37576

МЕТОДИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ КОМПЛЕКСНОЙ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Диссертация

Экономическая теория и математическое моделирование

Борьба за влияние внутри корпорации за контроль финансовых потоков в условиях общих целей и критериев оценки трансформировалась бы в сотрудничество и совместный рост благосостояния корпорации собственников и менеджеров. К наиболее важным результатам характеризующим научную новизну исследования относятся следующие: выявлены исторические тенденции и особенности формирования корпоративных отношений; определены предпосылки и условия для эффективного развития корпоративного управления; оценено влияние национальных особенностей на развитие...

Русский

2013-09-24

1.05 MB

26 чел.

КАЗАНСКИЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ

на правах рукописи

Булатов Айдар Нафисович

МЕТОДИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ КОМПЛЕКСНОЙ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Специальность 08.00.05. – Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами)

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель – кандидат экономических наук, доцент Чуб Б.А.

Казань 2001
Содержание

Введение           3

  1.  Теоретические основы корпоративного управления промышленными предприятиями          13
    1.  История возникновения и развития корпоративных отношений 13
    2.  Содержание категории корпоративное управление   29
    3.  Методология организации корпоративного управления на                предприятии         39
    4.  Особенности оценки экономической эффективности корпоративного управления          63
  2.  Анализ современных тенденций корпоративного управления промышленными предприятиями        79
    1.  Исследование организации корпоративного менеджмента в ведущих странах постиндустриального типа       79
    2.  Специфика формирования корпоративных отношений в Российской Федерации          90
    3.  Изучение региональных особенностей развития корпоративного    управления на примере промышленных предприятий Республики     Татарстан          109
  3.  Предлагаемая концепция оценки экономической эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях   119
    1.  Системный методологический подход к оценке экономической эффективности корпоративного управления на основе критерия защиты интересов собственников        122
    2.  Адаптация «рыночных» методов оценки экономической эффективности корпоративного управления при помощи экономико-статистических подходов       138
    3.   Особенности применения предлагаемых подходов оценки эффективности корпоративного управления на примере промышленных предприятий Республики Татарстан      147

Заключение          161

Введение

Актуальность темы исследования. Большинство отечественных и зарубежных экономистов и специалистов в области экономики и управления, считают, что устойчивые кризисные процессы в российской экономики во многом связаны с проблемами формирования нового, адекватного изменившимся реалиям типа отношений - корпоративных отношений. Наиболее яркие проявления этой ситуации – наличие массы серьезных противоречий, препятствующих динамичному экономическому развитию, так, например, процессы приватизации, разгосударствления предприятий, создание новых организационно-правовых форм – акционерных обществ не привели к формированию эффективных собственников в большинстве российских корпораций. Несмотря на более чем пятнадцать лет реформ, не сложился и рынок профессиональных наемных управляющих промышленными предприятиями. Проблемы отсутствия контроля за менеджментом корпораций также, по мнению многих иностранных инвесторов, являются серьезным препятствием для интеграции российских и зарубежных компаний, привлечения иностранных инвестиций, выхода на внешние рынки и т.д.

Таким образом, эволюция форм взаимоотношений между собственниками предприятий и менеджерами не только не решила проблему повышения эффективности деятельности промышленных предприятий, а наоборот, обострила проблемы, существовавшие еще и в плановой экономике.

Ключевой проблемой в данном случае, по нашему мнению, является проблема отсутствия адекватных механизмов оценки эффективности корпоративного управления. Такие механизмы позволили бы четко обозначить роль и вклад каждого из участников корпоративных отношений и, соответственно, выстроить эффективные коммуникации, ставить конкретные задачи перед менеджментом, контролировать их реализацию, привязывая к системе мотивации и стимулирования. Борьба за влияние внутри корпорации за контроль финансовых потоков в условиях общих целей и критериев оценки трансформировалась бы в сотрудничество и совместный рост благосостояния корпорации, собственников и менеджеров.

Большинство современных исследований в данной области, к сожалению, сосредоточено на адаптации зарубежных методик, технологий управления к современным проблемам российских предприятий. Таким образом не принимаются во внимание формирующиеся национальные модели российского управления. Разрешения данной проблемы нам видится в необходимости разработки принципиально иного подхода, основанного не на копировании пусть даже позитивных форм отношений, а на создании условий для формирования нового российского типа корпоративного управления с учетом исторических, экономических и социальных особенностей национального управления.

Состояние изученности проблемы. Основоположниками корпоративного управления принято считать ведущих зарубежных экономистов А.Берли и Г.Минза, хотя и ряд классиков экономической науки придавали этому аспекту экономической науки немаловажное значение - Дракер П., Кейнс Дж. М, Ламбен Ж.,  Маршалл А.,  Ойкен В.,  Портер М.,  Самуэльсон П.,  Чемберлин Э..

В дальнейшем их исследования были развиты в трудах таких видных зарубежных ученых, как Ансофф И., Батнер У., Йермах Д., .Лазер Р., Лорш Д., Мейер К., Милгром Р., Мэйн Б., Сейлер Д., Сэлливан Д.,Тобин Д., Хессель М., Чархэм Д., Шлейфер А.и др.

В отечественной экономической науке вопросам корпоративного управления также в конце девяностых годов начали уделять заметное внимание. Это связано с процессами трансформации экономики и объективной необходимостью становления новой системы отношений, основанной на принципах корпоративного менеджмента. Наибольший интерес, по нашему мнению, представляют работы таких ученых, как Базилевич Л.А., Бурлакова Л.В., Голубков Д.Ю., Горбунов А.Р., Дементьев В.Е., Круглов М.И., Никологородский Д.Ю., Радыгин А.Д., Храброва И.А., Чиркова Е.В..

Привлекло корпоративное управление и многих региональных исследователей, среди которых заметное влияние на ее понимание оказали  следующие ученые: Бандурин А.В., Бандурин В.В., Валитов Ш.М., Кулик Е.Н., Курчаков Р.С., Мещерякова Э.А., Чуб Б.А., и др.

Всестороннее изучение трудов зарубежных и отечественных ученых показало, что практически все они сосредоточены на проблемах создания и развития корпоративных отношений. Вопросы же оценки их экономической эффективности отошли на второй план, несмотря на то, что традиционные методы оценки экономической эффективности управления к корпорациям практически не приемлемы. Следовательно, высокую актуальность имеют научные исследования, посвященные разрешению этой сложной проблемы.

Важно акцентировать внимание на том обстоятельстве, что большинство российских корпораций возникли не вследствие эволюции индивидуального бизнеса, а вследствие преобразования государственных структур, что накладывает серьезные национальные особенности.

Цель и задачи исследования. Основной целью нашей работы является разработка методической концепции организации оценки экономической эффективности системы корпоративных отношений для российских промышленных предприятий и системы управления в целом.

В соответствии с целью в диссертации были поставлены следующие основные задачи:  

  •  проследить эволюцию возникновения и формирования науки корпоративного управления;
  •  изучить содержание основных понятий корпоративного управления;
  •  изучить механизм и модели корпоративного управления промышленными предприятиями;
  •  исследовать подходы к оценке эффективности корпоративного управления;
  •  исследовать современные особенности и закономерности развития корпоративного управления в международной практике;
  •  изучить специфику становления российской системы корпоративного управления;
  •  определить характерные региональные черты корпоративного управления в Республике Татарстан;
  •  разработать концепцию оценки экономической эффективности корпоративного управления;
  •  провести апробацию предложенных подходов, методик, инструментов оценки эффективности корпоративного управления на примере российских предприятий.

Для обеспечения реализации выбранной цели и соответствующих задач была разработана следующая концепция научного исследования (см. рис. 1)

Предмет и объект исследования. Предметом исследования является совокупность организационно-экономических отношений и механизмов в системе управления организациями. Объектом исследования являются деятельность промышленных корпораций Российской Федерации и Республики Татарстан.

Методологические основы исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили труды отечественных и зарубежных ученых, источники энциклопедического характера по вопросам экономики, периодическая литература, ресурсы глобальной информационной системы Интернет. В работе использованы законодательные и нормативные акты, регулирующие корпоративные отношения на территории Российской Федерации и Республики Татарстан.



Научная новизна
диссертационного исследования состоит в разработке новых экономико-математических и экономико-статистических методов оценки эффективности корпоративного управления. В основу были положены теоретический анализ механизма корпоративного управления, существующих подходов к оценке его эффективности, а также обобщение практического опыта повышения эффективности управления корпорациями.

К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:

  •  выявлены исторические тенденции и особенности формирования корпоративных отношений;
  •  определены предпосылки и условия для эффективного развития корпоративного управления;
  •  оценено влияние национальных особенностей на развитие корпоративного управления;
  •  установлено отличие в содержании между различными организационно - правовыми формами корпораций;
  •  проведена систематизация подходов различных ученых и специалистов к категории «корпоративное управление»;
  •  определены принципы построения корпоративных отношений;
  •  выявлены преимущества и недостатки существующих концепций в определении содержания категории «корпоративное управление»;
  •  предложена концептуальная модель организации корпоративного управления на промышленных предприятиях на основе систематизации и творческого обобщения передового отечественного и зарубежного опыта;
  •  выявлены и систематизированы противоречия между собственниками и менеджерами корпорации, выявлена их природа и мотивация;
  •  выделены, систематизированы и оценены внешние факторы, определяющие эффективность корпоративного управления;
  •  предложен оригинальный подход к классификации моделей корпоративного управления на основе критериев уровня концентрированности акционерного капитала и степени контроля за принятием стратегических решений со стороны собственников корпорации;
  •  определены четыре принципиальные модели корпоративного управления;
  •  применен системный подход, позволивший классифицировать подходы к оценке эффективности корпоративного управления в основные группы: сравнительные методы, методы оценки риска корпоративного контроля, методы анализа финансового состояния и методы оценки рыночной стоимости;
  •  разработана система критериев по исследованию национальных особенностей корпоративного управления;
  •  выявлены особенности англо-американской, германо-японской, российской и татарстанской моделей корпоративного управления;
  •  определены тенденции развития мировой практики корпоративного управления;
  •  разработан новый системный и комплексный подход к оценке эффективности корпоративного управления, построенный по критерию оценки защиты интересов собственников;
  •  предложены инструменты для оценки экономической эффективности контроля собственниками важнейших сфер менеджмента корпорации;
  •  адаптированы на основе экономико-статистических методов рыночные методы оценки экономической эффективности корпоративного управления для условий российских промышленных предприятий;
  •  обоснованы и апробированы подходы, позволяющие собственникам компании оценить эффективность управления, выявить узкие места корпоративных отношений для обоснования комплекса мероприятий по повышению эффективности корпоративного управления;
  •  уточнены формулы, методы, алгоритм проведения оценки эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях.

Практическая значимость исследования состоит в следующем:

  •  сделан прогноз развития организационно-правовых форм корпораций;
  •  предложены алгоритмы по выбору наиболее адекватной стратегии предприятия организационно-правовой формы корпорации;
  •  предложена концепция повышения эффективности управления промышленными предприятиями на основе инструментов корпоративного менеджмента;
  •  выявлены причины низкой эффективности  корпоративного менеджмента в Российской Федерации;
  •  определены признаки корпоративных отношений и условия, стимулирующие злоупотребления в менеджменте и в структуре собственников корпорации;
  •  предложен комплекс мер по налаживанию эффективного взаимодействия между собственниками и менеджерами корпорации с учетом особенностей российского менеджмента;
  •  выявлены недостатки и ограничения применения в условиях современной российской экономики существующих подходов к оценке эффективности корпоративного управления;
  •  разработаны прогнозы развития корпоративных отношений на основе глобальных и национальных тенденций развития корпоративного управления;
  •  определены с использованием количественных методов закономерности в эволюции корпоративных отношений в Российской Федерации и в Республике Татарстан.
  •  выработаны макроэкономические рекомендации на основе проведенного анализа для органов государственного управления по совершенствованию систем корпоративного управления в Российской Федерации и в Республике Татарстан;
  •  оценены диапазоны и пределы варьирования структурообразующих показателей предложенного подхода оценки эффективности корпоративного управления,
  •  разработана матрица 16 возможных состояний корпоративного управления на предприятии, позволяющая обосновать стратегии дальнейшего развития предприятия;
  •  выявлены устойчивые и повторяющиеся особенности формирования экономических показателей корпорации;
  •  применены рыночные методы оценки экономической эффективности корпоративного управления для организаций, активы которых не обращаются на фондовом рынке;
  •  перепроверена и уточнена оценка эффективности корпоративного управления, осуществленного при помощи альтернативных методов экономического анализа;
  •  разработаны более детальные рекомендации по использованию предложенных методов и инструментов для совершенствования управления на ОАО «Татнефть» и ОАО «Заря».

Апробация результатов исследования. По результатам работы были составлены рекомендации, которые частично используются в деятельности  Кабинета Министров Республики Татарстан, Министерства экономики и промышленности Республики Татарстан, Министерства земельных и имущественных отношений Республики Татарстан.

Рекомендации по повышению эффективности оценки корпоративного управления приняты к использованию в практику деятельности крупнейших корпораций ОАО «Татнефть», ОАО «Заря» и других промышленных предприятий. Материалы диссертации также используются в учебном процессе для преподавания дисциплины «Корпоративное управление» в Казанском финансово-экономическом институте.

Результаты исследования доложены на научно – практических конференциях: «Управление Бизнесом», г. Нижний Новгород, 2001 год; на заседании научной студенческой недели за 2000-2001 год 25 апреля 2001 год , г. Казань, на 3-ей Международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в 21 столетии», Санкт-Петербург 2001 г., на Всероссийском форуме молодых ученых и студентов «Экономика России и экономические знания на рубеже веков», г. Екатеринбург 2001 год.

Объем и структура исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 8 приложений, содержит 21 таблицу, 13 рисунков, список литературы из 108 источников.

  1.  
    Теоретические основы корпоративного управления промышленными предприятиями

  1.  История возникновения и развития корпоративных отношений

Возникновение и развитие корпоративного управления отражает закономерности эволюции мировой экономики. Новая форма управления стала ответом на новые требования к формам и принципам организации делового оборота.

Появление различных элементов и становление корпоративного управления происходило по мере эволюции подходов к организации предпринимательских объединений. Поэтому для изучения исторического развития корпоративного управления необходимо рассмотреть содержание понятия «предпринимательское объединение».

Предпринимательские объединения – это объединения лиц либо имуществ, созданные для осуществления хозяйственной деятельности, то есть производства товаров или услуг не для личного потребления, а для реализации их иным лицам1.

История мировой экономики2 свидетельствует о многообразии существовавших и существующих форм предпринимательских объединений.

Для того, чтобы определить различия между предпринимательскими объединениями, необходимо определить признаки по которым их можно классифицировать. Я.И.Функ и В.В.Хвалей3 предлагают следующую систему признаков:

  1.  Наличие единой цели (общего интереса).
  2.  Имущество. В предпринимательских объединениях имущество в той или иной мере обособлено от участников объединения.
  3.  Ответственность участников объединений. По мере развития предпринимательских объединений общая ответственность участников  объединений переходит в ответственность объединений по своим обязательствам.
  4.  Дела участников объединений. Также по мере эволюции развития предпринимательских объединений общие дела его участников переходят в личные дела объединения, отличающиеся от дел участников.
  5.  Управление. Если в простейших формах предпринимательских объединений участники управляют предпринимательским объединением, то в высших формах объединения управление передается отдельной категории управления.
  6.  Зависимость управления предпринимательскими объединениями от воли ее членов. В простейших формах объединения  это выражалось лишь в необходимости согласования воли участников с волей иных участников. В высших же формах объединения – это реализация управленческих решений через самостоятельную организацию объединения, чья воля не сходна с волей участников объединения.

Мы согласны с этим подходом к классификации форм предпринимательских объединений, так как, во-первых, эти признаки позволяют классифицировать все формы предпринимательских объединений, во-вторых, это наиболее важные признаки, в-третьих, совокупность этих признаков, позволяет, по нашему мнению, наиболее точно проводить грани между различными формами.

Основываясь на этой классификации, рассмотрим эволюцию форм предпринимательских объединений и в её рамках становление корпоративной формы ведения бизнеса.

Первоначальной и самой простой формой предпринимательского объединения, по мнению В.В.Хвалей и Я.И.Функа4, выступали простые товарищества. Участники такого товарищества имели общую цель, как обособленное, так и общее имущество, несли общий риск. Однако сделки совершали каждый из участников индивидуально под свою ответственность. Простое товарищество еще называли скрытым, так как для третьих лиц данное объединение не действовало.

Данная форма товарищества характеризовалась сильным личным влиянием отдельных у частников, потому такое объединение нельзя рассматривать как нечто обособление от его участников и оно не становилось самостоятельным субъектом. Таким образом, при возникновении предпринимательских объединений они не несли в себе черты корпоративного управления.

Однако уже в следующей форме – в полном товариществе можно наблюдать, как предпринимательские объединения отделяются от личности его участников, но все же не настолько, чтобы признать за товариществом право самостоятельного субъекта. В полном товариществе всегда образуется общее имущество, которое обособлено от иного имущества участников товарищества. Управление объединением осуществляется либо всеми участниками объединения, либо теми которым это поручено. Обязанности по поводу имущества товариществ и ответственность по сделкам также общие. Таким образом, в отличие от простого товарищества полное товарищество не обладало как признаками фактического объединения внутри (между участниками), так и юридического объединения вовне (для третьих лиц).

Принято считать5, что первые товарищества возникли в Древней Греции в VIII – VI вв. до н.э.6 Их появление было связано с процессом колонизации средниземноморского побережья, крушением общины и формированием греческой полисной системы. Полис (греч. polis) – город–государство, форма социально-экономической и политической организации общества и государства. Полисы составляли полноправные граждане (члены общества), каждый из которых имел право на земельную собственность и политические права7.  Затем форма товарищества стала использоваться при создании предпринимательских объединений в VI – V вв. до н.э. в Древнем Риме (так называемые римские товарищества, или «societies»).

Следующим этапом развития предпринимательских объединений стало появление коммандитного товарищества (или товарищества на вере). В этой форме товарищества представлены две группы участников: первая группа – аналогично участникам полного товарищества, вторая группа участников обособлена от предпринимательской деятельности товарищества. То есть не участвует непосредственно в управлении, несет лишь ограниченную размером своего вклада в товарищество ответственность, что позволяет говорить о возникновении элемента корпоративного управления как ограниченной ответственности собственников. Таким образом, коммандитные товарищества можно рассматривать как шаг на пути дальнейшего обособления предпринимательских объединений от лиц их создающих и возникновения вместо объединения лиц нового лица, а также как начальную форму при переходе от личного предпринимательского объединения к имущественному (капиталистическому)8.

Первые упоминания о коммандитных товариществах относят к 976 г. в Венеции. Однако, по мнению А.К. Дживелегова,  широкое распространение товарищество получило лишь в XII веке9. В Италии – это каменды, в Венеции - коллеганции. Данная форма позволяла в те времена различным социальным группам участвовать в морской торговле, получая от нее свою долю прибыли, не разделяя опасностей и трудностей путешествий. Одновременно каменды возникли и во Франции, Испании и на Арабском Востоке. В Германии же каменды появились гораздо позже, но уже не на основе морской торговли, а из института уполномоченных.

Первое же законодательное регулирование каменды встречается во французском Ордонансе о торговле 1673 г., а в качестве самостоятельного хозяйственного субъекта коммандитные товарищества появляются в торговом кодексе Франции10.

Как видно из истории развития предпринимательских объединений происходило их постепенное обезличивание, то есть влияние отдельных членов предпринимательского объединения на его деятельность уменьшалась. И на определенном этапе развития мировой экономики возникла необходимость создания предпринимательских объединений не в виде группы лиц, а в виде нового самостоятельного субъекта права, при котором объединения были бы обособлены как от состава участников, так и их воли. Это позволило бы не прекращать деятельности товарищества в связи с выходом или смертью участников, как того требовало законодательство, и принимать решения не единогласно, как было до настоящего времени, а большинством голосов. Такое предпринимательское объединение должно было иметь определенную организацию для того, чтобы не смешивать волю объединения с волей его участников (хотя воля объединения формировалась на основе воли участников).

Возникшая потребность была определена введением в практику правовой конструкции «юридическое лицо». Сущность ее заключалась в переходе

от высших форм общего участия к первоначальным формам личного участия11 То есть вместо объединения лиц возникает новое лицо, созданное объединением лиц.

Хотя элементы конструкции «юридическое лицо» уже существовали и в средневековье, например, итальянский corpus misticum, и даже в Древнем Риме (римские universitas)12, однако четкие критерии понятия юридическое лицо сформировалось в XIX веке. Это можно объяснить тем, что эпоха колонизации и буржуазных революций предъявила новые требования к организации предпринимательских объединений. В законодательных же актах понятие юридическое лицо стало использоваться с середины XIX века. Например, в торговом кодексе Франции 1807 года13.

Таким образом, следующей ступенью логического ряда предпринимательских объединений явились объединения, совмещающие в себе признаки товарищества и юридического лица. Наиболее распространенными сегодня среди них являются полные и коммандитные товарищества – юридические лица (товарищества с некоторыми признаками юридического лица) и общество с ограниченной ответственностью (юридические лица с некоторыми признаками товариществ).

В полном товариществе – юридическом лице появляется самостоятельная структура органов управления. Хотя в эти структуры входят те же товарищи, но они вне предпринимательских объединений. Товарищ выступает уже не от собственного имени как представитель иных товарищей, а представляет орган юридического лица. Изменяется статус имущества полного товарищества юридического лица – из общего оно становится единичным имуществом юридического лица. В то же время, так как личное влияние товарища на такое юридическое лицо велико, то сохраняются и значительные обязанности, включая и полную ответственность по обязательствам полного товарищества - юридического лица.

Различие между коммандитным товариществом и простым товариществом как юридических лиц заключается в том же, что и в конструкции не юридического лица, рассмотренного выше - в присутствии большего капиталистического элемента. То есть значение денежного взноса некоторых участников превалирует над обязанностью участия в управлении предпринимательским объединением.

Общество с ограниченной ответственностью является юридическом лицом, в котором сохраняются некоторые элементы товарищества. Как юридическое лицо общество с ограниченной ответственностью обладает имуществом, обособленным от имущества его членов, обладает самостоятельной организацией, и, наконец, его участники не несут ответственности по его обязательствам. Первоначально форма общества с ограниченной ответственностью была признана в Германии в 1892 году, затем во Франции и в других западноевропейских странах14.

Однако наряду с капиталистическими элементами сохраняется также и определенный личный элемент, то есть участники не только вносят имущество, но и имеют ряд полномочий и обязательств перед обществом. Так возможно исключение участника из его состава и др.15

Таким образом, можно говорить о появлении таких характеристик корпоративного управления как юридический статус корпорации, централизованное управление, так как управление данными предпринимательскими объединениями осуществляются уже не всеми его участниками, а специальным органом, и ограниченная ответственность членов предпринимательских объединений от обязательств последнего.

Высшей формой предпринимательского объединений, где особенно ярко концентрируется предпринимательские начала, в основе которых, не только и не столько личность, но прежде всего имущество (капитал), является акционерное общество. Именно поэтому эта форма приобрела наибольшее распространение при капиталистических отношениях. Законодательства большинства развитых стран признают только открытое акционерное общество.

Отличительной чертой акционерных обществ от форм юридического лица в виде товариществ является превращение предпринимательского объединения из объединения товарищей в объединение имуществ. То есть единственной обязанностью участника акционерного общества является имущественный взнос. Отношения возникают не между участниками акционерного общества, а между акционерным обществом и акционерами. С возникновением акционерных форм предпринимательских объединений возникает и развивается последняя основная  черта корпоративного управления - свободная передача акционерами долей собственности (акций).

По мнению Функа и Хвалей, в связи с тем, что, привлекая капитал,, открытое акционерное общество увеличивает число его участников, то они перестают играть важную роль в управлении корпорацией, а корпорация управляется системой органов, которая практически не учитывает мнения большинства участников.

Таким образом, по нашему мнению, процесс формирования корпорации нашел логическое завершение в форме предпринимательского объединения - акционерного общества.

Существуют различные взгляды на вопрос о времени возникновения корпораций. Одни исследователи, как отмечают Я.И. Функ и В.А. Михалеченко16, берут за начало отсчета создание Голландской Ост-Индской Компании в 1602 году. Она возникла по инициативе государства путем слияния торговых товариществ Голландских провинций с целью торговли с Ост-Индией.

Первоначальный капитал составлял 6,5 млн. гульденов. Наибольший пакет акций 50% и директоров 23% имела амстердамская провинция17.

Компания учреждалась сроком на 21 год  с правом выхода из нее по истечении 10 лет с момента образования. Согласно учредительными акту компании, не были предусмотрены ни ежегодное собрание акционеров, ни ежегодное распределение прибыли. Лишь по истечении 10 лет каждый участник мог присутствовать при заслушивании отчета.

Паи Ост-Индской компании стали предметом торгов на бирже Амстердама в начале XVII веке, хотя и не являлись акциями в современной понимании, а лишь квитанциями подтверждающими пай. Отчуждение акций осуществлялось простой отметкой в книгах компании в присутствии отчуждавшего лица, приобретателя и директора компании.

Особое влияние на котировку акций компании оказывали удачные либо «провальные» рейсы судов компании, так, в 1672 г. акции компании номиналом 100 стоили 650 гульденов.

Акционеры Компании имели лишь имущественные права, так как государственное вмешательство в дела компании делало личное участие акционеров излишним.

Основным преимуществом компании в сравнении с другими была ограниченная ответственность участников по обязательствам компании.

Экономической основой функционирования Голландской Ост-Индской компании являлось монопольное право торговли с Индией, затем и с Китаем и Японией. Вследствии этого Компания была высокоприбыльной, несмотря на плохое управление и запутанную финансовую отчетность.

По такому же принципу создавались и другие компании: в Голландии (Вест–Индская компания), в Англии (Английская Ост-Индская компания, компании по освоению Северной Америки). Во Франции (Канадская, Сенегальская, Вест-Индская),в Пруссии и в Германии (Азиатская торговая Компания, Африканская Бранденбургская компания), также в Швеции, Дании и др.

По мнению Функа и Михальченка18, колониальные компании были акционерными компаниями лишь по названию. Первые акционерные общества, по их мнению, были созданы в Англии в конце XVII века.

Первым стал Английский банк, возникший в 1684 г. по инициативе государства, заинтересованного в кредите. Весь капитал корпорации (1,2 млн. фунта стерлингов, причем каждый акционер не мог владеть  акциями на сумму более 20 тыс. фунтов стерлингов) передавался в кредит государству под 8% годовых и впоследствии Английский банк стал единственным эмиссионным центром Англии.

До 1680 года в Англии были учреждены 49 компаний, доли в которых именовались «акциями».

С 1680 по 1719 года возникли еще 40 компаний, с 1719 по 1720 г. – 19019, причем большая часть из них были так называемыми «мыльными пузырями». Последовавший затем закон запретил акционерное учредительство на достаточно длительный срок.

Всплеск создания акционерных обществ в США приходится на время после окончания войны за независимость.

В течение последних 10 лет XVIII века было учреждено 259 различных корпораций, их совокупный акционерный капитал в 1803 г. исчислялся в 48,4 млн. долл., причем лишь 8 из них были промышленными, 29 – банковскими, остальные – торговые20.

Развитие машинной индустрии, железнодорожного транспорта и производства судов в Западной Европе с начала XIX века происходил также в форме акционерных обществ.

Примерно в 20-ых годах XIX века акционерное общество стало основной формой предпринимательских объединений США и Англии. Весь XIX век характеризовался расцветом железнодорожных акционерных обществ (Манчестер-Ливерпульская железная дорога и др.).

Еще одним этапом акционерной истории, как утверждают Функ и Михальченко21 [с. 373], является создание хозяйственных объединений независимых юридических лиц и монополий. Первым таким объединением в начале XIX века стал трест (учрежден в 1882 г.) «Стандарт Ойл» под руководством Джона Р. Рокфеллера, образованный путем объединения нескольких нефтяных корпораций на основе доверительной собственности. Акционеры данных корпораций выступали  учредителями треста, а также его бенефициариями1.

Был создан Совет из 9 управляющих, которым акционеры передавали свои акции в доверительное управление (трест), взамен на сертификаты треста, вследствие чего управление перешло к Совету, а акционеры получали дивиденды по сертификатам.

Вслед за рокфеллерским в США появились и другие тресты: маслично-хлопковый (1884 г.), маслично-льняной (1885 г.), водочный, сахарный, свинцовый(1887 г.).

О концентрации производства в рамках АО свидетельствует тот факт, что уже к 1909 году табачный трест производил 90% продукции всей табачной промышленности США, а стальная корпорация в 1900 году монополизировала 70% железных рудников в районе Великих Озер22.

Взаимодействие трестов с финансовыми структурами привело к возникновению так называемых династий американских финансистов, контролировавших практически всю страну. Например, у группы Моргана и Рокфеллера накануне I – ой мировой войны находилось 56% всего американского акционерного капитала (иначе, акций на 22 млрд. долл.)23.

Принятый Закон Шермана 1890 г. и последовавшие за ним решения суда заставили монополистические тресты либо прекратить свое существование, либо видоизмениться. Именно это повлияло на бурное развитие такой формы акционерного общества, как холдинг, которая позволяла избегать действия закона Шермана. Всплеск создания холдинговых компаний в США приходится на 1898 – 1902 гг24.

Многие акционерные общества в данный период так разрастались, что начали контролировать отдельные отрасли промышленности, а в дальнейшем трансформировались в транснациональные корпорации.

В XX веке в Западной Европе прокатилась волна национализации акционерных обществ. Например, в Англии в 40-е годы с приходом к власти лейбористов были национализированы угольная промышленность, транспорт, металлургическая промышленность, телесвязь и ряд других.

Под руководством Маргарет Тэтчер в конце 70-х середине 80-х годов  была приватизирована большая часть национализированных в 40-е годы акционерных обществ.

Под влиянием социалистов и коммунистов подобные же процессы прошли во Франции и Италии.

Россия также переживала процессы становления различных форм предпринимательских объединений. Однако эти процессы зачастую являлись не следствием внутреннего развития российской экономики, а в большей степени результатами переноса зарубежных стандартов делового оборота в российскую действительность.

Начало распространения предпринимательских объединений на территории России относится ко времени правления Петра I. Первое распоряжение о создании торговых товариществ содержится в Указе Петра I от 27 октября 1699. Целью этого распоряжения было внедрение западноевропейских принципов создания предпринимательских объединений. Так называемые «компании» начала XVII века содержали в себе различные формы предпринимательских объединений: полные товарищества , артели и объединения с признаками акционерного общества. Однако предпринимательские объединения не играли значительной роли в экономической жизни России вплоть до XIX века. В это время не просматривается четких, структурированных видов и типов компаний, отсутствует понятия участия и системы управления внутренние связи хаотичны и во многом непонятны25.

Манифест императора Александра I от 1 января 1807 г. «О дарованных купечеству новых выходах, отличиях, преимуществах и новых способах к распространению и усилению торговых предприятий» определил два вида товариществ: полное товарищество и товарищество на вере. Они могли создаваться в промышленности, в сфере торговли, страхования и перевозок. После принятия Манифеста, по утверждению Функа и Михальченко26, торговые товарищества в России получили необходимые условия для своего развития и были «популярны» в практической среде вплоть до ноября 1917 года.

Александр I также заложил основы российского акционерного законодательства. Указом от 6 сентября 1805 года он определил такую характеристику акционерного общества, как ограниченную ответственность акционеров по обязательствам акционерного общества.

Первые акционерные общества создавались в России, как и в Западной Европе и США, в тех отраслях экономики, где требовались значительные капиталовложения: в страховом деле, транспорте.

К началу XIX века в России осуществляло свою деятельность пять акционерных компаний: Водолазная компания (1755 – 1822), Санкт-Петербургская акционерная компания для строения кораблей (1782 – 1805); Российско – Американская Компания (1799 – 1868); Беломорская торговая компания (1803 г.); Одесская страховая контора (1806 г.)

С 1807 по 1829 года были учреждены еще 19 акционерных компаний. Принятие общего акционерного закона 1836 года и развитие торговых отношений способствовали возрастанию количества учрежденных акционеров компаний: так, с 1836 по 1857 годы было создано 80, с 1857 по 1860 – 87, с 1860 по 1870 – 121, с 1870 по 1874 годы – 259.

В 1864 году был создан первой акционерный коммерческий банк - Петербургский частный коммерческий банк, положивший начало процессу возникновения частных российских кредитных обществ. Начало ХХ века характеризуется процессом концентрации банковского капитала путем как слияния (в 1960 году Московский Международный, Южный Русский промышленный, Орловский коммерческий банк объединились в Соединенный банк), так и поглощения (в 1909 году тот же банк скупил акции Балтийского торгово-промышленного банка в Ревеле)27.

Это же время характеризуется сращиванием промышленного и финансового капитала и образованием крупных финансово-промышленных групп. Например, монопольное объединение «Продамет», возникшее в 1902 году, активно влияло на все металлургические рынки России. Во главе группы находился Азовско-Донской банк, контролирующий посредством значительных пакетов акций крупные металлургические общества28.

Также возникают такие формы организации, как синдикат (АО «Кровля», «Медь», «Проволока» и т.д.)29. В указанный период прибыли, приносимые акциями российских акционерных обществ, были выше, чем в остальной Европе, это вызвало привлечение большого количества иностранных участников.

Так, в 1900 году на долю иностранных участников приходилось 29% всего основного капитала Акционерного Общества Российской империи30.

К ноябрю 1917 года на территории Российской империи действовало около двух тысяч акционерных торговых компаний с номинальным капиталом около 6040 млн. руб31.

В период планово-административной экономики, начиная с 1917 года, предприятия и государство не были разделены, и, следовательно, отсутствовал предмет корпоративных отношений. Только лишь с принятия Закона о государственных предприятиях в 1987 году была признана самостоятельность предприятия и элементы корпоративного управления стали развиваться в Российской Федерации32.

Таким образом, подводя итоги исследований в данном параграфе, хотелось бы сконцентрировать результаты работы в следующих  ключевых выводах.

Возникновение и становление корпоративной формы управления происходило в рамках эволюции форм предпринимательских объединений. Элементы корпоративного управления появились уже в такой форме предпринимательского объединения, как коммандитное товарищество без образования юридического лица в XII веке. Все черты корпоративного управления воплотились в акционерном обществе, как в высшей форме предпринимательских объединений. Первые акционерные общества возникли в XVII веке, примерно в 20-ом году XIX веке акционерное общество стало основной формой предпринимательских объединений США и Англии. Наглядно рассмотреть этапы возникновения элементов корпоративного управления позволяет таблица 1.1.1.

В России возникновение корпоративной формы бизнеса вызвано не требованиями экономической практики, а попытками путем законодательного регулирования создать институт рыночной экономики, нашедшего широкое применение за рубежом. Однако этот факт не повлиял на стремительное развитие акционерной формы предпринимательских объединений, ставших

Таблица 1.1.1.

Исторические основы возникновения корпоративного управления

 

Возникновение/где/ в России

Юридический статус

Ограниченная ответственность

Централизованное управление

Свободная передача акций

Простые и полные товарищества (не юридические лица)

VIII-VI до н.э./ Древняя Греция/ н.д.

нет

нет

нет

нет

Коммандитные товарищества (не юридические лица)

976 г./ Венеция/ н.д.

нет

частично

частично

нет

Полные товарищества (юридические лица)

Новое время/ Западная Европа/ начало XVIII века

есть

Нет

Есть

Есть

Коммандитные товарищества (юридические лица)

Новое время/ Западная Европа/ начало XVIII века

есть

частично

частично

есть

Общество с ограниченной ответственностью

1892 г./ Германия/ н.д.

есть

есть

есть

нет

Акционерные общества (корпорации)

ХVII век/ Западная Европа/ начало XIX века

есть

есть

есть

есть

основной формой организации крупного капитала России вплоть до революции 1917 года.

Говоря о перспективах развития предпринимательских форм объединений, необходимо отметить, что, по нашему мнению, акционерная форма и в будущем останется высшей формой. Это предположение подтверждает и практика, т.к. после возникновения акционерного общества следующей формой на этапе исторического развития стало общество с ограниченной ответственностью. Что является не усложнением, а упрощением организационной формы акционерного общества. Другой причиной, в связи с которой мы предполагаем не будет происходить возникновение более сложных форм предпринимательских объединений, является возрастающая роль комбинирования различных форм предпринимательских объединений в рамках корпораций, позволяющее получать интегрированные структуры с необходимыми правовыми характеристиками.

1.2.Содержание категории корпоративное управление.

Широкое распространение понятия корпорация привело к тому, что в настоящее время этот термин применим к множеству экономических явлений. Выражаясь языком физики, произошла диффузия этого понятия в другие, смежные сферы. И различие в толковании понятия «корпоративное управление» зависит от темы исследования того или иного автора.

Поэтому необходимо рассмотреть различные подходы к определению корпоративного управления.

Подход с точки зрения психологии менеджмента определяет корпоративное управление как управление, которое порождает корпоративную культуру, то есть комплекс общих традиций, установок, принципов поведения.

Подход с точки зрения теории фирмы подразумевает совпадение понятий корпорация и организация. Например, понятие корпоративной информационной системы.

Подход с точки зрения финансовой системы определяет корпоративное управление как определенные институциональные соглашения, обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей в индустриальном секторе. Эффективный переток капитала между отраслями и сферами общества осуществляется в рамках корпораций, построенных на основе объединения банковского и промышленного капитала.

С юридической точки зрения корпоративное управление – это общее название  юридических концепций и процедур, лежащих в основе создания и управления корпорацией, в частности, касающихся прав акционеров.33

Однако наиболее распространенными и применяемыми подходами при  определении корпоративного управления являются следующие.

Первый из них – это подход  к определению корпоративного правления как управления интеграционным объединением.

Например, по мнению Храбровой И.А., корпоративное управление - это управление организационно-правовым оформлением бизнеса, оптимизацией организационных структур, построение внутри межфирменных отношений компании в соответствии с принятыми целями34. С. Карнаухов определяет корпоративное управление как управление определенным набором  синергетических эффектов35.

Однако данные определения, по нашему мнению, касаются уже результатов использования корпоративной формы бизнеса, а не сущности проблемы.

Второй подход, наиболее ранний и наиболее часто употребляемый, основывается на вытекающих последствиях из сущности корпоративной формы бизнеса – разделения института собственников и института управляющих – и заключается в защите интересов определенного круга участников корпоративных отношений (инвесторов) от неэффективной деятельности менеджеров.

Хотя и в этом случае определения корпоративного управления разнятся в зависимости от количества учитываемых заинтересованных сторон в корпоративных отношений. В наиболее узком понимании - это защита интересов владельцев – акционеров. Другой подход включает сюда же и кредиторов, которые вместе с акционерами составляют группу финансовых инвесторов. В наиболее широком понимании корпоративное управление – это защита интересов как финансовых (акционеры и кредиторы), так и не финансовых (работники, государство, предприятия – партнеры и др.) инвесторов.

Какие объяснения являются причинами включения тех или иных групп в систему корпоративного управления?

Акционеры являются источником необходимой финансовой базы для возникновения корпоративного управления. Их интересы в системе корпоративного управления заключаются в получении определенной доли прибыли посредством дивидендных выплат или роста цены их доли участия в корпорации.

Кредиторы также являются финансовыми инвесторами, но в отличие от акционеров, которые заинтересованы в росте прибыльности и стоимости корпорации (для увеличения своего дохода), кредиторы заинтересованным в стабильности положении корпорации (для получения гарантированного дохода).

Однако в деятельности корпорации заинтересованы не только финансовые инвесторы, но и нефинансовые. Среди нефинансовых инвесторов большинство экономистов отмечают

  •  работников корпорации;
  •  партнеров корпорации;
  •  общество в целом (государство, потребители и пр.).

Обоснование включения партнеров корпорации в большинстве случаев рассматривается на примере поставщиков для предприятий – производителей конечной продукции. Если поставщик корпорации производит продукцию используемую лишь данной корпорацией, то в данном случае финансовые вложения партнера-поставщика можно рассматривать в качестве финансовых вложений самой корпорации, т.к. эти вложения осуществляются для обеспечении деятельности корпорации.

В настоящее время такие отношения, по нашему мнению, следует включать не во внешние, а во внутренние связи корпорации, и интересы партнера поставщика можно рассмотреть как интересы отдельного, но уже подразделения корпорации (например, в Японии многие корпорации существуют на основе долгосрочных двухсторонних контрактов).

Говоря о персонале корпорации необходимо отметить, что включение его как составляющей корпоративных отношений стало возможным благодаря развитию теории человеческого капитала предприятия. В зависимости от моделей корпоративного управления участниками корпоративных отношений рассматривается либо трудовой коллектив, либо отдельные работники корпорации.

Помимо партнеров и персонала корпорации, в систему корпоративного управления включается и общество в целом.

Интересы различных вышеперечисленных инвесторов корпорации не совпадают и зачастую бывают прямо противоположными. Например, перечисленные интересы собственников и кредиторов корпорации. Поэтому, в рамках корпоративных отношений мы будем рассматривать взаимоотношения менеджеров корпорации и её собственников.

Чтобы раскрыть сущность корпоративного управления, по нашему мнению, необходимо рассмотреть отличие корпоративного управления от некорпоративного. Это позволяет сделать следующий рисунок (рис.1.2.1).

Анализируя рисунок можно выделить следующие важные отличия между корпоративным и некорпоративным управлением36.

Во-первых, если в некорпоратинвном управлении объединены функции собственности и управления и управление осуществляют сами собственники, то при корпоративном управлении, как правило, происходит разделение прав собственности и полномочий управления.

Во-вторых, отсюда вытекает то, что возникновение корпоративного управления привело к формированию нового, самостоятельного субъекта хозяйственных отношений – института наемных управляющих.

Рисунок №1.2.1. Сравнительные характеристики корпоративного и некорпоративного управления.

В-третьих, из этого следует, что при корпоративном управлении вместе с функциями управления собственники теряют и связь с бизнесом.

В-четвертых, если в системе некорпоративного управления собственники связаны между собой отношениями по вопросам управления (являются товарищами), то в системе корпоративного управления отношения между собственниками отсутствуют и заменены на отношения собственников и корпорации.

Данные отличия представляют следующие преимущества для собственников корпорации: самостоятельность корпорации как юридического лица, ограниченная ответственность собственников корпорации и централизованное управление корпорацией.

Рассмотрим эти преимущества подробней.

Самостоятельность корпорации как отдельного юридического лица. Согласно этому критерию корпорация как юридическое лицо обладает правоспособностью, может приобретать имущественные и неимущественные права, выступать в суде от своего имени и отвечает принадлежащим ему имуществом по своим долгам.

Ограниченная ответственность индивидуальных инвесторов. Многие экономисты именно этот критерий корпорации относят к причине широкого распространения корпоративного управления и называют основополагающей чертой корпорации. Даже в Федеральном законодательстве США для целей налогообложения ограниченная ответственность выделена как основная черта корпорации37.

Ограниченная ответственность означает, что инвесторы не несут личной имущественной ответственности по обязательствам корпорации, в которую они инвестируют средства и тем самым перекладывают ее на корпорацию.

Максимальные потери, которые могут понести инвесторы – это невозврат вложенных средств в корпорацию. Это в свою очередь порождает стремление к диверсификации инвесторами своих вложений в различные корпорации, позволяет получать значительные финансовые ресурсы параллельно с принятием рисков, уровень которых отдельный инвестор считает слишком высоким.

Два вышеперечисленных критерия проводят грань между имуществом и ответственностью корпорации как отдельного юридического лица и имуществом и ответственностью инвесторов.

Централизованное управление корпорацией. Данная характеристика корпорации возникает вследствие передачи инвесторами дирекции корпорации вместе с ответственностью за ее деятельность и полномочия управления ею. То есть управление корпорацией осуществляют не акционеры – собственники корпорации, а дирекция. Это позволяет путем подбора высококвалифицированных специалистов добиться лучшей эффективности управления корпорацией38.

Данный анализ различий между корпоративным и некорпоративным управлением позволяет оценить степень соответствия того или иного вида предпринимательского объединения форме корпоративного управления. То есть мы подошли к важному выводу: если, например, в открытом акционерном обществе, номинально признанном как корпорация39, управление осуществляется не наемными управляющими, а собственниками, то по содержанию, так как отсутствует предмет корпоративных отношений, оно не является корпорацией. Напротив, в предпринимательских объединениях, не являющихся корпорацией, при определенных условиях можно наблюдать элементы корпоративного управления. Например, в полном товариществе, если собственник передаёт полномочия управления наемному управляющему.

В связи с вышеперечисленными доводами мы считаем целесообразным ввести понятие «чистой корпорации». Чистая корпорация – это предпринимательское объединение, по форме и по содержанию соответствующая корпорации.

К сожалению, в настоящее время существует достаточно мало систематизированных экономических исследований, касающихся вопроса, какие формы предпринимательских объединений можно отнести к корпорациям (понятие «корпорация» происходит от латинского «corporatio», что означает объединение»). Теоретический анализ используемой литературы позволил нам выявить следующий результат относительно данного вопроса.

Существуют различные точки зрения на вопрос о том, какие формы предпринимательских объединений относятся к корпорациям. Это объясняется различием в понимании учеными-экономистами характерных черт, присущих корпорации.

Согласно одной из распространенных гипотез (соответствует континентальной системе права) корпорация – это коллективное образование, организация, признанная юридическим лицом, основанная на объединенных капиталах (добровольных взносах) и осуществляющая какую – либо социально-полезную деятельность40. То есть определении корпорации фактически соответствует определению юридического лица. В этом случае корпорации свойственны следующие черты41.

  1.  наличие юридического лица;
  2.  институциональное разделение функций управления и собственности;
  3.  коллективное принятие решений собственниками и (или) наемными управляющими.

Таким образом, в понятие корпорация помимо акционерных обществ включаются многие другие юридические лица: различные виды товариществ (полные,  коммандитные), хозяйственные объединения (концерны, ассоциации, холдинги и т.п.), производственные и потребительские кооперативы, коллективные, арендные предприятия, а также государственные предприятия и учреждения, имеющие своей целью осуществление культурной, хозяйственной или иной социально-полезной деятельности, не приносящие прибыль42.

Конкурирующая гипотеза (соответствует англосаксонской системе права), ограничивающая круг предпринимательских объединений, включаемых в понятие корпорация до открытых акционерных обществ, основывается на утверждении, что основными чертами корпорации является следующие: самостоятельность корпорации как юридического лица, ограниченная ответственность индивидуальных инвесторов, централизованное управление, а также возможность передачи другим лицам акций, принадлежащих индивидуальным инвесторам43. Первые три критерия были рассмотрены выше.

Таким образом, камнем преткновения в диалоге различных ученых является вопрос включать или не включать в  свойства  корпорации возможности свободной передачи акций и, следовательно, ограничивать либо не ограничивать понятие «корпорация» формой открытого акционерного общества.

Наиболее показательным примером становления этой отличительной черты корпорации является развитие законодательства в области рынка ценных бумаг в США.

В США с давних пор действовала норма «общего права», согласно которму акции не признавались имуществом в обычном смысле этого слова.

Суд отменил теорию Общего Права о нематериальном характере акций, который исключает возможности их идентифицировать. По закону штата Делавэра акции корпорации являются не только личным имуществом, но и таким имуществом, которое может быть идентифицировано, арестовано и реализовано для оплаты долгов собственника44.

Причиной существования в экономической литературе различных точек зрения на значение свободной передачи акций как неотъемлемой черты корпорации, по нашему мнению, является влияние тех или иных институтов рыночной экономики, включая формы предпринимательских объединений, на формирование и развитие народного хозяйства стран, на примере которых изучается деятельность корпорации.

Это объясняет разницу в подходах к определению корпораций ученых, изучающих англо-американскую модель корпоративного управления, и ученых изучающих германскую и японскую модели корпоративного управления. Действительно, англо-американская модель корпоративного управления характеризуется наличием подавляющего числа акционерных обществ как формы организации крупных компаний (в США 6000, в Англии 200045), во-вторых, сильным влиянием фондового рынка и рынка корпоративного контроля на корпоративные отношения. Германская модель корпоративного управления, напротив, характеризуется незначительным количеством открытых акционерных обществ (их число 650), сильным влиянием банковского финансирования вместо акционерного, контролем со стороны Совета директоров, а не рынка корпоративного контроля за эффективностью работы менеджеров.

Для достижения целей данного исследования наиболее приемлема, по нашему мнению, гипотеза англо-американской системы корпоративного управления вследствие ряда факторов:

  •  тенденция к увеличению влияния транснациональных корпораций, формой которых является открытые акционерные общества, в мировой экономике усиливается, что приводит сегодня к унификации понятия корпорации в различных системах корпоративного управления;
  •  целью исследования является оценка эффективности корпоративного управления в РФ, где именно открытые акционерные общества стали основной формой постприватизационных предприятий.

1.3. Методология организации корпоративного управления на предприятии.

Определение и исследование содержания понятия корпоративного управления позволяет нам перейти к изучению механизма корпоративного управления. Для этих целей, мы считаем целесообразным рассмотреть модель корпоративного управления, представленную в п.2., в развернутом виде (рисунок 1.3.1.).

Рис. 1.3.1. Модель корпоративного управления.

Представленная на рисунке 1.3.1 модель позволяет изучить механизм корпоративного управления, его участников и отношения внутри данной модели. Как видно из рисунка, участниками корпоративных отношений в

рамках данной модели являются собственники, менеджеры, внутренние и внешние посредники. Для характеристики механизма  корпоративного управления необходимо, по нашему мнению, рассмотреть следующие отношения: внутри группы собственников, внутри группы менеджеров, отношения между менеджерами и собственниками, отношения между собственниками и финансовым рынком, отношения между представителями собственников и рынком труда, отношения между менеджерами и товарными рынками. Рассмотрим эти  корпоративные отношения подробнее. Говоря об отношениях внутри группы собственников, необходимо определить, кто ими является. Собственников корпорации признано подразделять на индивидуальных и институциональных. К индивидуальным инвесторам относятся физические лица, организации и другие корпорации. К институциональным – пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, банки.

Как было указано в п.1., единственной обязанностью участника акционерного общества является имущественный взнос, но не включает участие в управлении. Из этого следует, что отношения возникают не между собственниками корпорации, а между корпорацией и собственниками (п.2), то есть отношения внутри группы собственников отсутствуют либо сведены к минимуму. При этом мы полагаем, что отношения собственников в рамках Совета директоров являются отношениями собственников с корпорацией, а не друг с другом. К внутригрупповым отношениям собственников можно отнести получение доверенностей на голосование одними собственниками по акциям других и осуществление тендерного предложения на покупку акций, хотя и эти операции обычно осуществляются через посредников. Эти отношения будут рассмотрены ниже.

Управление столь сложной организационной системой как корпорация невозможно осуществить в одном лице, и поэтому корпорация управляется группой менеджеров, образующих орган управления корпорацией, наделенный определенными полномочиями. В экономической литературе, посвященной проблеме корпоративного управления, не рассматриваются вопросы отношений внутри группы менеджеров корпорации. Хотя достаточно описаны взаимодействия менеджеров в составе Совета директоров, о чем будет сказано при описание его функционирования. Надо отметить, что это отдельное направление исследований, изучаемое такими научными дисциплинами, как теория организации, организационное поведение, психология менеджмента и др., где подробно описаны процессы взаимодействия внутри группы менеджеров и их эффективная организация, поэтому мы не будем их здесь рассматривать.

Отношения между собственниками и финансовым рынком, отношения между представителями собственников и рынком труда, отношения между менеджерами и товарными рынками выходят за рамки отношений внутри корпорации и будут рассмотрены ниже в объеме участия этих институтов в роли посредников корпоративных отношений.

Таким образом, остается группа отношений между собственниками и управляющими, которые, по нашему мнению, являются объектом исследования при изучении корпоративного управления, раскрывающего механизм его осуществления. Эти взаимоотношения заключаются, как было определено в п.2, в защите собственников от неэффективной работы управляющих.

Отличительной чертой эффективности управления корпорацией является не только профессионализм наемных менеджеров корпорации, но и совпадение мотиваций менеджеров с интересами собственников.

Классические теории фирмы предполагают, что менеджеры действуют в наилучших интересах собственников. Однако, когда дело доходит до практики, то перед нами предстает совершенно иная картина. Дело в том, что менеджеры тоже люди, и именно представления и личные интересы менеджеров, а не интересы собственников зачастую играют более значительную роль при принятии управленческих решений.

Это относится к вопросам имиджа менеджеров корпорации (административные здания, представительские расходы), к вопросу об отношении к риску (менеджеры принимают и воплощают в жизнь решения, по которым однако не несут ответственности), так и к вопросам инвестиционной, производственной и стратегической политики (поглощение корпорации-цели для увеличения собственного влияния, а не получения экономического эффекта).

Подобные конфликты между менеджерами корпорации и ее собственниками получили название агентских конфликтов.

Наглядно различие между взглядами собственников и менеджеров корпорации на процесс управления демонстрирует таблица 1.3.146.

Возникает вопрос, каким образом собственник может защитить свои интересы?

Именно этот вопрос является риторическим в системе корпоративного управления. В нашей работе мы постараемся комплексно  представить систему корпоративного управления, выявить взаимосвязи между отдельными элементами и оценить ее эффективность.

В настоящее время опыт функционирования корпорации позволяет говорить о внешних и внутренних механизмах решения агентских конфликтов в пользу собственников. Внутренние механизмы контроля построены на основе непосредственных взаимоотношений акционеров и менеджеров корпорации или же опосредованных через Совет директоров корпорации. А внешние механизмы контроля основываются на эффективном функционировании внешних посредников во взаимоотношениях собственников и управляющих корпорации. В систему внешних посредников, по мнению многих экономистов, включаются государство, финансовые и товарные рынки.

Рассмотрим эти механизмы подробнее.

К внутренним механизмам относятся:

  •  составление трудового контракта и построение системы оплаты труда менеджеров;
  •  возложение контроля за деятельностью менеджеров корпорации на Совет Директоров.

Первым инструментом контроля, к которому прибегают акционеры при найме генеральных директоров корпорации, – это составление трудового контракта. Теоретически, в трудовом контракте должны быть указаны нормы

Таблица 1.3.1.

Основные типы агентских конфликтов.

Проблема

Собственники

Менеджеры

Имидж менеджеров корпорации

Стремление к экономии

Стремление к роскоши

Выбора

Инвестиционного

горизонта

Долгосрочный

Краткосрочный

Отношение к

Риску

Собственники несут риск по решениям принятыми наемными управляющими

Менеджеры принимают и воплощают в жизнь решения, по которым, как правило, не несут ответственности.

Эффективного

Использования

прибылей

Получение в виде дивидендов либо капитализации, по ставке не ниже нормы прибыльности

Увеличение собственного влияния в корпорации и собственного благосостояния

Отношение к корпорации

Как к одному из источников доходов

Как к единственному источнику дохода

Стремление к установлению контроля над корпорацией

У обладателей крупного пакета – сильное, у мелкого собственника – низкое

Сильное

Стимулы к слиянию и поглощению, осуществляемых корпорацией

Получение прибыли не ниже нормы прибыльности

Как правило, увеличение собственного влияния и удовлетворение тщеславия

Отношение к продаже корпорации

При достаточной премии за продажу пакета акций – положительное

Как правило, отрицательное

Стремление к осуществлению личных затрат за счет корпорации

Низкое, чем больше доля акционерного капитала, тем ниже

высокое

поведения генерального директора во всех возможных ситуациях при осуществлении управленческой деятельности. При расхождении поведения генерального директора с поведением, установленным в  контракте, он автоматически увольняется; таким образом, появляется его заинтересованность в более качественной работе. Сложность заключается в том, что в условиях корпоративного управления возможно огромное множество вариантов хозяйственных ситуаций, и их прогнозирование либо невозможно, либо издержки по прогнозированию будут несравненно выше полученного эффекта. Поэтому на практике ключевым моментом разработки контракта является не попытка определить поведение генерального директора во всех возможных ситуациях, а структурирование системы оплаты труда менеджеров

Цель данной операции определить такое сочетание различных видов денежных вознаграждений топ менеджеров, чтобы «усадить менеджеров и акционеров в одну лодку»47, то есть  добиться совпадения интересов акционеров и менеджеров корпорации.

В настоящее время существует система оплаты труда менеджеров, состоящая из двух элементов (рис.1.3.248.).

  1.  постоянный оклад.
  2.  переменное вознаграждение.

Рис. 1.3.2. Формирование денежного вознаграждения менеджеров

Разрешение агентских конфликтов с помощью построения системы оплаты труда предполагает ответы на такие вопросы:

  •  Какими должны быть пропорции денежного вознаграждения высших менеджеров по отношению к другим работникам корпорации для создания эффективной системы стимулов для всех работников?
  •  Какая часть денежного вознаграждения должна быть переменной, а какая постоянной?
  •  Каким образом должны формироваться переменные вознаграждения менеджеров?

Относительно пропорций между вознаграждением высших менеджеров и остального персонала существует две противоположные гипотезы.

Согласно первой, шкала вознаграждений должна быть сильно прогрессивной, чтобы вознаграждение генерального директора служило «морковкой» для всех остальных сотрудников. Сторонники второй гипотезы считают вышеприведенный подход неэффективным, так как, во-первых, большинство работников знают, что они никогда не станут генеральными директорами, во-вторых, стремление подняться по служебной лестнице любой ценой может привести к снижению экономической эффективности. Сторонники этой гипотезы считают, что наиболее оптимальной является слабо прогрессивная шкала. Эмпирическая проверка данных гипотез Мейном и др. свидетельствует в пользу первой гипотезы.

Существуют различные подходы и к решению вопроса о доле переменного вознаграждения в заработной плате менеджеров. Однако все модели корпоративного управления считают важным наличие значительной его доли (от 1/ 3 до 2/3).

Разнятся позиции относительно того, как должно формироваться премиальное вознаграждение.

Так как в классической теории основным интересам собственников является увеличение собственного капитала, что достигается увеличением курсовой стоимости акции, то лучшим инструментом увязки интересов собственников и управляющих до последнего времени считались опционы на акции как основной части вознаграждения менеджеров.

Таким образом, можно подумать, что формирование денежного вознаграждения менеджеров корпорации таким же образом, как и собственников корпорации (за счет прироста курсовой стоимости акций корпорации), может привести к лишению актуальности вопроса агентских конфликтов и гарантирует наиболее эффективную работу первым.

Однако практика выявила значительные недостатки такой теории.

Проблема определения размера опционных льгот. Если теоретически предполагается, что значительные льготы являются лучшим средством стимулирования эффективной работы менеджеров, то на практике даже незначительное изменение курсовой стоимости корпорации может привести к огромным преимуществам для менеджеров корпорации49. В случае, когда льготы включают возможность переоценки опционов при понижении курсовой стоимости акций, тогда это всячески исключает схему вознаграждения любого риска.

Вторая - и основная, - по нашему мнению, проблема. Насколько тесно связано изменение курсовой стоимости акций корпораций и качества управления ее.

Повышение курсовой стоимости акций корпорации может быть, и не связано с качеством управления, а является результатом общего подъема на фондовом рынке. В этом случае, вознаграждение по опционам будет не оправдано эффективностью управления корпорацией. С другой стороны, общее снижение фондового рынка необъективно снизит доходы менеджеров.

Поэтому, хотя опционы на акций и в настоящее время являются эффективным инструментом взаимосвязи интересов собственников и менеджеров, практика показывает, что необходимо

во-первых, введение различного рода ограничений на оплату труда менеджеров в форме опционов на акции.

во-вторых, наличие возможности контроля за деятельностью менеджеров корпорации.

Таким институтом в системе корпоративного управления выступает Совет директоров корпорации.

Наиболее признанным механизмом внутреннего контроля за деятельностью менеджмента корпорации является привлечение акционерами для защиты своих интересов агентов, которые наделяются определенными контрольными полномочиями. Они не являются работниками корпорации и поэтому называются «внешними директорами», или «независимыми директорами», или «аутсайдерами».

Предполагается, что они будут не связаны непосредственно с оперативным управлением корпорацией и становятся, таким образом, защитниками интересов собственников.

В то же время эффективный контроль за деятельностью корпорации возможен лишь тогда, когда лицо, наделенное такими полномочиями, детально ознакомлено с работой корпорации. Этими сведениями может владеть лишь внутренний управляющий - персонал корпорации. Поэтому наряду с «внешними» директорами контроль за деятельностью осуществляют и «внутренние» директора («инсайдеры») корпорации, выдвинутые из управляющего персонала.

В совокупности эти две группы образуют Правление (или Совет) директоров, который осуществляет контроль за деятельностью корпорации.

Долгое время не уделялось внимание исследованиям зависимости эффективности контроля Советом директоров за работой высших менеджеров  от количества членов Совета. Сегодня существуют различные точки зрения по этому вопросу. Согласно одной из них, численность Совета директоров не оказывает существенного влияния на эффективность её работы. Другая теория исходит из предпосылки о том, что чем больше состав Совета директоров, тем труднее менеджерам в них доминировать. Наконец, наиболее серьезные исследования в этой области Д.Йермаха выявили факт, что при прочих равных условиях рынок оценивает выше компании с меньшим Советом директоров. В пользу данного утверждения свидетельствуют и другие эмпирические исследования, выявившие сокращение Совета директоров компаний с неудовлетворительными результатами деятельности после успешного их приобретения внешним акционером50. Это, по нашему мнению, объясняется тем, что, во-первых, в маленьком Совете легче прийти к единогласному мнению, во-вторых, он является реально работающим и лучше справляется с контрольными обязанностями.

Принципиальным отличием в формировании  Совета директоров в различных моделях корпоративного управления является создание его унитарным или двухпалатным. При унитарном совете (рис. 1.3.3.а, 1.3.3.б, 1.3.3в) внешние и внутренние директора наделяются сходными с юридической точки зрения полномочиями и вместе работают над принятием стратегических решений по делам корпорации (формулирование стратегических целей, назначение руководителей, информирование собственников др.).

При двухпалатном совете (рисунок 1.3.3.г) функции надзора (внешние директора) отделяются от управления (менеджеры).

Каким бы ни был Совет директоров, унитарным или двухпалатным, основным вопросом является, насколько эффективен контроль за работой управляющих корпорации. Поэтому необходимо оценивать Советы директоров с точки зрения преобладания в них независимых (аутсайдеров) или внутренних директоров (рисунок 1.3.3.). Исследования М.Вейсбаха в конце 80-х годов свидетельствуют о том, что вероятность отставки генерального директора в случае негативного поведения цен акций корпорации выше, если в Совете директоров доминируют внешние директора.

Рисунок 1.3.3. Формирование Совета директоров корпорации

На рисунке 1.3.3г видно, что при двухпалатным строении Совета все члены контрольного органа являются внешними (независимыми) директорами. В случае же унитарного Совета, когда функции надзора пропорционально разделены между аутсайдерами и инсайдерами, при превышении числа инсайдеров происходит потеря Советом Директоров функции контроля и возникает парадоксальная ситуация, когда инсайдеры контролируют сами себя (рисунок 1.3.3.г). Возможно даже то, что весь Совет Директоров состоит из инсайдеров (рисунок 1.3.3.а).

К тому же при включении в Совет директоров корпорации внутренних управляющих возникает вопрос о независимости мнений отдельных членов. Это объясняется тем, что они находятся в трудовых отношениях друг с другом и топ - менеджеры имеют рычаги воздействия на среднее управленческое звено. Таким образом, возможно возникновении ситуации, когда мнения всех инсайдеров будет единым с мнением высшего исполнительного руководителя, т.е. управляющие корпорации становится неподконтрольными владельцам.

Однако и существование двухпалатного совета не гарантирует эффективности защиты аутсайдерами интересов владельцев корпорации, хотя и значительно снижает возможности исполнительной дирекции злоупотреблять властью.

Это вызвано тем, что под воздействием исполнительной дирекции Совет директоров может отказаться от функции надзора и превратиться из защитников интересов собственников в защитников интересов исполнительной дирекции. Это гарантирует аутсайдерам спокойную и нередко обеспеченную жизнь. Исследования эффективности работы Советов Директоров, начиная с 70-х годов, опровергнули существовавшую в 1950-1960 годах теорию, согласно которой Совет директоров действует в интересах собственников. Общий вывод заключался в том, что Совет директоров является карманным органом генерального директора корпорации. Первые исследования М.Мейса 1972 года привели к  следующему результату. Совет директоров выполняет не контрольные функции, а является совещательным органом. Если внешние директора не удовлетворены работой генерального директора, то свой протест они выражают не его отставкой, а отставкой собственной. Таким образом происходит отбор внешних директоров, угодных генеральному директору. Такое поведение внешних директоров объясняется «круговой порукой»: генеральные директора одной корпорации являются внешними директорами другой и наоборот. Результаты исследования М.Мейса, основанные на опросе, в дальнейшем  подтвердились статистическими  исследованиями.

Существуют и другие причины снижения эффективности деятельности независимых директоров. Опасаясь потерять свое положение, директора часто являются препятствием на пути рационализации деятельности корпорации, связанные с ее поглощением или слиянием.

Таким образом, ни один Совет Директоров не может гарантировать эффективность корпоративного управления. Поэтому необходимы наличие и других механизмов корпоративного управления. Такими является внешние механизмы контроля.

Одним из основных внешних механизмов контроля является контроль со стороны финансового рынка.

Важная роль финансового рынка в системе корпоративного управления объясняется высокой положительной корреляционной связью между эффективностью менеджмента корпорации и ценой ее акций51. В пользу этого факта свидетельствуют эмпирические исследования рациональности рынка Р. Мертона52. Благодаря этому акционер, не имеющий возможности непосредственно оценить работу менеджеров, имеет возможность судить об эффективности управлении корпорации по изменениям курса акций корпорации относительно акций других корпораций этой отрасли или же относительно фондового рынка в целом.

Отрицательное изменение свидетельствует акционеру о неэффективности деятельности менеджмента корпораций.

В этом случае возможны два варианта воздействия собственников на ход событий:

  1.  Совет директоров по решению Совета акционеров увольняет менеджеров корпорации.

В этом случае собственники остаются членами корпорациями.

Однако исследования выявили, что смещение генерального директора при падении цен на акции происходит лишь в том случае, если это падение очень велико. Так, результаты исследования свидетельствуют о том, что в тех компаниях, где был уволен генеральный директор, средняя доходность акций за период от трех до одного года до отставки была ниже нормальной на 21 процент.

2.Собственники продают принадлежащие им акции.

Массовый уход акционеров корпорации приводит к снижению цены её акций и, как следствие, к поглощению корпорации другой компанией. Зависимость вероятности поглощения компании от изменения цены её акции установлены в исследованиях Ф.Бергера и Е.Офека и К. Мартина и Дж. Макконнелла.

И так, как заниженная цена акции корпорации по сравнению с возможной объясняется неэффективностью управления корпорацией, то, чтобы извлечь экономическую выгоду от поглощения корпорации, приобретатель меняет менеджмент корпорации. Это зависимость подтвердилась в исследованиях К. Мартина и Дж. Макконнелла.

Таким образом, происходит как смена собственников, так и менеджмента корпорации.

Традиционно различают два вида сделок рынка корпоративного контроля – это слияние и поглощение.

Оба понятия достаточно емкие и существуют различные точки зрения на вопрос о том, к какому виду сделки можно отнести ту или иную операцию.

Один вариант разграничения операций слияния и поглощения заключается в том, что под слиянием понимается финансовая сделка, приводящая к объединению двух или более корпораций в одну, с конвертацией или без конвертации акций сливающихся компаний, с сохранением состава собственников и их прав. А под поглощением понимается покупка контрольного пакета акций корпорацией-покупателем корпорации – цели.

В другом понимании53 под слиянием подразумевается контракт, заключаемый между группами менеджмента корпорации – цели и корпорации – покупателя по поводу продажи первой. Другими словами, под слиянием понимается дружественное поглощение. Под поглощением же понимается контракт между менеджментом корпорации и акционерами корпорации цели по поводу выкупа акций корпорации цели. По терминологии же первого варианта это называется жестким поглощением.

Различие между жестким и дружественным поглощением (или поглощением и слиянием по терминам первого варианта) заключается в том, что при дружественном поглощении менеджмент корпорации принимает решения по одобрению или отклонению предложения о продаже, а при жестком поглощении такое решение принимают сами акционеры.

По нашему мнению, цели контроля над менеджментом корпорации служит операция по жесткому поглощению (или поглощению по второму варианту терминологии). В этом случае, корпорация – покупатель делает тендерное предложение собственникам корпорации-цели на покупку акции последней.

Существуют различные виды тендерных предложений (рис.1.3.4).

Рис.1.3.4. Виды тендерных предложений.

Условное тендерное предложения корпорации – покупателя вступает в силу тогда, когда на рынке можно выкупить точно определенное количество акций. Безусловное тендерное предложение не зависит от количества акций доступных покупателю. В свою очередь ограниченное тендерное предложение предполагает максимально выкупаемое количество акций, в то время, когда в неограниченном тендерном предложении такое ограничение отсутствует. Безусловное неограниченное тендерное предложение получило название «что-нибудь или вce»  ( “anyoralloffer) .

Как утверждает К. Мейер54, многие считают жесткое поглощение единственным механизмом, способным обеспечить деятельность менеджмента в интересах акционеров.

Приверженцы этого мнения полагают, что собственники вместо того, чтобы активно участвовать в надзоре за менеджментом корпорации, возлагают это на корпорации, потенциально являющихся корпорациями- покупателями. Таким образом, даже при отсутствии надзора за деятельностью менеджмента корпорации последний будет вынужден, чтобы не стать привлекательной целью поглощения, добиваться максимально высокой курсовой цены акций и тем самым действовать в интересах собственников.

Наиболее эффективен механизм жесткого поглощения, по мнению Мейера55, там, где менее эффективен Совет Директоров. А именно тогда, как было сказано выше, когда отсутствуют внутренние стимулы к проведению слияний и поглощений, вызванных рациональной необходимостью. Это подтверждает тот факт, что поглощению в большей мере подтверждены конгломератные компании. Возникает вопрос: является ли контроль со стороны финансового рынка панацеей от всех бед корпоративного управления?

При всем желании ответить положительно экономическая жизнь наглядно демонстрирует недостатки этого механизма:

во-первых, стремление поддержать высокий уровень курсовой стоимости акций корпораций побуждает менеджмент проводить в жизнь лишь краткосрочные проекты, избегая долгосрочных, которые могут привести к временному снижению курса акций.

во-вторых, огромный по набору инструментов механизм противостояния менеджеров корпораций поглощению позволяют им (менеджерам) препятствовать процессу поглощения.

Это позволяет менеджменту поглощаемой корпорации извлекать дополнительную прибыль от поглощения. Это так называемые «золотые парашюты, выплачиваемые в случае поглощения. Чаще всего плательщиками выходного пособия являются корпорации – покупатели. Однако нередки случаи, когда сами акционеры корпорации – цели выплачивают выходные пособия, чтобы менеджмент корпорации – цели не препятствовал процессу поглощения. Например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долл.56.

Таким образом, контроль со стороны финансового рынка – это, в чем соглашаются многие экономисты, эффективный элемент внешнего механизма корпоративного управления при хорошо развитом фондовом рынке.

Одним из необходимых условий осуществления смены менеджмента корпорации путем поглощения является наличие значительных финансовых средств корпорации – покупателя.

Обойти данное условие позволяет получение заинтересованной стороной в смене менеджмента корпорации доверенностей на голосование по обычным акциям акционеров корпорации.

В случае получения необходимого количества доверенностей заинтересованная сторона осуществляет смену менеджмента корпорации.

Следовательно, менеджмент корпорации вынужден проявлять все усилия для того, чтобы именно ему было доверено голосовать по акциям акционеров, а не стороне, заинтересованной в смене менеджеров. Эти усилия заключаются в наиболее полном обеспечении интересов акционеров.

При том, что в данном случае у менеджмента корпорации нет такого разнообразия инструментов противодействия получению доверенности, как в случае с жестким поглощением (лучшим из инструментов является наиболее эффективная работа в интересах акционеров), все  - таки остается загадкой, насколько совпадают интересы акционеров с интересами нового менеджмента корпорации, и в какую сторону изменится качество управления корпораций (какие цели преследует заинтересованная сторона?).

Сам факт того, что захватчики тратят значительные средства на получение доверенностей для установления контроля над корпорацией, свидетельствует о том, что контроль имеет цену57. В США  выдача доверенности на голосование равнозначна самому голосованию, поэтому акционер должен быть проинформирован по всем вопросам, включенным в повестку собрания, а это требует значительных средств. Если менеджеры корпорации используют для этого средства самой корпорации, то захватчики оплачивают сами.

ДО 60-х годов голосование по доверенности являлось основным инструментом недружественного захвата контроля над корпорацией. В 1954 году, по мнению Чирковой58, на смену голосованию по доверенности пришли тендерные предложения на покупку акций. Это было вызвано тем, что значительно возросли издержки при получении доверенностей в США, а с 1964 года, согласно ужесточившимся требованиям ФКЦБ США, еще повысилась вероятность того, что действия сборщиков подписей будут оспорены в суде.

Наиболее крайней мерой контроля за менеджментом корпорации являются, по мнению большинства экономистов, товарные рынки и связанное с ним возможное банкротство корпорации.

Многообразие инструментов, существующих у акционеров для контроля эффективности работы менеджеров, не означают того, что они везде и всегда применяются. Обычно из всего спектра в отдельно взятой модели корпоративного управления используются несколько основных механизмов. Формирование такой системы, как показывают многочисленные исследования, зависит от того, каким образом и среди кого распределен акционерный капитал корпорации.

Различные авторы предлагают классифицировать модели корпоративного управления в зависимости от степени концентрированности капитала корпорации другие от того, в чьих руках находится контроль над предприятием. Рассмотрим влияние этих факторов на систему корпоративного управления подробнее.

Разрешение вопроса о том, есть ли у корпорации крупный владелец, либо же акционерный капитал распылен, определяет выбор акционеров: голосовать «руками» (на Совете директоров), либо «ногами» (продажей акций на фондовом рынке). Это вызвано тем, что распыленность акционерного капитала корпорации приводит к тому, что ни один акционер не обладает достаточным пакетом акций, необходимым для установления контроля за корпорацией, и, следовательно, не может повлиять на решение Совета директоров. Не имея возможности контролировать менеджмент корпорации прямо, мелкие акционеры осуществляют косвенный контроль. При неудовлетворенности поведением менеджеров мелкие акционеры продают принадлежащие им акции на фондовом рынке, что, как было уже отмечено, грозит снижением курсовой стоимости акций и её поглощением.

В случае, если капитал распылен, наиболее эффективными механизмами контроля за менеджерами являются финансовые рынки, использование механизма голосования по доверенности и механизма взаимоувязки интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения последних. Когда, при отсутствии крупного акционера, «бразды правления» принадлежат аутсайдерам, то эффективен контроль со стороны института независимых директоров. К тому же, как показывает практика, в тех странах, где акционерный капитал большинства корпораций распылен, интересы акционеров защищены законодательно сильнее, чем в странах с концентрированным капиталом59. Это заключается в том, что ниже процент голосов, требуемый для созыва собрания акционеров, есть возможность заочного голосования по почте, предусмотрено кумулятивное голосование, защищены интересы меньшинства акционеров, одна акция дает один голос60.

Среди недостатков системы корпоративного управления в условиях отсутствия крупного акционера многие экономисты называют её нестабильность: во-первых, связанную с борьбой внутренних и внешних акционеров, во-вторых, склонность мелких акционеров  к продаже акций при снижении её доходности приводит к отказу менеджеров от  осуществления долгосрочных инвестиционных проектов, способных на некоторый промежуток времени снизить рыночную стоимость акций корпорации61.

Борьба среди внешних и внутренних акционеров при сильно распыленном капитале зачастую решается в пользу менеджеров корпорации. Это явление объясняется теорией «безбилетного проезда»62. Сущность данной теории заключается в том, что ни один мелкий акционер не хочет брать на себя хлопоты по контролю за менеджментом корпорации и перекладывает их на остальных акционеров, вследствие отсутствия у всех акционеров интереса к контролю власть «де-факто» переходит к менеджерам корпорации.

При концентрированном акционерном капитале корпорации в одних либо нескольких руках наиболее эффективными считаются следующие механизмы контроля: прямой контроль посредством участия в Совете директоров (эффективен, если крупный акционер - аутсайдер), контроль со стороны товарных рынков (опасность банкротства при снижении эффективности управления).

Прямой контроль становится возможен и интересен для крупного акционера вследствие концентрации пакета акций, возможного для его установления. Этот интерес Шлейфер и Вишни63 объясняют тем, что выигрыш от контроля  крупного акционера выше, чем выигрыш мелкого. Эта гипотеза основана на поведении акционеров при поглощении корпорации. В соответствии с утверждением С.Гроссмана и О.Харта, в случае готовящегося поглощения мелкие акционеры продают акции по цене, скорректированной на ожидаемый рост. На основе этого утверждения Вишни и Шлейфер указывают на то, что аутсайдер, не владеющий корпорацией, не станет её поглощать, даже если знает, как увеличить её стоимость. Так как весь выигрыш достанется существующим акционерам. Напротив, крупный акционер, поглотив компанию, получит выигрыш, равный совокупному приросту стоимости корпорации приходящейся на его долю в корпорации. Здесь необходимо отметить, что сам факт приобретения крупного пакета акций корпорации приводит к повышению её рыночной стоимости.

Концентрированный капитал корпорации, по мнению ряда экономистов, обеспечивает стабильность системы владения, что позволяет в отличие от наличия распыленного капитала осуществлять долгосрочные перспективные проекты64.

При наличии власти в руках «инсайдеров» возникает наиболее острый вопрос о наличии или отсутствии агентских конфликтов, и, следовательно, использовании механизмов корпоративного управления. Изучение данного вопроса привело науку к пониманию того, что существует корреляционная связь между силой агентских конфликтов, механизмов, которыми они могут быть разрешены, и долей акционерного капитала корпорации, принадлежащей высшим менеджерам. Впервые эту проблему исследовали Дженсон и Меклин, установившие, что стоимость корпорации зависит от структуры её акционерного капитала. Результатом их исследования явилось утверждение, что чем больший пакет акций корпорации принадлежит менеджерам, тем ниже уровень агентских конфликтов. Эта теория получила название конвергенции интересов.

Другие исследования выявили силы, действующие в противоположном направлении. Гипотеза основана на том, что главным инструментом контроля за деятельностью менеджера является финансовый рынок, с возможностью поглощения  и смены менеджеров. И, следовательно, чем больший пакет акций корпорации находится у менеджеров, тем труднее осуществить такое поглощение. Пороговым значением считается пакет равный 30% акций корпорации. Набирая такой процент акций, согласно гипотезе менеджеры «окапываются», падает дисциплина и снижается эффективность их работы.

Расставить степень предпочтения в поведении менеджеров, т.е. преобладании либо гипотезы конвергенции интересов, либо гипотезы «окапывания» в зависимости от размера принадлежащего им пакета акций, ставили своей целью эмпирические исследования Р.Марка, А. Шлейфера, и Р.Вишни. Они установили, что при росте доли менеджеров с 0% до 5% рыночная цена корпорации растет, затем с 5% до 25% падает, а потом снова растет. Авторы исследования считают, что рост цены отражает усиление конвергенции интересов, а падение – усиление «окапывания» менеджеров. Эти данные позволяют сделать вывод о том, что при росте пакета акций менеджеров с 5%до 25% стремление к «окапыванию» менеджеров преобладает над тенденцией конвергенции интересов. Начиная с доли пакета акций, равной 25%, положение менеджеров становится настолько уверенным, что далее «окапываться» нет смысла, и начинает преобладать (все более и более) тенденция конвергенции интересов.

Таким образом, возвращаясь к нашему вопросу о степени напряженности агентских конфликтов и механизмов их разрешения при системе, когда власть принадлежит инсайдерам, получаем следующие выводы.

В том случае, чем больше пакет акций, принадлежащих инсайдеру (более 25%), тем менее актуален вопрос о наличии, и главное, разрешении агентских конфликтов. Недостатком данной модели является закрытость системы корпоративного управления (отсутсвие или недостаток влияния внешних акционеров), однако недостаточно эмпирических исследований, чтобы сделать вывод о том, к каким отрицательным последствиям приводит данный недостаток. И основным механизмом, гарантирующим эффективность работы менеджеров, является постоянная угроза банкротства при наличии высокой конкуренции.

Проведенные нами исследования влияния различных факторов на систему корпоративного управления выявили недостаточность однофакторного подхода для классификации моделей корпоративного управления. Поэтому мы посчитали необходимым объединить различные подходы и предложить свой способ классификации моделей корпоративного управления.

В результате комбинирования критерия степени концентрированности капитала корпорации с критерием наличия контроля в руках менеджеров либо внешних собственников мы получили следующую матрицу (рис.1.3.5).

Рисунок 1.3.5 Классификация моделей корпоративного управления.

1. Не корпорация. Данная модель характеризуется сочетанием критериев концентрированный капитал/ контроль в руках менеджеров.

В этом случае уровень агентских конфликтов минимален, так как мотивация менеджеров совпадает с мотивацией акционеров, причем, чем больше пакет акций в руках менеджеров, тем ниже уровень агентских конфликтов. Основным механизмом, гарантирующим эффективность управления менеджерами – собственниками корпорации, является опасность банкротства.

2.Классическая корпорация. Сочетание критериев концентрированный капитал/ контроль в руках внешних собственников.

Отличие данной модели от предыдущей заключается в том, что крупный акционер не менеджер корпораций, а внешний инвестор. В этом случае наиболее эффективным механизмом контроля является участие в Совете директоров. Крупный акционер имеет как возможность, так и интерес для установления контроля над корпорацией.

Эти две модели характеризуются стабильностью системы владения корпорацией и, следовательно, стабильностью системы корпоративных отношений.

3. Эксплуатация бизнеса компании менеджерами. Сочетание критериев распыленный капитал/ контроль в руках менеджеров.

Имея контроль над корпорацией, мотивы менеджеров, отличающиеся от мотивов акционеров, становятся причиной возникновения острых агентских конфликтов. Так как  в данном случае невозможно установить прямого контроля за деятельностью менеджеров (Совет директоров контролируется менеджерами корпорации), контролировать с помощью голосования по доверенности (получение доверенностей для менеджеров не требует собственных затрат, а для внешних акционеров требуются значительные финансовые ресурсы), то основным механизмом, стимулирующим эффективность работы менеджеров, является опасность поглощения корпорации, с последующей за этим заменой менеджеров. В том же случае, если у менеджеров достаточный пакет акций, препятствующий поглощению, мелким акционерам остается надеяться на контроль со стороны товарного рынка и попытаться усилить конвергенцию (совпадение) интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения менеджеров, основанную на опционах.

4. Эксплуатация бизнеса компании наиболее крупным акционером. Сочетание критериев распыленный капитал/ контроль в руках внешних собственников.

Эта модель характеризуется высокой степенью нестабильности системы корпоративных отношений, так как в этом случае контроль над корпорацией устанавливается посредством наличия незначительного пакета акций (10-15%) и может перейти в другие руки, вследствие концентрации капитала в руках других акционеров, либо возникновения коалиции мелких акционеров.

Эффективными механизмами контроля в данной модели помимо института независимых директоров, являются финансовые рынки, использование механизма голосования по доверенности и механизма взаимоувязки интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения последних.

Все рассмотренные модели корпоративного управления, механизмы разрешения агентских конфликтов получили свое воплощения в экономической практике различных стран, и доказали свое право на существование. Поэтому нельзя утверждать однозначно, что именно та или другая модель корпоративного управления является наиболее эффективной для развития мировой экономики. Однако можно проследить особенности влияния национальных факторов на формирование системы корпоративного управления.

1.4. Особенности оценки экономической эффективности корпоративного управления.

Теоретический анализ исследований в области оценки эффективности корпоративного управления позволяет нам сделать вывод о наличии различных методов (рис.1.4.1). Среди них можно выделить качественные и количественные методы оценки. В группе качественных методик мы хотели бы

Рис.1.4.1. Методики оценки эффективности корпоративного управления.

остановиться на двух максимально приближенных к использованию в современных российских условиях. Это сравнительный метод и метод оценки риска корпоративного управления.

Количественные методики оценки эффективности корпоративного управления основаны на анализе хозяйственной деятельности корпорации. Причем данная группа методик также подразделяется на методы оценки финансового состояния и методы оценки рыночной стоимости.

Перейдем к рассмотрению перечисленных методик.

Сравнительный метод оценки эффективности корпоративного управления  заключается в сравнении его механизмов, описанных в предыдущих главах, в различных условиях хозяйствования корпорации (как правило географическое разделение по странам). Данный подход является неформализованным и позволяет сравнивать условия развития корпоративного управления в различных странах. В данном случае прибегают к экспертной оценке развитости законодательства стран в области корпоративного управления, степени его исполнения, развитости фондового рынка (сравнивается капитализация), механизма банкротства (сравнивается степень простоты процедуры банкротства и частоты его применения) – это оценка внешних механизмов корпоративного управления. При оценке внутренних механизмов корпоративного управления оценивается деятельность Совета директоров (соотношение внутренних и внешних директоров, численность Совета,  методика оценки эффективности Советом директоров работы менеджеров и другие показатели, в зависимости от специфики деятельности Совета директоров в конкретной стране и целей оценки) и построение системы вознаграждения менеджеров (оценивается, насколько система оплаты сближает интересы менеджеров и собственников).

Более конкретный взгляд на проблему оценки эффективности корпоративного управления нашел отражение в другом подходе. Единством методик данного подхода является понимание того, что эффективная финансово-хозяйственная деятельность корпорации и есть подтверждение эффективности корпоративного  управления. Данный подход реализуется в следующих основных методах. Первый – это оценка рыночной стоимости корпорации, второй – оценка финансового состояния корпорации, ключевым моментом которой является расчет вероятности банкротства. Последние методы в российских условиях приобретают особую актуальность.

Среди методик оценки вероятности банкротства принято выделять методы, основанные на анализе финансовых данных, включающих оперирование некоторыми коэффициентами: приобретающим все большую известность Z-коэффициентом Альтмана (США), коэффициентом Таффлера, (Великобритания) и другими, а также умение "читать баланс".  И методы сравнения данных по обанкротившимся компаниям с соответствующими данными исследуемой компании.

Методы, основанные на анализе финансовой отчетности, в настоящее время наиболее распространены. Хотя, по мнению ряда исследователей, существуют объективные недостатки данных методик, заключающиеся в следующем. Во-первых, компании, испытывающие трудности, всячески задерживают публикацию своих отчетов, и, таким образом, конкретные данные могут годами оставаться недоступными. Во-вторых, даже если данные и сообщаются, они могут оказаться "творчески обработанными". Для компаний в подобных обстоятельствах характерно стремление обелить свою деятельность, иногда доводящее до фальсификации. Требуется особое умение, присущее даже не всем опытным исследователям, чтобы выделить массивы подправленных данных и оценить степень завуалированности. Третья трудность заключается в том, что некоторые соотношения, выведенные по данным деятельности компании, могут свидетельствовать о неплатежеспособности в то время, как другие – давать основания для заключения о стабильности или даже некотором улучшении. В таких условиях трудно судить о реальном состоянии дел. Однако мы могли бы согласиться лишь с третьим утверждением и то лишь при условии статической оценки, а не динамической. Говоря о первых двух возражениях, необходимо отметить, что изучение требований к раскрытию информации65 о деятельности корпораций, принятых в различных странах, позволяет сделать нам вывод о несостоятельности этих возражений, так как требования к раскрытию информации включают ряд важнейших элементов. Это и предоставление отчетности раз в квартал (в США,  также в России), либо раз в полгода (в Германии), что исключает возможность для корпораций задерживать подачу отчетов. Это и обязательная аудиторская проверка финансовой отчетности, что существенно снижает риск фальсификации.

Одной из простейших моделей прогнозирования вероятности банкротства считается двухфакторная модель. Она основывается на двух ключевых показателях (например, показатель текущей ликвидности и показатель доли заемных средств), от которых зависит вероятность банкротства предприятия. Эти показатели умножаются на весовые значения коэффициентов, найденные эмпирическим путем, и результаты затем складываются с некой постоянной величиной (const), также полученной тем же (опытно-статистическим) способом. Если результат (С1) оказывается отрицательным, вероятность банкротства невелика. Положительное значение С1 указывает на высокую вероятность банкротства.

В американской практике выявлены и используются такие весовые значения коэффициентов:

для показателя текущей ликвидности (покрытия) (Кп) – (-1,0736)

для показателя удельного веса заемных средств в пассивах предприятия (Кз) – (+0,0579)

постоянная величина – (-0,3877)

Отсюда формула расчета С1 принимает следующий вид:

C1=-0.3877+Kп*(-1.0736)+Кз*0.0579

Рассмотренная двухфакторная модель не обеспечивает всестороннюю оценку финансового состояния предприятия, а потому возможны слишком значительные отклонения прогноза от реальности. Для получения более точного прогноза американская практика рекомендует принимать во внимание уровень и тенденцию изменения рентабельности проданной продукции, так как данный показатель существенно влияет на финансовую устойчивость предприятия. Это позволяет одновременно сравнивать показатель риска банкротства (С1) и уровень рентабельности продаж продукции. Если первый показатель находится в безопасных границах и уровень рентабельности продукции достаточно высок, то вероятность банкротства крайне незначительная.

Другой количественный метод был предложен в 1968 г. известным западным экономистом Альтманом (Edward I. Altman). Индекс кредитоспособности построен с помощью аппарата мультипликативного дискриминантного анализа (Multiple-discriminant analysis - MDA) и позволяет в первом приближении разделить хозяйствующие субъекты на потенциальных банкротов и небанкротов.

При построении индекса Альтман обследовал 66 предприятий, половина которых обанкротилась в период между 1946 и 1965 гг., а половина работала успешно, и исследовал 22 аналитических коэффициента, которые могли быть полезны для прогнозирования возможного банкротства. Из этих показателей он отобрал пять наиболее значимых и построил многофакторное регрессионное уравнение. Таким образом, индекс Альтмана представляет собой функцию от некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. В общем виде индекс кредитоспособности (Z-счет) имеет вид:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3 +0.6X4+X5

Где Х1 – оборотный капитал/сумма активов;

Х2 – нераспределенная прибыль/сумма активов;

Х3 – операционная прибыль/сумма активов;

Х4 – рыночная стоимость акций/задолженность;

Х5 – выручка/сумма активов.

Результаты многочисленных расчетов по модели Альтмана показали, что обобщающий показатель Z может принимать значения в пределах [-14, +22], при этом предприятия, для которых Z>2,99 попадают в число финансово устойчивых, предприятия, для которых Z<1,81 являются безусловно-несостоятельными, а интервал [1,81-2,99] составляет зону неопределенности.

Z-коэффициент имеет общий серьезный недостаток: по существу его можно использовать лишь в отношении крупных кампаний, котирующих свои акции на биржах. Именно для таких компаний можно получить объективную рыночную оценку собственного капитала.

В 1983 г. Альтман получил модифицированный вариант своей формулы для компаний, акции которых не котировались на бирже:

K=8.38X1+X2+0.054X3+0.63X4

 (здесь Х4 – балансовая, а не рыночная стоимость акций.)

Коэффициент Альтмана относится к числу наиболее распространенных.

Известны другие подобные критерии. Так, британский ученый Таффлер (Taffler) предложил в 1977 г. четырехфакторную прогнозную модель, при разработке которой использовал следующий подход:

При использовании компьютерной техники на первой стадии вычисляются 80 отношений по данным обанкротившихся и платежеспособных компаний. Затем, используя статистический метод, известный как анализ многомерного дискриминанта, можно построить модель платежеспособности, определяя частные соотношения, которые наилучшим образом выделяют две группы компаний и их коэффициенты. Такой выборочный подсчет соотношений является типичным для определения некоторых ключевых измерений деятельности корпорации, таких, как прибыльность, соответствие оборотного капитала, финансовый риск и ликвидность. Объединяя эти показатели и сводя их соответствующим образом воедино, модель платежеспособности производит точную картину финансового состояния корпорации. Типичная модель для анализа компаний, акции которых котируются на биржах, принимает форму:

Z=C0+C1X1+C2X2+C3X3+C4X4+…..

где:

х1=прибыль до уплаты налога/текущие обязательства (53%)

х2=текущие активы/общая сумма обязательств (13%)

х3=текущие обязательства/общая сумма активов (18%)

х4=отсутствие интервала кредитования (16%)

с0,…с4 – коэффициенты, проценты в скобках указывают на пропорции модели; х1 измеряет прибыльность, х2 – состояние оборотного капитала, х3 – финансовый риск и х4 – ликвидность.

Для усиления прогнозирующей роли моделей можно трансформировать Z-коэффициент в PAS-коэффициент (Perfomans Analysys Score) – коэффициент, позволяющий отслеживать деятельность компании во времени. Изучая PAS-коэффициент как выше, так и ниже критического уровня, легко определить моменты упадка и возрождения компании.

PAS-коэффициент – это просто относительный уровень деятельности компании, выведенный на основе ее Z-коэффициента за определенный год и выраженный в процентах от 1 до 100. Например, PAS-коэффициент, равный 50, указывает на то, что деятельность компании оценивается удовлетворительно, тогда как PAS-коэффициент, равный 10, свидетельствует о том, что лишь 10% компаний находятся в худшем положении (неудовлетворительная ситуация). Итак, подсчитав Z-коэффициент для компании, можно затем трансформировать абсолютную меру финансового положения в относительную меру финансовой деятельности. Другими словами, если Z-коэффициент может свидетельствовать о том, что компания находится в рискованном положении, то PAS-коэффициент отражает историческую тенденцию и текущую деятельность на перспективу.

Сильной стороной такого подхода является его способность сочетать ключевые характеристики отчета о прибылях и убытках и баланса в единое представительное соотношение. Так, компания, получающая большие прибыли, но слабая с точки зрения баланса, может быть сопоставлена с менее прибыльной, баланс которой уравновешен. Таким образом, рассчитав PAS-коэффициент, можно быстро оценить финансовый риск, связанный с данной компанией, и соответственно варьировать условия сделки. В сущности, подход основан на принципе, что целое более ценно, чем сумма его составляющих.

Дополнительной особенностью этого подхода является использование "рейтинга риска" для дальнейшего выявления скрытого риска. Этот рейтинг статистически определяется только, если компания имеет отрицательный Z-коэффициент, и вычисляется на основе тренда Z-коэффициента, величины отрицательного Z-коэффициента и числа лет, в продолжение которых компания находилась в рискованном финансовом положении. Используя пятибалльную шкалу, в которой 1 указывает на "риск, но незначительную вероятность немедленного бедствия", а 5 означает "абсолютную невозможность сохранения прежнего состояния", менеджер оперирует готовыми средствами для оценки общего баланса рисков, связанных с кредитами клиента.

Существующие подходы оценки эффективности управления с точки зрения рыночной стоимости корпорации включают различные методики. Среди основных это определение рыночной стоимости на основе оценки  капитализации дохода корпорации, другой на основе курсовой стоимости акций корпорации.

При первом подходе цена предприятия (V) определяется капитализацией прибыли по формуле:

V=P/K

где P – ожидаемая прибыль до выплаты налогов, а также процентов по займам и дивидендов;

K – средневзвешенная стоимость пассивов (обязательств) фирмы (средний процент, показывающий проценты и дивиденды, которые необходимо будет выплачивать в соответствии со сложившимися на рынке условиями за заемный и акционерный капиталы).

Снижение цены предприятия означает снижение его прибыльности либо увеличение средней стоимости обязательств (требования банков, акционеров и других вкладчиков средств). Прогноз ожидаемого снижения требует анализа перспектив прибыльности и процентных ставок.

Целесообразно рассчитывать цену предприятия на ближайшую и долгосрочную перспективу. Условия будущего падения цены предприятия обычно формируются в текущий момент и могут быть в определенной степени предугаданы (хотя в экономике всегда остается место для непрогнозируемых скачков).

Методика оценки рисков корпоративного управления разработана Brunswick UBS Warburg66 

При этом разнообразные реально существующие и потенциальные риски, связанные с корпоративным управлением, подразделяются на восемь категорий и 20 подкатегорий, каждой из которых соответствуют четко определенный коэффициент риска и указания по его применению.

Оценка каждого из видов рисков производится путем присуждения штрафных баллов. Соответственно, чем выше рейтинг той или иной корпорации по совокупности набранных ею баллов, тем большая степень риска и, следовательно, ниже уровень эффективности корпоративного управления. Присуждение штрафных баллов по категориям выглядят следующим образом (Таблица 1.4.1.).

Таблица 1.4.1.

Методика оценки риска корпоративного управления

Наименование категории

макс баллов

Непрозрачность

14

-Финансовая отчетность по US GAAP/IAS

6

-Репутация открытости

4

-Программа АДР

2

-Уведомления о годовых/внеочередных общих собраниях акционеров

2

Размывание акционерного капитала

13

-Объявленные, но не выпущенные акции

7

-Блокирующий пакет акций у портфельных инвесторов

3

-Наличие защитных мер в уставе

3


продолжение таблицы 1.4.1.

Наименование категории

макс баллов

Вывод активов/трансфертное ценообразование

10

-Акционеры с контрольным пакетом акций

5

-Трансфертное ценообразование

5

Слияние/реструктуризация

10

-Слияние

5

-Реструктуризация

5

Банкротство

12

-Просроченная кредиторская задолженность или проблемы с задолженностью по расчетам с бюджетом

5

-Задолженность

5

-Финансовое управление

2

Ограничения на покупку и владение акциями

3

Ограничение на владение иностранцев акциями или на их участие в голосовании

3

Инициативы в области корпоративного управления

9

Состав Совета директоров

3

Хартия корпоративного управления

2

Наличие иностранного стратегического партнера

1

Дивидендная политика

3

Реестродержатель

1

Качество

1

Итого

72

Подробнее рассмотрим категории оценки рисков корпоративного управления и их методику их оценку.

Непрозрачность: макс. кол-во баллов = 14

Данные факторы, связанные с информационной непрозрачностью компаний, разбиты на четыре подкатегории: ведение финансовой отчетности по западным стандартам, наличие программы АДР, своевременное уведомление о проведении собраний акционеров и общая репутация и открытость компании. Ведение бухгалтерского учета согласно принципам US GAAP/IAS: макс. кол-во баллов = 6 Число баллов варьируется от шести для компаний, не желающих (как правило, по вполне понятным причинам) вести финансовую отчетность по международным стандартам, до нуля для организаций, которые уже на протяжении ряда лет ведут бухгалтерский учет в соответствии с вышеупомянутыми стандартами.

Репутация и открытость: макс. кол-во баллов = 4 Это достаточно субъективная оценка, принимающая во внимание наличие в компании и эффективность деятельности отдела по работе с акционерами, открытость руководства и наличие информации о компании, необходимой для построения точных моделей ее развития.

Программа АДР: макс. кол-во баллов = 2. Два штрафных балла начисляются при отсутствия намерений по выпуску АДР, и ноль баллов в случае наличия программы АДР 2-го или 3-го уровня.

Уведомление о проведении общих собраний акционеров: макс. кол-во баллов = 2 Компании, не предоставляющие своим акционерам повестки дня общих собраний акционеров, получают два балла; компании, нерегулярно и несвоевременно уведомляющие о собраниях, зарабатывают полтора балла. Размывание акционерного капитала: макс. кол-во баллов = 13

Угроза размывания акционерного капитала считается одним из наиболее серьезных факторов риска. Наличие большого количества объявленных акций, которые могут быть выпущены по решению Совета директоров, часто свидетельствует о высокой вероятности предстоящей эмиссии, ведущей к размыванию акционерного капитала. Чтобы отличить обоснованный дополнительный выпуск акций от недобросовестного, необходимо определить, имеет ли размещение акций четко поставленные цели, содержит ли устав компании меры защиты от размывания акционерного капитала и могут ли миноритарные инвесторы заблокировать решения о новых эмиссиях.

Объявленные, но не выпущенные акции: макс. кол-во баллов = 7 Число штрафных баллов зависит от отношения количества объявленных акций к числу акций в обращении и от степени уверенности инвесторов в том, что декларируемая цель планируемой эмиссии соответствует истинной и отвечает интересам акционеров.

Портфельные инвесторы владеют блокирующим 25%-ым пакетом акций: макс. кол-во баллов = 3 Мы добавляем три штрафных балла, если сторонние акционеры неспособны заблокировать решение об эмиссии акций, влекущей за собой неблагоприятные последствия.

Меры по защите, включенные в устав: макс. кол-во баллов = 3 Отсутствие в уставе положений, регламентирующих преимущественные права покупки акций или содержащих иные меры защиты от размывания акционерного капитала, означает три штрафных балла.

Вывод активов/трансфертное ценообразование: макс. кол-во = 10.

Нередко бывает трудно доказать факты манипуляций с активами и применения вызывающих сомнения методов установления цен, однако иногда их можно выявить путем тщательного анализа финансовой отчетности и способов заключения сделок. Практика показывает, что эти приемы, являясь иногда незаметными для инвесторов, приводят к наиболее серьезному снижению стоимости компании.

Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций: макс. кол-во баллов = 5 Начисляется пять штрафных баллов компаниям, контрольные акционеры которых проявили себя с отрицательной стороны в плане корпоративного управления. Если владельцем контрольного пакета акций является российское государство (т.е. компания может действовать в интересах государства, а не своих акционеров), то она получает три балла.

Трансфертное ценообразование: макс. кол-во баллов = 5 Неясная ситуация с заключением сделок или широкое использование оффшорных и/или аффилированных трейдинговых компаний повышает риск, связанный с установлением цен на передаваемые активы; по результатам компании получают от одного до пяти баллов.

Слияние/реструктуризация: макс. кол-во баллов = 10. Если компания находится на пороге слияния или реструктуризации, возникает риск потери активов или применения несправедливых условий, что повышает неуверенность в краткосрочной перспективе.

Слияние: макс. кол-во баллов = 5 Компании, которые не планируют слияния, получают ноль баллов; компании, объявившие об условиях слияния, зарабатывают два балла; а те компании, слияние которых скорее всего будет иметь отрицательный эффект для инвесторов, получают пять баллов.

Реструктуризация: макс. кол-во баллов = 5. Оценивается на основе доступности и целесообразности плана реструктуризации и анализа фактических действий руководства по реализации программы.

Банкротство: макс. кол-во баллов = 12

Просроченная кредиторская задолженность или проблемы с задолженностью по налогам: макс. кол-во баллов = 5 Данный фактор учитывает такие события, как попытки инициировать банкротство, активная скупка на рынке долгов компании, а также крупная задолженность по налогам или просроченная кредиторская задолженность.

Задолженность: макс. кол-во баллов = 5 Штрафные баллы начисляются в зависимости от способности компании обслуживать в будущем свою финансовую задолженность. Максимальное количество штрафных баллов (пять), получают компании, допустившие дефолт по своим долговым обязательствам.

Финансовое руководство: макс. кол-во баллов = 2 Качество руководства финансовой деятельностью серьезно отражается на способности компании выходить из сложных долговых ситуаций и избегать угрозы банкротства.

Ограничения на приобретение и владение акциями компании и голосование: макс. кол-во баллов = 3

Некоторые компании имеют ограничения на приобретение и владение акциями или на права голосования на общих собраниях для миноритарных и иностранных акционеров. Мы полагаем, что в рамках нашей рейтинговой системы было бы уместным начислять штрафные баллы таким компаниям, поскольку невозможность акционеров влиять на принятие решений повышает вероятность нарушения прав миноритарных инвесторов.

Инициативы в области корпоративного управления: макс. кол-во баллов = 9

Это обобщенная оценка готовности руководства делить прибыль со сторонними акционерами и относиться к ним справедливо, а также возможности инвесторов доводить свои проблемы до сведения Совета директоров. Также стоит отметить, что в данной категории проводится оценка только формальных шагов, предпринятых руководителями компаний для улучшения отношений с миноритарными инвесторами, и не проводится попытка «угадать» намерения руководства.

Состав совета директоров: макс. кол-во баллов = 3 Членство миноритарных акционеров или известных независимых экспертов в Совете директоров обычно помогает вселить чувство уверенности в том, что миноритарные акционеры будут, по крайней мере, проинформированы о деятельности Совета, а их проблемы будут услышаны.

Кодекс корпоративного управления: макс. кол-во баллов = 2. Если компания выступает с инициативой о принятии кодекса корпоративного управления, в котором четко излагается ее политика в отношении сторонних акционеров, то это обычно позитивно воспринимается рынком; подобная компания получает ноль баллов.

Стратегическое партнерство с иностранными инвесторами: макс. кол-во баллов = 1 Наличие стратегического иностранного партнера, работающего в тесном сотрудничестве с руководством, повышает
шансы того, что компания будет придерживаться более цивилизованной политики.

Дивидендная политика: макс. кол-во баллов = 3 Данный показатель оценивает не только сам факт наличия четко определенной дивидендной политики, но также и адекватность размера дивидендов и своевременность их выплаты.

Качество и надежность реестродержателя: макс. кол-во баллов = 1

Корпорациям начисляется штрафной балл за использование услуг «карманных» фирм-реестродержателей вместо более крупных профессиональных компаний.

В соответствии с моделью корпорации получившие более 35 штрафных баллов, являются чрезвычайно рискованными и следовательно характеризуются низким уровнем корпоративного управления, а компании с рейтингом ниже 17 считаются относительно безопасными и обладающими высоким уровнем управления.

Рассмотренные методики оценки эффективности корпоративного управления свидетельствуют о различном подходе к изучаемой проблеме. Это объясняется тем, что, во-первых, корпоративное управление – это достаточно многогранная категория и исследователи при оценки её эффективности могут преследовать различные цели, которые требуют использования различных методик; во –вторых, наличие множества методик говорит о том, что ни одна из них не является панацеей от всех бед корпоративного управления.


2. Анализ современных тенденций корпоративного управления промышленными предприятиями.

В 1 главе мы рассмотрели теоретические аспекты исследуемой проблемы. Хотелось бы отметить, что нередко практические особенности накладывают на них достаточно значимую специфику. Поэтому мы считаем целесообразным на следующем этапе исследования изучить влияние корпораций на экономику отдельных стран и мировую экономику в целом, выявить принципиальные различия построения системы корпоративного управления в различных зарубежных странах, рассмотреть механизмы корпоративного управления, используемые в данных системах, изучить становление принципов корпоративного управления в Российской Федерации и в республике Татарстан, провести сравнительный анализ.

2.1. Исследование организации корпоративного менеджмента в ведущих странах постиндустриального типа.

Изучая мировой опыт в области корпоративного управления, начиная с истории возникновения67, мы пришли к выводу, что корпоративная форма хозяйствования является одной из доминирующих форм организации крупного бизнеса. Это вызвано главным образом, по нашему мнению, тем, что именно требования экономического сотрудничества являются катализатором процесса мировой интеграции и тенденции глобализации. И в рамках этого процесса не государства, а транснациональные корпорации68 выступают в роли основных хозяйствующих субъектов единого экономического пространства.

Переоценить влияние корпораций на мировою экономику достаточно сложно. В результате проведенных исследований нами было установлено, что в мире насчитывается более 40 тыс. материнских транснациональных компаний (ТНК), которые контролируют около 250 тыс. дочерних компаний и отделений за рубежом69. На них работают 73 млн. сотрудников, то есть каждый десятый занятый в мире, исключая сельское хозяйство. Более 40% активов 100 крупнейших компаний мира размещены вне страны расположения материнских компаний. На транснациональные корпорации приходится свыше 1/4 мирового валового продукта. Годовой оборот этих компаний составляет около 6 трлн. долл.

«Доля ТНК в мировом ВВП повысилась за последние 30 лет с 17 до 30%, а количество транснациональных корпораций за последнюю четверть века возросло более чем в пять раз. 500 самых мощных ТНК реализуют 80% всей продукции электроники и химии, 95 – фармацевтики, 76% – продукции машиностроения, 85 из них контролируют 70% всех заграничных инвестиций»70.. Сто наиболее крупных по размерам иностранных активов ТНК владеют через свои иностранные филиалы почти 2 трлн. долл., контролируя, по экспертным оценкам  пятую часть глобальных зарубежных активов71.

Степень интернационализации компаний, как и стран, можно рассчитать через соотношение внешней и внутренней хозяйственной деятельности (инвестиции, занятость, производство, продажи, НИОКР). Так, анализ динамики соотношения между прямыми иностранными инвестициями72 (внешние активы) и ВВП показывает, что «в целом у всех промышленно развитых держав оно выросло с 6% в 1980 г. до 11,5 – в 1995 г., у стран ЕС – с 6,3 до 14,6% соответственно (наибольший показатель пришелся на Великобританию – 27,4% в 1995 г.), у США – с 8,1 до 9,8, а у Японии – с 1,8 до 6%. Еще больше размеры данного показателя по отдельным корпорациям. Так, почти 2/3 капиталовложений бельгийских, голландских и швейцарских ТНК направлялось за границу. Для компаний Royal Dutch Shell и  Philips иностранные инвестиции составили 70% внутренних, американского концерна Exxon – 80, IBM – 50%»73.

Транснациональные корпорации зародились в США74 И в настоящее время большинство крупных транснациональных корпораций американские75. В США основу промышленного производства составляют 100 корпораций. На их долю приходится, по разным оценкам0 от 55 до 60% ВНП США. В них занято 45% рабочей силы и направляется до 60% инвестиций. Каждая из этих 100 корпораций  включает предприятия 25 отраслей76.

Для американской экономики характерны, по нашему мнению, модели корпоративного управления «распыленный капитал» в сочетании с контролем в руках либо менеджеров, либо внешних собственников77. Модель корпоративного управления принятая в США используется в Англии, Канаде, Новой Зеландии.

Главная цель собственников данной модели – увеличение своего благосостояния за счет роста курсовой стоимости акций корпорации.

Поэтому именно в этой модели получило распространение формирование денежного вознаграждения менеджеров корпорации чаще не за счет  постоянного оклада (что составляет всего лишь 1/3), а за счет переменного вознаграждения (2/3), которое в большей мере содержит опционы на акции78 корпорации.

Таким образом, собственники корпорации пытаются решить проблему агентских конфликтов путем формирования одинаковых интересов с топ-менеджерами.

Это в какой то мере должно снижать важность других видов контроля за эффективностью работы менеджеров. Однако это не касается контроля со стороны Совета директоров, потому что именно он принимает решение о применении той или иной формы денежного вознаграждения менеджеров и о размерах льгот в виде опционов.

Совет директоров в США в соответствии с законодательством унитарный, в который входят как менеджеры, так и внешние директора. Между ними нет законодательно разделенных функций в деятельности Совета Директоров, этот вопрос остается в компетенции собственников корпорации.

В Совете большинство составляют независимые директора79, при обычном составе в 12 человек их – 9. В большинстве корпораций роль председателя Совета директоров выполняет генеральный директор корпорации.

Существование данной системы формирования Совета директоров позволяет сделать следующие выводы:

  1.  Т.к. менеджеры и внешние директора несут суммарную ответственность и работают вместе в рамках унитарного совета это позволяет решать конфликты между ними в процессе разработки решения и избежать конфронтации между ними.
  2.  По той же причине, даже при большинстве независимых директоров, чаша весов влияния в Совете директоров, мы считаем, склоняется в сторону менеджеров корпорации.

Это происходит, по нашему мнению, вследствие следующих причин. Во-первых, внешние директора, с одной стороны, должны принимать решения и руководить корпорацией, с другой стороны, должны сами же осуществлять за этим контроль, что порождает их самоотстранение как от одной, так и от другой функции. Во-вторых, главный управляющий корпорации осуществляет и контроль за дейятельностью Совета Директоров, председательсвуя на нем. В–третьих, как утверждает М.Хессель80, в США принята практика, что фактически не Совет Директоров избирает менеджеров, а менеджеры избирают директоров.

Такое состояние дел в Совете директоров в США имеет свое логическое обоснование: собственники корпорации США ведут себя как инвесторы. И поэтому предпочитают принимать решения не посредством голосования, а посредством продажи акций на фондовом рынке. В случае недовольства деятельностью менеджмента корпорации собственники просто продают свои акции. Мы считаем, что ведущая роль рынка корпоративного контроля в системе корпоративного управления в США связана с влиянием следующих факторов. Во-первых, с наилучшим развитием фондового рынка США, позволяющего свободно продавать собственникам принадлежащие им акции. Во-вторых, наибольшей распыленностью акции корпораций США, что приводит к отсутствию у собственников многих корпораций значительного пакета акций, достаточного для контроля за менеджментом корпорации.

Рынок корпоративного контроля США характеризуется:

  1.  большим числом жестких поглощений81 (около 50%)82;
  2.  наибольшим число корпораций – 6000 - представленным на фондовом рынке83;
  3.  наибольшей капитализацией фондового рынка (наибольшей совокупной суммой сделок);

Рассматривая другие механизмы контроля, необходимо отметить, что в  США банки не выполняют той роли в области контроля в рамках корпоративного управления, как в японской и немецкой моделях. Это объясняется тем, что антимонопольное законодательство США не позволяет совмещать различные функции банков – кредитование (кредитные банки), выпуск акций и облигаций (инвестиционные банки), доверительное управление акциями (специализированные консалтинговые компании).

Таким образом, исследование системы корпоративного управления в США позволяет нам сделать заключение, что в данной модели наиболее важными механизмами контроля за менеджерами, по нашему мнению, являются:

  1.  формирование денежного вознаграждения менеджеров.
  2.  контроль со стороны фондового рынка.

Однако, несмотря на ведущую роль США в мировой экономике, успешно функционируют модели корпоративного управления, которые обладают достаточно серьезными отличиями.

Это демонстрируют экономики таких ведущих стран мира, как Япония и Германия. Хотя японская модель корпоративного управления формировалась после II-ой мировой под влиянием политики США, в то же время менталитет японской экономики, по нашему мнению, внес существенные коррективы, и сегодня японская система корпоративного управления, мы считаем, ближе к германской, хотя и имеются некоторые отличия, чем к англо-американской.

Для германской и японской экономик, в противовес англо-американской модели, характерны модели корпоративного управления «концентрированный капитал – контроль в руках менеджеров», «концентрированный капитал – контроль в руках собственников»84

В отличие от США, где основными собственниками являются институциональные инвесторы85, в Германии, как правило – это другие корпорации. Следующая отличительная черта германской модели – высокая концентрация акционерного капитала. Так в 1988 г. в 27 из 40 крупнейших немецких корпораций существовал по крайней мере 1 собственник, чей пакет составил более 10% акций корпорации, а в большинстве  корпораций три собственника вместе располагали более чем 50% акций корпорации86.

Поэтому собственники немецкой модели в отличие от собственников англо-американской модели имеют возможность и заинтересованы в использовании права собственника и непосредственном участии в контроле за менеджментом корпорации.

Это объясняется и тем, что рынок корпоративного контроля в германской модели не играет такой роли, как в англо-американской вследствие того, что:

  1.  Во-первых, при всей мощи германской экономики существуют лишь 600 корпораций, из них лишь около пятой части включено  в списки лондонской фондовой биржи и около десятой котируется в США87;
  2.  Во-вторых, акционерный капитал в германской модели не является основным источником фондов корпораций, которые в большинстве случаев пользуются банковским финансированием.
  3.  В-третьих, корпорации могут ограничивать право голоса по акциям, также не продается банковская доля акционерного капитала, высокая доля работников корпорации в Наблюдательном Совета - все это делает малопривлекательной покупку контрольного пакета акций.

По этим причинам корпорации германской модели корпоративного управления проявляют значительно меньший интерес к деятельности фондового рынка, чем корпорации англо-американской модели.

Отсутствие развитого рынка корпоративного контроля в германской модели с лихвой компенсируется эффективным механизмом контроля со стороны Совета директоров.

Отличительными чертами Совета директоров, по нашим оценкам, в германской модели является:

  1.  Наличие двух палат: Наблюдательного Совета, полностью состоящего из независимых директоров, и Исполнительного Совета, состоящего исключительно из служащих корпорации.
  2.  Достаточно полные регламентации процедуры создания и работы Совета директоров в законодательных актах.
  3.  Возможность ограничения права голоса по акциям индивидуальных собственников.
  4.  Разделение полномочий наблюдения и исполнения. Исполнительный совет (административный совет) принимает управленческие решения и пользуется необходимыми для этого полномочиями. Наблюдательный совет призван контролировать правильность использования этих полномочий исполнительным советом.

Таким образом, в германской модели Наблюдательный совет, состоящий из независимых директоров, выступает в роли основного инструмента защиты интересов инвесторов.

Общепризнанной задачей Наблюдательного совета в германской модели корпоративного управления является подбор членов исполнительного совета и в случае необходимости их смещение. Кроме этого наблюдательный совет отвечает за утверждение балансового отчета, ежегодного отчета корпорации, крупных капиталовложений, закрытия производств и уровня дивидендов.

Структура Совета в большей мере определяется законодательством Германии, а не уставами корпораций.

В Наблюдательном совете традиционно различают собственников, служащих и других соучастников.

Представительство служащих в Наблюдательном совете корпорации предусмотрено, если их число больше 500. И чем больше корпорация, тем больше мест в составе Наблюдательного совета корпорации им предоставляется.

Среди соучастников в Советах директоров часто присутствуют уполномоченные от банков, крупных поставщиков, реже от групп потребителей и общественных организаций88.

В крупных предприятиях обычно собственники составляют 30% Наблюдательного совета (всего 20 человек), прочие соучастники – 20%, за исключением служащих – 50% мест89.

Такой состав Наблюдательного совета, как основного инструмента контроля в рамках корпоративного управления, характеризует круг инвесторов включенных в систему корпоративного управления.

Именно в германской модели корпоративного управления наиболее полно нашли отражение интересы не только финансовых инвесторов: собственников, банков, кредиторов и др., но и нефинансовых инвесторов: служащих, поставщиков, общественных организаций.

Фактически интересы собственников зачастую затрагивают интересы других соучастников корпорации.

Проведенный нами анализ деятельности Совета директоров германской модели позволяют сделать предположение, что главной задачей системы представительств в Совете директоров является не защита интересов какой-то одной группы инвесторов, а в признании общей цели всех соучастников корпорации, в поддержании конкурентоспособности корпорации.

Преобладание общего интереса над частным, по нашему мнению, отодвигает цель максимизации прибыли на второй план. Поэтому сравнительно небольшое внимание уделяется краткосрочным результатам деятельности корпораций. Уровень дивидендов не играет принципиальной роли, а прибыль рассматривается как воздух необходимый для жизни, но не как цель жизни.
Отсутствие серьезной роли рынка корпоративного контроля в системе корпоративного управления объясняет и отсутствие привязки денежного вознаграждения менеджеров к курсовой стоимости акций корпорации на фондовом рынке. Отсутствие опционов в доходе менеджеров объясняется к тому же и спецификой налогообложения в Германии. Поэтому денежное вознаграждение менеджеров в большей мере состоит из оклада 2/3 части, а остальная часть за счет доли от прибыли или других выплат.
Одним из основных участников и контролирующим институтом корпоративных отношений в немецкой модели являются банки. Мы считаем, что это объясняется множеством взаимосвязей между корпорацией и банком:

  1.  во-первых, банки выступают в роли собственников корпорации, имея ограниченный пакет акций (банки обладают 5% акционерного капитала Германии);
  2.  во-вторых, банки выступают в качестве кредиторов корпораций;
  3.  в-третьих, банки выпускают акции корпораций;
  4.  в-четвертых, у банков в доверенном управлении находятся акции индивидуальных инвесторов.

В соответствии с теорией «соучастников» в каждом случае (кроме третьего) банки получают места в наблюдательном совете. По данным на 1988 год представители 9 крупнейших банков участвовали в наблюдательных советах 96 из ста крупнейших компаний90. Вместе взятые банки представляют более 4/5 всех голосов на собраниях акционеров (при том, что только 3% индивидуальных собственников пользуются привилегией давать указания банку по поводу голосования91).

Таким образом, в большей части германских корпораций (особенно со значительно распыленным акционерным капиталом) банки могут полностью определять состав наблюдательного совета (за исключением служащих) и блокировать любые решения. Структура голосов в некоторых из крупнейших корпораций Германии представлена в таблице92.

Японская система корпоративного управления имеет сходные черты с германской, однако она имеет и существенные отличия.

В Японии промышленный комплекс состоит из шести равновеликих корпораций: «Mitsubishi», «Mitsui», «Sumitomo», «Daishi Kangin», «Fue», «Sanwa». Их совокупный годовой объем продаж составляет 14-15% валового национального продукта или около 500 млрд. долл. Они контролируют по некоторым оценкам до 75% промышленных активов Японии. На торговые фирмы корпораций приходится более половины экспортно-импортных операций, их доля в импорте отдельных товаров достигает 90%. Коммерческие и трастовые банки корпораций контролируют около 40% общего капитала всей банковской системы страны, а страховые компании – 55% всего страхового капитала93.

Ключевыми участниками корпоративных отношений в Японии являются главный банк (основной внутренний собственник), аффилированная корпорация или кэрейцу (еще один внутренний собственник), правление и правительство.

В отличие от германской модели в японской модели в Совет директоров входят представители банков лишь в кризисных ситуациях. Также в кризисных ситуациях правительство Японии вводит своих полномочных представителей и одновременно осуществляет поддержку на пути выхода из кризиса.

Советы директоров японской корпорации состоят преимущественно из внутренних директоров.

Таким образом, подводя итоги исследований зарубежного опыта функционирования систем корпоративного управления, мы хотим отметить, что существование различных моделей обусловлено отличием в формировании всей экономической политики той или иной страны. Перечисленные модели корпоративного управления получили свое распространение, как мы уже отмечали, и за пределами стран формирования. Одним из факторов распространения той или иной модели корпоративного управления в мировой экономике является, по нашему мнению, степень влияния страны формирования  модели на геополитическую обстановку в мире.

Достаточно спорными, мы считаем, проводимые различными авторами сравнения эффективности перечисленных моделей корпоративного управления, так как в конечном итоге эффективность модели корпоративного управления определяется эффективностью всей экономики страны в целом. А по этому критерию, нам предполагается, достаточно сложно объективно выделить отдельную страну из вышеперечисленных. К тому же перечисленные модели корпоративного управления не являются взаимоисключающими. Как отмечают некоторые экономисты94, в последнее время наблюдается процесс сближения моделей экономик ведущих стран мира, что свидетельствует о том, что ни одна из моделей не обладает исключительными преимуществами.

Стоит отметить и тот факт, что в настоящее время происходит формирование систем корпоративного управления в странах с переходной экономикой путем комбинации элементов различных моделей, что также подтверждает ранее сделанные выводы.

2.2. Специфика формирования корпоративных отношений в Российской Федерации

В первой главе работе мы провели исследование истории возникновения и развития корпоративных форм хозяйствования в российской экономике. Как было отмечено, становление современных форм корпораций в России приходится на период приватизации государственной собственности.

Сложившиеся акционерные общества в российской экономике по нормативным источникам своего преобразования можно подразделить на несколько групп95. Первая группа – АО, образовавшиеся в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий на основе Указа Президента РФ № 721 от 01.07.92 и Указа Президента РФ № 66 от 29.01.92 г.; вторая группа – АО, преобразованные из арендных предприятий на основе Указа Президента РФ № 1230 от 14.10.92; третья группа – АО, образованные вне рамок приватизации в соответствии с постановлением СМ СССР № 590 от 19.06.90 г., позднее постановлением СМ РСФСР № 601 от 25.12.90 г.; четвертая – АО, образованные на основе норм ГК РФ и ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.95 г.; пятая группа – АО, создаваемые в    процедуры банкротства в соответствии с ГК РФ и Законом «Об АО», инициированные решением кредиторов организации должники; седьмая группа – созданные в порядке применения Закона от 19.07.98 г. «Об особенностях правового положения АО работников (народных предприятий).

В результате приватизации были образованы 3/5 нынешних российских ОАО, которые производят 4/5 всей промышленной продукции.

Основные черты российской приватизации следующие:

  •  массовое акционирование в ходе приватизации (было создано более 30 тыс. ОАО, что больше, чем в странах Восточной и Центральной Европы, СНГ вместе взятых);
  •  большие льготы инсайдерам (рабочим, менеджерам) и их участие в приватизации, что привело к сосредоточению в их руках 50-60% акций;

  •  массовая продажа акций приватизируемых предприятий за ваучеры, выдаваемые всем гражданам, привела к появлению множества мелких акционеров (в 1994 году было 40 млн.) и дальнейшему процессу концентрации в рамках борьбы за контроль;
  •  предъявительский характер ваучера и его свободное обращение на рынке способствовало концентрации собственности раньше, чем непосредственно продажа акций. По некоторым оценкам до 30% граждан продали свои ваучеры, треть этих ваучеров перешла в руки иностранцев;
  •  25 млн. граждан стали акционерами 450 чековых инвестиционных фондов доверив им свои ваучеры;
  •  открытый характер приватизированных предприятий и, как следствие, свободное собрание акций предопределили возникновение борьбы за передел собственности.

В среднем по данным по 1994 г. доля менеджеров в акционерном капитале российских предприятий составляла 60-65%, внешних собственников 18-22% и государства – до 17%. На предприятиях нефтяной, газовой промышленности, электроэнергетики и телекоммуникации доля государства была 38-51%, доля менеджеров 20-30%. На предприятиях легкой и пищевой промышленности доля государства либо отсутствовала, либо была в пределах 10-15%, доля менеджеров - преобладающая96.

Таким образом, можно выделить преобладание менеджеров в структуре собственников корпораций как основную черту корпоративного управления в России на первом этапе приватизации.

В период с 1995 по 1997 гг. наблюдался активный процесс перераспределения собственности. Акции работников предприятия переходили в руки либо менеджеров корпораций, либо внешних собственников.

По данным А.Д.Радыгина структура акционерного капитала российских предприятий в 1996 году выглядела следующим образом (рис. 2.2.1.): 

35% - Трудовые коллективы

16% - Высший менеджмент

32% - «Внешние инвесторы»

4% - Государство

13% - Мелкие внешние акционеры

По данным леонтьевского центра из Санкт-Петербурга уже к 1997 г. более чем на 25-30% российских корпораций борьба за контроль уже завершена, примерно в двух случаях из ста победой внешних собственников. В большинстве корпораций борьба за контроль обостряется в связи с равенством пакетов акций, находящихся в руках менеджеров и внешних собственников97.

Высокая степень распыленности акционерного капитала на первом этапе приватизации привела к передаче менеджерам корпораций огромных властных полномочий сравнимых с полномочиями собственника. Помимо распыленности акционерного капитала, этому способствовала также слабое участие инвестиционных фондов (владельцов около 10% акционерного капитала промышленных предприятий), других финансовых инвесторов и государства в управлении корпорацией, скупка менеджерами акций работников предприятий для концентрации собственного пакета акций.

Что касается государственного законодательства в области  корпоративных отношений, то можно отметить, что в нем за последние годы произошел значительный прогресс в законодательстве по корпоративному управлению в РФ. Это свидетельствует о качественных изменениях в подходе к решению этой проблемы.

Если по итогам первой половины 90-х годов по оценкам Всемирного банка Россия входила в третью по степени прогресса корпоративного законодательства группу стран переходной экономики (вместе с Киргизией, Молдавией, Арменией, Грузией, Казахстаном) значительно отставая от лидеров – стран первой группы (Польша, Словения, Венгрия, Хорватия, Македония, Чехия, Словакия)98, то к концу 90-х годов Россию по степени охвата своего хозяйственного законодательства можно включить в группу лидеров с экспертной оценкой «4-» (Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Литва, Хорватия – «4»; промышленно развитые страны – «4+»)99.

Такие изменения рейтинга России стали возможны благодаря принятию и вступлению в силу ряда важнейших нормативно-законодательных актов. В настоящее время нормативная база, касающееся корпоративного управления включает:

  •  ГК РФ, действующей с 01.01.95 предметом регулирования которого является Акционерное общество как организационно-правовая форма коммерческой организации.
  •  Федеральные законы «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на РЦБ» и др.
  •  Указы президента РФ: № 1157 от 18.11.95 «О мерах по защите прав вкладчиков и акционеров», комплексная программа мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденная Указом президента РФ № 408 от 21 марта 1998 года, Концепция развития рынка ценных бумаг в РФ, утвержденная указом президента РФ № 1008 от 01.07.1996 года и др.
  •  Постановление правительства № 785 от 17 июля 1998 года «О государственной программе защиты прав инвесторов на 98-99 годы» и др.
  •  Нормативные акты ФКЦБ России
  •  Нормативные акты Минфина РФ, Министерства по антимонопольной политике РФ и др.

Важнейший вклад в сферу корпоративного законодательства внес Федеральный Закон «Об акционерных обществах», принятый в 1995 г. и вступивший в силу с 1 января 1996 года.

С точки зрения наличия общепринятых корпоративных норм данный Закон является одним из самых прогрессивных по сравнению с законом других стран с переходной экономикой.

Согласно Закону «Об акционерных обществах» в России закреплены следующие нормы корпоративного управления, позволяющие установить контроль над менеджментом корпорации:

  1.  Двухпалатная структура совета директоров заимствована с германской модели, позволяющей разделять функции надзора и управления в корпорации.
  2.  Преимущественное право покупки акций корпорации собственниками, что препятствует бесконтрольному перераспределению голосов путем эмиссии акций.

К преимуществам Российского законодательства можно отнести закрепление в них правил поглощений, и др.

В то же время в экономической и правовой литературе содержатся различные взгляды в оценке Закона. Одни исследователи отмечают, что «закон рассчитан главным образом на защиту интересов крупных собственников в ущерб правам мелких акционеров и работников АО»100. Другие утверждают, что «не менее 15 новых положений, предусматривающих различные механизмы защиты прав акционеров и ответственности менеджеров, свидетельствуют о том, что данный закон в целом обеспечивает потенциальную возможность соблюдения разумного баланса интересов»101.

Сторонники процезуристов (самодостаточности) подхода видят преимущество данного закона в том, что он позволяет создать оппозицию инсайдерам и использовать интересы значительного по числу акционерного меньшинства в целях обеспечения существенной защиты его прав102.

Сравнивая законодательство РФ с корпоративным правом в США штата Дэловер, некоторые исследователи приходят к заключению, что правовая модель российского открытого акционерного общества подходит скорее для малого и среднего бизнеса, нежели для крупных российский корпораций103.

В целом российское корпоративное законодательство развивается в русле мировых тенденций, основные из которых следующие: ужесточение требований к раскрытию информации, повышение роли контроля собственников за органами управления, усиление судебного контроля за деятельностью корпораций, развитие законодательства по защите прав мелких акционеров и кредиторов корпорации, ужесточение регламентации выпуска акций, изменения уставного капитала, повышения внимания к вопросам реорганизации корпораций104.

Если корпоративное законодательство не требует радикальных изменений, то проблема исполнения этого законодательства ощущается в российской экономике достаточно остро.

Наиболее распространенные корпоративные действия, приводящие к нарушению прав акционеров это:

  •  дополнительная эмиссия акций, размещение которой ведется среди ограниченного круга акционеров. К тому же зачастую оплачиваемая по цене ниже рыночной;
  •  размыв активов компании с помощью реорганизационных мероприятий;
  •   размывание пакетов акций для получения группой аффилированных лиц контрольного пакета;
  •  проведение дополнительной эмиссии на сумму, значительно превышающую уставный капитал, без представления акционерам преимущественного выкупа;
  •  продажа крупных пакетов акций без проведения необходимой процедуры согласования;
  •  проведение консолидации акций, направленное на вымывание мелких акционеров.

Целесообразно отметить и тот факт, что в настоящее время внешние механизмы корпоративного управления в России лишь развиваются.

Значение рынка корпоративных ценных бумаг в системе внешних механизмов контроля за менеджерами корпорации определяется, как мы считаем, следующими взаимозависимыми факторами:

  •  В какой мере потребности в финансировании корпорации покрываются за счет акционерного капитала.
  •  Количеством корпораций, акции которых находятся в свободном обращении.
  •  Ликвидностью акций.

Российская модель переходной экономики изначально возлагала большую надежду на рынок корпоративных ценных бумаг как эффективного механизма контроля корпоративных отношений.

Как было указано в концепции развития рынка ценных бумаг, к числу основных целей государственной политики была отнесена перестройка системы управления приватизированными предприятиями и создание института эффективного собственника, повышение дисциплинирующего воздействия рынка ценных бумаг на администрации российский предприятий105.

И в самом деле, начиная с 1997 года роль фондового рынка возросла: увеличились объемы торговли ценными бумагами, расширился круг ликвидных акций, выросли их курсы106.

Обрели ликвидность помимо так называемых «голубых фишек» и акции ряда предприятий «второго эшелона». К обращению акций компаний энергетики, связи и нефтегазовой отрасли добавилось и повышение объемов торговли акциями компаний машиностроения и металлургического комплекса.

На конец 1997 г. 17 российских компаний вышли на мировой фондовый рынок: были выпущены американские депозитарные расписки107. За 1997 г. РКЦБ РФ зарегистрировала 3256 выпусков корпоративных ценных бумаг. В первые прошли эмиссии корпоративных облигаций: около 30 выпусков на сумму более 30 млрд. руб. Получили лицензии 16 бирж и более чем 1,5 тыс. профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В 1998 г. РКЦБ было зарегистрировано уже 19848 выпусков акций и 93 выпуска облигаций.

В 1997 г. Россия являлась мировым лидером повышения фондового индекса (88% по итогам 1997 г. к 1996 г.)108.

Исследователи связывают это с заметным прогрессом в законодательной сфере, с развитием инфраструктуры рынка ценных бумаг, повышением инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских корпоративных эмитентов на фоне снижающейся доходности других финансовых инструментов в 1996-1997 годах109.

На фоне положительных тенденций развития российского рынка ценных бумаг уже осенью 1997 года началось падение курсов акций и ликвидности РЦБ, закончившееся падением РЦБ в августе 1998 г.

Основными факторами, повлиявшими на такой поворот являются:

  •  финансовый кризис в российской экономике, который повысил опасность ухудшения финансового положения и снижения прибыльности российских корпораций;
  •  дефолт по государственным договорным бумагам резко подорвал доверие как внутреннего так и внешних инвесторов по ценным бумагам российских эмитентов;
  •  возросла опасность принудительного банкротства крупных российских корпораций в связи с задолженностью по налогам в федеральный бюджет;
  •  резкое падение ликвидности акций эмитентов «первого эшелона» и полная неликвидность акций эмитентов второго и третьего «эшелонов» российского фондового рынка «заморозили» средства инвесторов и сократило спрос на корпоративные ценные бумаги,
  •  банковский кризис связанный не только с потерями на финансовых рынках, но и источника получения доходов – рынка ГКО-ОФЗ, привел к обострению кризиса неплатежей, который напрямую коснулся и участников РЦБ110.

По разным оценкам одним их доминирующих факторов, повлиявших на уход инвесторов и падение РЦБ в 1998 г., явилось крушение норм корпоративного управления в российских корпорациях. Вилка этого фактора в падении капитализации рынка в 1998 г. оценивается в диапазоне от 30% (РКЦБ России) до 100% (Brunswick Warburg)111.

Явный пример – принятие Федерального Закона № 74-ФЗ от 07.05.98 «Об особенностях распоряжения акциями Российского акционерного общества энергетики и электрификации «Единая энергетическая система России» и акциями других акционерных обществ электроэнергетики, находящимися в результате собственности», означающих частичную национализацию.

В итоге, вызванное кризисом падение курса акций и ликвидности рынка ценных бумаг привели к следующим последствиям:

  •  во-первых, у российских корпораций нет возможности привлечь средства за счет эмиссии новых акций, поэтому роль акций как источника финансирования снизилась;
  •  во-вторых, собственники не могут голосовать «ногами», т.е. продажей акций корпорации на фондовом рынке.

Таким образом, можно сделать вывод, что механизм внешнего корпоративного управления посредством фондового рынка сегодня не работает.

И в ближайшее время ожидать включения механизма корпоративного управления со стороны фондового рынка, как нам кажется, не приходится, т.к. в среднесрочном плане для развития рынка ЦБ будут характерны по некоторым оценкам следующие тенденции: слабый и колеблющийся рынок акций по крайней мере в течение полутора-двух лет, низкая вероятность усиления интересов иностранных инвесторов к российскому рынку в связи с налоговыми ограничениями и в связи с вероятностью общемировых кризисов валютно-финансовой системы.

Из вышеперечисленных тенденций развития фондового рынка в России можно сделать вывод о низкой роли фондового рынка в системе корпоративного управления.

Но в отличие от германской модели, где существуют примерно 250 корпораций, в России112 их тысячи(в 1997 году – 30 тыс. акционерных обществ).  В совокупности с низкой курсовой стоимостью и неликвидностью акций большинства российских корпораций на сегодняшний день существует, мы считаем, возможность проведения большого числа жестких поглощений.

Широкому распространению этого процесса в российской экономике сегодня, по нашему мнению, препятствуют следующие факторы:

  •  как отмечалось ранее, распыленность акционерного капитала корпорации, что приводит к невозможности концентрации пакетов акций для установления контроля на многих предприятиях;
  •  недостаток в условиях кризиса ликвидных ресурсов для приобретения контрольного пакета акций.

В то же время в РФ существует опыт проведения успешных операций жесткого поглощения – это покупка холдингом «Инкомбанка» контрольного пакера акций АО «Бабаевское», поглощение  группой «Балтика» региональных пивоваренных компаний. Крупнейшие банки и фонды портфельных инвестиций практиковали поглощения компаний в самых разных отраслях для последующей перепродажи113.

В ближайшее время, по мнению некоторых экономистов следует ожидать активизацию процессов поглощения, особенно в тех отраслях, где поглощение не требует значительных финансовых ресурсов, высокую степень рационализации этих процессов (в отличие от докризисной политики захвата любых потенциально прибыльных объектов), увеличение числа международных слияний и поглощений, связанное с низкой стоимостью и финансовыми проблемами российских корпораций114.

В настоящее время актуальным инструментом передела собственности в российской экономике является институт банкротства.

В экономической литературе существуют различные оценки эффективности процедуры банкротства и его положительного влияния как на положение предприятия-банкрота, так и на всю экономику страны в целом.

Применительно к России, испытывающей на себе влияние ряда факторов, неспецифических для корпоративного управления в развитых странах (сложное финансовое состояние большинства корпораций, высокий удельный вес корпораций с государственной  долей собственности, отсутствие эффективной исполнительной и судебной инфраструктуры, социально-политические преграды для проведения процедур банкротства убыточных корпораций, трудности с оценкой финансового состояния потенциальных банкротов, коррупция и прочие криминальные процессы), говорить о возникновении эффективного механизма внешнего управления преждевременно.

Мы согласны с мнением А. Радыгина, что можно выделить две основные функции института банкротства в России - это перераспределение собственности и способ давления и угрозы со стороны государства (как политического, так и экономического115).

С 1993 по 1 марта 1998 г. в соответствии с законом «О несостоятельности (банкротстве) предприятий 1992 г.» в арбитражных судах было рассмотрено свыше 4,5 тыс. дел, хотя по данным Единого государственного регистра предприятий число зарегистрированных субъектов составило около 2,7 млн. единиц, в том числе свыше 1,6 млн. акционерных обществ и товариществ116. Развитие законодательства по вопросу банкротства и принятие нового закона «О несостоятельности (банкротстве)», вступившего в силу с 1 марта 1998 года послужило основой для активизации института банкротства.

По данным за 1998 год, было подано 12781 заявления о признании должников банкротами, в том числе возбуждено 4573 дела о признании промышленного предприятия банкротом (1462 предприятия – наблюдение, 472 – внешнее управление; 2006 – конкурсное производство; 80 – мировое соглашение кредиторов и менеджеров). Хотя и это количество явно недостаточно в связи с теми же данными 1998 года об убыточности 55,2% средних и крупных российских предприятий.

Рассмотрим  картину банкротств в России в трех аспектах:  географическом, отраслевом и зон интересов117.

География банкротств охватывает практически все регионы России, относительно банкротоустойчивыми являются лишь Татарстан и Башкирия. Явный лидер – Кемеровская область, где банкротились практически все самые крупные предприятия. Это Западно-Сибирский и Кузнецкий металлургические предприятия, угольный разрез, Барзаский, «КузбассЭнерго», Химзаводы «Азот» и «Химволокно». Той же участи едва удалось избежать николаевскому алюминиевому заводу.

Отраслевой срез банкротств России позволяет говорить о «приобщении» к этой процедуре практически всех сфер производства, исключение – ВПК. Если из 1500 предприятий ВПК 400 являются фактически банкротами, то даже теоретически банкротство нереально, т.к. приватизация многих предприятий запрещена, а в других случаях банкротство невозможно в силу социальных, политических и стратегических ограничений.

О банкротстве в других отраслях свидетельствует список предприятий банкротов

Металлургия: Запсиб, КМК, Волжский трубный завод, Медногородский медно-серный комбинат, «Красный октябрь», «Новосибирский  электродный». Энергетика: «Кузбасс-энерго», Печорская,  Ставропольская РРЭС. Угольные предприятия: угольные разрезы Бородинский и Барзасский, «Прокопьевск уголь», «Красноярск уголь».

Машиностроение: «Энергомашкорпорация» (мировое соглашение с кредиторами), Петербургский карбюраторный завод, «Уралаз», Вега, Челябинский тракторный.

Относительно спокойно лишь в газодобывающей и нефтяной отраслях

Дифференцируя различные группы, заинтересованные в банкротстве предприятий российской экономики, целесообразно выделить в отдельные группы интересы региональных администраций, финансово-промышленных групп и крупнейших кредиторов (Газпром и АО «ЕЭС России»).

К основным недостаткам системы банкротства в РФ, по нашему мнению, можно отнести высокую степень криминализации и коррумпированности системы. Фактически предприятие банкрот становится подконтрольным не кредиторам и не акционерам, а заинтересованным группам.

Некоторые авторы выделяют следующие группы участвующих в конфликте интересов в процессе банкротства – это исполнители, посредники и заказчики.

Исполнителями являются арбитражные управляющие. По букве закона институт арбитражных управляющих должен являться цивилизованным механизмом смены неэффективного менеджмента корпорации на эффективный.

В реальности используются апробированные схемы, позволяющие заинтересованной стороне, а не акционерам и кредиторам получить предприятие - банкрота в свои руки. Это и вывоз и продажа имущества, схемы с использованием дочерних фирм118.

И т.к. эти схемы реализуются арбитражным управляющим, то он является ключевой фигурой передела собственности. Хотя формально - он не зависит ни от Совета директоров, ни от ревизионной комиссии - однако арбитражные управляющие зависят от отработанной системы посредников, которые принимают непосредственное решение по их назначению.

Выделяют две группы посредников. Первая – арбитражные суды. Их активное участие объясняется следующим. В силу недостатков закона о несостоятельности именно арбитражные суды принимают решение о назначении временного управляющего, которое не может быть обжаловано кредиторами. Тот же временный управляющий ведет протокол первого собрания кредиторов компании, на основании которого суд назначает внешнего управляющего. Вторая группа – всевозможные профсоюзные объединения арбитражных управляющих, которые захватывают монопольное положение обеспечивающее доступ к предприятиям, по которым начата процедура банкротства. Вследствие этого становится практически невозможным появление на предприятии независимого арбитражного управляющего (от объединений арбитражных управляющих).

Заказчиками выступают в подавляющем большинстве случаев либо исполнительная власть, либо крупные корпорации, собирающие свой портфель промышленных активов.

По мнению бывшего арбитражного управляющего одного крупного предприятия. 95% банкротств в России осуществляются в целях передела собственности119.

Таким образом, можно сделать вывод, что институт банкротства играет важную роль в системе корпоративного управления в современных условиях хозяйствования в Российской Федерации. Однако отсутствие цивилизованного механизма осуществления процедуры банкротства позволяет, по нашему мнению, использовать данный инструмент не  только (не столько) как механизм контроля за эффективной работой менеджеров корпорации, а как средство передела собственности в российской экономике.

Предваряя исследования внешних механизмов корпоративного управления в российской экономике, по нашему мнению, целесообразно отметить, что на сегодняшний день говорить об  эффективном их функционировании преждевременно, можно лишь отметить процесс становления  институтов внешнего контроля за деятельностью менеджеров.

В условиях отсутствия эффективно функционирующих внешних механизмов корпоративного управления, как и в других странах с переходной экономикой, возможным инструментом контроля за деятельностью менеджеров является институт Совета директоров корпорации.

Согласно Закону «Об акционерных обществах» РФ в корпорациях с числом собственников более 50 создается двухпалатный орган управления – Совет директоров и исполнительная дирекция. Целесообразно отметить, что в Совет директоров входят как внешние независимые директора, так и менеджеры АО. Данный расклад, как было отмечено в первой главе, позволяет менеджерам навязывать собственное мнение внешним директорам при совместном обсуждении вопросов, находящихся в компетенции Совета директоров. Плюсом для такой системы принятой в российской практике, по нашему мнению, является законодательное закрепление большинства независимых директоров в составе Совета и запрет на совмещение генеральным директором корпорации также должности председателя Совета директоров.

С нашей точки зрения, для анализа структуры и состава Совета директоров в России, динамики их изменений и анализа эффективности контроля Совета директоров за деятельностью менеджмента корпорации целесообразно обратиться к исследованиям Ю.В.Порвалова, В.Ф.Багатина 43 промышленных ОАО Свердловской области120.

Рассмотрим полученные результаты исследований, характеризующие динамику следующих показателей структуры Совета директоров: доля предприятий, где заменены генеральный директор, председатель Совета (приложение 2.2.1.) и коэффициент представительств в Советах директоров различных групп акционеров (приложение 2.2.2.).

Среднее число членов совета директоров выросло на пятый год приватизации с 6,3 до 8 человек. Как было отмечено в п.1.3, увеличение численности Совета директоров приводит к снижению эффективности его функционирования. Незначительно снизилась доля работников ОАО в Совете Директоров за те же 5 лет с 61,6% в год приватизации до 57,5% на пятый год после приватизации (наиболее существенное снижение наблюдалось в 4-ой год до 53,4%).

Среди представителей внешних инвесторов целесообразно отметить постоянное снижение удельного веса представителей государства в составе Совета директоров (с 23,8 до 2,8%) и увеличение представителей акционерных обществ (с 3,4 до 14,5%) и ЗАО, ООО (с 5 до 19,1%).

Вопреки логике - чем больше пакет акций у инвестора, тем непропорционально большее число место в Совете директоров должны занимать его представители, а меньшинство может вообще не быть представлено - были получены следующие результаты.

Коэффициент представительства правительства на пятый год составила 0,41, для инвестиционных фондов 0,39, банков 0,19, АО 0,98, ЗАО и ООО 0,66. Для ЗАО и ООО, которые обладают 29% акций, коэффициент представительства в 1,5 раза меньше, чем для АО, у которых доля акций в 2 раза ниже.

Наиболее высокий коэффициент представительства у трудового коллектива (в год приватизации 3,32 на 5 год приватизации – 2,2). Представительство государства в Совете директоров в течение всего исследуемого срока было в 1,5-3 раза ниже, чем доля акций предприятия.

В первые три года в 10% всех ОАО ежегодно проходила смена генерального директора, на четвертый год они были заменены в 40% из них. Это объясняется, по нашему мнению, завершением первого этапа передела собственности на этих предприятиях, т.к. к этому времени доля акций, перешедших в руки внешних акционеров, составила 60,5%, что, исключая допустимый процент аффилированных по отношению к менеджменту корпорации акционеров, составляла контрольный пакет акций. Это подтверждает также тот факт, что одновременно со сменой генеральных директоров происходила и смена председателя Совета Директоров.

Целесообразно отметить и тот факт, что сменяемость высших менеджеров предприятий оказалась прямо пропорциональна размеру предприятия: на предприятиях среднего размера (численность занятых от 200 до 1000 человек) сменилось в общей сложности 60% генеральных директоров, на крупных (от 1001 чел. до 10000 человек) – 80%, на сверхкрупных (свыше 10000 человек) – 90%. Можно предположить, что это отражает наиболее активную борьбу за контроль над крупными или сверхкрупными предприятиями.

На средних предприятиях либо менее болезненно решился вопрос «кто собственник», либо заинтересованность средними предприятиями наступит вслед за установлением контроля за более крупными «кусками» российской промышленности.

Таким образом, изучение структуры Совета директоров 43 ОАО Свердловской области подтвердило ранее сделанные выводы о том, что в РФ протекает процесс передела собственности, свидетельством чего является смена как председателя Совета директоров, так и генерального директора. Причем консолидация пакетов акций корпораций происходит через аффилированные компании, что затрудняет учет фактической структуры акционерной собственности. К тому же проведенные исследования позволяют сделать выводы о низком участии государства в управлении принадлежащими ему пакетами акций российских предприятий, что позволяет другим участникам корпоративных отношений иметь дополнительных представителей в Совете директоров.

Исследование российской модели корпоративного управления позволяет нам выделить основные черты и отличия. Во – первых, выбранный способ приватизации российских предприятий привел к распылению акционерного капитала и к тому, что многие предприятия продали недооцененными. Контроль над большинством корпораций сосредоточился в руках менеджеров корпорации. Это способствует процессам перераспределения собственности путем концентрации акций корпораций, принадлежащих работникам, в руках менеджеров либо внешних собственников. Во – вторых, слабое участие государства в управлении государственными пакетами акций приватизированных предприятий. В - третьих, спекулятивная функция фондового рынка, препятствующая его эффективному воздействию на корпоративные отношения. Низкая ликвидность акций большинства российских корпораций в совокупности с большим числом корпораций создает предпосылки для развития рынка корпоративного контроля. В-четвертых, повсеместная эксплуатация института банкротств как средства передела собственности или оказания государством политического влияния на самостоятельных субъектов рыночной экономики.

В целом, достаточно слабое развитие внешних механизмов корпоративного управления. В – пятых, отсутствие эффективного механизма формирования денежного вознаграждения генеральных директоров российских корпораций, и, в общем, отсутствие профессионального института наемных управляющих.

2.3. Изучение региональных особенностей развития корпоративного управления на примере промышленных предприятий Республики Татарстан.

Влияние корпораций Республики Татарстан на экономику России и даже мировую экономику достаточно существенно. Это подтверждается следующими фактами. Согласно данным Госкомстата, в России действуют немногим более 250 промышленных предприятий, которые по отдельным видам продукции занимают долю свыше 35 процентов рынка соответствующего товара и при этом производят около 20 процентов продукции от общего объема промышленного производства страны. Впервые составлен рейтинг, позволяющий делать сравнительные оценки степени их влияния на экономику. При составлении использовались следующие показатели: объем выручки, объем налоговых отчислений, количество занятых на предприятии, доля на рынке продукции (монопольность). В пятерку компаний, оказывающих наибольшее влияние на экономику страны, вошли (расположены по убывающей) ОАО "Газпром", РАО "ЕЭС России", нефтяные компании ЛУКОЙЛ и ЮКОС, Норильский никель.

Среди первой сотни наиболее влиятельных корпораций в России – шесть корпорации Республики Татарстан. Татнефть занимает 12-е место, Нижнекамскнефтехим - 20-е, КамАЗ - 28-е, Татэнерго - 32-е, Казаньоргсинтез - 38-е, Нижнекамскшина - 63-е. При этом Нижнекамскнефтехим среди нефтехимических предприятий страны занимает первую позицию, за ним следует Нижнекамскшина. В химической отрасли страны первым является также предприятие нашей республики - Казаньоргсинтез. Четвертые позиции среди своих "коллег" занимают Татнефть, КамАЗ (машиностроение), Татэнерго.

Республика Татарстан регулярно входит в группу лидеров по инвестиционной привлекательности субъектов Российской Федерации. Является участником международных отношений. Поэтому, по нашему мнению, процессы возникновения и развития корпоративного управления в республике оказывают в целом существенное влияние и на развитие российской экономики.

Как и в России, начало 90-х годов в Татарстане характеризовалось трансформацией системы управления и возникновением корпоративного управления. Однако, хотя и прослеживаются общие принципы данных процессов в РФ и РТ, необходимо отметить, что обозначились и существенные отличия в формировании татарстанской модели корпоративного управления. В чем они выражаются и чем вызваны, - это вопросы, которые, мы считаем, целесообразно, осветить в данном параграфе нашего исследования.

Историческую хронологию процесса приватизации в Республике Татарстан наглядно демонстрирует рис.2.3.1.

Рис.2.3.1. Количество приватизированных предприятий в РТ (штук)

Динамика приватизации свидетельствует об увеличении активности в период с 1992 по 1995 годы. В результате преобразования собственности в Республике Татарстан посредством приватизации республиканских предприятий по состоянию на 1 января 2000 года образовано 783 акционерных общества и 92 общества с ограниченной ответственностью; общее число приватизированных предприятий на 1 января 2000 года составляет 1162, или свыше

61 % от общего количества государственных предприятий по состоянию на начало приватизации, в том числе по отраслям (таб.2.3.1.)

Таблица 2.3.1.

Доля приватизированных предприятий по отраслям в РТ121

Отрасли

Доля приватизированных  предприятий (%)

Промышленность, транспорт и связь, НИИ и КБ,

55,3

  в том числе:

  - предприятия легкой и деревообрабатывающей промышленности

87,7

  - предприятия машиностроения и металлообработки

49,4

  - предприятия топливного, нефтяного и нефтехимического комплекса

80

  - предприятия транспорта

86,9

  - предприятия связи и полиграфии

5,4

  - НИИ и КБ

32,6

  - прочие

63,6

Агропромышленный комплекс(без учета колхозов и совхозов, подлежащих преобразованию по Указу Президента РТ)

70,7

Строительный комплекс

85,4

Непроизводственная сфера (предприятия и объекты торговли, общепита, бытового обслуживания)

56,8

Приватизированными предприятиями промышленности производится около 82% продукции, в строительном комплексе выполняется 80% строительно-монтажных работ. При этом государство сохраняет контрольные пакеты акций и продолжает играть ведущую роль в топливно-энергетической, нефтехимической и некоторых других отраслях.

В 2000 году приватизация объектов государственной собственности продолжилась, что позволило привлечь инвестиций на сумму около 300 млн. руб. Эти цифры сопоставимы с размерами дивидендных выплат. Общий размер дивидендов, начисленных на государственную долю акций по итогам деятельности в 2000 году предприятий Татарстана, составил 310 миллионов рублей.

Максимальный размер дивидендов в 630 процентов годовых начислено в ОАО "Альметьевский насосный завод". "Татнефть" определила их в 300 процентов, "Казаньоргсинтез" - 250, "Нижнекамскнефтехим" - 150, "Нижнекамскшина"- 50. Впервые с момента акционирования на годовом собрании "Казанского моторостроительного объединения" решено начислить 100-процентный размер дивидендов на акции предприятия.

В то же время решение о выплате дивидендов в 2000 году  принято только в 100 акционерных обществах, что говорит о потенциале роста государственных доходов.

В 2001 году Госкомимущества Татарстана в результате приватизации госпредприятий и реализации госпакетов акций планирует привлечь инвестиций на сумму 665 млн. руб. и $2 млн.

Хотя можно наблюдать достаточно схожую картину процессов приватизации в Республике Татарстан и в Российской Федерации, однако это лишь вершина айсберга. А в истоках процессов реорганизации собственности лежали принципы более плавной трансформации экономики с непосредственным контролем со стороны государства.

Схема, по которой проводилась приватизация в Татарии, существенно отличалась от федеральной. В частности, населению выдавались не только общероссийские, но и местные ваучеры - так называемые именные приватизационные вклады, дававшие право на покупку акций ведущих предприятий республики. Однако продать акции, приобретенные таким путем, граждане Татарстана не могли. Дело в том, что местное законодательство запрещало отчуждение акций стратегических предприятий, купленных работниками предприятий за счет приватизационных вкладов.

Особый порядок обращения акций был введен в декабре 1997 года. Акции предприятий делились на 2 категории – “А” и “Б”. Категория “А” присваивалась акциям, которые в период приватизации передавались преимущественно членам трудового коллектива предприятий Татарстана. Эти акции закреплялись за акционером и не могли быть проданы до истечения срока ограничений, который указом президента устанавливался на 3 года, но в июле 1999 года другой указ продлил ограничение на неопределенный срок. Обойти их могли только лица, заключившие агентские договоры с органом, уполномоченным правительством республики, а также коммандитные товарищества, создаваемые при эмитентах. Ограничения, закрывавшие местный рынок для инвесторов, объяснялись кризисом на международном и российском фондовых рынках и соображениями экономической безопасности республики. Такое ограничение было призвано препятствовать уводу крупных пакетов акций стратегически важных для республики предприятий (ОАО “Татнефть”, ОАО “Нижнекамскнефтехим”, ОАО “КамАЗ” и др.)

И лишь весной 2000 года республиканская комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку объявила о готовности разморозить "голубые фишки". Комиссия объявила, что неравные права для владельцев акций одного выпуска противоречат федеральным законам.

Однако ограничения продержались еще целый год. И только 15 мая 2001 года Минтимер Шаймиев подписал указ122, отменяющий мораторий. Акции 21 компании выпущены на свободу "в связи с упорядочением ситуации на фондовом рынке, а также созданием дополнительных условий для эффективного функционирования фондового рынка ценных бумаг в Республике Татарстан".

Теоретически отмена особого порядка обращения должна благоприятно сказаться на акциях компаний, особенно на их ликвидности, а сам местный фондовый рынок стать более прозрачным. Однако некоторые его участники считают, что сколько-нибудь серьезных изменений ждать не следует. Дело в том, что наиболее активные игроки давно заполучили "запрещенные" акции благодаря "серым схемам". И нынешний указ позволит лишь юридически четко оформить право собственности на давно приобретенные бумаги. Предприятия, акции которых отпустили на свободу:

Альметьевский насосный завод ("Алнас"), Альметьевский трубный завод, "Вакууммаш", Казанская городская телефонная сеть, Казанский вертолетный завод, Казанский завод компрессорного машиностроения, Казанский медико-инструментальный завод, Казанское моторостроительное ПО, Нижнекамский завод технического углерода, "Нижнекамскнефтехим", "Нижнекамскшина", "Органический синтез", "Татнефтепром", "Татнефть", "Холдингова компания 'Татархлебопродукт'", "Холод", "Татэнерго", Казанский международный аэропорт, Миннибаевский газоперерабатывающий завод, Казанский оптико-механический завод, "Татнефтепродукт-холдинг".

Госкомимущество в дальнейшем ходе приватизации объектов государственной собственности  намерено отказаться от схем с участием трудовых коллективов. Ориентация будет делаться на привлечение инвестиций со стороны и, как правило, смену менеджмента на предприятии.

Отмена запрета на обращение акций компаний республики не означает отстранения государства от проблем корпоративного управления.

В настоящее время существует перечень из 24 хозяйственных обществ, имеющих особо важное значение для экономики республики. Данный перечень утверждает Президент Татарстана.

С чисто правовой точки зрения необходимость этого списка в настоящее время обусловлена особым порядком назначения госпредставителей в перечисленные общества – они назначаются распоряжением Президента РТ. Во всех этих обществах, за исключением одного, республика располагает, как минимум, блокирующими пакетами акций.

К регулированию деятельности корпораций можно отнести также систему индикативного планирования, которая активно развивается в Республике Татарстан на протяжении последних двух лет.

За это время приняты все необходимые нормативные документы, обеспечивающие "поддержку" этой системы. Среди ее преимуществ – возможность производить объективную и всестороннюю оценку работы корпораций, районов на основе специально разработанных критериев - индикаторов. Система индикативного планирования разрабатывалась с учетом опыта успешного применения во Франции, Японии, Бразилии в те годы, когда перед этими странами стояла задача активного экономического подъема и государство должно было играть более активную роль в экономике.

Главная проблема, которую предполагают решить с помощью индикативного управления состоит в получении достоверной информации об эффективности развития экономики республики и формировании целевых установок для решения поставленных задач.

Активное участие государства наблюдается в нефтяной и нефтехимической отраслях Татарстана. Основная цель такого участия – это создание эффективной вертикально интегрированной структуры, начиная от корпораций, добывающих нефть, до производителей конечной продукции.

Рассматривались различные варианты такого объединения. В настоящее время активно реализуется наиболее привлекательная и естественная, по нашему мнению, интеграция вокруг крупнейшей корпорации РТ ОАО «Татнефть». К тому же рассматриваются варианты объединения не только республиканских корпораций, но и всего комплекса корпораций нефтехимии в Приволжском округе по модели. предложенной республикой Татарстан и при активном её участии.

Таким образом, основной отличительной чертой становления татарстанской модели корпоративного управления является более активное участие государства. Модель корпоративного управления «распыленный капитал – контроль в руках менеджеров», возникший в России, путем активных действий правительства республики трансформировался в модель «концентрированный капитал – контроль в руках внешних собственников».

Причем в данном конкретном случае внешним по отношению к корпорации выступает государство. Государство смогло сохранить контроль в своих руках вследствие следующих причин. Были введены  либо ограничении на продажу государственных пакетов акций, либо ограничения на свободное обращение акций крупнейших корпораций.

Следовательно, в соответствии с разработанной нами матрицей моделей корпоративного управления123 должны существенно отличаться и механизмы корпоративного управления.

Практика подтверждает наши предположения. Модель корпоративного управления в Республике Татарстан от российской отличается высокой степенью стабильности. Если в России активно протекает процесс передела собственности с использованием механизмов жесткого поглощения, института банкротств, то в Республике Татарстан даже процессы реорганизации предприятий и реализации антикризисной программы для обанкротившихся корпораций осуществляются с непосредственным участием государственной структуры комитетом по антикризисному управлению. Говорить же об использовании механизмов жесткого поглощения не позволяет отсутствие каких-либо серьезных прецедентов. Следовательно, можно говорить о некотором преимуществе татарстанской модели корпоративного управления. Однако существуют и недостатки. Это объясняется тем, что государство, как крупный собственник, управляет корпорацией не как «идеальный» предприниматель. При этом экономическая эффективность деятельности корпораций, что является основной целью любого инвестора, зачастую теряется в других приоритетах государственного управления и негативно сказывается на экономическом росте корпорации.

Таким образом, ключевым моментом построения системы корпоративного управления в Республике Татарстан является постоянный поиск золотой середины между государственным участием в корпоративных отношениях и, как следствие, обеспечение стабильности социальной ситуации в республике и свободой субъектов экономических отношений для достижения максимального эффекта.

Изучение моделей корпоративного управления в Республике Татарстан и в Российской Федерации подтверждают ранее сделанные в теоретической части исследования предположения о единых принципах корпоративных отношений в соответствии с выбранной моделью124. Однако также были выявлены и отличительные особенности. Поэтому, подводя итоги исследований данной главы, мы считаем, будет целесообразно сконцентрировать отличительные особенности изученных моделей в одной сравнительной таблице (таб.2.3.2.).

Таблица2.3.2.

Сравнительная характеристика моделей корпоративного управления за рубежом, в Российской Федерации и в Республике Татарстан

Англо-американская

Германская

Японская

Россия

Татарстан

Схема вознаграждения

1/3 оклад, 2/3 премии

2/3 оклад

2/3 оклад

оклад

оклад

Совет Директоров

Унитарный

2-х палатный

унитарный

унитарный либо двухпалатный

унитарный либо двухпалатный


Продолжение таблицы 2.3.2.

Англо-американская

Германская

Японская

Россия

Татарстан

роль рынка корпоративного контроля

Сильное влияние институциональных инвесторов

Слабая

Слабая

средняя с тенденцией к усилению

слабая

Роль механизма борьбы за доверенности

слабая

слабая

слабая

средняя

сильная

Роль банков

Слабая

Очень сильная

Сильная

Средняя

Низкая

концентрация уставного каптала

низкая

высокая

высокая

низкая с тенденцией к усилению

низкая с тенденцией к усилению

Банкротство

Среднее

слабое

слабое

сильное

слабое

доминирующее поведение собственников при снижении эффективности деятельности корпорации

продажа акций

замена наемных управляющих

замена наемных управляющих

не однозначное

не однозначное

Кол-во АО

В США 6000

В Англии 2000

650

3000

30000

около 1000


3. Предлагаемая концепция оценки экономической эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях.

Как было уже отмечено, целью нашего исследования является разработка методики оценки эффективности корпоративного управления в корпорациях Российской Федерации и Республики Татарстан. Данная оценка должна быть применима к отдельно взятой корпорации для целей сравнения эффективности корпоративного управления в данной корпорации с другими, как собственниками данной корпорации, так и потенциальными инвесторами.

В результате теоретического анализа в первой главе и практического анализа во второй главе, изучение нюансов оценки работы наемных управляющих в корпорации мы пришли к выводу, что ключевым моментом системы корпоративных отношений является определение степени защиты интересов собственников.

Нами было установлено, что ученые и специалисты предпринимали и предпринимают немало усилий для выработки наиболее адекватной методики оценки.

Одни из них основаны на сравнении эффективности функционирования механизмов защиты интересов собственников как совокупности условий развития корпоративного управления в различных странах. Оценивается эффективность внутренних по отношению к корпорации механизмов защиты интересов собственников (работа Совета директоров, экономическое стимулирование наемных управляющих) и внешних механизмов (развитость корпоративного законодательства, фондового рынка, института банкротств, института наемных управляющих). Другая группа исследователей исходит из предпосылки, что  интересы собственников заключаются в получении высоких прибылей от вложений в акции данной корпорации. В этом случае предполагается, что показатели финансово-хозяйственной деятельности корпорации, содержащиеся в балансе и отчете о прибылях и убытках, свидетельствуют о степени защиты интересов собственников. И соответственно, чем лучше данные показатели, тем наемные управляющие лучше действуют в интересах собственников. В современной практике корпоративного управления для оценки эффективности управления с точки зрения защиты финансовых интересов собственников наиболее часто используется метод сравнения динамики рыночной стоимости корпорации и метод прогнозирования банкротства корпорации, объединяющий комплекс показателей её финансово-хозяйственной деятельности.

Однако перечисленные методики, по нашему мнению, обладают существенными ограничениями, что значительно снижает сферу их применения в условиях Российской Федерации.

Во-первых, они разрабатывались на основе деятельности корпорации в условиях развитых рыночных отношений с устоявшимися и эффективно функционирующими механизмами корпоративного управления. В условиях же переходной российской экономики, при отсутствии инфраструктуры корпоративных отношений, таких, как фондовый рынок, институт банкротств, институт наемных управляющих, с эффективным механизмом их денежного стимулирования, единственным механизмом контроля за деятельностью менеджеров корпорации, как правило, является исключительно Совет директоров. Хотя и результаты его деятельности в свою очередь не подчиняются законам корпоративного управления в зарубежных странах. Это связано в первую очередь с высокой долей представительства государства в Советах директоров.

Во-вторых, проведенная оценка описанных выше механизмов  корпоративного управления в российской экономике126 на основе зарубежных методик позволяет оценить общестрановой уровень корпоративного управления в Российской Федерации и получить информацию для межстранового анализа условий корпоративного управления. Однако данной информации недостаточно для сравнения эффективности корпоративного управления в конкретных корпорациях.

В – третьих, оценка эффективности корпоративного управления на основе её рыночной стоимости возможна лишь при эффективном функционировании фондового рынка, гарантирующего ликвидность акций корпорации, тогда как в российской экономике лишь акции десятка с небольшим корпораций позволяют судить о рыночной стоимости последних.

В – четвертых, модели прогноза банкротства, разработанные на основе функционирования корпораций США и других стран, также непригодны к непосредственному применению относительно российских корпораций. Это связано со многими факторами. Коэффициенты влияния различных показателей на интегральный показатель прогноза банкротства в западных методиках не являются применимыми в условиях российской экономики. Однако, как показывают отечественные исследования, даже корректирование данных коэффициентов для российской практики не дает желательных результатов. Это связано, по нашему мнению с тем, что в условиях российской экономики влияние на прогноз банкротства оказывает несколько другой набор показателей финансово-хозяйственной деятельности, чем заданный в западных разработках.

В – пятых, методики оценки эффективности корпоративного управления, основанные на оценке финансовых выгод, получаемых собственниками от участия в корпорации, не учитывают, что у собственников существуют и прочие виды заинтересованности в работе корпорации. Например, интерес установления контроля за деятельностью корпорации.

В - шестых, изученные методики не позволяют дифференцировать степень защиты интересов отдельных собственников конкретной корпорации, что особенно актуально в условиях российской экономики, когда повсеместно наблюдается ущемление отдельными собственниками прав других собственников.

Поэтому при разработке собственного подхода к оценке эффективности корпоративного управления мы использовали метод устранения недостатков в известных методиках.

Для реализации этой задачи нами было разработано два достаточно самостоятельных подхода.

Первый – подход, основанный на экономико-статистическом и коэффициентном анализе.

Второй – подход, основанный на средствах корреляционного и регрессионного метода анализа.

В первом случае помимо интересов в получении доходов, объясняющих поведение собственников, были изучены интересы, базирующиеся на стремлении одних собственников получить преимущества перед другими собственниками и участниками корпоративных отношений.

Во втором случае мы попытались перенести механизм рыночной оценки эффективности корпоративного управления, сложившийся на российском фондовом рынке, в практику деятельности других хозяйствующих субъектов, обладающих свойствами корпорации.  

Для оценки степени применимости разработанных нами методик в современных условиях деятельности отечественных корпораций, мы провели апробацию предлагаемых подходов на примере нескольких республиканских корпораций. Результаты апробации позволили нам сделать вывод об условиях применения данных моделей.

Струтура исследований в третьей главе представлена на рис.3.1.

3.1. Системный методологический подход к оценке экономической эффективности корпоративного управления на основе критерия защиты интересов собственников.

Для того чтобы выполнить поставленные в предисловии задачи, используя метод классификации, мы разработали системообразующую

концепцию понятия «защиты интересов собственников», которая представлена на рис.3.1.1.

 

Рис.3.1.1. Предлагаемый подход к рассмотрению структуры содержания понятия «защита интересов собственников».

Как видно из рисунка, интересы собственников корпорации можно подразделить на интересы в получении доходов и интересы в экономическом контроле. Причем, рисунок свидетельствует о том, что и здесь существует сочетание различных задач. Интересы в получении доходов - либо интересы в текущем доходе, либо в перспективном. Интересы в установлении экономического контроля – это получение контроля над различными ресурсами корпорации, причем преимущественно по отношению к другим участникам корпоративных отношений и другим собственникам корпорации,. Данные интересы находят свою количественную оценку в системе показателей. Для первой группы интересов, как видно из рисунка - это рост курсовой стоимости акций корпорации и размеры дивидендных выплат.

Для второй группы интересов - это доля собственных средств в источниках финансирования корпорации, показатели автономии и доля пакета акций собственника в акционерном капитале корпорации в размере голосующих акций корпорации.

Рассмотрим подробнее логику и составляющие предлагаемого нами подхода.

Начнем с категории «доход». Это доход, который получает собственник от участия в данной корпорации. Он  выражается, как правило, в форме дохода за счет  роста цены принадлежащего ему пакета акций либо в виде получаемых  дивидендных выплат на вложенный  капитал. И не просто дохода, а дохода выше, чем от вложения в акции аналогичных корпораций при равных прочих условиях. Таким образом, можно сделать вывод, что чем сравнительно выше доход собственников изучаемой корпорации, тем эффективней менеджеры действуют в интересах собственников. Преимуществом такого подходя к оценке корпоративного управления является, по нашему мнению, то, что эффективность работы менеджеров включает в себя как профессионализм наемных управляющих, так и степень соответствия действий наемных управляющих интересам собственников.

Следовательно, для того чтобы оценить эффективность корпоративного управления, с точки зрения защиты интересов собственника в получении доходов, необходимо сравнить доходы, получаемые собственниками от участия в данной корпорации, с доходами, которые они могли бы получить от участия в других аналогичных корпорациях при равных прочих условиях.

Таким образом, абсолютный доход собственника корпорации, полученный за определенный промежуток времени, рассчитывается по следующей формуле:

Дабс=Q1+(P1-P0)  (3.1.1),

где Д – доход собственника;

Q1 – сумма дивидендов, полученных на принадлежащий собственнику пакет акций корпорации за промежуток времени i [0;1];

P0 – стоимость пакета акций корпорации при покупке

 P1  настоящая рыночная стоимость пакета акций корпорации

Сумма дивидендных выплат рассчитывается как произведение суммы дивидендов, выплачиваемых на одну обыкновенную акцию, и числа обыкновенных акций, принадлежащих собственнику.

Сумма дивидендов на акцию зависит от дивидендной политики корпорации, которая определяет, что делать: либо выплачивать прибыль акционерам, либо реинвестировать в производство. На это решение влияет целый ряд факторов: различия в условиях налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала, стоимость доступных для корпорации источников финансирования, предпочтение собственников текущих доходов будущим.

Корпорации при выплате дивидендов, как правило, придерживаются одного из трех подходов:

  •  постоянное или  устойчивое увеличение дивиденда на акцию;
  •  постоянный коэффициент выплат;
  •  низкий регулярный дивиденд плюс премии.

Основное правило, которого придерживается Совет директоров корпорации при первом подходе, заключается в отказе от снижения суммы годовых дивидендов вне зависимости от прибыли корпорации.

Обычно в данном случае корпорации устанавливают определенный годовой дивиденд на акцию, а затем поддерживают его, увеличивая его только в случае уверенности в росте будущих доходов. В данном случае при сохранении стабильно постоянных либо стабильно растущих годовых дивидендов коэффициент выплат постоянно варьируется. Возможны случаи, когда сумма прибыли корпорации не покрывает  суммы выплачиваемых дивидендов.

Преимущество  первого подхода заключается в следующем. Во-первых, согласно теории «информационного содержания» колебание дивидендных выплат может привести к колебаниям цены на акцию и, следовательно, к повышению требуемой нормы прибыльности на акцию. Во-вторых, собственники, которые используют дивиденды для текущего потребления, заинтересованы в регулярных выплатах, поэтому иное может снизить спрос на акции. В-третьих, устойчивая дивидендная политика наиболее соответствует требованиям листинга127.

Немногие корпорации придерживаются подхода, при котором дивидендные выплаты равны фиксированному проценту прибыли. Так как прибыль колеблется, то и сумма дивидендов также будет колебаться, что неблагоприятно сказывается на курсовой стоимости акций.

Третий подход, заключающийся в выплате низкого регулярного дивиденда плюс премии, является компромиссом между первыми двумя. Он является оптимальным для корпораций с непостоянными размерами прибыли. Это позволяет выплачивать установленные дивиденды в низкоприбыльные периоды или в периоды, когда требуются значительные средства для реинвестирования, и соответственно выплачивать существенные премии при излишке денежных средств.

Таким образом, на основе динамики дивидендных выплат инвесторы могут сделать вывод о дивидендной политике той или иной корпорации и выбрать наиболее приемлемую из них.  

Помимо этого для собственников важными моментами выплаты корпорацией дивидендов являются дата заявления о выплате, дата регистрации владельца ценных бумаг, дата потери права на дивиденд  и фактическая дата выплаты. Следовательно, учитывая все факторы, функцию дохода в виде дивидендов можно представить следующей формулой:

Ддивиден = f (ЧП; Кдв; tзаявления ; tрегистрации; tпотери; tфакт )    (3.1.2.)

,где Ддивиден – дивидендный доход;

ЧП -чистая прибыль корпорации;

Кдв – коэффициент дивидендных выплат;

tзаявления - дата заявления о выплате;

tрегистрации - дата регистрации владельца ценных бумаг;

tпотери - дата потери права на дивиденд;

tфакт - фактическая дата выплаты.

Данная формула представляет больше теоретическую модель формирования дивидендного дохода и сложна в использовании в практических расчетах, поэтому при дальнейших исследованиях в виде дивидендного дохода будет выступать сумма дивидендных выплат на долю акций, принадлежащую собственнику.

Другим слагаемым в формуле расчета абсолютного дохода собственника (см. формулу 3.1.1) является доход от прироста курсовой стоимости акций.

Существуют несколько теорий, объясняющих уровень курсовой стоимости акций корпорации. Среди них – две диаметрально противоположные. Первая из них утверждает, что рыночная стоимость акций базируется на  стоимости компании. В данном случае цена акции зависит от стоимости компании, которая в свою очередь рассчитывается  на основе прогнозируемых будущих прибылей.

P = f(d1, d2, d3,….,dn)    3.1.3.

, где P – курсовая стоимость акций

d1, d2, d3,….,dn – прогнозы доходов за i – тые периоды, i[1;n].

Другая теория объясняет формирование курсовой стоимости акций корпорации спекулятивными факторами, и ожидаемые прибыли корпорации являются лишь одним из факторов, учитываемых инвесторами. В этом случае курсовая стоимость является функцией от спроса и предложения на рынке ценных бумаг.

P = f (D; S)      (3.1.4.), где

D – спрос на акции корпорации;

S –предложение акций корпорации.

Обе данных теории находят свою поддержку в практике. Первая - при объяснении долгосрочного изменения курсовой стоимости акций. Вторая - при объяснении ежедневных изменений, происходящих под влиянием изменения спроса и предложения128.

Если сумма дивидендов является текущей экономической эффективностью, то прирост курсовой стоимости акций представляет собой перспективную экономическую эффективность. То есть он является условным, т.к. фактически фиксируется лишь при продаже пакета акций, принадлежащего собственнику корпорации. Как правило, продажа пакета акций сопровождается некоторыми финансовыми потерями, что приводит к снижению фактического прироста по сравнению с расчетным. Это снижение происходит за счет:

  •  наличия комиссионных выплат с суммы сделки по продаже пакета акций;
  •  воздействия закона спроса и предложения, что приводит к снижению цены акций при увеличении предложения;
  •  налоговых выплат, т.к. при фиксировании дохода от  прироста курсовой стоимости наступает момент налогообложения.

Поэтому, по нашему мнению, целесообразно при расчете экономической эффективности производить поправку на ликвидность Rликв принадлежащего собственникам пакета акций корпорации. Следовательно, формула 3.1.1. примет следующий вид:

Дабс=Q1+ Rликв * (P1-P0)   (3.1.5.)

Полученный абсолютный показатель доходности исключает возможность сравнения доходов собственников, обладающих различными пакетами акций. Для этих целей целесообразно полученную сумму отнести к покупной стоимости акций корпорации.

Дотн= Q1/ P0 + Rликв *( P1-P0)/ P0   (3.1.6.)

Полученная формула позволяет сравнивать доходы собственников различных корпораций и, следовательно, оценить степень эффективности корпоративного управления. Однако, по нашему мнению, данный расчет не позволяет проводить сравнение корпораций различных отраслей и действующих в различных экономических условиях (данные различия обычно заключается в степени экономического риска, нормы прибыльности и т.п.). Поэтому целесообразно  проводить корректировку расчета (3.1.6.) на среднюю норму дивидендной и курсовой доходности по отрасли. Если же корпорация многоотраслевая, то думается будет целесообразным брать в качестве корректирующих коэффициентов среднюю норму доходности по отраслям, где корпорация осуществляет свою деятельность, рассчитанную как произведение нормы доходности отдельных отраслей, взвешенных на долю объема продаж корпорации в данной отрасли. Следовательно, формула для расчета показателя защиты интересов собственников в получении доходов корпорации примет следующий вид:

+ (-)Кдох= Q1/ P0 - Дд.ср + Rликв *( P1-P0)/ P0 - Дк.ср  (3.1.7.), где

Кдох – показатель защиты интересов собственников в получении доходов;

Дд.ср – средний процент дивидендных выплат по отраслям экономики;

Дк.ср – средний доход от прироста курсовой стоимости акций корпорации по отраслям экономики.

Помимо этого, существует различная заинтересованность собственников в получении дохода либо в виде дивидендов, либо в виде прироста курсовой стоимости. Как было отмечено, различие в предпочтениях возникает ввиду разницы ставок налога, разницы момента налогообложения (доход от прироста курсовой разницы фиксируется в момент продажи) и склонности собственника либо к потреблению, либо к накоплению. Таким образом, чтобы учесть данные предпочтения, необходимо взвесить доходы в виде дивидендов (а1) и в виде прироста курсовой стоимости акций b1.

+ (-)Кдох= а1*Q1/ P0- Дд.ср + b1. * Rликв*(P1-P0) / P0 Дк.ср (3.1.8.)

Так как

а1 + b1 = 1,

b1= 1 - а1

Следовательно,

Кдох = а1*Q1/ P0- Дд.ср + (1-a1).* Rликв*(P1-P0) / P0 Дк.ср  (3.1.9.)

Или в общем виде:

Кдох = +(-) К1+(-)К2     (3.1.10.), где

К1- показатель эффективности защиты интересов собственников в текущих доходах.

К2- показатель эффективности защиты интересов собственников в перспективных доходах.

Данная формула позволяет, по нашему мнению, всесторонне и достаточно полно оценивать эффективность корпоративного управления с точки зрения защиты экономических интересов собственников.

Однако, как было показано на рисунке 3.1.1. помимо интересов в получение доходов, важной составляющей интересов собственников при участии в корпорации являются интересы в установлении экономического контроля.

Данные интересы (рис. 3.1.1.) собственников представляют собой стремление к контролю над активами корпорации, финансовыми потоками  и менеджментом корпорации. Контроль над активами корпорации заключается в возможности продавать, передавать в аренду, представлять в залог, накладывать ограничения на движение активов и осуществлять другие действия с активами корпорации. Контроль финансовых потоков включает определение финансовой политики, получение оперативной информации о движении финансовых средств и др. Контроль над менеджментом интересен собственникам в большей мере с точки зрения получения возможности назначения высшего управленческого звена корпорации. Таким образом, можно сделать вывод, что интересы собственников в контроле над корпорацией являются неотъемлемой частью экономических интересов. Так, контроль над менеджментом и финансовыми потоками позволяет собственнику выбирать партнеров корпорации, определять ценовую политику и таким образом управлять доходами корпорации в соответствии со своими целями. Контроль активов корпорации позволяет получать дополнительный доход собственнику от продажи, передачи в аренду и других операций с данными активами. И, наоборот, при отсутствии прав контроля происходит  эксплуатация доли данного собственника собственником, обладающим достаточным контролем.

Оценить степень защиты интересов собственников в экономическом контроле мы считаем возможным с двух позиций. Во –первых, с точки зрения распределения полномочий контроля над корпорацией между собственниками корпорации и другими участниками корпоративных отношений. Во-вторых, с точки зрения распределения прав контроля внутри круга собственников данной корпорации.

Так как сторонами корпоративных отношений помимо собственников является целый круг других участников, то это приводит к возникновению ситуации, когда права прочих участников по некоторым вопросам могут доминировать в ущерб интересам собственников. Соблюдение интересов тех или иных участников корпоративных отношений, мы считаем, возможно проследить в зависимости от их участия в формировании источников финансирования корпорации. Так, наличие значительной доли банковских кредитов в балансе  корпорации может накладывать ограничение на некоторые действия в интересах собственников, например, продажу активов. Таким образом, объем контроля, находящийся в руках собственников пропорционален доле акционерного капитала в источниках финансирования корпорации.

К3 = СК/Б    (3.1.11), где

К3 – показатель эффективности защиты интересов собственников по сравнению с другими участниками корпоративных отношений;

СК – сумма собственного капитала корпорации;

Б – валюта баланса.

Однако помимо финансовых инвесторов, обладающих правами контроля над корпорацией, в корпоративных отношениях участвуют, как было отмечено, и нефинансовые инвесторы. Так, профсоюзы могут ограничить решения собственников, которые приведут к сокращению штатов. Государство может ограничивать сферу деятельности корпорации, проводить программу национализации и т. д. Следовательно, необходимо вносить поправку на степень участия и нефинансовых инвесторов в контроле над корпорацией.

К3 = с*СК/Б      (3.1.12)

Для использования данного показателя в расчете эффективности защиты интересов собственников думается целесообразно откорректировать его на отраслевой коэффициент автономии (ОКА).

+(-) К3 = с*СК/Б - ОКА     (3.1.13), где

ОКА – отраслевой коэффициент автономии.

Оценить степень защищенности интересов собственников корпорации по сравнению с другими собственниками данной корпорации позволяет показатель доли акционерного капитала, принадлежащего отдельному собственнику.

К4 = Pномин /АК   (3.1.14), где

К4 – показатель эффективности защиты интересов собственников по сравнению с другими собственниками корпорации;

Pномин – номинальная стоимость пакета акций принадлежащего собственнику;

АК – сумма акционерного капитала корпорации в объеме суммы голосующих акций корпорации..

Для использования данного показателя в расчете эффективности корпоративного управления мы считаем целесообразным откорректировать его на долю акционерного капитала корпорации, обладание которым было бы достаточным для контроля над корпорацией.

+(-)К4 = Pномин /АК – Pконтр /АК   (3.1.15)

Таким образом, синтетический показатель, включающего в себя оценку степени защищенности всех групп интересов собственника, примет вид:

Кинт=а1*Q1/ P0 – Дд.ср + (1 - а1). * Rликв*(P1-P0)/ P0 – Дк.ср+ с*СК/Б - ОКА + Pномин /АК – Pконтр /АК      (3.1.16), где

Кинт – интегральный показатель степени  защищенности интересов собственников. Или в общем виде

Кинт = (-) К1+(-)К2 (-) К3+(-)К4      (3.1.17)

Подробнее рассмотрим экономическую сущность данной формулы и методику её применения.

Так как все показатели защиты отдельных интересов собственников корректируются на средний показатель, то в случае, если у собственников конкретной корпорации все интересы защищены на уровне среднего значения по экономике в целом, - соответственно интегральный показатель будет равен нулю.

Следовательно, если Кинт  положительный, значит уровень корпоративного управления выше, чем в среднем по отраслям экономики, если он отрицательный, то уровень корпоративного управления ниже. И чем выше значение Кинт, тем выше уровень корпоративного управления.

С другой стороны, для практического применения модели оценки эффективности корпоративного управления показатели эффективности защиты отдельных интересов собственников возможно использовать и по отдельности. Так как данные показатели корректируются на среднее значение по отраслям экономики, то получим следующую систему:

          > 0, защита данных интересов собственников выше, чем

Кi =     по отрасли

         < 0, ниже, чем по отрасли

Учитывая все возможные варианты сочетания показателей эффективности защиты отдельных интересов собственников, получим следующую матрицу (рис.3.1.2.).

k3>0 K4>0

1

2

3

4

k3>0 K4<0

5

6

7

8

k3<0 K4>0

9

10

11

12

k3<0 K4<0

13

14

15

16

k1>0                K2>0

k1>0              K2<0

k1<0                K2>0

k1<0               K2<0

Рис.3.1.2. Матрица оценки эффективности корпоративного управления.

По оси абсцисс – показатели защиты экономических интересов собственников (в текущих и перспективных доходах). По оси ординат – показатели защиты политических интересов собственников (преимуществ перед прочими участниками корпоративных отношений и других собственников).

Остановимся подробней на практическом применении данной матрицы.

Как следует из логики нашего рассуждения, результаты расчетов коэффициентов защиты политических,  экономических интересов и размещение данных результатов в матрице приведут к тому, что эффективность корпоративного управления в конкретной корпорации будет характеризовать местоположение ячейки матрицы.

Если результаты эффективности защиты интересов попадают в ячейки 1,2,3,5,9 - это свидетельствует о высокой эффективности корпоративного управления, так как три (ячейки 2,3,5,9) или даже четыре (ячейка 1) вида интересов собственников защищены выше, чем в среднем по отраслям экономике.

Если результаты эффективности защиты интересов попадают в ячейки 6,7,10,11, то это говорит о том, что по одному из интересов в получении доходов и интересов в установлении экономического контроля собственники защищены лучше, чем в среднем по отраслям экономики, а по вторым защищены хуже. Поэтому для определения окончательного результата эффективности корпоративного управления необходимо дополнительно оценить интегральный показатель эффективности корпоративного управления. Если он выше нуля, то в этом случае уровень корпоративного управления характеризуется хорошей эффективностью, если меньше нуля, – то удовлетворительной эффективностью.

Ячейка 13  характеризуется защитой интересов в получении доходов выше среднего и защитой интересов в установлении экономического контроля ниже среднего. Данный уровень корпоративного управления мы считаем удовлетворительным, так как с одной стороны он обеспечивает более высокие доходы собственника, однако, с другой стороны, в связи с низким уровнем защиты интересов в экономическом контроле над корпорацией, в дальнейшем экономические интересы данного собственника скорее всего будут ущемлены. Следовательно стоит постоянно отслеживать доходность и искать замену данному элементу портфеля собственника.

При попадании результатов оценки в ячейки 14,15 необходимо дополнительно рассчитать итоговый показатель защиты интересов собственников в получении доходов. Если он выше, чем в среднем по отрасли, то результат – удовлетворительная эффективность корпоративного управления - аналогичен предыдущему и, следовательно, рекомендации те же. Если же ниже среднего, то в совокупности с защитой интересов собственников в экономическом контроле ниже среднего это характеризует неудовлетворительную эффективность корпоративного управления и необходимо избавляться от данного актива.

Попадание в ячейки 4,8,12,16 (неудовлетворительная эффективность), свидетельствует о том, что интересы собственника в получение доходов защищены ниже среднего. Это объясняется одним из двух факторов. Первый заключается в том, что собственник ущемлен в контроле над корпорацией. Так оба из них защищены ниже в ячейке 16, один из них ниже в ячейках 8 и 12. Ущемление интересов в экономическом контроле собственника приводит к ущемлению и интересов в получении доходов. Второй заключается в том, что даже при защите интересов экономического контроля собственников выше среднего (ячейка 4) данная корпорация является убыточной как таковой. Следовательно, уровень эффективности корпоративного управления неудовлетворительный. Рекомендации, как и в предыдущем случае.

Таким образом, модель оценки эффективности корпоративного управления с точки зрения защиты интересов собственников, позволяет получать дополнительную, с точки зрения собственника информацию, по сравнению с другими существующими методиками.

Во-первых, помимо защиты интересов собственников в получении доходов, данная модель позволяет оценивать защищенность интересов в экономическом контроле и влияние степени защищенности данных интересов на общий показатель эффективности корпоративного управления.

Во-вторых, интересы собственников в получении доходов разбиваются на два элемента: это заинтересованность в текущем экономическом эффекте и заинтересованность в перспективном экономическом эффекте. Таким образом, если при анализе эффективности корпоративного управления на основе показателей рыночной стоимости оценивается степень защищенности экономических интересов, касающихся будущих экономических эффектов, то в данном случае собственник получает дополнительную информацию, и в соответствии с его предпочтениями либо в текущем, либо в перспективном экономическом эффекте может сделать выбор между корпорациями.

В-третьих, данная модель позволяет учитывать степень защищенности интересов каждого отдельного собственника.

К ограничениям данной модели для использования на отечественных корпорациях является необходимость наличия информации о рыночной стоимости последних.

3.2. Адаптация «рыночных» методов оценки экономической эффективности корпоративного управления при помощи экономико-статистических подходов.

В российской практике корпоративного управления именно определение рыночной стоимости корпорации вызывает наибольшие трудности. Расчет рыночной стоимости корпорации на основе курсовой стоимости её акций или невозможен, так как акции многих корпорации второго эшелона не котируются на вторичном рынке ценных бумаг, либо необъективен в связи со спекулятивным характером сделок по акциям, их незначительным объемом и низкой частотой.

Это не позволяет реальным и потенциальным собственникам оценивать уровень корпоративного управления в корпорации на основе распространенного и доступного на западе метода анализа рыночной стоимости корпорации.

В условиях российской экономики, когда невозможно рассчитать реальную рыночную стоимость корпораций, мы считаем целесообразным ввести в систему оценки эффективности корпоративного управления показатель приблизительной, или расчетной рыночной стоимости корпорации. Расчетная рыночная стоимость корпорации основывается на оценке бизнеса, включает оценку активов корпорации, пассивов корпорации, результатов финансово-хозяйственной деятельности.

Поэтому в своих исследованиях мы ставили своей целью разработать методику оценки эффективности корпоративного управления на основе данных о рыночной стоимости и показателях оценки бизнеса корпораций, входящих в группу «голубых фишек» фондового рынка Российской Федерации, а затем разработать рекомендации для практического применения методики в целях оценки эффективности корпоративного управления на обычных корпорациях.

Для отработки методики нами был выбран ряд корпораций с данными о финансово-хозяйственной деятельности за 1998-2000 год129 и их рыночной стоимостью.

В число корпораций выборки мы включили лидеров российского рынка ценных бумаг130. Это корпорации «Газпром», «ЕЭС России», «Норильский никель», «Юкос», «Лукойл», «Аэрофлот», «Сургутнефтегаз».

Рыночную стоимость корпорации мы рассчитывали (см. приложение 3.2.2.) как сумму произведений курсовой стоимости  обыкновенных и привилегированных акций корпорации на их число на начало периода после отчетного (средневзвешенная цена первого дня сделок на РТС, если сделки по данным акциям в РТС не осуществлялось, тогда на Московской фондовой бирже).

На этапе выбора показателей расчета рыночной стоимости корпорации мы посчитали целесообразным включить показатели чистой выручки корпорации (выручка за минусом НДС, пошлин и акцизов), балансовой прибыли, величины собственных средств корпорации, внеоборотных средств корпорации, величины долгосрочных обязательств и валюты баланса. Данные показатели отражают состояние всех разделов баланса и характеризуют результаты финансово – хозяйственной деятельности корпорации. Источником информации о выручке и балансовой прибыли корпорации является форма №2 «Отчет о прибылях и убытках» выручка (нетто) и прибыль (убыток) отчетного года. Источником информации о величине собственного капитала корпорации, о величине внеоборотных активов, о валюте баланса, о величине долгосрочных обязательств является форма №1 баланса

Исходные показатели финансово-хозяйственной деятельности корпораций выборки представлены в приложении 3.2.1.

Проведенный нами корреляционный анализ (см. приложение 3.2.3.) выявил следующие зависимости между рыночной стоимостью корпорации и

чистой выручкой – 61%;

балансовой прибылью – 69%;

величиной собственных средств – 42%.

долгосрочных обязательств – 27%

внеоборотных активов – 36%

валютой баланса – 39%.

Таким образом, результаты корреляционного анализа позволяют сделать следующие выводы. Наибольшая корреляционная взаимосвязь существует между рыночной ценой корпорации и результатами её финансово-хозяйственной деятельности (чистой выручкой корпорации и балансовой прибылью), наименьшая - между рыночной стоимостью корпорации и состоянием баланса корпорации. Это связано, по нашему мнению с тем, что изменения выручки, и как следствие, балансовой прибыли корпорации влияют на рыночное положение корпорации быстрее, нежели изменение в состоянии элементов баланса. Так, снижение выручки может привести к отсутствию средств для погашения кредиторской задолжности и, как следствие к выставлению кредиторами требований о признании корпорации банкротом, что негативно сказывается на рыночной стоимости корпорации.

Общая корреляционная взаимосвязь между рыночной стоимостью и другими элементами исследуемой модели составляет 76% (приложение 3.2.4.). Так как общая корреляция выше, чем по отдельным из элементов модели, это свидетельствует, что комплекс  выбранных показателей характеризует рыночную стоимость корпорации лучше, чем любой из показателей в отдельности.

Предлагаемая формула для расчета рыночной стоимости корпорации выглядит следующим образом:

У=А0 + А1Х1 + А2Х2 + А3Х3 + А4Х4 + А5Х5 + А6Х6  (3.2.1.), где У – рыночная стоимость корпорации;

Х1 – чистая выручка корпорации;

Х2 – балансовая прибыль корпорации;

Х3 – величина собственных средств;

Х 4– внеоборотные активов корпорации,

Х5 - величина долгосрочных обязательств;

Х6 – валюта баланса.

Аi i[1,6] - коэффициенты, отражающие степень влияния элементов модели на рыночную стоимость корпорации.

А0 – свободный коэффициент, характеризующий влияние неучтенных факторов

Применяя метод регрессионного анализа (приложение 3.2.4.), мы получили следующую формулу для расчета рыночной стоимости корпорации:

У=53311,12+0,465Х1+1,551Х2 + 1,285Х3 - 0,508Х4+ 1,717Х5 - 0,854Х6

Высокое значение свободного коэффициента А0 равного 53311 показывает, что в расчетной модели не учтен ряд существенных факторов. Наблюдается обратная зависимость между рыночной стоимостью и величиной внеоборотных активов, валютой баланса. С остальными независимыми показателями связь прямая. Коэффициент детерминированности данной модели равен 57 %. Данный показатель характеризует, насколько значения рыночной стоимости корпорации, полученные путем расчета согласно формуле, соответствуют фактическим. Полученная цифра 57% свидетельствует о недостаточной степени корреляции полученной модели с фактическими  показателями рыночной стоимости корпорации.

Это связано с нашей точки зрения с тем, что в число исследуемых корпораций мы включили такие корпорации, как РАО «Газпром» и «ЕЭС», которые являются монополиями, контролируемыми государством, и поэтому правила формирования рыночной стоимости корпорации, мы считаем, не отражают динамику изменения стоимости данных корпораций. Поэтому считаем возможным их исключить из корреляционно-регрессионного анализа.

Результаты корреляционного анализа откорректированных исходных данных представлены в приложении 3.2.5.

В итоге мы получили следующие зависимости между рыночной стоимостью корпорации и

чистой выручкой – 68%;

балансовой прибылью – 73%;

величиной собственных средств – 59%.

внеоборотных активов – 56%

долгосрочных обязательств – 8%

валютой баланса – 66%.

Изменение результатов корреляции представлены в таблице3.2.1.

Таблица 3.2.1.

Сравнение результатов корреляции первоначальных и откорректированных данных.

корреляция рыночной стоимости с

первоначальные данные

откоректированные данные

абс. откл

отн.

откл

чистой выручкой

61%

68%

7%

11%

балансовой прибылью

69%

73%

4%

6%

величиной собственных средств

42%

59%

17%

40%

внеоборотных активов  

36%

56%

20%

56%

долгосрочных обязательств

27%

8%

-19%

-70%

валютой баланса

39%

66%

27%

69%

Как видно из таблицы, результаты корреляционного анализа свидетельствуют о более высокой степени взаимозависимости откорректированных данных рыночной стоимости корпораций и показателей финансово-хозяйственной деятельности, нежели исходные. Значительно возросла корреляционная взаимосвязь с показателями формы №1 баланса корпораций (до 66% валюта баланса), однако наибольшая взаимосвязь по-прежнему наблюдается с показателями, характеризующими результаты финансово-хозяйственной деятельности корпорации (корреляционная взаимосвязь с балансовой стоимостью 73%), что подтверждает ранее сделанные выводы.

Общая корреляционная взаимосвязь между рыночной стоимостью и другими элементами исследуемой модели выросла до 84% (приложение 3.2.4.). Таким образом, можно сделать вывод, что предположение о возможности и целесообразности исключения корпораций «Газпром» и «ЕЭС» оказались обоснованными.

Результаты регрессионного анализа откорректированных данных (см. приложение 3.2.6) свидетельствуют о значительном улучшении результатов. Коэффициент детерминации вырос до 70%, что свидетельствует о возможности использования данной модели для расчета рыночной стоимости корпорации.

Таким образом, откорректированная модель расчета рыночной стоимости корпорации выглядит следующим образом

f(У)= -5378,02 - 0,036Х1+0,5462Х2 + 2,864Х3 - 9,354Х4+ 2,965Х5 +3,1958Х6

Как видно из формулы, значительно снизилась величина свободного коэффициента А0 (приблизительно в 10 раз), что говорит о представительности выборки факторов для расчета рыночной стоимости корпорации. Еще одним отличием откорректированной модели является наличие обратной связи как с величиной внеоборотных активов (причем коэффициент вырос с 0,508 до 9,354), так и с выручкой, хотя и влияние данного показателя на рыночную стоимость корпорации снизилась с  0,465 до 0,036 (более чем в 10 раз). Валюта баланса приобрела, наоборот, положительную связь с рыночной стоимостью  и её влияние увеличилось с 0,854 до 3,1958.

Степень влияния независимых показателей на рыночную стоимость корпорации характеризует коэффициент t-статистики.

Расчеты коэффициентов t-статистики представлены в таблице 3.2.2,причем показатели размещены в соответствии со степенью влияния на показатель рыночной стоимости корпорации.

Как можно наблюдать из таблицы, наибольшее влияние на показатель рыночной стоимости оказывает показатель «внеоборотные активы» (коэффициент t-статистики –1,83), затем группа остальных показателей баланса корпорации: валюта баланса (1,169), величина собственного капитала (1,026), величина долгосрочных активов (1,810). Наименьшее влияние оказывают показатели, характеризующие результаты деятельности корпорации: балансовая прибыль (0,115) и выручка (–0.031).

Таблица 3.2.2.

Коэффициенты t-статистики.

Показатели

t-статистика

ВНОА

-1,83

Баланс

1,169

СК

1,026

ДО

0,810

БП

0,115

выручка

-0,031

Таким образом, мы разработали модель оценки эффективности корпоративного управления на основе метода расчета рыночной стоимости корпорации. Мы установили, что данная модель комплексом исследованных нами характеристик отвечает требованиям, достаточным для применения данной модели на практике.

Теперь хотелось бы остановиться на том, кто и каким образом может применять данную методику.

Данная модель оценки эффективности корпоративного управления применима для оценки эффективности корпоративного управления в динамике в одной или нескольких корпорациях как реальными собственниками, так и потенциальными. Анализ в динамике позволяет оценивать степень улучшения или ухудшения эффективности корпоративного управления.

Первым этапом анализа является выбор корпораций, в которых необходимо рассчитать эффективность корпоративного управления. Их общее число равняется i. Затем определяется промежуток времени (количество лет) в течение которого необходимо провести анализ. Общее число лет равняется n. Затем проводится расчет рыночных стоимостей всех корпораций за все промежутки времени Pi,n. Следующим шагом является расчет относительного изменения рыночной стоимости корпорации за каждый год и за весь промежуток времени полностью. Данные расчеты размещаются в таблице размерность (i;n).

Таким образом, мы получаем таблицу (таблица3.2.3.) характеризующую изменение эффективности корпоративного управления во всех корпорациях за все промежутки времени.

Таблица 3.2.3.

Таблица оценки эффективности корпоративного управления.

2

3

…..

n

итого

1

[Р(1,2)- Р(1,1)}/ Р(1,1)

[Р(1,3)- Р(1,2)] / Р(1,2)

[Р(1,n)- Р(1,n-1)/ Р(1,n-1)

[Р(1,n)- Р(1,1)/ Р(1,1)

2

[Р(2,2)- Р(2,1)}/ Р(2,1)

[Р(2,3)- Р(2,2)] / Р(2,2)

[Р(2,n)- Р(2,n-1)/ Р(2,n-1)

[Р(1,n)- Р(1,1)/ Р(2,1)

…..

i

[Р(i,2)- Р(i,1)}/ Р(i,1)

[Р(i,3)- Р(i,2)] / Р(i,2)

[Р(i,n)- Р(i,n-1)/ Р(i,n-1)

[Р(i,n)- Р(i,1)/ Р(i,1)

Согласно логике подхода оценки эффективности корпоративного управления на основе рыночной стоимости корпорации, высокий уровень корпоративного управления должен характеризоваться постоянным повышением рыночной стоимости корпорации.

Следовательно, для того, чтобы выявить корпорации с высоким уровнем корпоративного управления на настоящий момент, необходимо провести сортировку данных по убыванию начиная с относительного изменения за последний год и заканчивая вторым годом.

Таким образом, мы получим список корпораций с последовательно убывающим относительным изменением рыночной стоимости корпорации за последний год. Однако для вывода об эффективности корпоративного управления в корпорации недостаточно информации об изменении её рыночной стоимости за один год, так как это может явиться следствием следующих факторов: либо очень низкого уровня корпоративного управления в предыдущий перед последним оценки год, либо случайным успехом корпорации, приведшим к улучшению финансово-хозяйственного положения корпорации, не зависящим от эффективности корпоративного управления. Поэтому необходимо дополнительно проанализировать итоговое значение изменения рыночной стоимости корпорации за все промежутки времени, частоту улучшения эффективности корпоративного управления, стабильность улучшения корпоративного управления.

Таким образом, преимуществом предлагаемого нами подхода является получение возможности оценивать эффективность корпоративного управления в корпорациях, формально не обладающих оцененной  реальной рыночной стоимостью, т.е. в корпорациях, акции которых не котируются на фондовом рынке.. Достоинством является также его простота и доступность для применения как реальными собственниками корпорации, так и потенциальными. Простота заключается в том, что, не затрачивая больших усилий, возможно оценивать  эффективность корпоративного управления во многих корпорациях и за значительный промежуток времени, что особенно важно для инвесторов, которые желают выбрать корпорацию для вложения своих средств.

К ограничениям модели оценки расчетной стоимости корпорации можно отнести относительное значение получаемого показателя.. Для корпораций по своим размерам и объемам финансово-хозяйственной деятельности приближенным к корпорациям нашей выборки для отработки методики расчет рыночной стоимости приближен к реальным. Однако для корпораций меньших размеров и с меньшими объема финансово-хозяйственных операций использование формулы приводит к тому, что значительный отрицательный свободный коэффициент А0 нивелирует расчеты, и расчетная рыночная стоимость становится отрицательной. Но это нисколько не снижает полезности формулы для расчета эффективности корпоративного управления, так как не искажает динамику изменения рыночной стоимости корпорации.

Другим ограничением нашей методики является отсутствие расчета эффективности корпоративного управления для каждого собственника, и следовательно методика не учитывает, что относительно конкретных собственников степень защиты интересов может отличаться от расчетных как в положительную так и в отрицательную сторону.

Можно сделать вывод, что разработанные нами подходы к оценке эффективности корпоративного управления на основе оценки степени защиты интересов собственников в получении доходов, в экономическом контроле131 и оценки расчетной рыночной стоимости корпорации не исключают друг друга, а, наоборот, органически дополняют. Совместное их использование позволяет преодолеть ограничения, как первого подхода, так и второго.

3.3. Особенности применения предлагаемых подходов оценки эффективности корпоративного управления на примере промышленных предприятий Республики Татарстан.

Таким образом, в предыдущих двух параграфах третьей главы мы разработали два самостоятельных подхода к оценке эффективности корпоративного управления и предложили методику применения на практике. Для того же, чтобы определить условия и ограничения применения данных методик необходимо провести их апробацию на основе деятельности отечественных корпораций.

В качестве данных корпораций мы посчитали целесообразным взять две корпорации Республики Татарстан: это ОАО «Татнефть» и ОАО Кондитерская фабрика «ЗАРЯ».

Выбор данных корпораций для апробации неслучаен. ОАО «Татнефть» является бюджетообразующей корпорацией республики, наиболее быстро растущим интеграционным объединением республики, включающим в себя предприятия всей технологической цепочки: от добычи нефти до этапов переработки нефти для поставки готовой продукции конечному потребителю. «Татнефть» по степени влияния на российскую экономику занимает 12 позицию. Поэтому значение эффективного управления на ОАО «Татнефть» нельзя переоценить. В этих условиях необходима всесторонняя оценка эффективности корпоративного управления, чему и должны служить наши предлагаемые подходы. К тому же, так как «Татнефть» входит в группу «голубых фишек», то она обладает реальной рыночной стоимости и соответственно использование её в целях апробации позволит оценить достоверность модели оценки расчетной рыночной стоимостью корпорации. Другая татарстанская корпорация ОАО «Заря» является одним из лидеров и динамично развивающихся компаний, не относящихся к сырьевым отраслям промышленности Республики Татарстан. Поэтому мы считаем целесообразным провести апробацию модели оценки расчетной стоимости корпорации, разработанной на основе преимущественно добывающих и перерабатывающих корпораций, на примере корпорации, принадлежащей совершенно другой отрасли промышленности.

Рассмотрим подробнее производственно – финансовые показатели выбранных корпораций.

Сегодня ОАО “Татнефть” занимает устойчивое положение среди ведущих нефтяных компаний России, удерживая пятую позицию по объему добычи. Ее доля составляет свыше 8 процентов от всей нефти, добываемой по России. В мировом нефтяном бизнесе ОАО “Татнефть” занимает 30 место по объемам добычи и 18-е - по запасам нефти. Накопленная добыча на 1 января 2000 года составила 2,680 млрд. тонн нефти.

В 1999 году ОАО «Татнефть» удалось стабилизировать объемы добычи нефти (22 984 611 тонн) и продолжить курс на наращивание нефтедобычи в Республике Татарстан.

В 2000 году добыча компании составила уже 23 115 619 тонн нефти (+5% к показателям 1999 года).

В июне 2001 года ОАО "Татнефть" было добыто 2 026 400 т нефти (в июне 2000 г. компания добыла 1 916 745 т нефти). С начала года добыча компании составила 12 229 860 т нефти, за этот же период 2000 г. добыто 11 625 294 т нефти (прирост 5,2%).

Корпорация «Татнефть» осуществляет реализацию своей продукции на трех рынках сбыта. Рынок экспортных поставок в страны дальнего зарубежья, рынок экспортных поставок в страны ближнего зарубежья, внутренний российский рынок.

Таким образом, изучение места корпорации «Татнефть» в современных условиях татарстанской, российской и в целом мировой экономике позволяет сделать вывод о соответствии ОАО «Татнефть» требованиям для корпорации привлекаемым для апробации результатов наших исследований.

Исходные данные для анализа эффективности корпоративного управления ОАО «Татнефть» на основе расчетной рыночной стоимости корпорации в соответствии с моделью, разработанной в параграфе 2.2., выглядят следующим образом (таблица 3.3.1.).

Таблица 3.3.1.

Показатели финансово – хозяйственной деятельности ОАО «Татнефть» за 1998 – 2000 годы.

год

Чистая

выручка

Балансовая

прибыль

Собственный капитал

Внеоборотные активы

долгосрочные обязательства

Баланс

1998

16938

-4586

13246

27777

9467

41776

1999

44575

15013

21507

23722

1274

52411

2000

105874

29635

44997

39729

1260

80881

Таким образом, в результате расчетов эффективности корпоративного управления в соответствии с предлагаемой нами моделью мы получили следующие результаты (таблица 3.3.2.).

Таблица 3.3.2.

Расчет эффективности корпоративного управления ОАО «Татнефть»

итоги года

расчетная рыночная стоимость

1998

-68803,49152

1999

12193,40268

2000

26460,08406

Данные расчетов свидетельствуют об отрицательной стоимости корпорации ОАО «Татнефть» в 1998 году. Такой результат расчетов вызван, по нашему мнению, кризисной ситуацией в этом году, в связи с резким падением мировых цен на нефть. Для ОАО «Татнефть» это кризис отразился наиболее существенно по нескольким причинам. Во-первых, в структуре доходов корпорации преобладающее место занимает выручка от реализации сырой нефти. Во – вторых, нефть, добываемая корпорацией «Татнефть», отличается высоким содержанием серы и поэтому её цена существенно ниже нефти, реализуемой другими нефтяными корпорациями. Поэтому условно мы считаем возможным учитывать рыночную стоимость ОАО «Татнефть» в 1998 году равную нулю.

Расчеты фактической рыночной стоимости ОАО «Татнефть» приведены в таблице 3.3.3.

Сравнение расчетного показателя рыночной стоимости корпорации с фактическими данными представлена в таблице 3.3.4.

Данные сравнительной таблицы свидетельствуют о допустимом отклонении расчетных показателей от фактических в 1999 и 2000 годах. Как мы и предполагали кризис 1998 года отразился не только на расчетной рыночной стоимости корпорации, но и на фактической. Она составляет около 3% от

Таблица 3.3.3.

Расчет фактической рыночной стоимости ОАО «Татнефть»

дата

котировка (руб)

количество размещенных акций

сумма (руб)

итоги года

обык

06.01.99

0,377

2178690700

821366393,9

прив

07.04.99

0,20583

147508500

30361674,56

итого млн.р

851,7280685

1998 год

обык

05.01.00

11,67

2178690700

25425320469

прив

05.01.00

4

147508500

590034000

итого млн.руб

26015,35447

1999 год

обык

03.01.01

9,324

2178690700

20314112087

прив

03.01.02

4,8

147508500

708040800

итого млн.руб

21022,15289

2000 год

Таблица 3.3.4.

Оценка представительности методики расчета рыночной стоимости на примере корпорации «Татнефть».

итоги года

расчетная стоимость

фактическая стоимость

абсолютное отклонение

относительное отклонение

1998

0

851,7280685

851,7280685

1999

12193,40268

26015,35447

13821,95179

53%

2000

26460,08406

21022,15289

-5437,931175

-26%

рыночной стоимости 1999 года, что с некоторой условностью можно приравнять к нулю, и соответственно откорректированная  расчетная рыночная  стоимость корпорации отражает фактическое состояние.

Что касается разницы фактических и расчетных данных за 1999 год, то это можно объяснить положительной коньюктурной ситуацией на фондовом рынке. Напротив, конец 2000 и начало 2001 года прошли под знаком временного падения курсовой стоимости акций ОАО «Татнефть», что объясняет незначительную разницу расчетной и рыночной цены акций корпорации.

Для того, чтобы оценить эффективность корпоративного управления на основе реальной рыночной стоимости корпорации и расчетной составим следующую таблицу 3.3.5. в соответствии с предложенной теоретической моделью.

Таблица 3.3.5.

Оценка эффективности корпоративного управления ОАО «Татнефть» на основе рыночной стоимости

1999

2000

Итого

Реальная цена

29,5446

-0,1919

23,6817

Расчетная цена

1,1772

1,1700

1,3845

Таким образом, как видно из таблицы, в соответствии с моделью оценки эффективности корпоративного управления на основе расчетной рыночной стоимости корпорации можно сделать вывод об увеличении эффективности корпоративного управления на промежутке периода с 1998 года по 2000 год как ежегодно, так и за весь период в целом. В соответствии с оценкой на основе реальной рыночной стоимости корпорации можно также сделать вывод, что в целом эффективность корпоративного управления за 1999 и 2000 год увеличилась, однако, как свидетельствуют данные за 2000 год, можно предположить, что  она снизилась. Следовательно, учитывая ранее сделанные объяснения по поводу снижения рыночной цены акций Татнефти в конце 2000 начало 2001 года, можно сделать вывод, что предлагаемая нами модель оценки эффективности корпоративного управления на основе расчетной рыночной цены корпорации обладает ещё одним преимуществом по сравнению с исходной. Она позволяет исключать влияние конъюнктурного изменения цен на акции и более обоснованно оценивать изменение эффективности корпоративного управления.

Теперь применим модель расчета эффективности корпоративного управления на основе оценки защиты интересов собственников.

Для практического применения этой модели упростим предлагаемую нами формулу:

Кинт=а1*Q1/ P0 – Дд.ср + (1 - а1). * Rликв*(P1-P0)/ P0 – Дк.ср+ с*СК/Б - ОКА + Pномин/ АК – Pконтр /АК      

Так как для практических расчетов затруднительно определить коэффициенты а1, Rликв и с, то условно примем их равными единице, то есть нейтральными, не корректирующими показатели модели.

Следовательно,  получим следующие формулу расчета эффективности защиты интересов собственников.

Кинт= Q1/ P0 – Дд.ср + (P1-P0)/ P0 –+ СК/Б - ОКА + Pномин/ АК – Pконтр /АК  

За значение Дд.ср примем средний процент дивидендных выплат крупнейших нефтяных и нефтехимических корпораций за соответствующие годы132. За величину Дк.ср – изменение индекса РТС. Значение Pконтр /АК мы считаем возможно принять, исходя из следующих условий.

Pконтр /АК = 0,5 при max (Pномин/ АК) >0.5

Pконтр /АК = max (Pномин/ АК) при max (Pномин/ АК) <0.5

Расчеты произведем дифференцированно для двух основных собственников корпорации, обладающих пакетом акций свыше 5 %. Это Государственный Комитет Республики Татарстан по управлению государственным имуществом, обладающий 31,32% акций, и ОАО "Татаро-американские инвестиции и финансы 5,87%.

Таким образом, для оценки эффективности защиты интересов собственников  в получении доходов получим следующие исходные данные (таб.3.3.6.).

Исходные данные для расчета эффективности защиты интересов собственников в установлении экономического контроля представлены в таблице 3.3.7.

Таблица 3.3.6.

Исходные данные для оценки эффективности защиты интересов собственников в получении доходов.

Наименование собственника

год

Q1

P0

P1

Q1/P0

Дд.ср

(P1-P0)/ P0

Дк.ср.

ГКРТУГИ

99

68236592,72

257251955

7963210371

0,265

0,05

29,954

1,09

2000

204709778,2

7963210371

6362379906

0,025

0,15

-0,201

-0,27

ТАИФ

99

12788914,41

48214207

1492466312

0,265

0,05

29,954

1,09

2000

38366743,23

1492466312

1192438379

0,025

0,15

-0,201

-0,27

Таблица 3.3.7.

Исходные данные для оценки эффективности защиты интересов собственников ОАО «Татнефть» в экономическом контроля.

Наименование

год

СК

баланс

СК/баланс

Кавт.ср.

Рном/АК

Pконтр /АК

ГКРТУГИ

99

21507

52411

0,410352789

0,5

0,3132

0,3132

2000

44997

80881

0,556335851

0,5

0,3132

0,3132

ТАИФ

99

21507

52411

0,410352789

0,5

0,0587

0,3132

2000

44997

80881

0,556335851

0,5

0,0587

0,3132

Расчеты индивидуальных показателей эффективности защиты отдельных интересов и расчет интегрального показателя приведены в таблице 3.3.8.

Таблица 3.3.8

Расчеты интегрального показателя эффективности корпоративного управления.

Наименование

год

К1

К2

К1+К2

К3

К4

К3+К4

Кинт

ГКРТУГИ

1999

0,2152

28,864

29,080

-0,089

0

-0,089

28,990

2000

-0,1242

0,068

-0,055

0,056

0

0,056

0,0010

ТАИФ

1999

0,2152

28,86

29,080

-0,089

-0,25

-0,344

28,736

2000

-0,1242

0,0689

-0,055

0,056

-0,25

-0,198

-0,2534

Таким образом, мы получили информацию достаточную для определения положения собственников ОАО «Татнефть» в матрице оценки эффективности корпоративного управления.

По итогам 1999 года эффективность защиты интересов Государственного комитета Республики Татарстан по управлению государственным имуществом соответствует ячейки 9 матрицы, ОАО «Татаро-американские инвестиции и финансы» -  ячейки 13, по итогам 2000 ячейкам 3 и 12

соответственно. Интегральный коэффициент эффективности защиты интересов наиболее крупного собственника положительный как за 1999, так и за 2000 годы, интересов ОАО «Татаро-американские инвестиции и финансы за 1999 год положительный, за 2000 год отрицательный.  Это позволяет сделать следующие выводы. Защита интересов Государственного комитета Республики Татарстан по управлению государственным имуществом, как основного собственника ОАО «Татнефть» характеризуется высокой эффективностью, потому что три из четырех интересов защищены выше среднего, чем по отрасли в целом. Изменения в сочетании положительных и отрицательных  коэффициентов за 2000 год были пропорциональны и привели к увеличению защиты интересов в экономическом контроле и снижению эффективности защиты интересов в получении доходов. Для другого собственника ОАО «Татаро-американские инвестиции» эффективность корпоративного управления отлична, чем для ГКРТУГИ. В 1999 году она характеризовалась удовлетворительной эффективностью. Так как интересы в получении текущего и перспективного дохода были защищены выше среднего, а интересы в экономическом контроле ниже среднего. Соответственно, согласно нашим предположениям в теоретическом части рассмотрения формулы, в следующий, 2000 год, произошло снижение дохода в форме дивидендных выплат ниже среднего по отрасли. Это привело к снижению и интегрального показателя ниже среднего. И, следовательно, к снижению эффективности корпоративного управления до уровня неудовлетворительного состояния.

Таким образом, объединяя обе методики оценки эффективности корпоративного управления на ОАО «Татнефть», можно отметить, что для  Государственного комитета Республики Татарстан по управлению государственным имуществом ГКРТУГИ результаты совпадают, тогда как для ОАО «Татаро-американские инвестиции» нет. Это позволяет подтвердить сделанные в теоретической части исследования моделей вывод о преимуществе подхода оценки эффективности корпоративного управления с точки зрения защиты интересов собственников. Преимущество заключается в более глубоком анализе эффективности корпоративного управления с точки зрения различных интересов дифференцированно для различных собственников и, как следствие, более обоснованном выводе по результатам исследования.

Перейдем к апробации метода оценки эффективности корпоративного управления на основе разработанных методик на примере другой корпорации Республики Татарстан ОАО “Заря”.

Казанская кондитерская фабрика «Заря» была создана  в 1924 году на базе фабрики Смоленцова. В 1942 году, после установки эвакуированного оборудования московских фабрик «Большевик» и «Красный Октябрь», фабрика увеличила объем производства и ассортимент кондитерских изделий.

Сегодня ОАО «Заря» – ведущее предприятие кондитерской отрасли Республики Татарстан, выпускающее более 130 тонн сладкой продукции в сутки.

Положительной отличительной особенностью корпорации является то, что она одной из первых в России разработала маркетинговую стратегию своего развития. Её реализация воплотилась в создание торгового бренда компании и отдельных видов продукции, создании альтернативных каналов продвижения продукции. Жесткая конкуренция со стороны крупных иностранных компаний, развивающих производство в России, ускорила процессы интеграции ОАО «Заря» с другими кондитерскими фабриками.

Совместно с компаниями «Волжанка», «Конфи» в 2000 году было образовано кондитерское объединение «СладКо», что позволило в этом же году объединению достичь доли рынка России 6 процентов, что соответствует третьему место после «Нестле» и концерна «Бабаевское». Целью объединения в ближайшее время является увеличение доли рынка до 10%.

Таким образом, «Заря» является динамично развивающейся корпорацией Республики Татарстан, демонстрирующей эффективные методы управления. Поэтому будет интересно, с нашей точки зрения, оценить эффективность корпоративного управления в ней на основе разработанных нами методик.

Так как акции ОАО «Заря» не  котируются на вторичном рынке ценных бумаг, то соответственно для проведения оценки эффективности корпоративного управления на основе изменения рыночной стоимости корпорации  становится актуальной предлагаемая нами методика оценки расчетной рыночной стоимости.

Исходные данные для оценки расчетной рыночной стоимости корпорации приведены в таблице3.3.9.

Таблица 3.3.9.

Исходные данные для расчета рыночной стоимости ОАО «Заря»

год

выручка

БП

СК

ВНОА

ДО

Баланс

1998

161,05

1,86

86,95

57,42

0,44

132,89

1999

287,86

9,56

92,02

69,91

0,49

150,82

2000

317,85

4,26

92,87

74,25

0,31

161,79

Соответственно, расчетная рыночная стоимость составит (таблица 3.3.10.)

Таблица 3.3.10.

Расчетная рыночная стоимость  ОАО “Заря”

год

расчетная рыночная стоимость

1998

-5244,90

1999

-5290,09

2000

-5297,65

Как можно наблюдать из таблицы, используя методику расчетов рыночной стоимости, получаем отрицательные рыночные стоимости корпорации. Это можно объяснить высоким отрицательным значением свободного коэффициента А0 равного -5378,02. Однако это не является помехой для расчета эффективности корпоративного управления (таб.3.3.11).

Таблица 3.3.11.

Оценка изменения расчетной стоимости.

корпорация

1999

2000

Итого

ОАО Заря

-0,009

-0,001

-0,010

Таким образом, отрицательное значение относительного изменения расчетной рыночной стоимости корпорации свидетельствует о незначительном ухудшении корпоративного управления, как за отдельные годы, так и за два года в целом.

Чтобы оценить степень защиты интересов отдельных собственников корпорации, используем другую разработанную методику. Соответственно, расчеты произведем для двух основных собственников ОАО «Заря» - Берлингтон Инвестментс Лимитед, владеющей 25% акциями, и Тулбэй Холдингз Лимитед, владеющей контрольным пакетом 59,5%.

Для расчета эффективности корпоративного управления составим следующую таблицу исходных данных (таб.3.3.12).

Как видно из таблицы, средний коэффициент автономии равен 0,5. Так как в данном случае имеется собственник, чей пакет акций выше 50 %, то соответственно такой размер пакета и будет использоваться при расчете показателя защиты интересов собственника перед другими собственниками.

При расчете защиты интересов получения доходов мы использовали следующие данные. За исследуемый промежуток дивиденды собственникам не выплачивались, средние размеры дивидендных выплат по отрасли

Таблица 3.3.12.

Показатели эффективности защиты политических и экономических интересов собственников ОАО «Заря».

Собственник

год

СК

баланс

СК/баланс

Кавт.ср.

Рном/АК

Pконтр /АК

Тулбэй Холдингз Лимитед

1999

92018

150821

0,610

0,5

59,5%

0,5

2000

92873

161792

0,5740

0,5

59,5%

0,5

Берлингтон

Инвестментс         1999

Лимитед

92018

150821

0,6101

0,5

25,0%

0,5

2000

92873

161792

0,5740

0,5

25,0%

0,5

составили 5% и 15% соответственно в 1999 и 2000 годы. Так как акции корпорации не обращаются на рынке ценных бумаг, то мы посчитали целесообразным при расчете использовать К2 равный нулю.

Расчет интегрального показателя эффективности корпоративного управления представлены в таблице 3.3.13.

Таб.3.3.13.

Расчет показателей защиты интересов собственников ОАО «Заря».

Собственник

год

К1

К2

К1+К2

К3

К4

К3+К4

Кинт

Тулбэй Холдингз Лимитед

1999

-0,05

0

-0,05

0,1101

0,095

0,2051

0,1551

2000

-0,15

0

-0,15

0,0740

0,095

0,1690

0,0190

Берлингтон Инвестментс Лимитед

1999

-0,15

0

-0,15

0,1101

-0,25

-0,1398

-0,2898

2000

0

0

0

0,0740

-0,25

-0,1759

-0,1759

Данные проведенных расчетов достаточны для размещения результатов в матрице оценки эффективности корпоративного управления. Для собственника Тулбэй Холдингз Лимитед эффективность корпоративного управления в 1999 и 2000 годы соответствует ячейки 3, для  Берлингтон Инвестментс Лимитед - ячейки 7. Таким образом, для первого из исследуемых собственников корпоративное управление характеризуется высокой эффективностью. Для второго собственника – удовлетворительной эффективностью. Почему не хорошей? Потому что интегральный показатель эффективности корпоративного управления отрицательный.

Стабильность показателей эффективности корпоративного управления объясняется стабильностью показателей защиты интересов в получении доходов, так как дивиденды не выплачиваются и нет информации об изменении рыночной стоимости корпорации, и стабильностью показателей защиты интересов собственников в экономическом контроле.

Следовательно, сравнивая результаты анализа эффективности корпоративного управления на ОАО «Заря» двумя методами, стоит отметить, что если бы мы делали вывод только в соответствии с первой моделью, то результат оказался бы неутешительным. Однако учет факторов контроля во второй модели, а именно: наличие у собственников преимуществ перед другими участниками корпоративных отношений и у первого собственника плюс наличие преимуществ перед другими собственниками, корректирует результаты анализа в положительную сторону.

Применение разработанных методик на практике позволяет сделать следующие выводы.

При проведении оценки эффективности корпоративного управления на промышленных предприятиях разработанные методы необходимо применять совместно.

Данные методы позволяют стимулировать работу топ - менеджмента корпорации, так как обеспечивают собственникам, адекватную современным условиям российской экономики, систему оценки эффективности корпоративного управления.

Методики служат инструментарием для осуществления стратегического выбора собственником элементов инвестиционного «портфеля».

Предлагаемые подходы к оценки эффективности корпоративного управения могут быть без существенных адаптаций использованы в деятельности корпораций, инвестиционных компаний, государственных учреждениях.


Заключение.

В результате проведения исследований были сделаны следующие ключевые выводы.

1. Защита интересов собственников корпорации от неэффективных действий менеджеров является, по нашему мнению, основной целью корпоративного управления.

2. В результате комбинирования критерия степени концентрированности капитала корпорации с критерием наличия контроля в руках менеджеров либо внешних собственников были формализованы четыре принципиальные модели корпоративного управления. Первая модель – «не корпорация» - характеризуется сочетанием критериев «концентрированный капитал/ контроль в руках менеджеров». В этом случае уровень агентских конфликтов минимален, так как мотивация менеджеров совпадает с мотивацией акционеров, причем, чем больше пакет акций в руках менеджеров, тем ниже уровень агентских конфликтов. Вторая модель – «классическая корпорация» - сочетание критериев «концентрированный капитал/ контроль в руках внешних собственников». Отличие данной модели от предыдущей заключается в том, что крупный акционер не менеджер корпораций, а внешний инвестор. В этом случае наиболее эффективным механизмом контроля является участие в Совете директоров. Третья модель – «эксплуатация бизнеса компании менеджерами» - сочетание критериев «распыленный капитал/ контроль в руках менеджеров». Борьба среди внешних и внутренних акционеров при сильно распыленном капитале зачастую решается в пользу менеджеров корпорации. Т.к.   в данном случае невозможно установить прямого контроля за деятельностью менеджеров (Совет директоров контролируется менеджерами корпорации), контролировать с помощью голосования по доверенности (получение доверенностей для менеджеров не требует собственных затрат, а для внешних акционеров требуются значительные финансовые ресурсы), то основным механизмом, стимулирующим эффективность работы менеджеров, является опасность поглощения корпорации, с последующей за этим заменой менеджеров. Четвертая модель – «эксплуатация бизнеса компании наиболее крупным акционером» - характеризуется сочетанием критериев «распыленный капитал/ контроль в руках внешних собственников». Здесь присутствует высокая степень нестабильности системы корпоративных отношений, так как в этом случае контроль над корпорацией устанавливается посредством наличия незначительного пакета акций (10-15%) и может перейти в другие руки, вследствие концентрации капитала в руках других акционеров, либо возникновения коалиции мелких акционеров.

3. Проведенный анализ показал, что исторически сложились две принципиальной модели корпоративного управления. Это англо-американская и японо-германская модели корпоративного управления. Англо-американская модель корпоративного управления характеризуется наличием большого количества корпораций, распыленностью капитала большинства корпораций, слабым участием банков в корпоративных отношениях, при этом наиболее важными механизмами контроля за менеджерами, по нашему мнению, являются формирование денежного вознаграждения менеджеров и контроль со стороны фондового рынка. Германо-японская модель корпоративного управления характеризуется, напротив, небольшим количеством корпораций, концентрированностью акционерного капитала, активным участием банков в корпоративных отношениях, при этом активную роль в разрешении агентских конфликтов принимают механизмы работы Совета директоров и контроль со стороны товарных рынков.

4. В странах с переходной экономикой в настоящее время происходит формирование систем корпоративного управления путем комбинации элементов как англо-американской, так и японо-германской моделей.

5. Исследование российской модели корпоративного управления позволили нам выделить её основные черты и отличия. Во – первых, выбранный способ приватизации российских предприятий привел к распылению акционерного капитала и к тому, что многие предприятия продали недооцененными. Контроль над большинством корпораций сосредоточился в руках менеджеров корпорации. Во – вторых, слабое участие государства в управлении государственными пакетами акций приватизированных предприятий. В - третьих, низкая ликвидность акций большинства российских корпораций в совокупности с большим числом ОАО создает предпосылки для развития рынка корпоративного контроля. В-четвертых, повсеместная эксплуатация института банкротств как средства передела собственности или оказания государством политического влияния на самостоятельных субъектов рыночной экономики. В – пятых, отсутствие эффективного механизма формирования денежного вознаграждения генеральных директоров российских корпораций и в целом недостаток профессиональных наемных управляющих.

6. В Республике Татарстан обозначился и ряд региональных особенностей в формировании модели корпоративного управления. Основной отличительной чертой является более активное участие государства. Модель корпоративного управления «распыленный капитал – контроль в руках менеджеров», возникший в России, путем активных действий правительства республики трансформировался в модель «концентрированный капитал – контроль в руках внешних собственников». Причем в данном конкретном случае внешним по отношению к корпорации выступает государство.

7. Проведенные исследования существующих методик оценки эффективности корпоративного управления выявили их существенные ограничения, что значительно снижает сферу применения в условиях Российской Федерации.

8. Нами было разработано два достаточно самостоятельных подхода к экономической оценке эффективности корпоративного управления. Первый – подход, основанный на экономико-статистическом и коэффициентном анализе. Второй – подход, основанный на средствах корреляционного и регрессионного метода анализа.

9. В первом случае помимо интересов в получении доходов, объясняющих поведение собственников в корпорации, особо были изучены интересы в экономическом контроле, базирующиеся на стремлении одних собственников   получить преимущества перед другими собственниками и участниками корпоративных отношений. В результате была обоснована следующая формула для оценки экономической эффективности корпоративного управления:

Кинт=а1*Q1/ P0 – Дд.ср + (1 - а1). * Rликв*(P1-P0)/ P0 – Дк.ср+ с*СК/Б - ОКА + Pномин /АК – Pконтр /АК

Q1 – сумма дивидендов, полученных на принадлежащий собственнику пакет акций корпорации за промежуток времени i [0;1];

P0 – стоимость пакета акций корпорации при покупке;

 P1  настоящая рыночная стоимость пакета акций корпорации;

Rликв - ликвидность принадлежащего собственникам пакета акций корпорации;

Дд.ср – средний процент дивидендных выплат по отраслям экономики;

Дк.ср – средний доход от прироста курсовой стоимости акций корпорации по отраслям экономике.

а1 - предпочтение собственников в получение дивидендов.

СК – сумма собственного капитала корпорации;

Б – валюта баланса.

ОКА – отраслевой коэффициент автономии.

Pномин – номинальная стоимость пакета акций принадлежащего собственнику;

АК – сумма акционерного капитала корпорации, в объеме суммы голосующих акций корпорации..

Pконтр - доля акционерного капитала корпорации, обладание которым было бы достаточным для контроля над корпорацией.

Кинт – интегральный показатель степени  защищенности интересов собственников.

10. Учитывая все возможные варианты сочетания показателей эффективности защиты отдельных интересов собственников, мы разработали матрицу 16 возможных состояний корпоративного управления на предприятии, позволяющую обосновать стратегии дальнейшего развития предприятия. Каждая из ячеек матрицы характеризуется различной степенью эффективности корпоративного управления, что позволяет обосновать стратегии дальнейших действий собственника корпорации.

11. При разработке второго подхода оценки эффективности корпоративного управления  мы попытались перенести механизм рыночной оценки эффективности корпоративного управления, сложившийся на российском фондовом рынке, в практику деятельности других хозяйствующих субъектов, обладающих свойствами корпорации. Использование инструментов корреляционного и регрессионного методов анализа позволило выявить следующую закономерность между данными показателями.

Y = -5378,02 - 0,036Х1+0,5462Х2 + 2,864Х3 - 9,354Х4+ 2,965Х5 +3,1958Х6

Х1 -- чистая выручка

Х2 - балансовая прибыль

Х3 - величина собственных средств;

Х4 – величина внеоборотных активов;

Х5 – величина долгосрочных обязательств;

Х6 - валюта баланса.

12. Для оценки степени применимости разработанных нами методик в современных условиях деятельности отечественных корпораций, мы провели апробацию предлагаемых подходов на примере нескольких республиканских корпораций: ОАО «Татнефть» и ОАО «ЗАРЯ». Помимо этого к анализу были привлечены и целый ряд других корпораций – Газпром, ЕЭС России, Аэрофлот, Сургутнефтегаз, Лукойл, Юкос и др.

Анализ эффективности корпоративного управления на ОАО «Заря» выявил снижение расчетной рыночной стоимости корпорации в 1999 году на 9 тыс. рублей, во – втором – на 1 тыс. рублей, что свидетельствует о снижение эффективности управления за эти годы.

Характеризуя эффективность корпоративного управления дифференцированно для двух основных собственников корпорации (Тулбэй Холдингз Лимитед и Берлингтон Инвестментс Лимитед) на основе метода оценки защиты интересов собственников, мы получили следующие результаты. Для первого собственника, на протяжении 1999 и 2000 годов, корпоративное управление характеризовалось высокой эффективностью (ячейка 3 матрицы оценки эффективности защиты интересов собственников). Для второго собственника – удовлетворительной эффективностью (ячейка 7).

Результаты апробации позволили нам сделать вывод о целесообразности использования разработанных методик и  условиях применения данных моделей.

Надеемся, что наши предложения и разработки окажутся полезными при проведении научных исследований в сфере корпоративного управления и практике деятельности российских промышленных предприятий.


Список литературы

  1.  ГК РФ, часть 1,  вступил в силу с 1.01.95;
  2.   Федеральный закон Российской Федерации №208 от 26 декабря 1995 г. «Об акционерных обществах»;
  3.   Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»,
  4.  Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на РЦБ»;.
  5.  Федеральный Закон Российской Федерации «О финансово-промышленных группах» №190-ФЗ;
  6.  Указ президента РФ: № 1157 от 18.11.95 «О мерах по защите прав вкладчиков и акционеров»,
  7.  Комплексная программа мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденная Указом президента РФ № 408 от 21 марта 1998 года,
  8.  Концепция развития рынка ценных бумаг в РФ, утвержденная указом президента РФ № 1008 от 01.07.1996 года и др.
  9.  Постановление правительства № 785 от 17 июля 1998 года «О государственной программе защиты прав инвесторов на 98-99 годы» и др.
  10.  Временное положение о холдинговых компаниях, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества №1392;
  11.  Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества» - пер. с англ.- Москва: Прогресс1992 год;
  12.  Акционерно-паевые предприятия в России на 1912-1917 гг – М.1917;
  13.  Акционерные предприятия в России в 1912 г-М., 1912;
  14.  Алешина И. «Корпоративный имидж» Маркетинг №1 1998 год стр.50-58
  15.  Ансофф И. «Новая корпоративная стратегия» - Санкт-Петербург: «Питер», 1999 г.,414 стр.
  16.  Бандурин А.В. «Деятельность корпораций» – Москва, Буквица, 1999 год 600стр.;
  17.  Батлер У.Э. Марианн Е.Гаши – Батлер «Корпорации и ценные бумаги по праву России и США», М, Зерцало, 1997 г, 128 стр.
  18.  Валитов Ш.М. Холдинг: «Особенности организации и механизм функционирования» – Казань, КФЭИ, 1996 г., 112 стр.;
  19.  Голубков Д.Ю., «Особенности корпоративного управления в России», М. Издательский Дом «Альпина»,1999 г, 272 стр.
  20.  Горбунов А.Р. «Дочерние компании, филиалы, Холдинги. Организационные структуры. Консолидированный баланс. Налоговое планирование.»: – Москва, Издательский центр «АНКИЛ». 1997 год, 150 с.
  21.  Дживелегов А.К. Торговля на Западе в середине века. – Спб: 1904,  АО и товарищество с ограниченной ответственностью. Сборник законодательства. – М.: 1995;
  22.  Ефимова О.В. «Финансовый анализ»-Москва: Бухгалтерский учет,1999 год – 352 стр.
  23.  Криворученко О.Н., Зайцев А.А., С.Н. Лобанов «Становление предпринимательской деятельности в России», М., ЗАО «Издательство «Экономика»», 2000 г., 206 стр.;
  24.  Круглов М.И. «Стратегическое управление компанией» - Москва, Русская делова литература, 1998 г, 768 стр.;
  25.  Кулишер И.М. «История экономического быта Западной Европы» М.-Л., 1926 Т.2;
  26.  Лаурье С.Я. «История Греции» - Москва 1993 год;
  27.  Мещерякова Э.А. «Формирование холдинговых структур и механизма их функционирования (на примере РТ)» диссертация на соискание Ученой степени кандидата экономических наук – Казань 1997 год 177 стр.
  28.  Мондена Я., Сибакава Р. и др. «Как работают японские предприятия» -Москва, 1986 год 176 стр.
  29.  Петухов В.И. «Корпорации в российской промышленности: законодательство и практика»/ М 1999 с. 124
  30.  Петухов В.Н. «Корпорации в российской промышленности: законодательство и практика: Научно-практическое пособие», - М, Городец, 1999 г., 208 стр.
  31.  Полянский Ф.Я. Экономическая история зарубежных стран. Период империлизации (1870 – 1917 гг.) – М.: 1973;
  32.  Райт Дж П.. ««Дженерал Моторз» в истинном свете» - Москва,1985 год 228 стр.
  33.  Роджерс Ф.Д. «ИБМ. Взгляд изнутри. Человек, Фирма, Маркетинг», Москва, «Прогресс»,1990 г.-280 стр.;
  34.  Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. «Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием», М,  «Финансы и статистика» 2000 г, 456 стр.
  35.  Семь нот менеджмента А.Бочкарев, и др. – Москва, ЗАО «Журнал Эксперт», 1998 год-424 с.;
  36.  Статистика акционерного дела в России / Под ред. Н.Ф. фон Дитмора – выпуск 2. – Харьков, 1900;
  37.  Храброва И.А. «Корпоративное управление: вопросы интеграции. Аффилированные лица, организационное проектирование, интеграционная динамика» М., 2000 198 стр.,
  38.  Храмов П.А. «Очерки экономики России периода монополистического капитализма» – М.: 1960;
  39.  Чиркова Е.В. «Действуют ли менеджеры в интересах акционеров»- М. ЗАО Олимп-Бизнес» 1999 г., 288 стр.;
  40.  Чуб Б.А. «Диверсифицированные корпорации в современной экономике России», под ред. д.э.н. Бандурина В.В., М, БУКВИЦА, 2000 г., - 184 стр.;
  41.  Чуб Б.А. «Корпорации и регионы» диссертация на соискание Ученой степени кандидата экономических наук – Казань 140 стр.;
  42.  Чуб Б.А., Курчаков Р.С., «Корпоративное управление» - Казань, «ДАС», 2000 год, 398 стр.;
  43.  Экономическая история капитальных стран. – М., 1985;
  44.  Функ, Я.И. Михалеченко В.А., Хвалей В.В. «АО: история и теория» – Минск, 1999, 607 с.;
  45.   «Горизонтальная корпорация» Финансовый бизнес 1995 год №9 стр.34-39;
  46.  Анохин С. «Особенности управления корпоративными финансами»/ Финансовый бизнес, 2000 г, №6, стр.23-28;
  47.  Багов В.П. «Методика оценки эффективности стратегии корпоративной системы по обобщенным характеристикам»/ Финансы 2000, №11, стр.59-61;
  48.  Балабаева Н.В. «Международные финансово-промышленные группы: проблемы и перспективы» Проблемы прогнозирования 1997 год №3 стр.79-85.
  49.  Басаргин В.Ф., Ю.В. Перевалов «Институциональные изменения»/ Проблемы прогнозирования, 2000 №5, стр.120-138;
  50.  Батлер У.Э. «Основные черты Российского акционерного общества и американской корпорации»/Государство и право, 1998 г. №7, стр. 79-86;
  51.   Батнер У.Э. «Основные черты российского акционерного общества и американской корпорации»/Гос и Право 1998, №7, стр. 80
  52.  Батчиков С., Петров Ю. «Корпоративный сектор в переходной российской экономике» Российский экономический журнал 1997 год № 8 стр.12-20;
  53.  Беляева И.Ю., Эскиндаров М.А. «Корпоративные формы хозяйствования в российской экономике и проблемы взаимодействия менеджмента и мелких акционеров»/ Вопросы экономики, 2000 г, №10, стр.44-48;
  54.  Винслав Ю. «Финансовый менеджмент в крупных корпоративных структурах»/Российский экономический журнал, 1998 год №3, стр. 90-100.
  55.  Владимирова И.Г. «Слияния и поглощения компаний»;
  56.  Волков А., Гурова Т., Титов В. «Санитары и мародеры», Эксперт 1999 г.№8, стр.19-24.
  57.  Волков Л.В. «Дефекты в системе корпоративного управления как одна из основных причин несостоятельности российского производства»/ ЭКО 2000 г, №10 стр.77-85;
  58.  Волконский В. «Крупные корпорации: враги рынка или его опора» Деловой мир 1995 год №20 стр.20
  59.  Галазова С. «Макроэкономизация корпораций» Общество и экономика 1998 год №6 стр.22-30.
  60.  Дементьев В. «Активизация структурно-инвестиционной политики и ФПГ» Экономист 1996 год №9 стр.51;
  61.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1998 г.,№4, стр. 82-94;
  62.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1998 г.,№5, стр. 58-71;
  63.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1998 г.,№11, стр. 89-101; Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1999 г.,№1, стр. 81-94;
  64.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1999 г.,№2, стр. 79-92;
  65.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1999 г.,№3, стр. 50-63;
  66.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1999 г.,№4, стр. 84-95;
  67.  Дементьев В. «Финансово-промышленные группы в Российской экономике»/ Российский экономический журнал, 1999 г.,№7, стр. 48-63;
  68.  Дементьев В.«ФПГ в Российской экономике»/ Российский экономический журнал №7 1998
  69.  Дмитрий Сиванов «Эпидемия банкротств» Эксперт 3 8 от 01.03.99 г. стр. 22;
  70.  Карнаухов С. «Эффективность корпоративных структур» / РИСК №1-2, 2000, стр. 4
  71.  Клейнер Г. «Управление корпоративными предприятиями в переходной экономике»/ Вопросы экономики 2000 г. №8 стр.64-79;
  72.  Корпоративное управление в России: есть ли шанс для улучшений?/ Инвестиции в России 2000 г. №9,  стр.3-13;
  73.  Корпоративное управление в РФ: есть ли шанс для улучшений Инвестиции в России № 9 2000;
  74.  Корчагин А. «Повышение ликвидности корпоративных ценных бумаг»/ РЦБ 2000 г, №8 стр.83-85
  75.  Крук М.Д. «Корпорации в современной России»/ ЭКО 2000, №12 стр. 55-63;
  76.  Лимитовский М. «Стоимость капитала российской корпорации» Рынок ценных бумаг 1999 год №18 стр.49-51;
  77.  Маслеченков Ю. «Оценка перспектив вхождения в состав холдинга» Финансовый бизнес 1995 год №5 стр.36-39.
  78.  Мильнер Б. «Крупные корпорации – основа подъема и ускорения развития экономики» / Российский экономический журнал 1998 год
  79.  Мовсесян А. «Слияние, поглощение и интеграция как взаимодополняющие процессы» Деньги и кредит 1999 год №1 стр.46-50.
  80.  Мок А.Л. «Бельгия: корпоративная собственность и оперативный менеджмент»/ Проблемы теории и практики управления 2000 г. №4 стр.90-93;
  81.  Мосвеян А., Либман А. Современные тенденции в развитии и управлении ТНК
  82.  Николаев А. «Становление системы управления финансово-промышленными группами» Проблемы теории и практики управления» 1996 год №3 стр.60-66.
  83.  Палитра «Макроэкономические факторы интеграции компаний»/ эксперт 1998 № 46 с. 26;
  84.  Перевалов Ю.В. «Формирование корпоративного контроля на приватизированных промышленных предприятиях»/ ЭКО 2000 №2, стр.27-43;
  85.  Петров Ю. «Реформа корпоративных институтов и создание социального рыночного хозяйства»/Российский экономический журнал №4 2000;
  86.  Радыгин А. «Внешние механизмы корпоративного управления и их особенности в России»/ Вопросы экономики 2000 №8 стр.80 – 100.;
  87.  Радыгин А. «Собственность, корпоративные конфликты и эффективность»/ Вопросы экономики 2000 г, №11, стр.114-133;
  88.  Радыгин А., Шмелева Н. «Рынок корпоративных ценных бумаг как механизм перераспределения собственности» Рынок ценных бумаг 1998 год №12 стр.36-38;
  89.  Райдман А. «Российская модель корпораций» /Журнал для акционеров, № 4 99 стр. 16;
  90.  Сергиенко Я. «Кооперативная модель управления бизнесом» Вопросы экономики 1999 год №10 стр.76-84
  91.  Степанов Д. «Компания, управляющая хозяйственным обществом»/Хозяйственное право, 2000 г, №10, стр.60-73;
  92.  Тарасевич Е. «Управление корпоративной недвижимостью как способ увеличения стоимости компании»/ Финансист 2000 г, №7, стр.32-33;
  93.  Фельдман А. «Российская модель корпораций»/ Журнал для акционеровъ 1999 г. №4 стр.16-20;
  94.  Финансово-промышленные группы и конгломераты в экономике и политики современной России/ Общество и экономика 1998 год №2 стр.155-186;
  95.  Шарифов В. «Опыт неформальных ФПГ холдингового типа: роль финансовых институтов» Российский экономический журнал 1997 год №10 стр.33-36;
  96.  Шимаи М. «Роль и влияние транснациональных корпораций в глобальных сдвигах в конце 20 столетия», Проблемы теории и практики управления, 1999, №3
  97.  Шимаи М. «Роль и влияние транснациональных корпораций в глобальных сдвигах в конце 20 столетия», Проблемы теории и практики управления, 1999, №3, стр.23
  98.  Шпотов Б. «Корпоративное управление в 20 веке: история и перспективы», Проблемы теории и практики управления 2000 г. №1 стр.89-94;
  99.  Якутин Ю. «Концептуальные подходы к оценки эффективности корпоративной интеграции» /Российский экономический журнал, 1999 год стр.71-79;
  100.  Berkshire Hathaway, Inc., Annual Report to Shareholders, 1982
  101.  Cozian M., Viader A., Droit des societes, Litek 1997;
  102.  CREDA, La societe en commandit entr son passe et son avenir, sous la direction d`A. Viander Litec 1983;
  103.  La porta et al., 1996 La porta et al., 1997;
  104.  Mak Y.T., Ong P.F. Changes in Ownership structure and Board Structure after Initial Public Offering/ FEN Governance Working Paper Series,1999;
  105.  Merton R. On the Current State of The Stock Market Rationality Hypothesis/  Cambridge/ The MIT Press/ 1987,
  106.  Robert C. Clarko. Corporate Low. Little, Brown&co 1986, Boston
  107.  Shleifer A., Vishny R., «Value Maximisation and the Acquisition Process» 1986, Journal of Economic Perspectives 2, 7-20;
  108.  World Bank. From Plan to Market. World Development Report 96 Oxford University Press 96;


Приложение 1.4.1.

Требования к раскрытию информации корпорациями за рубежом

В США существуют самые старые нормы раскрытия информации о деятельности корпорации акционерам и потенциальным инвесторам. В годовой отчет или повестку дня  ежегодного общего собрания акционеров должны быть включены следующие сведения:

  •  финансовая информация (в США публикуются ежеквартально);
  •  данные о структуре капитала;
  •  справка о прежней деятельности назначаемых директоров (включая имена, занимаемые должности, отношения с корпорацией, владение акциями в корпорации;
  •  размеры вознаграждений выплачиваемых высшему исполнительному руководству;
  •  сведения о выплате вознаграждения каждому из 5-ти наиболее высокооплачиваемых руководителей;
  •  данные об акционерах, владеющих свыше 5% акций;

сведения о возможном слиянии или реорганизации, предполагаемых поправках к Уставу, а также имена аудиторов.

Требования к распространению информации деятельности в К. Германии значительно мягче, чем в США. Финансовая информация представляется не раз в квартал, а раз в полгода. Предоставляются совокупные данные о вознаграждении руководителей тогда как в США индивидуальные сведения, не сообщаются сведения о членах наблюдательного совета их владении акциями корпорации.

Существует различие стандартов бухгалтерской отчетности, что позволяет немецкой корпорации скрывать различную информацию (например, убытки).


Приложение 2.2.1.

Структура советов директоров 43 промышленных предприятий (ОАО) свердловской области (%)

Показатель

Год приватизации

Год после приватизации

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Доля работников АО

61,6

61,5

58,0

54,1

53,4

57,5

Доля внешних членов совета

38,4

38,5

42,0

45,9

46,6

42,5

В том числе представители:

государства

23,8

11,0

7,7

6,1

6,4

2,8

инвестиционных фондов

2,9

3,6

5,5

4,7

3,5

3,5

банков

0,5

1,3

2,0

1,4

1,7

0,5

АО

3,4

10,8

10,9

11,7

12,7

14,5

ЗАО,ООО

5,0

8,7

13,9

19,1

19,7

19,1

прочие внешние акционеры

2,8

3,1

1,9

2,9

2,6

2,2

Доля предприятий, где заменен:

генеральный директор

0,0

10,0

10,0

10,0

40,0

10,0

председатель совета

0,0

10,0

10,0

30,0

40,0

30,0


Приложение 2.2.2.

Коэффициенты представительства в Советах директоров в 43 промышленных предприятий Свердловской области

Тип

собственника

год приватизации

год после приватизации

1

2

3

4

5

Государство

0,32

0,33

0,40

0,48

0,67

0,41

Работники АО

3,32

1,50

1,43

1,50

1,79

2,20

Внешние акционеры, всего

4,71

1,48

1,05

0,90

0,77

0,63

В т.ч. инвестиционных фондов

1,71

0,44

0,76

0,62

0,43

0,39

банков

3,96

2,49

4,84

0,80

0,83

0,19

АО

0,86

1,59

0,99

1,06

1,00

0,98

ЗАО,ООО

3,53

1,30

0,90

0,82

0,84

0,66


Приложение 3.2.1.

Исходные данные финансово-хозяйственной деятельности корпораций

Наименование

Итоги года

Чистая выручка

Балансовая прибыль

Собственный капитал

Внеоборотные активы

Долгосрочные обязательства

Валюта баланса

Газпром

1998

91222,19

-44835,46

442759,48

478718,65

168610,30

684284,51

1999

198936,00

60731,08

709872,30

744884,71

203921,39

1058418,94

2000

375057,69

80283,07

720282,98

748931,48

186379,60

1180927,24

ЕЭС

1998

10763,18

5294,16

126624,70

118891,96

1603,36

138770,06

1999

13307,14

6592,39

148864,93

141301,78

1095,11

166967,94

2000

25176,53

11965,00

154446,06

145223,53

3042,80

173931,93

Юкос

1998

24274,41

-1921,60

191,79

3794,03

8982,75

44455,66

1999

52013,73

8377,03

5175,15

35666,68

23244,88

82644,52

2000

36264,01

9334,43

17966,38

49657,57

60776,90

114716,02

Норильский никель

1998

251,22

39,41

4176,92

4359,15

6126,52

15618,74

1999

458,00

88,91

4108,40

4340,04

7340,00

13023,67

2000

821,92

492,05

2368,54

2477,11

7163,71

12118,81

ЛУКОЙЛ

1998

36040,70

3208,99

3262,99

4481,57

2178,86

26207,61

1999

109384,09

16529,06

12492,50

10350,44

8789,92

59405,09

2000

241842,55

53469,02

48568,12

24821,36

6318,71

93955,10

Аэрофлот

1998

12959,59

1067,75

3393,52

3625,48

1504,77

12250,82

1999

27926,29

1151,22

2307,08

3911,41

2064,64

13779,03

2000

36261,51

2777,10

2399,03

4497,69

0,00

14727,09

Сургут-

нефтегаз

1998

25769,71

6075,90

85243,79

51763,42

174,32

89088,22