выплаты такого дохода эмитентом перевести или зачислить на счет первоначального продавца денежные средства в объеме, равном сумме, выплаченной эмитентом.

В соответствии с нормами российского законодательства, правом на доходы обладает собственник. Согласно п.13 ст.51.3 закона «О рынке ценных бумаг» в случае если список лиц, имеющих право на получение от эмитента или лица, выдавшего ценные бумаги, денежных средств, а также иного имущества, в том числе в виде дивидендов и процентов по ценным бумагам, переданным по первой части договора РЕПО, определяется в период после исполнения обязательств по передаче ценных бумаг по первой части договора РЕПО и до исполнения обязательств по передаче ценных бумаг по второй части договора РЕПО, покупатель по договору РЕПО обязан передать продавцу по договору РЕПО суммы денежных средств, а также иное имущество, выплаченное (переданное) эмитентом или лицом, выдавшим ценные бумаги, в том числе в виде дивидендов и процентов по ценным бумагам, переданным по договору РЕПО, в срок, предусмотренный договором, если договором РЕПО не предусмотрено, что цена ценных бумаг, передаваемых по второй части договора РЕПО, уменьшается с учетом указанных сумм денежных средств и иного имущества.

В ст. 18 Генерального соглашения НФА, содержатся схожие с Соглашением GMRA положения, предусматривающие, что доходы, выплаченные эмитентом по ценным бумагам, являющимся объектом сделки РЕПО, принадлежат первоначальному продавцу и должны быть ему перечислены незамедлительно в день их получения первоначальным покупателем. Но Генеральное соглашение НФА включает еще дополнительную опцию, позволяющую сторонам при заключении каждой отдельной сделки вместо такого перечисления сумм дохода рассматривать данную выплату, получаемую первоначальным покупателем, в качестве предоплаты по сделке, уменьшающей сумму денежных обязательств первоначального продавца.44

Подводя итог проведенного сравнительного анализа российского и зарубежного регулирования сделок РЕПО, можно констатировать, что российское законодательство, регулирующее сделки РЕПО, в своем развитии ориентировалось на регулятивные нормы, применяемые на развитых рынках РЕПО. И, несмотря на наличие в российском регулировании сделок РЕПО некоторых особенностей, основные российские регулятивные нормы не имеют концептуальных отличий от зарубежных норм регулирования сделок РЕПО, в частности, закрепленных в Соглашении GMRA.

Глава 3. Операции РЕПО на российском рынке

3.1 Этапы становления российского рынка РЕПО

Операции РЕПО во всем мире являются одним из основных инструментов центральных банков при осуществлении денежно-кредитной политики, а именно инструментом рефинансирования, на долю которого приходится значительный объем ликвидности, предоставляемой банковской системе.

Прямое РЕПО на рынке облигаций стало использоваться с октября 1996 г., когда Банк России впервые провел на Московской межбанковской валютной бирже операции РЕПО с коммерческими банками – дилерами рынка ГКО-ОФЗ. Главной предпосылкой для развития данных операций в России стало становление рынка государственных ценных бумаг в России, активным развитием которого, начиная с 1992 года, занимался Банк России.

Начиная с 1992 года, был разработан пакет документов, регламентирующих вопросы выпуска и обращения ГКО. В 1995 году были утверждены Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций федеральных займов (Постановление Правительства РФ от 15.05.1995 №458 «О генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов»), которые закрепили возможность выпуска ОФЗ.

Становление рынка ГКО-ОФЗ позволило Банку России приступить к осуществлению операций РЕПО на российском рынке.

С 1996 года кредитование под залог ценных бумаг получило распространение в виде биржевых сделок РЕПО, заключаемых Банком России на рынке ГКО-ОФЗ. Начиная с 1997 года, Банк России стал проводить аукционы прямого РЕПО с участниками рынка государственных ценных бумаг. В этот период Банк России не использовал в повседневной практике инструменты дисконтирования ценных бумаг, участвующих в сделках, и их переоценки в зависимости от состояния рынка. В результате кризис 1998 года выявил все основные ошибки практик проведения операций РЕПО Банком России, и у всех участников рынка появилось понимание необходимости интеграции российских деловых обычаев в мировую практику.

После августовских событий 1998 года портфель государственных ценных бумаг резко обесценился, это привело к существенному сжатию и без того только начинающего развиваться рынка РЕПО. Это подтверждают и следующие цифры: в 1997 году на ММВБ общая сумма сделок РЕПО составила 137,4 млрд. руб. Объектом всех этих сделок были ГКО-ОФЗ. В следующем, 1998 году этот же показатель составил всего 122,73 млрд. руб.45 

Операции РЕПО с иными инструментами на бирже не проводились.

Основные особенности данного этапа развития рынка РЕПО:

  •  в качестве обеспечения операций РЕПО с Банком России использовались только государственные ценные бумаги;
  •  операции РЕПО с Банком России составляли на тот момент основу российского рынка РЕПО;
  •  развитие рынка РЕПО в отсутствие законодательной базы, реквалификация сделок РЕПО (признание в качестве двух независимых сделок купли-продажи ценных бумаг);
  •  простая структура операций РЕПО: отсутствие системы переоценок, механизмов дисконтирования при оценке ценных бумаг, уплаты вариационной маржи и т.д.

Началом второго периода в развитии рынка РЕПО в России можно считать 2000 год. В отличие от предыдущего, в этот период стали активно развиваться операции биржевого РЕПО, а также рынок РЕПО с банками-нерезидентами. В марте 2002г на ММВБ была внедрена технология заключения сделок РЕПО.

Главными проблемами, сдерживающими развитие операций РЕПО в России, были отсутствие общепринятых стандартов юридического оформления данных операций, а также неопределенность, связанная с налоговым и бухгалтерским учетом данных операций. В 2001 году Банком России в Налоговый кодекс Российской Федерации была внесена 282 статья «Особенности определения налоговой базы по операциям РЕПО с ценными бумагами».

В 2003 году также были разработаны и приняты два Положения Банка России – Положение Банка России от 25.03.2003 №219-П «Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг» и Положение Банка России от 25.03.2003 №220-П «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации».

Положение №220-П содержало ряд новаций, а именно: предусматривало возможность дисконтирования стоимости обеспечения при заключении сделок РЕПО, был разработан механизм переоценки обеспечения по рыночным ценам в течение срока действия сделки РЕПО, установление относительного нижнего и верхнего предельного значения стоимости обеспечения и внесения компенсационных взносов.

Помимо данных положений, операции РЕПО с Банком России регулируются еще Указанием Банка России от 30.12.2003 №1365-У «Об особенностях проведения Банком России операций прямого РЕПО с кредитными организациями».

В декабре 2006 года по решению Совета Национальной фондовой ассоциации при поддержке Банка России и ММВБ был создан Российский совет РЕПО, что явилось важным этапом в становлении рынка РЕПО в России.

Также в 2006 году было разработано и согласовано участниками Российского совета РЕПО Генеральное Соглашение РЕПО, созданное на основе Генерального соглашения по РЕПО (GMRA) международной организации ICMA с учетом практики российского рынка и российской законодательно-нормативной базы.

В период с 2002 по 2006гг.  оборот РЕПО со всеми видами финансовых инструментов вырос со 104,56 млрд. руб. до 9,75 трлн. руб. – более чем в 90 раз. При этом по сегменту РЕПО с ГКО-ОФЗ оборот вырос с 28,38 млрд. руб. до 2,5 трлн. руб.46

Основные особенности данного этапа развития операций РЕПО на российском рынке:

  •  расширение списка возможного обеспечения по операциям РЕПО: использование в операциях РЕПО не только государственных, но и корпоративных облигаций, включенных в Ломбардный список Банка России;
  •  усложняется структура операций РЕПО, появляется система управления рисками, включающая в себя: дисконтирование, переоценку обеспечения;
  •  продолжается совершенствование договорной базы операций РЕПО;
  •  происходит развитие законодательной базы, устраняется неопределенность в бухгалтерском и налоговом учете операций РЕПО.

До 2002 года российское налоговое законодательство не оперировало в принципе таким понятием, как операция РЕПО. В практике налогообложения, налоговыми органами были выпущены основные разъяснения, которые предусматривали, что операция РЕПО в целях налогообложения рассматривается как две самостоятельные сделки купли-продажи ценных бумаг. В данном случае налоговая нагрузка с применением рыночных цен была экономически не оправдана и сводила на нет весь экономический смысл операции РЕПО.

Третий этап развития российского рынка РЕПО связан с мировым финансово-экономическим кризисом, начавшимся в 2007 году. С конца 2007 года начинается расширение списка обеспечения, которое Банк России готов принимать по операциям РЕПО, и увеличение сроков РЕПО.

В 2007 году в перечень объектов, принимаемых в обеспечение по операциям РЕПО, были включены корпоративные еврооблигации. Для совершения сделок с корпоративными еврооблигациями был разработан механизм их заключения без использования услуг оператора торговли – как адресных внебиржевых сделок. Это способствовало появлению в России рынка «внебиржевого» РЕПО.

Банк России начал проведение операций прямого РЕПО с корпоративными еврооблигациями в феврале 2008 года. Расчеты по ним осуществлялись через НДЦ и Расчетную палату ММВБ. При этом операции внебиржевого РЕПО против Банка России проводились только на срок 1 день. Позднее был разработан механизм roll-over – перезаключение таких сделок на следующий день без реального движения ценных бумаг и денежных средств через включение этих сделок в общий клиринг ЗАО ММВБ.

Следующими инструментами, вошедшими в состав обеспечения по операциям прямого РЕПО против Банка России, стали акции российских предприятий. Это стало возможным с внесением соответствующих поправок в Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» №86-ФЗ. Осенью 2008 года появилось Положение Банка России от 28.11.2008 №329-П «Об условиях совершения Банком России сделок прямого РЕПО с российскими кредитными организациями на Фондовой бирже ММВБ».

Также Банком России и НФА было разработано Генеральное соглашение об общих условиях совершения Банком России и кредитной организацией сделок прямого РЕПО на Фондовой бирже ММВБ. Проведение Банком России операций РЕПО на Фондовой бирже ММВБ началось в феврале 2009 года.

В качестве основных особенностей третьего этапа развития операций РЕПО в деятельности Банка России можно выделить:

  •  Продолжение расширения Банком России списка возможного обеспечения по операциям РЕПО, а именно включение в него корпоративных еврооблигаций, акций российских эмитентов, в связи с чем было начато проведение операций Банком России на Фондовой бирже ММВБ и внебиржевом рынке.
  •  Совместно с ФСФР и участниками фондового рынка Банк России продолжил работу по совершенствованию законодательной базы осуществления операций РЕПО, необходимой для дальнейшего успешного развития данного сегмента фондового рынка в России.

3.2 Инструменты рынка РЕПО

3.2.1 Операции прямого РЕПО против Банка России

В настоящее время операции прямого РЕПО с Банком России подразделяются на биржевое РЕПО с Банком России и внебиржевое РЕПО с Банком России (см. Приложение Б).

Операции биржевого РЕПО в свою очередь проводятся в секции государственных ценных бумаг ЗАО ММВБ и на Фондовой бирже ММВБ. Расчеты по внебиржевому РЕПО, как уже говорилось ранее, осуществляются через ЗАО Расчетная палата ММВБ, а поставка ценных бумаг – через НП НДЦ.47

Участники операций

Круг участников прямого РЕПО определяется Банком России. К участию в операциях РЕПО с Банком России допускаются только участники, одновременно удовлетворяющие следующим условиям:

  •  являющиеся кредитными организациями, отнесенными к 1-й, 2-й или 3-й классификационной группе в соответствии с Указанием Банка России от 30.04.2008 №2005-У «Об оценке экономического положения банков».
  •  заключившие с Банком России Соглашение о проведении операций прямого РЕПО как от своего имени и за свой счет, так и от своего имени за счет и по поручению обслуживаемых ими инвесторов, являющихся кредитными организациями;
  •  заключившие с Банком России дополнительное соглашение к договору корреспондентского счета/субсчета участника о предоставлении Банку России права на безакцептное списание штрафа и\или суммы остаточных обязательств с корреспондентского счета участника.
  •  кредитная организация не должна иметь просроченных денежных обязательств перед Банком России, задолженностей по взносам в обязательные резервы, неуплаченных штрафов и т.д.

Обеспечение

В качестве обеспечения в операциях прямого РЕПО выступают ценные бумаги, входящие в Ломбардный список Банка России.

Рис. 20

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

По состоянию на 31 марта 2010 года в Ломбардный список Банка России входят все выпуски ОФЗ, Еврооблигаций РФ и Облигаций Банка России, а также 423 выпуска ценных бумаг, из них 395 приходится на облигации, а 28 – на акции (обыкновенные и привилегированные). По всей видимости, такая структура обеспечения по операциям РЕПО сложилась ввиду того, что облигации сами по себе являются менее рискованными, нежели чем акции. К тому же, как уже говорилось ранее, операции РЕПО с обеспечением в виде акций появились сравнительно недавно, только в начале 2008 г.

Рис. 21

Составлен автором на основе данных ЦБ РФ

В числе облигаций, входящих в состав обеспечения, 70 выпусков облигаций субъектов РФ и муниципальных образований, 92 выпуска  облигаций кредитных организаций и Внешэкономбанка, 129 выпусков облигаций некредитных организаций, имеющих рейтинг по международной шкале, соответствующий требованиям Банка России, 59 выпусков долговыех эмиссионных ценных бумаг, выпущенных юридическими лицами-нерезидентами Российской Федерации за пределами Российской Федерации (рис. 21). Среди прочих – выпуски облигаций ипотечных агентств, облигации с ипотечным покрытием, облигации организаций,  включенных в Перечень системообразующих организаций, утвержденный Правительственной комиссией по повышению устойчивости развития российской экономики и облигации международных финансовых организаций.

Допустимые сроки по сделкам прямого РЕПО устанавливаются Банком России. В настоящее время сделки РЕПО заключаются на срок:

  •  до 7 дней (на практике – 1 день)
  •  1 неделя
  •  3 месяца
  •  6 месяцев
  •  1 год.

Способы проведения прямого РЕПО

Сделки прямого РЕПО, вне зависимости от того, на какой торговой площадке они осуществляются, могут заключаться следующими способами (см. Приложение Б):

  •  аукцион заявок на заключение сделок прямого РЕПО;
  •  торги по заключению сделок прямого РЕПО на условиях фиксированной ставки РЕПО, устанавливаемой Банком России.

Аукционы прямого РЕПО в зависимости от срока операций проводятся либо ежедневно, либо раз в месяц (см. Приложение В).

По окончании установленного времени подачи участниками заявок РЕПО Банк России средствами Торговой системы формирует сводный реестр заявок РЕПО, принятых (зарегистрированных) на данном аукционе Прямого РЕПО. После окончания времени, установленного Банком России для сбора заявок, участники не имеют права отзывать зарегистрированные Торговой системой заявки РЕПО.

В установленное Банком России для аукциона прямого РЕПО время Банк России вводит в Торговую систему подтверждения РЕПО (встречные заявки РЕПО) на покупку ценных бумаг с указанием ставки отсечения (минимальной ставки РЕПО). Сделки проводятся со всеми участниками и инвесторами, чьи ставки РЕПО оказались не меньше ставки отсечения. При этом заявки РЕПО удовлетворяются в указанных в них объемах и по указанным в них ставкам.

По итогам аукциона РЕПО Банк России средствами Торговой системы доводит до участников рынка облигаций информацию об общем объеме заключенных сделок прямого РЕПО и средневзвешенной ставке РЕПО по заключенным сделкам Прямого РЕПО.

Раскрытие информации по итогам аукционов прямого РЕПО осуществляется Банком России. Торговая система также осуществляет раскрытие информации и предоставляет отчетность об операциях прямого РЕПО против Банка России.

Биржевое РЕПО с Банком России

Как уже говорилось ранее, в настоящее время операции прямого РЕПО с Банком России делятся на биржевое РЕПО с Банком России и внебиржевое РЕПО с Банком России.

На сегодняшний день биржевой рынок РЕПО против Банка России является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка.

В первой половине 2009г. рынок биржевого РЕПО с Банком России начинает постепенное восстановление после наблюдавшегося во втором полугодии 2008 г. резкого ухудшения конъюнктуры российского фондового рынка и последовавшего за ним кризиса неплатежей по сделкам РЕПО.

В I квартале 2009г. в период наибольшей нестабильности на денежном рынке  и ослабления курса рубля на многих сегментах рынка РЕПО отмечалось повышение стоимости заимствования и сокращение объемов операций. Дополнительным фактором, способствовавшим снижению объемов операций РЕПО, была высокая волатильность котировок на большинстве сегментов российского фондового рынка, снижавшая качество используемого по сделкам РЕПО обеспечения. Основной объем сделок РЕПО на российском денежном рынке формировался за счет биржевых и внебиржевых операций с Банком России, масштабы которых в анализируемый период значительно возросли, ввиду острого дефицита ликвидности банковской системы и потери доверия к контрагентам по междилерскому РЕПО.

Во II квартале 2009 г. по мере стабилизации денежного рынка, восстановления взаимного доверия его участников и снижения спроса на ликвидность, а также наметившегося роста котировок на фондовом рынке на основных сегментах рынка РЕПО наблюдалось постепенное восстановление объемов РЕПО и снижение процентных ставок по данному виду операций (см. Рисунок 21).

В 2009 г. в зависимости от текущей конъюнктуры денежного рынка и приоритетов денежно-кредитной политики Банк России вносил изменения в условия проведения операций прямого РЕПО. В I квартале при сохранении спекулятивного давления на рубль и росте процентных ставок в российской экономике Банк России повышал ставки по своим операциям РЕПО, а во II квартале начал постепенно их снижать. Изменялись и другие характеристики операций РЕПО: лимиты и порядок их определения, сроки, графики расчетов по сделкам.

В феврале 2009 г. система биржевых операций прямого РЕПО с Банком России была существенно расширена. В целях совершенствования механизма обеспеченного рефинансирования банковского сектора и улучшения возможностей кредитных организаций по привлечению дополнительных денежных средств Банк России 9 февраля 2009 г. расширил свой Ломбардный список.

По состоянию на 30 апреля 2010 года 384 выпуска ценных бумаг принимались в качестве обеспечения по сделкам биржевого прямого РЕПО с Банком России.48

Рис. 21

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Коммерческие банки активно заключали сделки прямого РЕПО с Банком России в первом полугодии 2009 года. Как представлено на выше представленном графике, нижние границы процентных ставок по аукционным операциям прямого РЕПО с Банком России, увеличивались, начиная с февраля 2008 года, с 6% в феврале 2008 года до 10,0% годовых в феврале 2009 года (по 1дневному РЕПО), от 6,5 до 10,5% годовых (по 7дневному РЕПО), от 9 до 11,5% годовых (по 90дневному РЕПО).

Однако, начиная с февраля 2009 года, минимальные процентные ставки по операциям прямого РЕПО Банка России на аукционной основе начинают снижаться, ввиду недостатка ликвидности на российском фондовом рынке и непосредственно в самой банковской системе. Если еще в феврале 2009 года минимальные процентные ставки по 1-дневным операциям РЕПО составляют 10%, то уже в июне этот показатель составляет – 8,5%, а в декабре – 6,25%.  В 2010 году тенденция к снижению продолжается.

Таблица 2

Минимальные ставки по операциям РЕПО, 2010г.

Срок операции РЕПО

Ставка, %

1 день

5,25%

7 дней

5,25%

90 дней

6,75%

6 месяцев

7,25%

12 месяцев

7,75%

                         Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Как видно из таблицы, минимальные ставки по 1-дневному и 7-дневному РЕПО равны и составляют 5,25%, по 90-дневному – 6,75%, по 6-меячному – 7,25% и по 12-месячному – 7,75% соответственно.49 

Данные значения являются минимальными за все время существования рынка РЕПО в России. С моей точки зрения, это происходит потому, что после кризиса 2007-2008 года все силы Банка России брошены на восстановление фондового рынка, на поддержание ликвидности в банковском секторе и на реализацию денежно-кредитной политики. Соответственно, когда ставки по операциям РЕПО снижаются, заимствования для участников рынка становятся дешевле, следовательно, участники имеют больше возможностей для привлечения финансирования для покрытия краткосрочных обязательств и поддержания ликвидности.

Среди аукционных операций прямого РЕПО против Банка России, как и в последние годы, преобладают сделки на сроки 1 и 7 дней. Объем однодневных сделок прямого РЕПО с Банком России на аукционной основе в первом полугодии 2009 г. составил более 90% суммарного объема всех операций. На сроки 175 и 364 дня было совершено только по одной сделке 29 и 15 июня соответственно.

Рис. 22

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

С началом 2010 года ситуация изменилась не сильно. На долю 1-дневных операций РЕПО приходится 88% суммарного объема всех сделок, 10,7% приходится на долю 7-дневного РЕПО, остальное приходится на прочие виды сделок.50 

Еще одним важным показателем, характеризующим биржевой рынок РЕПО с Банком России, является среднедневной объем этих операций.

В течение 2009 г. отмечались значительные изменения объемов данных операций. В январе – первой половине февраля спрос на инструменты рефинансирования Банка России сохранялся на рекордно высоком уровне в условиях существенного роста стоимости краткосрочных заимствований посредством межбанковских кредитных операций и операций междилерского РЕПО, связанного с напряженной ситуацией на валютном и денежном рынках. Средний дневной объем аукционных операций прямого РЕПО с Банком России в январе и феврале составил 483,0 и 230,2 млрд. руб. соответственно (в декабре 2008 г. — 216,6 млрд. руб.).

Рис. 23

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Начиная с февраля 2009 года, наблюдается тенденция к снижению как среднедневных объемов аукционных операций РЕПО, так и общего объема операций за месяц. Так в марте 2009 года среднедневной объем операций РЕПО составил 263,1млрд. рублей, в апреле – 227,5 млрд. рублей, а в январе 2010 года данный показатель составил 117 млрд. рублей.51

Рис. 24

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Как видно из диаграммы, совокупный объем аукционных операций прямого РЕПО в январе 2009г. увеличился более чем в 1,6 раза по сравнению с предыдущим месяцем, составив 7,7 трлн. руб. (максимальное значение за всю историю расчета данного показателя). В феврале суммарный объем таких операций составил 4,4 трлн. рублей. С середины февраля по мере улучшения ситуации на смежных сегментах денежного рынка активность аукционных операций прямого РЕПО с Банком России постепенно снижается. Суммарный объем заимствований у Банка России за март-июнь составил всего 3,3 трлн. рублей. В итоге в первом полугодии 2009 г. совокупный объем рефинансирования банковского сектора со стороны Банка России с помощью аукционов прямого РЕПО сократился по сравнению с аналогичным показателем второй половины 2008 г. на 17,3%.

В январе 2010 года совокупный объем аукционных операций прямого РЕПО составил 582,2 млрд. рублей, а в феврале – всего 383млрд рублей.52

Подводя итог вышесказанному, необходимо отметить, что среднедневной оборот по операциям РЕПО и совокупный объем по данным операциям имеют схожую динамику. До кризиса 2007-2008гг., объемы данного рынка имеют стабильную тенденцию к росту. Начиная с III квартала 2008 г. объемы падают, ввиду резкого роста процентных ставок и стоимости заимствований (резкое падение рынка ценных бумаг, увеличение волатильности, дефолты по многим операциям, потеря доверия к контрагентам по сделке).  Все это привело к снижению ликвидности банковской системы и всего финансового рынка. Соответственно, для поддержания финансовой стабильности и улучшения ситуации с ликвидностью, Банк России с конца 2008 г. начинает сокращать минимальные ставки по операциям РЕПО и наращивать объемы. Благодаря этому мы наблюдаем рост объемов операций РЕПО в первом квартале 2009 г. По мере насыщения рынка ликвидностью, происходит постепенное снижение объемов операций РЕПО с Банком России и стабилизация данного сегмента рынка РЕПО.

Операции прямого РЕПО с Банком России по фиксированным ставкам в первом полугодии  2009 г. использовались гораздо активнее, чем в 2008 году. Фиксированные ставки в первом полугодии 2009 составляли от 10 до 12% годовых. Объемы операций РЕПО по фиксированным ставкам, как и объемы аукционных операций прямого РЕПО с Банком России, росли в течение большей части I квартала и снижались во II квартале. По итогам первого полугодия 2009 г. суммарный объем сделок РЕПО с Банком России по фиксированным ставкам увеличился в 9 раз по сравнению с аналогичным показателем второй половины 2008 г. и составил 4,4 трлн. руб.    (Приложение Г).

Начиная со второго полугодия 2009 года, процентные ставки по операциям РЕПО по фиксированным ставкам начали снижаться. В августе 2009 года этот показатель составил 9,75%, а в январе 2010 года – 7,75%.53

Соответственно среднедневные объемы сделок РЕПО по фиксированным ставкам также имеют тенденцию к снижению. Так если в июле 2009 года среднедневной объем операций составлял 88,3 млрд. рублей, то в августе этот показатель сократился до 55,7 млрд. рублей, а в январе 2010 составил всего 13,7 млрд. рублей.

В итоге, основные тенденции изменения объемов аукционных операций Банка России присущи и операциям РЕПО по фиксированный ставке. Также как и в случае с аукционными операциями РЕПО, отмечается сокращение среднедневных объемов и снижение процентных ставок.

Большая часть операций прямого РЕПО с Банком России в первом полугодии совершалась в секции государственных ценных бумаг ММВБ. Доля других сегментов (операции на ФБ ММВБ и внебиржевое РЕПО) росла, но оставалась незначительной.

Действия Банка России, направленные на совершенствование механизма рефинансирования банковского сектора и повышение возможностей кредитных организаций получать дополнительные средства (в частности, расширение Ломбардного списка Банка России), привели к тому, что структура обеспечения по операциям РЕПО с Банком России в первом полугодии 2009 г. претерпела некоторые изменения, она стала более диверсифицирована, и если в начале 2008 года 82% операций прямого РЕПО приходилось на облигации РФ, то начиная с января 2009 года, мы видим устойчивую тенденцию к снижению этого показателя.

Рис. 25

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Так, в январе 2009 года на долю облигаций РФ приходится уже всего около 49% против 82% годом ранее, а в августе 2009 – всего 8,8%. Снижение операций РЕПО с облигациями РФ происходит из-за роста операций РЕПО с корпоративными облигациями.

Рис. 26

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Так если еще в начале 2008 года этот показатель составлял 17,3%, то в начале 2009 года он уже равен 36,1%, а к середине 2009 года достигает 83,5%. Однако с началом 2010 года изменение структуры обеспечения операций прямого РЕПО Банка России стабилизируется. Доля операций РЕПО с облигациями РФ закрепляется на уровне 37%, а на долю операций РЕПО с корпоративными облигациями приходится 52,5%.54

Рис. 27

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

В итоге, на сегодняшний день наметилась явная тенденция к увеличению роли операций РЕПО с корпоративными облигациями и сокращение операций РЕПО с облигациями РФ. Также необходимо отметить, что в последнее время возросла роль операций РЕПО с эмиссионными ценными бумагами нерезидентов. Если еще в начале 2008 года данные операции не проводились, то после включения эмиссионных ценных бумаг юридических лиц-нерезидентов  в Ломбардный список Банка России их доля увеличилась до 3,5%.55 

Внебиржевое РЕПО с Банком России

Рынок внебиржевого РЕПО в России зародился в начале 2007 г., когда в состав обеспечения по операциям РЕПО с Банком России были включены корпоративные еврооблигации. Эмитентами таких облигаций, которые выпускаются за пределами Российской Федерации в пользу российских корпораций, как правило, выступают иностранные юридические лица.

Однако действующее на тот момент российское законодательство налагало довольно жесткие ограничения на публичное обращение облигаций иностранных эмитентов. Так Закон «О рынке ценных бумаг» ограничивал состав ценных бумаг иностранных эмитентов, допущенных к публичному обращению в России, только ценными бумагами, выпускаемыми международными финансовыми организациями, список которых утверждается Правительством Российской Федерации. Также публичное обращение было возможно при наличии соответствующего международного договора Российской Федерации или соглашения о взаимодействии между ФСФР России и аналогичным регулятором страны эмитента. Корпоративные облигации, которые предполагалось включить в обеспечение, таким требованиям не отвечали.56

Последние изменения, внесенные в Закон «О рынке ценных бумаг», упростили процедуру допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к публичному обращению в России, предоставив фондовым биржам право самостоятельного принятия решения о допуске их к торгам при соблюдении ряда условий.

Как уже упоминалось ранее, для совершения сделок РЕПО с корпоративными еврооблигациями был разработан механизм их заключения без использования услуг организатора торговли – как адресных внебиржевых сделок.

Сделки внебиржевого РЕПО с Банком России на российском внебиржевом рынке осуществляются с февраля 2008 года. Расчеты по ним осуществлялись на условиях «поставка против платежа» по модели DVP-1 через НДЦ и Расчетную палату ММВБ.

Рис. 28

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Осенью 2008 года, в связи с развитием кризиса на российском финансовом рынке, началось резкое увеличение объемов предоставляемой Банком России ликвидности, в том числе по операциям РЕПО. Исключением не стали и операции внебиржевого РЕПО. Их рост наблюдается с сентября 2008 года, вплоть до февраля 2009 года. Далее, как и в случае с объемами биржевых операций прямого РЕПО с Банком России, объемы операций внебиржевого РЕПО начинают снижаться в связи с насыщением рынка ликвидностью.57

В первом полугодии 2009 г. объем операций внебиржевого рынка РЕПО с Банком России составил 1,6 трлн. руб., превысив более чем на 50% аналогичный показатель июля-декабря 2008 г. (см. Приложение Д).

В середине июня Банк России объявил о проведении операций прямого внебиржевого РЕПО по фиксированной ставке 11,25% годовых сроком на 1 год в период с 22 июня по 15 июля 2009 года. В обеспечение по таким сделкам по состоянию на конец июня 2009 г. входили облигации ОАО «АК Транснефть». Однако по итогам июня 2009 г. подобные сделки РЕПО с Банком России фактически не совершались.

По состоянию на 30 апреля 2010 года в обеспечение по операциям прямого внебиржевого РЕПО с Банком России принимаются 56 выпусков корпоративных еврооблигаций.58

Рис. 29

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Подводя итог всему вышесказанному, необходимо отметить, что на сегодняшний день на долю внебиржевых операций РЕПО в структуре всех операций РЕПО с Банком России приходится всего лишь 7%. На мой взгляд, это происходит потому, что внебиржевой рынок РЕПО появился сравнительно недавно, только в начале 2008 г., соответственно он только начинает развиваться и еще не получил достаточного распространения.

Тем не менее, внебиржевые операции РЕПО представляют собой достаточно гибкий и динамичный инструмент, способный учитывать интересы сторон и регулировать договорные отношения между ними. Кроме того, он сопряжен с меньшими транзакционными издержками.

Инициативы Банка России по развитию внебиржевого рынка, отражающие общее направление эволюции международной финансовой инфраструктуры, адресованные Национальному депозитарному центру и Расчетной палате ММВБ, в частности, предусматривающие построение механизма расчетов по модели DVP-3 и совершенствование технологий использования обеспечения путем создания сервиса по управлению обеспечением на трехсторонней основе, включены в Стратегию развития Группы ММВБ на 2009-2011гг.

3.2.2. Междилерское РЕПО

Для кредитной организации операции РЕПО с ценными бумагами являются в первую очередь одним из инструментов управления ликвидностью, наряду с МБК и валютными свопами.

Достаточно активный внебиржевой рынок РЕПО существовал в России еще до кризиса 1998 года. Основными игроками на нем были крупнейшие российские и иностранные банки.

Существующая технология проведения междилерских операций РЕПО была предложена ММВБ участникам рынка государственных ценных бумаг еще в августе 2003г. после вступления в силу Положения Банка России от 25 марта 2003г. №220-П «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации». Указанный нормативный акт в сочетании с осуществленными ММВБ доработками торговой системы и изменениями регламентов торгов представил дилерам и инвесторам возможность проводить операции РЕПО в соответствии с общепринятой на развитых финансовых рынках практикой.

Однако новые технологии не были приняты рынком. Низкая активность участников объяснялась относительной сложностью самого инструмента РЕПО, несвойственной инструментам организованного рынка ценных бумаг, и неоднозначностью бухгалтерского учета и налогообложения операций РЕПО.

Тогда же были предприняты попытки увеличить объем операций по междилерскому РЕПО, путем установления ММВБ беспрецедентно низких ставок комиссии по этим операциям в размере 0,04% годовых, что в 5-10 раз меньше комиссии брокеров по сопоставимым инструментам денежного рынка.59

Только с осени 2004г. на смену единичным операциям междилерского РЕПО начал приходить полноценный рынок. 2005 год поддержал наметившуюся позитивную тенденцию и окончательно оформил возникновение нового важного сегмента денежного рынка.

Однако вплоть до 2009 года масштабы рынка междилерского РЕПО оставались незначительными по меркам денежного рынка РФ.

С начала острой фазы финансового кризиса осенью 2009 года рынки междилерского РЕПО и РЕПО с Банком России демонстрировали противоположную динамику. Если РЕПО с Банком России стало основным инструментом предоставления регулятором ликвидности банковской системе – на пиковых уровнях его объемы достигали 600 млрд. руб. в день, то объемы междилерского РЕПО, напротив, существенно упали из-за кризиса доверия, массовых случаев неисполнения обязательств по РЕПО контрагентами и резкого падения котировок на рынках акций и облигаций.

Рис. 30

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Восстановление объемов рынка междилерского РЕПО до предкризисного уровня произошло лишь осенью 2009 года.60

В начале 2009 г. в условиях продолжавшегося кризиса доверия контрагентов и устойчивых девальвационных ожиданий в отношении рубля объемы операций междилерского РЕПО в секции госбумаг ММВБ сохранялись на сравнительно низком уровне. В январе и феврале 2009 г. средние дневные объемы таких операций не превышали 3,4 и 5,9 млрд. руб. (в декабре предыдущего года аналогичный показатель составлял 9,1 млрд. руб.).

В последующие месяцы активность участников данного сегмента рынка междилерского РЕПО заметно возросла. Средние за месяц дневные объемы операций междилерского РЕПО в секции госбумаг ММВБ в марте-июне составляли от 11,1 до 12,4 млрд. рублей. Суммарный объем операций междилерского РЕПО в секции госбумаг ММВБ по итогам шести месяцев составил 1,2 трлн. руб. (во втором полугодии 2008 г. аналогичный показатель составлял 1,9 трлн. руб.).

Срочная структура операций междилерского РЕПО в рассматриваемый период существенно не изменилась. На рынке по-прежнему доминировали операции на срок до 14 дней. На операции РЕПО сроком на 1 день приходилось порядка 60-75%, на операции сроком 2-3 дня – 10-15%.

На фоне повышения кредитного риска на рынке корпоративных и региональных облигаций в первом полугодии 2009 г. объемы операций междилерского РЕПО с корпоративными и региональными облигациям на вторичных торгах ФБ ММВБ уменьшились. Суммарный объем таких операций составил 1,6 трлн. руб. против 5,4 трлн. руб. в июле-декабре 2008г.61

По итогам первых шести месяцев 2009 г. суммарный объем операций междилерского РЕПО с акциями на вторичных торгах ФБ ММВБ составил 7,6 трлн. рублей. На долю 9 наиболее ликвидных ценных бумаг (акции ОАО «Газпром», ОАО «Ростелеком», Сбербанка России ОАО, ОАО «НК «Роснефть», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Татнефть» им. В. Д. Шашина, ОАО ГМК «Норильский никель», ОАО АК «Транснефть») пришлось свыше 90% сделок РЕПО с акциями на ФБ ММВБ (Рис. 31).

Рис. 31

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Некоторые признаки восстановления сегмента операций междилерского РЕПО на ФБ ММВБ наметились с февраля 2009 г., что нашло выражение в росте суммарных объемов предоставления средств. Однако количество заключаемых сделок при этом существенно не изменилось. Укрупнение сделок произошло за счет роста активности кредитных организаций, которые постепенно начали открывать лимиты на контрагентов.

Рис. 32

Источник: составлено автором на основе данных ЦБ РФ

Делая вывод из всего вышесказанного, можно увидеть, что большая часть операций на рынке междилерского РЕПО приходится на операции с акциями – порядка 73%. Далее следуют сделки с корпоративными и региональными облигациями – около 15%. Оставшееся приходится на операции с государственными ценными бумагами.

На Биржевом рынке РТС в начале 2009 г. активность операций РЕПО с акциями была крайне низкой. В I квартале месячный объем торгов акциями в целом по Биржевому рынку РТС не превышал 0,4 млрд. рублей. Доля РЕПО в суммарном объеме операций с акциями по итогам первых трех месяцев 2009 г. составила около 40%. В последующие месяцы произошло увеличение объемов рыночных сделок с акциями — с 0,33 млрд. руб. в марте до 3,8 млрд. руб. в мае. В результате доля РЕПО с акциями на Биржевом рынке РТС в общем объеме операций с акциями снизилась во II квартале 2009 г. до 2,6%.62

Ведущими операторами междилерского рынка РЕПО по данным ММВБ по состоянию на март 2010 года являются: Банк ВТБ, Сберегательный Банк Российской Федерации (ОАО), Промсвязьбанк (ОАО), Межрегиональный коммерческий банк развития связи и информатики (ОАО), ЮниКредит Банк (ЗАО), Московский Индустриальный Банк (ОАО), Банк Москвы (ОАО), коммерческий банк  Ситибанк (ЗАО), Уральский банк реконструкции и развития (ОАО), Инвестиционная компания ”Тройка Диалог (ЗАО).

Здесь, на мой взгляд, очень важно рассмотреть активность коммерческих банков на рынке РЕПО. Для этого возьмем банки, которые являются ведущими операторами на рынке РЕПО по состоянию на начало 2010 года. В Приложении Е представлено соотношение оборотов банков на рынке РЕПО к их активам за этот же период. Самое большое значение данного показателя у Инвестиционного банка (ООО) КИТ Финанс – 14,7%, на втором месте – АКБ «Пробизнесбанк» (ОАО) – 10,8%, у всех остальных банков это значение колеблется от 0,5 до 4,5%. Это свидетельствует о том, что операции РЕПО составляют лишь малую долю всех операций банка на финансовом рынке. Это происходит потому, что рынок РЕПО только начинает развиваться в нашей стране и еще не все банки рассматривают операции РЕПО как эффективный инструмент для поддержания ликвидности банка.63

Учитывая существующую динамику развития рынка междилерского РЕПО, следует ожидать его дальнейшего роста, увеличения объема сделок, их количества и роста числа участников.

3.3 Взаимосвязь кризисных явлений и развития рынка операций РЕПО

Как уже говорилось ранее, российский рынок РЕПО появился всего лишь десятилетие назад. До середины 2008 года он стабильно и динамично развивался: изменялась структура рынка, увеличивались масштабы рынка, совершенствовалась нормативная база.

В середине 2008 года, в условиях финансового кризиса значение операций РЕПО как основного инструмента «поставки» ликвидности в банковскую систему резко возросло.

Рис. 33

Источник: составлено автором на основе данных www.rcb.ru

Как видно из графика, представленного выше, вплоть до середины 2008г. объемы сделок РЕПО росли небольшими темпами, то есть рынок стабильно и постепенно развивался. Летом 2008 г. в период резкого спада на российском финансовом рынке объемы операций РЕПО начинают стремительно падать. Связано это было с невыполнением рядом участников обязательств по второй части сделки РЕПО. Объем неисполненных обязательств на тот момент достигал 60 млрд. руб. за день.64

Все это порождает недоверие участников рынка к операциям РЕПО, к контрагентам по сделкам, а это в свою очередь отражается на спросе участников на данную услугу.

Однако начиная с августа 2008г. объемы сделок РЕПО быстро возрастают. В этот период Банк России по сути становится основным источником ликвидности для банковской системы и для всего финансового рынка. В анализируемый период наибольший объем сделок приходится на интервал с 19 по 23 января 2009г. – около 3 трлн рублей. При этом средневзвешенная ставка составляет 9,422% годовых.

Далее, как отображено на графике, объем сделок прямого РЕПО снижается и по состоянию на февраль 2010г. составляет всего лишь 383 млрд. руб. Сокращения объемов операций РЕПО происходит по мере снижения необходимости в финансировании краткосрочных обязательств и по мере насыщения рынка ликвидностью.

Характерно, что финансовые институты используют сделки прямого РЕПО с Банком России в основном для поддержания мгновенной ликвидности: из общего объема заключенных сделок около 90% приходится на однодневные сделки.

 Кризис не обошел стороной и зарубежные рынки РЕПО.

Рис. 34

Источник: составлено автором на основе данных ICMA

Европейский рынок РЕПО существует значительно дольше, чем российский (с 70-х гг.). и к началу кризиса был достаточно стабильным. Как видно на графике, до лета 2008 г. имеется тенденция к постепенному увеличению объемов рынка РЕПО, однако уже с июня 2008г. можно отметить резкий спад – с 6,5 до 4,5 трлн евро. Спад этот продолжается практически до апреля 2009 г. Если сравнить динамику данного показателя на европейском рынке с динамикой этого же показателя на российском рынке, то можно увидеть, что в период с августа 2008г. по конец 2009г. рынки ведут себя по-разному. В России на смену спада объемов летом 2008г. приходит резкий рост этого показателя в сентябре-октябре 2008 г. вплоть до насыщения рынка ликвидности (конец января – начало февраля 2009г.).65 

Европейский же рынок начинает падение также летом 2008г., однако оно продолжается вплоть до середины 2009 г. Далее начинается постепенное наращивание объемов. Сокращение объемов в период кризиса происходило из-за того, что дилеры опасались невозвратов.

Как уже говорилось ранее, в период резкого спада на российском фондовом рынке, возникли проблемы и на рынке РЕПО в России, которые изначально были связаны с дефолтами контрагентов по операциям РЕПО, а, следовательно, с неисполнением обязательств по второй части сделки.

Необходимо отметить, что невыполнение обязательств по второй части сделок РЕПО на международном рынке не является катастрофой. Подобные факты достаточно часто встречаются на европейском и американском рынке, ввиду низких ставок и высокой волатильности на рынке, но не ведут к разрушению рынка, потому что имеют адекватное обеспечение.

Основной же проблемой российского рынка РЕПО в сентябре стало то, что залоги в виде ценных бумаг настолько быстро теряли в цене, а то и становились вовсе неликвидными, и это лишало возможности кредиторов хотя бы вернуть свои деньги в случае неисполнения второй части РЕПО.

То есть, на фоне резкого снижения стоимости активов и неисполнения по сделкам РЕПО, продажа ценных бумаг, полученных в обеспечение, провоцирует дальнейшее падение рынка на 15-20%. Падение рынка на 15-20% приводит к новым продажам ценных бумаг и т.д. – образуется замкнутый круг.

Участники рынка РЕПО не были готовы к таким изменениям. Когда заключались сделки РЕПО, участники не проводили анализ кредитоспособности  контрагента, и на протяжении всего срока РЕПО также не осуществлялся мониторинг финансового состояния контрагента.

При заключении сделок все внимание уделялось обеспечению по сделке. По сути, это возможно только на рынке, на котором присутствуют только высоколиквидные акции и облигации.

Еще одним негативным фактором, повлиявшим на состояние рынка РЕПО в период кризиса, было то, что участники были убеждены, что биржа гарантирует исполнение операций РЕПО. Однако обязательство по сделке на самом деле несет контрагент, с которым заключен договор. В обычной сделке биржа не является Центральным контрагентом, а, следовательно, никаких обязательств по исполнению сделки не несет. Отсюда и возникла необходимость в создании рынка РЕПО с Центральным Контрагентом.

Главной проблемой устойчивости рынка РЕПО в кризисный период явилась недооценка рисков РЕПО. Многие участники рынка РЕПО вплоть до кризиса 2008 года рассматривали операции РЕПО как полностью безрисковые, поэтому участники рынка чаще всего даже не оценивали риски и не пытались их ограничить.

Однако также существует мнение, что не финансовый кризис спровоцировал ухудшение состояния рынка РЕПО в России, а именно проблемы на рынке РЕПО привели к обвальному падению биржевого рынка в стране. К 2008 г. на рынка РЕПО сложилась пирамида сделок, количество «плечей» сделки РЕПО (когда одна сделка «вкладывается» в другую) достигало нескольких десятков, а даты погашения по ним отстояли друг от друга на 1 день.

На рынке акций доля сделок РЕПО в период с 2005 до середины 2008 г. выросла более чем в три раза. Если в 2005 г. доля сделок с этим инструментом, по оценкам, составляла 18,3% общего объема биржевых операций с акциями, то к середине 2008 г. — уже 62,4%. Еще выше был удельный вес сделок РЕПО на рынке корпоративных облигаций: к середине 2008 г. их доля увеличилась в 2,8 раза по сравнению с 2005 г. (с 28 до 77,9%). В объеме сделок с облигациями субъектов РФ и муниципальными облигациями доля сделок РЕПО за аналогичный период выросла соответственно в 3,1 и 2,4 раза.66

В последние годы российский фондовый рынок функционировал преимущественно как кредитный, где корпорации привлекали средства с использованием операций РЕПО. На стабильно растущем фондовом рынке, используя схему многократного РЕПО, можно было получить сверхдоходность: после продажи бумаг с достаточно низким дисконтом деньги пускались в оборот, и так повторялось множество раз. Покупались активы, потом они закладывались, на эти деньги покупались новые активы и снова закладывались (число «плечей» сделки росло). В результате строилась так называемая «пирамида-матрешка». По окончании срока последней, допустимой по времени сделки ценные бумаги выкупались, и цепочка начинала работать в обратном направлении. Одно РЕПО «вкладывалось» в другое с минимальной разницей во времени в один день. Такая схема хорошо работает, если котировки бумаг на рынке последовательно растут, причем темп роста превышает ставку кредита. В 2005—2007 гг. индекс РТС рос на десятки процентов, что позволяло инвестиционным спекулянтам получать доходность, не сопоставимую с вложениями в банковские депозиты или облигации, не говоря о государственных ценных бумагах.

Большинство многослойных сделок РЕПО были чисто спекулятивными, а значит, высокорискованными. С каждым новым «плечом» риск умножался. Когда фондовый рынок начал резко падать, риск невозврата средств многократно возрос. Соответственно многие крупные участники рынка объявили о неисполнении ими сделок РЕПО. В результате была нарушена цепочка взаимного закрытия обязательств и рынок РЕПО стал рушиться. В ответ на это произошло резкое падение фондовых индексов, обвал биржевого рынка.

На мой взгляд, падение рынка РЕПО явилось катализатором для развития глубокого финансового кризиса в России.

3.4 Проблемы и перспективы развития рынка РЕПО в России

В период финансового кризиса, ознаменовавшегося множеством дефолтов на рынке РЕПО, обнажились проблемы этого рынка:

  •  отсутствие развитой системы оценки рисков: участники рынка практически не используют доступные механизмы снижения рисков (дисконтирование стоимости обеспечения, механизмы переоценки, внесения маржи в виде ценных бумах или денежных средств, финансовый анализ потенциального контрагента на этапе заключения сделки и т.д.);
  •  незащищенность добросовестных участников от выборочного исполнения обязательств по сделкам РЕПО с недобросовестными контрагентами (в биржевых правилах предусмотрены штрафы за неисполнение второй части сделок РЕПО в размере 0,05% от суммы сделки, однако в большинстве случаев и это не способно повлиять на поведение недобросовестных участников.);
  •  отсутствие надежной возможности зачесть обязательства и требования по разным сделкам с дефолтером (ликвидационный неттинг);
  •  риски реквалификации сделок РЕПО и связанные с этим налоговые проблемы, а именно: определение операции РЕПО как двух не взаимосвязанных сделок, а, следовательно, учет финансовых результатов по обеим сделкам отдельно, то есть отсутствие специального режима налогообложения, что нецелесообразно для участников рынка;
  •  проблема юридического сопровождения операций: стандартизация юридической документации по операциям РЕПО началась с появления Генерального Соглашения НФА. Ранее форма договоров по операциям РЕПО не была унифицирована.

Для решения данных проблем, регуляторами финансового рынка России были предприняты некоторые шаги:

  •  разработаны и приняты изменения в законодательстве о рынке ценных бумаг, открывающие новые возможности для рынка РЕПО (например, замена бумаг в обеспечении по сделке РЕПО), введено понятие сделки РЕПО;
  •  началось продвижение по давно согласованным законопроектам, в первую очередь о несостоятельности банков и предприятий (легитимизация ликвидационного неттинга) и о клиринге (создание основы для деятельности ЦК);
  •  вносятся новые  поправки в Налоговый кодекс РФ, снимающие ряд нерешенных до сих пор вопросов по сделкам РЕПО (порядок заключения и прекращения сделок РЕПО, порядок налогообложения сделок);
  •  согласование действий участников рынка РЕПО, утверждение единого типового договора по операциям на базе Генерального Соглашения НФА;
  •   формирование биржевого механизма урегулирования неисполненных обязательств на рынке РЕПО;
  •  реализация проекта по созданию сегмента рынка РЕПО по операциям с Центральным Контрагентом;
  •  расширение системы обеспечения по операциям РЕПО.

Перспективы развития рынка РЕПО в России

Как уже отмечалось ранее, операции РЕПО имеют сложную структуру, на нем действует множество участников, каждый из которых выполняет свои функции и преследует свои цели.

Рынок РЕПО в России во многом основывается на опыте зарубежных стран, но в силу того, что он существует чуть более 10 лет, он еще не достиг соответствующего уровня развития. Новации в данном сегменте российского финансового рынка касаются всех факторов: числа участников рынка и их функций, сроков сделок, возможностей использования пакетов ценных бумаг, переданных в обеспечение и т.д.

В качестве основной новации в технологии операций РЕПО стоит отметить появление на российском рынке сегмента РЕПО с центральным контрагентом. Этот сегмент появился относительно недавно, но уже сейчас на него возлагаются большие надежды. На мой взгляд, развитие операций РЕПО с центральным контрагентом позволит сделать операции РЕПО менее рискованными, повысит интерес участников рынка к этим операциям, ввиду участия в операции третьей стороны, которая гарантирует исполнение обязательств по сделке. Также в сделках РЕПО с ЦК имеется возможность использования ликвидационного неттинга, то есть зачет обязательств и требований по разным сделкам с дефолтером

Основная цель всех предлагаемых новаций – снижение издержек участников сделки с одновременным повышением надежности исполнения ими обязательств, возникающих в процессе операций РЕПО.

Еще одной новацией в сегменте РЕПО является появление анонимного рынка РЕПО в связи с развитием автоматических торговых систем. Однако пока данный вид операций не получил широкого распространения на российском рынке, в отличие от зарубежного рынка РЕПО, где анонимные операции по средствам автоматических торговых систем составляют более трети рынка.

На мой взгляд, рынок РЕПО с использованием автоматических систем позволяет сокращать издержки участников рынка, в том числе, брокерские комиссии.

Еще одним возможным направлением развития рынка РЕПО в России является расширение возможностей заключения сделок РЕПО на неопределенный срок. На сегодняшний день российское законодательство (закон «О рынке ценных бумаг» и ст.282 Налогового кодекса РФ) жестко закрепляют требования по срокам РЕПО: сроки должны быть определены в договоре и не должны превышать одного года. Между тем, на международном рынке РЕПО заключаются операции «РЕПО с открытым сроком» (участники в процессе сделки определяют, необходимо ли пролонгировать ее или нет), «РЕПО до востребования» (предполагающее право одной из сторон потребовать досрочного исполнения второй части сделки), операции РЕПО, предусматривающие завершение сделки в дату погашения облигаций, являющихся обеспечением обязательств по сделке (repo-to-maturity).

Открытые сроки РЕПО ориентированы на управление ликвидностью. Допустим, Банк А привлек депозит до востребования на 5 млн. долларов. Для поддержания ликвидности Банк использует операции РЕПО. Соответственно, если Банк заключает эти операции не на фиксированный срок, а, например, использует инструмент «РЕПО до востребования», то в случае необходимости возврата суммы депозита клиента, он может досрочно исполнить вторую часть сделки РЕПО и погасить свою задолженность перед клиентом. Если же Банк использует операции РЕПО с фиксированным сроком, то для исполнения обязательств придется либо привлекать кредит под залог ценных бумаг  Банка России, либо использовать межбанковское кредитование.

Однако, на мой взгляд, в сделках РЕПО на неопределенный срок кроются дополнительные риски. Например, в случае ожидания падения рынка, участники сделок в массовом порядке могут потребовать досрочного исполнения второй части операции РЕПО, что приведет к резкому падению всего рынка.

Следующим существенным условием сделок РЕПО являются ставки, по которым происходит кредитование. В этом направлении у российских участников рынка РЕПО также немало возможностей для совершенствования применяемых практик. На российском рынке возможно заключение сделок РЕПО только по фиксированной ставке (fixed-rate repo). В этом случае ставки фиксируются в момент заключения сделки и не меняются до ее завершения. В международной практике операций РЕПО применяются альтернативные модели заключения сделок, на условиях float-rate repo.

В этом случае ставка привязывается тем или иным образом к некоторому индексу или индикатору процентных ставок. Один из возможных вариантов расчета ставки РЕПО – open repo, когда ставка может быть фиксированной, но при этом есть возможность ее ежедневного пересмотра.

На российском рынке в основе плавающей ставки возможно было бы использовать ставки:

  •  Libor (Лондонская межбанковская ставка предложения депозитов в Долларах США);
  •  Euribor (ставка предложения на европейском рынке межбанковских кредитов в ЕВРО (в процентах годовых));
  •  MosPrime (индикативная ставка предоставления рублевых кредитов (депозитов) ведущими участниками российского денежного рынка первоклассным финансовым институтам, рассчитываемая в соответствии с Положением о формировании индикативной ставки предоставления рублевых кредитов (депозитов) на московском рынке).

Также плавающую ставку можно привязать к изменениям курса бивалютной корзины по отношению к рублю или к ставке рефинансирования ЦБ. Однако эти инструменты являются менее надежными, так как возможны их значительные колебания во времени.

РЕПО с плавающей ставкой достаточно выгодны для банков, так как банки получают постоянный размер маржи — разницу между ставкой привлечения денег и ставкой кредита заемщика. В последнее время банки выдают долгосрочные крупные кредиты, например, ипотечные, под плавающую ставку. То есть за счет того, что процентная ставка по кредиту и ставка, по которой будут привлечены денежные средства по операциям РЕПО – плавающие, у банка будет отсутствовать необходимость закладывать в расчет процентной ставки для заемщика величину процентного риска, которая присутствует в системах фиксированных процентных ставок.

Кроме того, переменные ставки существенно облегчают возможность фондирования кредитных операций банка, так как в этом случае можно привлекать краткосрочные ресурсы и осуществлять их рефинансирование по мере необходимости с учетом текущей стоимости ресурсов.

То же самое происходит, если банк использует инструмент РЕПО для покрытия своих краткосрочных обязательств на межбанковском кредитном рынке. Допустим Банк А взял  кредит у Банка Б по плавающей ставке, в основе которой лежит ставка MosPrime. Соответственно, для погашения обязательств целесообразнее будет использовать инструмент РЕПО с плавающей ставкой, нежели, чем с фиксированной, поскольку обе ставки будут напрямую зависеть от рыночной конъюнктуры и не возникнет риск существенного отклонения фиксированных ставок от плавающих.

Использование плавающей ставки, на мой взгляд, позволяет участникам использовать текущие рыночные ставки, а также сократить риски. В данном случае ставка по операции РЕПО привязывается к рынку, и соответственно является индикатором для участников финансового рынка.

Еще одним направлением в развитии рынка РЕПО в России является изменение видов обеспечения. В России в качестве обеспечения выступают конкретные выпуски ценных бумаг. Согласно Закону «О рынке ценных бумаг» по операциям РЕПО допускается замена ценных бумаг по сделке РЕПО, если это предусмотрено условиями договора между сторонами сделки. Замена обеспечения предусматривает обратную продажу не эквивалентных ценных бумаг, но по установленным критериям аналогичных ценных бумаг.  

В международной практике принято различать сделки РЕПО, называемые general collateral repo, basket repo. В случае general collateral repo кредитора не интересует конкретный состав портфеля, передаваемого в обеспечение, его интересует только надежность ценных бумаг и их качество. Это делает сделки более доступными для широкого круга участников.

В данном случае при заключении договора РЕПО сторонам не нужно договариваться об обеспечении – продавец предоставляет по первой части сделки РЕПО ценные бумаги из списка «общего обеспечения» по своему выбору, а покупатель возвращает по второй части РЕПО переданные ему продавцом ценные бумаги. На мой взгляд, использование данной разновидности операций РЕПО позволяет унифицировать договор по операциям РЕПО и процедуру заключения сделки, а также сократить издержки на поиск контрагента по сделке и на заключение договора.

Дальнейшее развитие российского рынка РЕПО предполагает дальнейший рост масштабов бизнеса и роли рынков РЕПО, гармонизацию с международными стандартами РЕПО, унификацию механизмов РЕПО на биржевом и внебиржевых рынках, развитие новых технологий и систем управления рисками в операциях РЕПО, а также совершенствование правового регулирования, налогового законодательства и учета операций РЕПО.

Заключение

Операции по кредитованию ценными бумагами и операции РЕПО за последние 10 лет вошли в повседневную практику российских коммерческих банков. Достаточно активными темпами развивается деятельность Банка России по кредитованию ценными бумагами, данный вид рефинансирования обязательств пользуется достаточной популярностью у коммерческих банков. Развитие инфраструктуры фондового рынка, совершенствование законодательства, гармонизация российской и зарубежной регулятивной системы делают операции РЕПО все более перспективным и привлекательным инструментом для финансирования краткосрочных обязательств, для поддержания ликвидности банковской системы и всего финансового рынка в целом.

В последние годы РЕПО стало ключевым инструментом предоставления ликвидности банковскому сектору, способным решить задачу обеспечения финансовой стабильности в стране, в том числе в условиях финансового кризиса.

В ходе анализа развития операций РЕПО на российском рынке в сравнении с зарубежным опытом были сделаны следующие выводы:

  •  История развития российского рынка РЕПО пережила три основных этапа – период с 1996 по 2000 год, с 2000 по 2007 года и с 2007 года по настоящее время.
  •  Для первого этапа (1996-2000гг.) были характерны следующие особенности: операции РЕПО с Банком России составляли на тот момент основу российского рынка РЕПО;  развитие рынка РЕПО в отсутствие законодательной базы, переквалификация сделок РЕПО; простая структура операций РЕПО: отсутствие системы переоценок, механизмов дисконтирования при оценке ценных бумаг, уплаты вариационной маржи и т.д.; в качестве обеспечения операций РЕПО с Банком России использовались только государственные ценные бумаги.
  •  Второй этап начался с восстановления разрушенного кризисом фондового рынка в 2000 г. В отличие от предыдущего, в этот период стали активно развиваться операции биржевого РЕПО, а также рынок РЕПО с банками-нерезидентами. Также происходит совершенствование договорной базы (Генеральное Соглашение НФА) и развитие законодательной базы (ст. 282 Налогового кодекса РФ, Положение Банка России от 25.03.2003 №220-П «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации», Указанием Банка России от 30.12.2003 №1365-У «Об особенностях проведения Банком России операций прямого РЕПО с кредитными организациями» и т.д.).
  •  Третий этап развития российского рынка РЕПО связан с мировым финансово-экономическим кризисом, начавшимся в 2007 году. Происходит расширение Банком России списка возможного обеспечения по операциям РЕПО, а именно включение в него корпоративных еврооблигаций, акций российских эмитентов. Начинается проведение операций Банком России на Фондовой бирже ММВБ и внебиржевом рынке. Продолжается совершенствование законодательной базы рынка РЕПО. Появляются новые виды операций РЕПО – операции РЕПО с Центральным Контрагентом.
  •  По итогам проведенного анализа автор пришел к выводу, что рынок РЕПО явился катализатором развития глобального финансового кризиса в России. Основной причиной падения рынка РЕПО в 2008г. явилось неисполнение сделок рядом участников, а вследствие этого – разрушение многоуровневой пирамиды сделок РЕПО.
  •  В ходе последнего финансового кризиса были выявлены основные проблемы российского рынка РЕПО, а именно:
  •  отсутствие развитой системы оценки рисков: участники рынка практически не используют доступные механизмы снижения рисков (дисконтирование стоимости обеспечения, механизмы переоценки, внесения маржи в виде ценных бумах или денежных средств, финансовый анализ потенциального контрагента на этапе заключения сделки и т.д.);
  •  незащищенность добросовестных участников от выборочного исполнения обязательств по сделкам РЕПО с недобросовестными контрагентами (в биржевых правилах предусмотрены штрафы за неисполнение второй части сделок РЕПО в размере 0,05% от суммы сделки, однако в большинстве случаев и это не способно повлиять на поведение недобросовестных участников.);
  •  отсутствие надежной возможности зачесть обязательства и требования по разным сделкам с дефолтером (ликвидационный неттинг);
  •  риски реквалификации сделок РЕПО и связанные с этим налоговые проблемы, а именно: определение операции РЕПО как две невзаимосвязанные сделки, а, следовательно, отсутствие специального режима налогообложение – признание финансового результата по обеим сделкам отдельно, что является убыточным и нецелесообразным для участников рынка.
  •  проблема юридического сопровождения операций: стандартизация юридической документации по операциям РЕПО началась с появления Генерального Соглашения НФА. Ранее договоры по операциям РЕПО были разнотипны и различны.

Также автором были выявлены основные направления и перспективы развития рынка РЕПО в России, а именно: дальнейшее развитие операций РЕПО с центральным контрагентом, развитие операций РЕПО с неопределенной датой исполнения, расширение обеспечения по операциям РЕПО, проведение сделок РЕПО с плавающей процентной ставкой.

Дальнейшее развитие российского рынка РЕПО предполагает дальнейший рост масштабов бизнеса и роли рынков РЕПО, гармонизацию с международными стандартами РЕПО, унификацию механизмов РЕПО на биржевом и внебиржевых рынках, развитие новых технологий и систем управления рисками в операциях РЕПО, а также совершенствование правового регулирования, налогового законодательства и учета операций РЕПО.

Список использованной литературы

I Нормативно-правовые акты

  1.  Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 N 51-ФЗ (принят ГД ФС РФ 21.10.1994) (ред. от 27.12.2009, с изм. от 08.05.2010)
  2.  «Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая)» от 05.08.2000 N 117-ФЗ (принят ГД ФС РФ 19.07.2000) (ред. от 19.05.2010)
  3.  Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 27.12.2009) «О рынке ценных бумаг» (принят ГД ФС РФ 20.03.1996) (с изм. и доп., вступающими в силу с 01.01.2010)
  4.  Федеральный закон от 02.12.1990 N 395-1 (ред. от 15.02.2010, с изм. от 08.05.2010) «О банках и банковской деятельности»
  5.  Федеральный закон от 10.07.2002 N 86-ФЗ (ред. от 25.11.2009) «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (принят ГД ФС РФ 27.06.2002)
  6.  Федеральный закон от 25.02.1999 N 40-ФЗ (ред. от 19.07.2009) «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» (принят ГД ФС РФ 18.09.1998)
  7.  «Положение о порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации» (утв. ЦБ РФ 25.03.2003 N 220-П) (Зарегистрировано в Минюсте РФ 23.04.2003 N 4439)
  8.  «Положение об условиях совершения Банком России сделок прямого РЕПО с российскими кредитными организациями на фондовой бирже» (утв. ЦБ РФ 28.11.2008 N 329-П) (ред. от 25.03.2010) (Зарегистрировано в Минюсте РФ 25.12.2008 N 12996)
  9.  «Положение об условиях совершения Банком России сделок прямого РЕПО с российскими кредитными организациями на рынке государственных ценных бумаг» (утв. ЦБ РФ 04.03.2010 N 357-П) (Зарегистрировано в Минюсте РФ 02.04.2010 N 16781)
  10.  Указание ЦБ РФ от 30.12.2003 N 1365-У (ред. от 23.09.2008) «Об особенностях проведения Банком России операций прямого РЕПО с кредитными организациями» (Зарегистрировано в Минюсте РФ 13.04.2004 N 5741)
  11.   Указание ЦБ РФ от 30.04.2008 N 2005-У (ред. от 05.08.2009) «Об оценке экономического положения банков» (Зарегистрировано в Минюсте РФ 26.05.2008 N 11755)
  12.   Письмо ЦБ РФ от 05.04.2010 N 49-Т «О Генеральном соглашении об общих условиях совершения Банком России и кредитной организацией сделок прямого РЕПО на рынке государственных ценных бумаг»
  13.   Правила допуска к участию в торгах ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» от 29.10.2009
  14.   Регламент проведения операций в Системе электронных торгов по сделкам с государственными и иными ценными бумагами, ЗАО «ММВБ» от 20.12.2007 (с изм. и доп. от 05.05.2010)
  15.   Правила проведения торгов по ценным бумагам в ЗАО «ФБ ММВБ»
  16.   Правилами осуществления клиринговой деятельности ЗАО ММВБ на рынке ценных бумаг.

II. Книги и монографии

  1.   Белов В.А. Государственное регулирование рынка ценных бумаг. – М.: «Высшая школа», 2005
  2.   Булатов В.В. Новая архитектура фондового рынка и финансового пространства России. – М.: Наука, 2009
  3.  Фолкнер М. Введение в кредитование ценными бумагами. – М.: НФА, 2007
  4.   Банковские операции/ Под ред. Коробова Ю.И. – М.: Магистр, 2009
  5.  Деятельность коммерческих банков/ Под ред. Калтырина А.В. – Ростов-на-Дону: «Феникс», 2005
  6.   Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецова С.А. – М.: СРО НФА, 2009

III Периодические издания и интернет-ресурсы

  1.   Аналитический доклад «Исследования российского рынка РЕПО», НФА, М., 2009
  2.   Алехин Б. Неисполнение сделок на финансовом рынке: опыт США и России// Депозитариум – М., 2010, №4
  3.  Анненская Н.Е. Развитие операций РЕПО: до и после кризиса// Инвестиционный банкинг – М., 2009, №2
  4.  Гариков Д. Биржевые операции РЕПО: тенденции развития и новые технологии// Биржевое обозрение – М., 2006, №10
  5.   Гутарева Е. РЕПО на зарубежных биржах: результаты и исследования ИАУ// Биржевое обозрение – М., 2008, №10-11
  6.   Ермаков А. Междилерское РЕПО на ММВБ: новые рекорды роста// Биржевое обозрение – М., 2006, №12
  7.   Ивакин Д. Рынок внебиржевого РЕПО: точки для дальнейшего роста/ Ивакин Д., Тиссен И.// Биржевое обозрение – М., 2005, №6
  8.   Копылов С. Оценка риска операций обратного РЕПО// Рынок ценных бумаг – М., 2005, №23-24
  9.   Кудрявцева М. Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте…// Рынок ценных бумаг – М., 2006, №16
  10.   Кудрявцева М. Стандарт качества и надежности – договор РЕПО НФА// Рынок ценных бумаг – М., 2007, №14
  11.   Кызылова О.С. Кредит под залог ценных бумаг, или операция РЕПО?, 2006
  12.   Марич И. Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка// Биржевое обозрение – М., 2005 №10
  13.   Марич И. РЕПО с Центральным Контрагентом// Биржевое обозрение – М., 2009, №11
  14.   Марич И. РЕПО с Центральным Контрагентом (часть 2)// Биржевое обозрение – М., 2009, №12
  15.   Ненахова Е. Рассуждения о кредитовании ценными бумагами: обзор российских и зарубежных материалов/ Ненахова Е., Барщевский А.// Депозитариум – М., март 2009, №3
  16.   Ненахова Е. Рассуждения о кредитовании ценными бумагами: обзор российских и зарубежных материалов (окончание)/ Ненахова Е., Барщевский А.// Депозитариум – М., апрель 2009, №4
  17.   Оксенойт Г. РЕПО на Фондовой Бирже ММВБ – реальный инструмент рефинансирования// Биржевое обозрение – М., октябрь 2007, №10
  18.   Оксенойт Г. Операции РЕПО на рынке государственных ценных бумаг/ Оксенойт Г., Майоров С.// Биржевое обозрение – М., февраль 2009, №2
  19.   Оксенойт Г. Операции прямого РЕПО против Банка России/ Оксенойт Г., Майоров С.// Биржевое обозрение – М., март 2009, №3
  20.   Оксенойт Г. Операции РЕПО: Обзор международного опыта/ Оксенойт Г.// Рынок ценных бумаг – М., 2001, №16
  21.   Основные итоги функционирования рынка государственных ценных бумаг и денежного рынка в 2007 году// Биржевое обозрение – М., 2008, №2
  22.   Пензин К. Финансовый кризис и проблемы рынка операций РЕПО// Биржевое обозрение – М., март 2009, №3
  23.   Ромашевский А. Биржевые операции РЕПО: современное состояние и новшества// Биржевое обозрение – М., октябрь 2007, №10
  24.   Сандуковский М. Междилерское РЕПО с государственными облигациями на ММВБ: рост продолжается// Биржевое обозрение – М., октябрь 2007, №10
  25.   Семыхина Е. К вопросу о кредитовании ценными бумагами на фондовом рынке/ Семыкина Е., Ванюшов М.// Депозитариум – М.:, декабрь 2007, №12
  26.   Томашевский В. Междилерское РЕПО как эффективный механизм управления ликвидностью// Биржевое обозрение – М., 2006, №12
  27.   Чайковская Е. Внебиржевое РЕПО с Банком России: планируемые изменения// Депозитариум – М., июнь 2009, №6
  28.   Чайковская Е. Операции Банка России на рынке РЕПО: итоги 2009 года и ближайшие планы// Депозитариум – М., 2010, №4
  29.   Юзефович В. Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения// Рынок ценных бумаг – М., 2008, №19
  30.   www.rcb.ru
  31.  www.cbr.ru
  32.  www.micex.ru
  33.   www.budgetrf.ru
  34.  www.nfa.ru
  35.  www.repo-rus.ru
  36.  www.icmagroup.org
  37.   www.prorepo.ru
  38.   www.spitalfieldsadvisors.com
  39.   www.mirkin.ru
  40.   www.world-exchanges.org
  41.   www.naufor.ru
  42.   www.riskinfo.ru
  43.   www.wbl.su
  44.   www.ibk.ru


ПРИЛОЖЕНИЕ А

Виды кредитов

Срок

Ставка, %

Вид обеспечения

Дата предоставления кредита

Внутридневные

-

0

Блокировка ценных бумаг из ломбардного списка БР

в течение дня (Т+0)

Овернайт

1 рабочий день

8%

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

в конце дня (Т+0)

Ломбардные кредиты

1 календарный день

7%

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

Т+0

7 календарных дней

7%

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

Т+0

30 календарных дней

7%

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

Т+0

7 календарных дней

Определяется на аукционе

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

Т+1

3 месяца

Определяется на аукционе

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

Т+1

6 месяцев

Определяется на аукционе

Залог ценных бумаг из Ломбардного списка БР

Т+1

ПРИЛОЖЕНИЕ Б

Структура Рынка РЕПО в России

Сегмент Рынка

Используемые ценные бумаги

Торговая площадка

Вид сделок

Оборот во втором полугодии 2008г., млрд. руб.

Оборот в первом полугодии 2009г., млрд. руб.

Прямое РЕПО с Банком России

Биржевое РЕПО с Банком России

Ценные бумаги, входящие в Ломбардный список Банка России

Секция госбумаг ММВБ

Аукционная основа

17 534,98

13 343,75

Фиксированная ставка

528,97

4 470,50

Фондовая биржа ММВБ

Аукционная основа

-

184,93

Фиксированная ставка

-

294,74

Внебиржевое РЕПО с Банком России

Ценные бумаги, выпущенные юридическими лицами-нерезидентами РФ за пределами РФ, включенные в Ломбардный список Банка России, но не допущенные к публичному обращению в РФ

Расчеты осуществляются через ЗАО РП ММВБ, поставка ценных бумаг – через НП НДЦ

Аукционная основа

1 051,66

1 644,94

Фиксированная ставка

-

-

Междилерское РЕПО

РЕПО с облигациями в секции госбумаг ММВБ

Долговые ценные бумаги

Секция госбумаг ММВБ

РЕПО с облигациями

1 873,49

1 156,23

РЕПО с акциями  и облигациями на ФБ ММВБ

Долговые и долевые ценные бумаги

Фондовая биржа ММВБ

РЕПО с акциями

9 237,64

7 580,25

РЕПО с облигациями

5 433,74

1 587,08

РЕПО с акциями на биржевом рынке РТС

Долевые ценные бумаги

Биржевой рынок РТС

РЕПО с акциями

6,22

0,59

ПРИЛОЖЕНИЕ В

Периодичность и временные рамки проведения аукционов прямого РЕПО67

Срок Прямого РЕПО

1 день

7 дней

3 месяца

Периодичность проведения

Ежедневно (2 раза в день)

Еженедельно (по вторникам)

Ежемесячно (каждый третий вторник месяца)

Ввод заявок Участниками

С 11-00 до 11-15 и с 15-00 до  15-45

С 13-00 до 13-15

С 11-00 до 11-15

Ввод заявки (подтверждения) Банком России

В 11-45 и в 15-45

В 13-45

В 11-30


ПРИЛОЖЕНИЕ Г

Операции РЕПО с Банком России по фиксированным ставкам68

Год

Месяц

На 1 день

На 1 неделю

Объем предоставленных средств, млрд. руб.

Ставка, % годовых

Объем предоставленных средств, млрд. руб.

Ставка, % годовых

2008

1

-

8,0

-

7,0

2

2,76

8,0-8,25

0,27

7,0-7,25

3

0,32

8,25

-

7,25

4

25,37

8,25-8,5

0,21

7,25-7,5

5

0,51

8,5

0,57

7,5

6

0,56

8,5-8,75

-

7,5-7,75

7

33,76

8,75-9,0

0,37

7,75-8,0

8

0,64

9,0

0,97

8,0

9

18,30

9,0-8,0

9,43

8,0

10

21,31

8,0

19,5

8,0

11

40,85

8,0-10,0

20,55

8,0-10,0

12

335,35

10,0

28,04

10,0

2009

1

348,82

10,0

82,72

10,0

2

2 095,89

11,0-12,0

195,34

11,0-12,0

3

1 590,72

12,0

84,29

12,0

4

193,79

11,5-12,0

13,95

11,5-12,0

5

43,99

11,0-11,5

-

11,0-11,5

6

4,97

10,5-11,0

-

10,5-11,0

ПРИЛОЖЕНИЕ Д

Операции РЕПО с Банком России по фиксированным ставкам69

Год

Месяц

Объем сделок, млрд. руб.

Средневзвешенная ставка, % годовых

2008

2

0,02

6,27

3

18,66

6,27

4

18,68

6,51

5

-

-

6

0,01

6,73

7

0,00

7,05

8

21,08

7,01

9

232,55

7,22

10

300,19

7,19

11

70,01

7,36

12

427,83

9,29

2009

1

537,28

9,3

2

544,25

11,39

3

452,99

11,82

4

39,46

11,42

5

29,04

9,86

6

41,92

9,05

ПРИЛОЖЕНИЕ Е

Активность коммерческих банков на рынке РЕПО

Наименование компании

Оборот, 2009г., мррд руб.

Активы, млрд руб.

Отношение, %

КИТ Финанс (ООО)

2 509,60

171

14,7

Банк ВТБ (ОАО)

2 324,70

2 669

0,9

АБ «Газпромбанк» (ЗАО)

1 640,20

1 733

0,9

АКБ «Пробизнесбанк» (ОАО)

582,2

54

10,8

АКБ «АК БАРС» (ОАО)

386,4

214

1,8

«Банк «Санкт-Петербург» (ОАО)

311,6

214

1,5

«Промсвязьбанк» (ОАО)

207,5

405

0,5

«НОМОС-БАНК» (ЗАО)

152,8

236

0,6

«Газэнергопромбанк» (ЗАО)

80,8

100

0,8

«Банк Москвы» (ОАО)

75,4

784

0,1

АБ «ОРГРЭСБАНК» (ОАО)

74,3

152

0,5

КБ «Стройкредит» (ООО)

66,8

15

4,5

АКБ «РОСЕВРОБАНК» (ОАО)

59,9

43

1,4

АКБ «ЦентроКредит» (ЗАО)

56,4

37

1,5

«ВБРР» (ОАО)

53,5

41

1,3

Банк ЗЕНИТ (ОАО)

41,3

147

0,3

АБ «Россия» (ОАО)

38,2

89

0,4

АИКБ «Татфондбанк» (ОАО)

35,9

48

0,7

«МДМ-Банк» (ОАО)

32,8

271

0,1

АКБ «ИНТЕРПРОМБАНК» (ЗАО)

25,2

18

1,4

«БАНК КРЕДИТ СВИСС (МОСКВА)» (ЗАО)

18,1

10

1,8

АКБ «ГАЗБАНК» (ЗАО)

5,6

23

0,2

КБ «Солидарность» (ОАО)

4,6

13

0,4

АКБ «НРБанк» (ОАО)

3,5

52

0,1

АБ «СОБИНБАНК» (ОАО)

3,1

41

0,1

 

 

 

 

Медиана

 

 

0,8

Среднее значение

 

 

1,9

1 Ненахова Е. Рассуждения о кредитовании ценными бумагами: обзор российских и зарубежных материалов// Депозитариум – М., март 2009, №3, стр.4

2 www.nfa.ru

3 Фолкнер М. Введение в кредитование ценными бумагами – М.: НФА, 2007,  стр.89

4 Ненахова Е. Рассуждения о кредитовании ценными бумагами: обзор российских и зарубежных материалов//  Депозитариум – М., март 2009, №3, стр.5

5 http://www.dataexplorers.com/sites/default/files/data-explorers-yearbook-2009-10.pdf

6 В европейский регион включены: Франция, Италия, Нидерланды, Испания и Германия.

7 www.cbr.ru

8 Федеральный закон от 22.04.1996 №39-ФЗ (ред. От 27.12.2009) «О рынке ценных бумаг» (с изм. И доп., вступающими в силу с 01.01.2010)

9 «Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая)» от 05.08.2000 N 117-ФЗ (принят ГД ФС РФ 19.07.2000) (ред. от 19.05.2010), ст.282

10 Оксенойт Г. Операции РЕПО: Обзор международного опыта// Рынок ценных бумаг – М., 2001, №16

11 Ненахова Е. Рассуждения о кредитовании ценными бумагами: обзор российских и зарубежных материалов// Депозитариум – М., март 2009, №3, стр.10

12 Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецов С.А. – М.: СРО НФА, 2009, стр.46

13 Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецов С.А. – М.: СРО НФА, 2009, стр.30

14 Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецова С.А. – М.: СРО НФА, 2009, с.31

15 www.icmagroup.org

16 www.micex.ru

17 www.micex.ru

18 http://www.micex.ru/articles/file/3756/Pravila_clearing_new.doc

19 http://www.micex.ru/articles/file/3756/Pravila_clearing_new.doc

20 «Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая)» от 05.08.2000 N 117-ФЗ (принят ГД ФС РФ 19.07.2000) (ред. от 19.05.2010), ст.282

21 Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецова С.А. – М.: СРО НФА, 2009, с.63

22 www.budgetrf.ru/Publications/Magazines/VestnikCBR/2003/vestnikcbr17072003/vestnikcbr17072003110.htm

23 Кудрявцева М. Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте…// Рынок ценных бумаг – М., 2006, №16

24 Ненахова Е. Рассуждения о кредитовании ценными бумагами: обзор российских и зарубежных материалов/ Ненахова Е., Барщевский А.// Депозитариум – М., март 2009, №3

25 Оксенойт Г. Операции РЕПО: Обзор международного опыта// Рынок ценных бумаг – М., 2001, №16, стр.32-33

26 Марич И. РЕПО с Центральным Контрагентом// Биржевое Обозрение – М., ноябрь 2009, №11 стр.3

27 Марич И. РЕПО с Центральным Контрагентом// Биржевое Обозрение – М., ноябрь 2009, №11 с.3

28 www.icmagroup.org

29 www.icmagroup.org

30 www.icmagroup.org

31 www.icmagroup.org

32 Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецов С.А. – М.: СРО НФА, 2009, стр.212

33 Марич И. РЕПО с Центральным Контрагентом// Биржевое Обозрение – М., ноябрь 2009, №11 стр.5

34 www.icmagroup.org

35 www.icmagroup.org

36 www.icmagroup.org

37 Вместо риска всей суммы сделки по сделкам РЕПО риск сводится только к величинам дисконтов или начальной маржи.

38 Марич И. РЕПО с Центральным Контрагентом// Биржевое Обозрение – М., ноябрь 2009, №11 стр.5

39 www.rcb.ru

40 www.icmagroup.org

41 www.micex.ru

42 www.micex.ru

43  Данное соглашение было разработано в 1995 году Ассоциацией рынка облигаций (TBMA) и Международной ассоциации рынка ценных бумаг (ISMA), правопреемницей которой в 2005 году стала Международная ассоциация рынка капиталов (ICMA). В последующем в 2000 году была принята новая редакция Соглашения, на которую и будет опираться данный параграф.

44 Существование данной опции в Генеральном соглашении НФА, так же как и во многих других случаях, обусловлено наличием соответствующих норм в налоговом законодательстве (п. 2 ст. 282 Налогового кодекса РФ)

45 Анненская Н.Е. Развитие операций РЕПО: до и после кризиса//  Инвестиционный банкинг – М., 2009, №2

46 Анненская Н.Е. Развитие операций РЕПО: до и после кризиса//  Инвестиционный банкинг – М., 2009, №2

47 С 1 июня 2009г.

48 www.cbr.ru

49 www.cbr.ru

50 www.cbr.ru

51 http://www.cbr.ru/search/print.asp?File=/analytics/fin_r/fin_m/1001_fin_m.htm

52 www.cbr.ru

53 www.cbr.ru

54 www.cbr.ru

55 www.cbr.ru

56 Публичное обращение ценных бумаг – совершение сделок на организованных торгах или с неограниченным кругом лиц.

57 Чайковская Е. Внебиржевое РЕПО с Банком России: планируемые изменения// Депозитариум – М., июнь 2009, №6, стр.18

58 www.cbr.ru

59 Марич И. Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка// Биржевое обозрение – М., 2005, №10, стр.10

60 Практическое руководство по РЕПО/ Под ред. Швецова С.А. – М.: СРО НФА, 2009, стр.24

61 www.cbr.ru

62 www.cbr.ru

63 http://www.prorepo.ru/2009/09/blog-post_21.html

64 Пензин К. Финансовый кризис и проблемы рынка операций РЕПО// Биржевое обозрение – М., март 2009, №3, стр.10

65 www.cbr.ru

66 http://www.institutiones.com/general/1195-ekonomicheskie-itogi-2008-goda.html

67 Оксенойт Г. Операции прямого РЕПО против Банка России/ Оксенойт Г., Майоров С.// Биржевое обозрение – М., март 2009, №3, стр.9

68 www.cbr.ru

69 www.cbr.ru

PAGE  11