41542

Рынок облигаций в России

Лекция

Банковское дело и рынок ценных бумаг

Рынок облигаций в России Первичный и вторичный рынок облигаций Закономерности изменения доходности облигаций Недаром в последние десятилетия во всем мире наблюдается тенденция к росту рынка облигаций тенденция к секьюритизации долгов.

Русский

2013-10-24

1.22 MB

54 чел.

Тема 5. Рынок облигаций в России

5.1. Облигации на российском фондовом рынке

5.2. Первичный и вторичный рынок облигаций

5.3. Кредитные рейтинги

        МИРОВОЙ ОПЫТ. Перспективы  присвоения России инвестиционного рейтинга 

5.4. Закономерности изменения доходности облигаций

5.5. Риски инвестирования в облигации

5.1. Облигации на российском фондовом рынке

Рынок долговых инструментов является важнейшим элементом финансового рынка любой страны.  Это не просто один из возможных вариантов привлечения финансовых ресурсов в  реальный сектор  экономики, но в большинстве случаев вариант более эффективный по сравнению с банковским кредитованием и часто более предпочтительный по сравнению с  выпуском акций. Дополнительные выпуски акций приводят к разводнению  прибыли: в будущем, если компания не обеспечит адекватный прирост прибыли,  дивиденды в расчете на 1 акцию, скорее всего,  уменьшатся, что, конечно же, не в интересах акционеров. Кроме того,  выпуск акций противоречит интересам владельцев крупных пакетов, поскольку они теряют контроль над предприятием.

Преимущество рыночного заимствования по сравнению с банковским кредитованием заключается прежде всего в том, что рынок, с большим числом  участников и профессиональных аналитиков,  как правило, лучше оценивает кредитные риски, чем банки. Банки к тому же стремятся предоставлять займы по максимально возможной процентной ставке, в то время как конкуренция на рынке не позволяет этого сделать. Для заемщика банковские кредиты зачастую обходятся дороже, чем облигационный заем, осуществленный на рынке. Недаром в последние десятилетия во всем мире наблюдается тенденция к росту рынка облигаций (тенденция к секьюритизации долгов). В какой-то мере это относится и к России.  

В целом место  облигационных займов на финансовом рынке зависит от складывающегося в стране типа финансовой системы. В странах с банковско-ориентированной системой (Германия, Австрия, Япония) долговое финансирование осуществляется преимущественно через банковские кредиты. Облигации выпускают в основном сами банки. Облигационные займы имеют наибольшее распространение в странах с рыночно-ориентированной финансовой системой. Наиболее развитые рынки облигаций имеют США и Франция. В развивающихся странах (Россия, Бразилия, Мексика и др.) финансовые системы обычно тяготеют к банковско-ориентированному типу и рынок облигаций, особенно корпоративных, развит слабо (таблица 5.1).

Таблица 5.1. Объем рынка облигаций в России в сравнении с объемом рынка банковских векселей  и банковских кредитов предприятиям, млн руб.

(на начало месяца)

Объем рынка государствен. ценных бумаг по номиналу

Объем рынка корпоративн. облигаций по номиналу

Объем рынка банковских векселей

Банковские кредиты предприятиям

Доля рынка гос.  ценных бумаг, %

Доля рынка корпоративн. облигаций, %

Янв. 2001

230 146

38 935

173 253

763 346

19,09

3,23

Апр. 2001

185 708

44 515

177 848

808 065

15,27

3,66

Июль 2001

195 395

52 521

171 437

894 520

14,87

4,00

Окт. 2001

193 777

60 177

222 145

1 034 779

12,83

3,98

Янв. 2002

160 133

67 214

-

-

-

-

Март 2002

155 053

71 826

-

-

-

-

* Источник: Корпоративные и банковские облигации: Ежемесячный информационно-аналитический бюллетень, 2000 -2002 гг.

Относительно короткая история рынка облигаций в России делится на два этапа. Первый этап (1991-1998 гг.) совпал с глубочайшим бюджетным кризисом в стране. Постоянно растущий бюджетный дефицит подталкивал государство на выпуск все новых и новых облигационных займов, причем займов преимущественно краткосрочных (ГКО) и обременительных для бюджета страны. В результате к  1998 г. объем выпущенных на рынок государственных облигаций составлял 436 млрд руб. по номиналу, а биржевой оборот государственных ценных бумаг достиг 876 млрд руб. (150 млрд USD) по сравнению с 97 млрд руб. (16,6 млрд USD) торгового оборота на рынке акций (рисунок 5.1).  Рынок ГКО подавил все остальные сегменты финансового рынка. Невозможность обслуживания долговых обязательств привела Россию к дефолту. Август 1998 г. стал переломным моментом в развитии рынка долговых инструментов в России.

После краха пирамиды ГКО перед государством встали две задачи – реструктуризация уже выпущенных долгов с одновременным сокращением своего присутствия на рынке долговых инструментов и  создание условий для формирования и развития рынка корпоративных облигаций. Само по себе преобладание государственного сегмента на рынке заимствований не является чем-то экстраординарным. В большинстве стран объем рынка корпоративных облигаций заметно уступает  рынку государственных облигаций. Однако при этом необходимо, чтобы корпорации имели возможность конкурировать с государством на  финансовом рынке. До 1999 г. такой возможности у российских компаний не было.

Дело в том, что раньше выплата процентов по облигациям могла производиться только из прибыли предприятия, что автоматически лишало их возможности заимствований на  рынке. До дефолта 1998 г. для предприятий это было не столь важно, поскольку банки предоставляли кредиты под вполне умеренные проценты. После августа 1998 г. ситуация изменилась – банковские кредиты, особенно зарубежные, стали практически недоступны российскому бизнесу. И здесь большое значение имело введение новой законодательной нормы, в соответствии с которой проценты, выплачиваемые по выпущенным облигациям, разрешалось включать в состав производственных затрат.  

Таким образом, второй этап развития рынка долговых обязательств в России (август 1998 г. и по настоящее время) характеризуется более взвешенным и прагматичным поведением государства на рынке и становлением рынка корпоративных облигаций.

Рассмотрим подробнее, из каких инструментов в настоящий момент (май 2002 г.) складывается рынок облигаций в России.

Ценные бумаги Российской Федерации.  Общий объем рынка облигаций, выпущенных Министерством финансов РФ и Центральным банком России, после погашения в начале 2002 г.  крупных выпусков облигаций составляет примерно 172 млрд руб. (по номиналу).  В листинг ММВБ включено 36 выпусков, в том числе 4 выпуска ГКО, 12 выпусков ОФЗ-ПД, 18 выпусков ОФЗ-ФД и 2 выпуска ОФЗ-ПК. Кроме того, в Российской торговой системе регулярно выставляются котировки 30-летних еврооблигаций и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) пяти непогашенных к настоящему времени выпусков. Условиями выпуска ОВВЗ предусмотрено, что они могут продаваться-покупаться как за рубли, так и за конвертируемую валюту, однако вывоз из России этих облигаций или дохода от них запрещен. Облигации в РТС торгуются в режиме переговорных сделок. С конца мая регулярная торговля еврооблигациями началась и на ММВБ. До этого номинированные в иностранной валюте облигации (USD, EUR, итальянская лира, немецкая марка) обращались только на внебиржевом рынке, котировки выставляли российские банки – крупные операторы на рынке облигаций.  Сделки с еврооблигациями можно было совершать и через систему Рейтер-дилинг.

В силу известных обстоятельств (преемственность долгов бывшего СССР, большие объемы кредитования зарубежными банками и фондами в конце 80-х – начале 90-х годов) в структуре секьюритизированных займов Российской Федерации преобладают зарубежные облигационные займы – еврооблигации, облигации внешнего государственного валютного займа (ОВГВЗ) и  облигации государственного валютного займа (ОГВЗ). Внешние займы, реструктурированные к 1 января 2002 г. в облигации, составляют в сумме 45,3 млрд USD. Это  почти в 8 раз больше объема   рублевых облигаций, размещенных на внутреннем рынке.

До 1999 г. в целях привлечения сбережений населения было эмитировано несколько выпусков облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ). К настоящему времени все они погашены. Вместе с тем на рынке ощущается недостаток финансовых инструментов, предназначенных для широких слоев населения, которые имели бы небольшой номинал (100 или 500 руб.) и удобные условия обращения (через сеть банков, в документарной форме на предъявителя). Законодательная база для выпуска ОГСЗ Министерством  финансов РФ уже подготовлена (Условия выпуска и обращения облигаций государственного сберегательного займа. Утверждены приказом Минфина РФ № 45н от 15.06.2001 г.). Эти облигации будут иметь  номинал 500 руб., отдельные их выпуски планируется разместить среди страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, ПИФов.

Насколько ликвиден рынок гособлигаций  на данном этапе,  видно из таблицы 5.2. В течение торговой сессии на ММВБ совершается 200-250 сделок (без учета аукционов). Торговый оборот на вторичном рынке гособлигаций в 2001 г. составил 230,79 млрд руб. Это в 3,8 раза меньше, чем в 1997 г.  Существенно сократилось и количество инвесторов на рынке государственных ценных бумаг, в том числе нерезидентов (рисунок 5.3).


Таблица 5.2.  Итоги торгов государственными облигациями на Московской межбанковской валютной бирже 16.01.2002 г.

Номер выпуска

Дата погашения

Цена откр.

Цена мин.

Цена макс.

Цена закр.

Цена срвз.

Изм. цены закр.

Изм. срвз. цены

Макс. спрос

Мин. предл.

Посл. котир. покупки

Посл. котир. продажи

Доход-ность, %

Объем сделок, шт.

Объем сделок,       тыс. руб.

Накопл. купонный доход, руб.

Сдел-ки

Дораз-меще-ние

21153

30.01.02

99.65

99.65

99.65

99.65

99.65

-0.05

-0.03

99.65

99.65

99.65

99.70

9,16

22705

22625.533

7

21154

20.02.02

98.50

98.50

21155

03.04.02

97.25

98.00

98.00

21156

17.07.02

93.85

93.80

93.90

93.86

93.86

0.05

0.04

93.90

93.80

93.85

94.05

13,12

36916

34648.376

25

21190

25014

15.03.02

84.11

25028

27.11.02

6,85

25029

27.11.03

6,85

25053

21.11.05

49.00

50.00

49.00

50.00

2,8

26001

15.03.03

94.00

94.00

94.00

94.00

94.00

-0.50

-0.50

94.00

94.00

93.70

94.90

15.97

56

57.350

84.11

1

26002

15.03.04

85.20

85.20

84.11

26003

15.03.05

85.01

85.00

85.01

85.00

85.00

0.03

85.01

84.98

84.20

84.98

16.41

1093

1020.985

84.11

2

26032

27.11.04

6,85

26175

20.11.06

2,8

26176

20.11.07

2,74

26177

20.11.08

2,63

26178

20.11.09

2,58

27001

06.02.02

100.15

100.15

100.18

100.18

100.17

0.02

-0.03

100.18

100.15

100.17

100.18

12,87

1808439

18621.590

0.28

18

27002

22.05.02

100.80

100.75

100.80

100.79

100.79

-0.04

-0.03

100.80

100.75

100.75

100.83

12,94

1126657

11614.625

0.23

10

27003

05.06.02

100.85

100.85

100.98

100.85

100.88

-0.03

-0.01

100.98

100.85

100.85

100.90

13,12

3210857

32938.206

0.17

31

27004

18.09.02

101.10

101.06

101.15

101.11

101.11

-0.19

-0.19

101.15

101.00

101.02

101.11

13.79

842957

8615.934

0.11

17

27005

09.10.02

100.26

100.12

100.35

100.25

100.26

-0.13

-0.12

100.35

100.00

100.25

100.35

13.48

415634

4179.808

0.03

12

27006

22.01.03

99.00

99.00

99.00

99.00

99.00

-0.11

-0.49

99.01

99.00

99.00

100.00

14.36

200234

2050.396

0.34

7

27007

05.02.03

99.00

98.99

99.44

99.44

99.05

0.24

-0.40

99.44

98.99

99.05

99.44

13.94

1047300

10666.227

0.28

12

27008

21.05.03

98.30

98.00

98.30

98.10

98.08

-0.20

-0.22

98.30

98.00

98.15

98.20

14.54

508100

5100.322

0.23

13

27009

04.06.03

97.90

97.90

98.00

97.92

97.94

-0.38

-0.35

98.00

97.90

97.95

98.10

14.78

226100

2252.925

0.17

29

27010

17.09.03

97.20

96.85

97.20

97.02

97.04

-0.13

-0.09

97.50

96.85

96.90

97.05

14.92

5680700

55752.362

0.11

10

27011

08.10.03

96.44

95.95

96.44

95.95

96.00

-0.35

-0.44

96.44

95.95

95.95

96.30

14.92

112344

1081.861

0.03

29

27012

19.11.03

92.10

91.92

92.10

92.04

91.99

-0.04

-0.09

92.10

91.92

91.92

92.08

15.72

1076800

10066.823

0.15

15

27013

02.06.04

96.05

96.05

96.10

96.10

96.10

-0.02

0.01

96.10

96.05

96.10

96.20

15.63

4592

4486.776

16,11

8

27014

15.12.04

95.13

95.10

95.13

95.11

95.12

-0.01

95.13

95.10

95.11

95.25

15.66

3448

3316.686

10,74

6

27015

04.02.04

96.45

96.70

96.45

96.70

26.47

9

27016

20.08.03

96.21

99.40

93.38

99.40

23,02

28001

21.01.04

94.07

94.07

94.20

94.20

94.17

-0.03

94.20

94.07

94.20

94.25

15.63

671300

6549.675

0.34

11

29001

12.02.14

105.86

29002

11.03.15

96.66

Несмотря на снижение ликвидности ценных бумаг Российской Федерации, что, безусловно,  рассматривается инвесторами как негативный фактор, в последние годы наметились позитивные явления в этом секторе рынка.

Во-первых, снизилась доля краткосрочных облигаций со сроком обращения до 1 года. Их место постепенно занимают среднесрочные и долгосрочные облигации федерального займа. Сроки погашения торгуемых на ММВБ 36 выпусков гособлигаций распределяются следующим образом: до 2003 г. погашается 9 выпусков, в 2003 г. – 10 выпусков, в 2004 г. – 7 выпусков,  в 2005 г. – 4 выпуска, в 2006-2010 гг. – 4 выпуска, и наконец 2 выпуска ОФЗ с переменным купоном погашаются в 2014 и 2015 гг. Таким образом, почти треть выпусков гособлигаций будет обращаться на рынке более пяти лет. Смещение предпочтений государства в сторону средне- и долгосрочных бумаг освобождает нишу краткосрочных инструментов для корпоративных заимствований.

Во-вторых, цены гособлигаций заметно выросли и, соответственно, снизилась их доходность. Например, по шестимесячным ГКО в 2001 г. доходность, как правило,  не превышала 12%, т.е. не перекрывала  даже инфляцию. Данную ситуацию можно объяснить дефицитом относительно надежных краткосрочных финансовых инструментов на российском рынке. Как результат – инвесторы готовы были приобретать ценные бумаги с отрицательной реальной доходностью. Гособлигаций, индексируемых по уровню инфляции,  на российском рынке пока нет, хотя условиями эмиссии ОФЗ с переменным купоном такие облигации предусмотрены. Кроме того, Минфин РФ планирует разместить несколько выпусков ОГСЗ с купоном, привязанным к уровню инфляции. Однако эти бумаги, скорее всего, будут иметь ограничения: их владельцами будут только  страховые компании, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды; предполагаются ограничения и в праве покупки-продажи данных облигаций на вторичном рынке.

В-третьих, после непрерывного четырехлетнего падения объема рынка гособлигаций в ближайшие годы, видимо, произойдет некоторый его рост. По планам Минфина РФ, в 2002 г. будет погашено облигаций на сумму 141 млрд руб. и выпущено новых облигаций на сумму 151 млрд руб. Это означает, что к концу года объем рынка ценных бумаг Российской Федерации составит около 200 млрд руб.

Субфедеральные и муниципальные облигации. Общие принципы и порядок выпуска государственных и муниципальных ценных бумаг регламентируются Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» № 136-ФЗ от 17.07.1998 г. В соответствии с этим законом размещению облигаций предшествуют три важные с точки зрения защиты  интересов инвесторов процедуры:

  1.  принятие эмитентом Генеральных условий эмиссии и обращения облигационных займов – документа, имеющего статус нормативного правового акта, в котором устанавливаются общие характеристики будущих облигационных займов: форму выпуска ценных бумаг, срок обращения, особенности исполнения обязательств, ограничения (при наличии таковых) в обращении на рынке ценных бумаг и т.п.;
  2.  утверждение эмитентом и государственная регистрация Условий эмиссии и обращения облигаций, в которых определяются минимальный и максимальный сроки обращения разных выпусков, номинальная стоимость, порядок размещения ценных бумаг, размер дохода и т.д. Субфедеральные и муниципальные облигации регистрируются в Минфине РФ, который проверяет Условия эмиссии на соответствие их действующему законодательству;
  3.  принятие эмитентом решения об отдельном выпуске облигаций, параметры которого должны соответствовать прошедшим государственную регистрацию нормативным документам.

Данный порядок позволяет эмитенту оперативно размещать выпуски облигаций в благоприятные, с его точки зрения, моменты, а также дробить выпуски на транши, не прибегая каждый раз к их регистрации.

Субфедеральные облигации и облигационные займы Министерства финансов РФ выпускаются, как правило, для финансирования дефицита бюджета. Муниципальные  займы могут иметь более широкий спектр целей: финансирование строительства жилья, развитие городской инфраструктуры, реализация инвестиционных проектов в производственной, социальной или экологической сферах и пр. Именно под инвестиционные проекты были осуществлены многочисленные займы правительства Москвы. Однако подавляющее большинство муниципальных облигаций выпущены все-таки на «латание» бюджетных дыр  либо  для реструктуризации старых долгов.

Первый опыт выпуска облигаций российские регионы приобретали в начале 90-х годов, в период не слишком благоприятный для рыночных заимствований. Высокая инфляция, резкий спад в производстве, невнятные финансовые взаимоотношения регионов с центром – все это выливалось в высокие процентные ставки, под которые инвесторы готовы были предоставлять ресурсы заемщикам, не имеющим кредитной истории. К концу 1996 г. облигации были выпущены 60 субъектами Федерации, а общий объем эмиссии региональных и муниципальных займов достиг 20 млрд руб. (в деноминированных ценах).  В 1997 г.  по инициативе правительства РФ  началась массовая секьюритизация товарных кредитов, выданных агропромышленному комплексу: регионы переоформили в ценные бумаги 7,7 млрд руб. своих долгов перед Минфином. Это в совокупности с облигациями, выпущенными для иных целей, привело к резкому росту количества субфедеральных ценных бумаг (рисунок 5.4).

На развитие рынка  региональных облигаций угнетающее влияние оказали разразившийся в конце 1997 г. кризис на фондовых рынках развивающихся стран,  последствием которого стал массовый вывод портфельных инвестиций из России, а также  дефолт  в августе 1998 г., приведший к резкому ослаблению платежеспособности большинства эмитентов.  Некоторые регионы (Татарстан, Якутия, Оренбургская, Новосибирская, Свердловская, Липецкая, Иркутская, Новгородская области, г.Челябинск) прекратили выплаты  по своим обязательствам. В последующие четыре года региональные и муниципальные органы власти практически ушли с рынка капиталов, и только с конца 2001 г. начался постепенный возврат  регионов на рынок облигаций.

Высокая концентрация капитала в двух регионах – Москве и Санкт-Петербурге – предопределили  тот факт, что самыми активными и крупными заемщиками в секторе муниципальных облигаций на протяжении прошедших лет были именно эти города. Объем  находящихся  в  обращении  московских  облигаций  составляет  сегодня 9,56 млрд  

руб.  по объявленному номиналу,   петербургских  –  почти  столько же  (9,6  млрд  руб.).   На  эти города приходится до 76% торгового оборота  в секторе муниципальных и субфедеральных облигаций российских бирж.

Облигационные займы Москвы и Санкт-Петербурга  демонстрируют две разные стратегии рыночного финансирования.

  •    Московские займы тесно увязаны с инвестиционной программой развития города, в то время как Санкт-Петербург занимает, чтобы покрывать дефицит бюджета.  Путем инвестирования средств, собранных в ходе размещения облигаций, в экономически обоснованные и прибыльные проекты  Москва решает не сиюминутные, а долгосрочные задачи: оживление производства, увеличение числа рабочих мест и расширение  налогооблагаемой базы в интересах бюджета города. Санкт-Петербург, решая текущие  бюджетные проблемы,  ограничивает свои возможности по развитию экономики города. При таком подходе всегда существует опасность выстраивания долговой «пирамиды»:  наступает такой момент, когда  заемщик, не имея достаточных бюджетных доходов, вынужден занимать, чтобы погасить предыдущие долги. Такая ситуация для Санкт-Петербурга возникла в 2001-2002 гг., когда большинство выпусков облигаций были эмитированы для рефинансирования предыдущих долгов.  
  •   Москва делает ставку на крупные займы (1,0-1,5 млрд руб.), а Петербург распыляет объем между десятками относительно небольших (100-200, иногда 300 млн руб.) выпусков. При этом петербургский рынок предлагает инвесторам большее разнообразие инструментов: дисконтные, купонные облигации, а также купонные облигации с правом досрочного выкупа, в то время как у Москвы все выпуски, за исключением одного дисконтного, являются купонными с периодичностью выплат 1 раз в квартал или 1 раз в полгода. В этом преимущество петербургских займов. С другой стороны, свойственное петербургской стратегии «дробление» рынка в конечном счете может привести к снижению его ликвидности.
  •  Организаторами рынка петербургских облигаций обеспечены высокие торговые обороты по указанным бумагам, в отдельные периоды эквивалентные торговым оборотам федерального рынка ГКО-ОФЗ.  Однако данный факт нельзя рассматривать как долгосрочную тенденцию, так как это связано прежде всего с возможностью совершения сделок «репо» на Санкт-Петербургской Межбанковской Валютной бирже. В последнее время сделки «репо» внедрены и на ММВБ, где котируются московские облигации. Так что указанное преимущество, обеспечивающее высокую ликвидность питерским бумагам, перестает быть таковым.
  •  Санкт-Петербург предпочитает выпускать облигации с более длительным, Москва – с коротким сроком обращения. Самый «длинный» выпуск питерских облигаций погашается в 2006 г., московских - в 2003 г. То же самое относится и к еврооблигациям: пятилетние – у Петербурга, трехлетние – у Москвы. Московское правительство свою стратегию обосновывает следующим образом. На внутреннем рынке доходность фондовых инструментов, в том числе облигаций, год от года снижается, чему способствует постепенное укрепление экономики страны и политической стабильности. Поэтому для эмитента занимать сегодня большую сумму на длительный срок невыгодно. Если прогнозируется снижение процентных ставок, экономически оправданным становится выпуск  ценных бумаг с относительно коротким периодом обращения, чтобы эмитент имел возможность следующие выпуски облигаций разместить под более низкие проценты. Санкт-Петербург проблему возможного снижения стоимости привлеченного капитала решает иначе:  облигации с более длительным сроком обращения наделяются правом досрочного погашения.

Судя по доходности, которая складывается на рынке петербургских и московских муниципальных облигаций, инвесторы считают стратегию Москвы менее рискованной: минимальная доходность по московским облигациям несколько ниже доходности петербургских бумаг.

Присутствие других российских регионов и городов на долговом рынке сегодня не столь заметно (рисунок 5.5), хотя  целый ряд регионов (Ханты-Мансийский национальный округ, Республика Коми, Республика Башкортостан, Башкирия, Чувашия, Томская, Мурманская, Волгоградская, Московская, Иркутская, Сахалинская области, г.Уфа и др.) объявили о планах размещения облигаций в 2002 г. Постепенное возвращение субъектов Федерации на рынок капиталов – это попытка региональных властей повысить эффективность финансирования бюджетных расходов и сократить потребность в обращении к федеральному правительству за дотациями. Будут ли эти попытки удачными, во многом зависит от способности региональных и местных властей сформировать последовательную и продуманную стратегию заимствований, направленную на экономическое и социальное развитие территорий.

Главная проблема для эмитента – обеспечить более высокие темпы прироста доходов по сравнению с ростом долговых обязательств. В противном случае постоянное привлечение заимствований приведет к их наращиванию, и каждый последующий заем все в большей мере будет использоваться для погашения предыдущего долга и процентов по нему. Данные обстоятельства в конечном счете приведут к снижению инвестиционной привлекательности региона (города), и как следствие – повышению стоимости заимствования для эмитента.

Одна из основных проблем рынка муниципальных облигаций отсутствие у инвесторов законодательно установленной процедуры возврата своих инвестиций в случае отказа эмитента платить по долгам. Если обслуживание платежей по облигациям прекращает корпоративный заемщик, то тут все понятно: существует закон о банкротстве, к которому и будет апеллировать  инвестор, чтобы добиться получения задолженности. Что касается долга субъекта федерации или муниципального образования, то в связи с отсутствием законодательно регламентированных процедур урегулирования региональных и муниципальных долгов истребовать инвестору причитающиеся ему средства достаточно сложно.

В соответствии с Федеральным законом «О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации» в случае неспособности муниципального образования обеспечивать обслуживание и погашение своих долговых обязательств исполнение местного бюджета может быть передано под контроль субъекта Российской Федерации.  Переходит ли к субъекту Федерации обязанность по оплате долгов – вопрос остается открытым.  По сути дела, у инвестора существует единственный способ добиться возврата задолженности – через судебную процедуру.  И таких прецедентов,  когда владельцы облигаций выигрывают в арбитражном суде иски к муниципальным и региональным властям, с каждым годом становится все больше.

Корпоративные облигации. Рынок корпоративных облигаций в России начал формироваться совсем недавно – с выпуска в 1999 г. облигаций такими крупнейшими компаниями, как Газпром, Лукойл, РАО «ЕЭС России» и ТНК (Тюменская нефтяная компания). Сегодня уже более 50 российских компаний  успешно разместили свои облигации, выпустив в обращение более 130 выпусков.

Объем рынка корпоративных облигаций по номинальной стоимости за последний год вырос почти в два раза и к концу апреля 2002 г. достиг 82 млрд руб., что составляет более 1/3 объема рынка ГКО-ОФЗ. Следует, однако, отметить, что в общем стоимостном объеме выпусков корпоративных облигаций велика доля нерыночных займов – от 40 до 49% (рисунок 5.6). Купонная доходность по таким займам устанавливается не рынком, а самим эмитентом. То есть прямой привязки их доходности к рыночным индикаторам (ставке рефинансирования, доходности ГКО-ОФЗ, уровню инфляции, курсовой разнице валют) нет, хотя эмитент, определяя процентную ставку по очередному купону, может учитывать эти факторы.  Как правило, эмиссия «нерыночных» облигаций осуществляется  при организационной и консультативной поддержке банков или крупных инвестиционных компаний, которые и становятся приобретателями нерыночных выпусков.  Кроме того, доходность многих выпусков достаточно привлекательна для инвесторов, чтобы те не стремились предлагать облигации вторичному рынку.

Рынок корпоративных облигаций в последние три года – самый динамично развивающийся сегмент финансового рынка в России. С ноября 2000 г. по февраль 2002 г. торговые обороты в  секторе корпоративных облигаций выросли в 20 раз. Этому есть несколько причин.

  1.  Российские банки редко предоставляют кредиты более чем на год. Поэтому реальным источником относительно «длинных» заимствований для крупных и средних компаний являются облигационные займы. По своей стоимости они сопоставимы, а  зачастую даже ниже стоимости банковских кредитов.
  2.  Денежное предложение в 2000 г.  выросло по сравнению с предшествующим годом на 62,4%. Появление на рынке «лишних» денег стимулировало поиск инвесторами выгодных объектов инвестирования. Поскольку объем рынка государственных ценных бумаг продолжал сокращаться, а реальная доходность (с учетом инфляции)  ГКО и ОФЗ была отрицательной,  инвесторы обратили свои взоры на корпоративные облигации.  Удачный опыт размещений долговых ценных бумаг российскими «первопроходцами» (Газпром, Лукойл, РАО «ЕЭС России», ТНК, Магнитогорский металлургический комбинат и др.) стал  позитивным примером для других российских компаний, имеющих профессиональные команды финансовых менеджеров,  стремящихся оптимизировать денежные потоки и повысить эффективность  заемного капитала.
  3.  Благодаря механизму оферты российские компании получили возможность занимать деньги на относительно продолжительный срок – до 4-5 лет и выше. При этом оферта помогает компаниям  сокращать издержки рефинансирования долга: повторно размещая ценные бумаги, предъявленные к акцептованию по оферте, компаниям не нужно платить налог на операции с ценными бумагами (0,8%  номинальной стоимости выпуска, 0,2% начиная с 1 января 2003 г.).  В то же время для инвесторов сокращаются риски изменения процентных ставок и риски, связанные  со сроками погашения облигаций.
  4.  Несмотря на общий низкий уровень корпоративного менеджмента в России, многие компании большое внимание стали уделять деловой репутации и кредитной истории, понимая, что в будущем это поможет им обрести высокую конкурентоспособность на рынке капиталов.  Рынок облигаций как раз  и создает кредитную историю корпораций.

Ликвидность  корпоративных облигаций напрямую зависит от количества размещаемых ценных бумаг. Из рисунка 5.7 видно, что подавляющее большинство выпусков имеют объем по номиналу более 100 млн руб.  В то же время у 15,8%  размещенных выпусков (облигации 21 компании) номинальная стоимость не превышает 10 млн руб. Как показывает практика, более или менее приемлемую для рынка ликвидность можно обеспечить,  если объем выпуска превышает 3 млрд  руб.  (100 млн $).

Такие крупные  выпуски размещены 4 акционерными компаниями: «ЕЭС России», Газпром, Лукойл, ТНК, - а также одной финансовой компанией – МДМТраст.  Крупным заемщиком на российском фондовом рынке является также алмазодобывающая компания «АЛРОСА». Суммарный объем ее облигационных займов, находящихся сегодня в обращении, составляет 3,750 млрд руб., однако этот долг раздроблен на  13 выпусков.

Максимальная величина займа – 4 млрд руб. (129 млн USD) – на российском рынке была осуществлена Тюменской нефтяной компанией (ТНК, 3-й выпуск).  Облигации именно этой компании, а также Газпрома  являются наиболее ликвидными на российском рынке: в апреле 2002 г. торговый оборот бумаг этих компаний составил соответственно 20,6%  и 14,6% суммарного оборота в секторе корпоративных облигаций ММВБ. В целом же активно и регулярно совершаются сделки с облигациями не более чем 30 эмитентов.

В противоположность гособлигациям, сроки погашения которых в последние годы понемногу растут, в секторе корпоративных облигаций наблюдается  обратная тенденция. Российские компании пока не рискуют занимать на длительное время, справедливо опасаясь, что стоимость долгосрочных облигаций обойдется им сегодня  недешево. Около 70% выпусков размещены на срок, не превышающий 3 лет, и лишь 15% -  более 4 лет.

Корпоративные облигации  в большинстве своем имеют переменный купон с привязкой к доходности ГКО-ОФЗ или ставке рефинансирования.  Для эмитента выбор данного типа доходности обусловлен  потенциальной возможностью снизить в будущем стоимость долга  при выплате купонов.  Для инвесторов данный тип облигаций зачастую тоже более предпочтителен, поскольку доходность каждого последующего купона будет в большей степени учитывать рыночную ситуацию.

Таблица 5.3. Результаты торгов в секции  корпоративных  облигаций ММВБ  22 мая  2002 г.

Название облигации

Номинал, руб.

Дата погашения или оферты

Средневзв. цена

Последняя цена

Объем,

руб.

Доходность по средневзв. цене

Доходность по последней цене

Аэрофлт2об

1000

16.09.02

100,4

100,4

50 200

17,90%

17,90%

Башинфсв-1

1000

14.11.02

101,65

101,65

1 016 500

20,25%

20,25%

ИАПОА01об

1000

01.10.02

99,99

99,99

499950

19,86%

19,86%

Калина-об2

100

11.02.03

104,96

104,96

3 149

15,27%

15,27%

КСФБ1в1т

1000

16.08.02

113,6

113,6

4 657 740

14,07%

14,07%

ЛМК-01

1000

01.11.02

101,94

101,87

4 164 400

16,43%

16,60%

МГТС1в-1т

1000

22.05.02

106,94

107,1

9 867 425

19,54%

19,05%

МГТС1в-2т

1000

19.06.02

106,42

106,41

1 596 300

19,48%

19,60%

МГТС2воб

1000

13.11.02

100,88

100,99

4 977 610

18,43%

18,18%

МКХ-об1

1000

16.03.04

100,2

100,2

1 002 000

24,89%

24,89%

ММК-14в-об

1000

13.08.02

99,9

99,9

4 995 000

17,67%

17,67%

НКНХ-01

1000

06.11.02

100,65

100,65

5 032 500

18,22%

18,22%

НТМКобл1в

1000

21.06.02

102,15

102,15

1 021 500

18,37%

18,37%

ОМЗ2-1об

1000

02.09.02

100,12

100,1

3 504 250

19,22%

19,29%

ОМЗ3-1об

1000

30.09.02

100,16

100,16

1 602 620

19,15%

19,15%

Промсвб-2

1000

25.01.03

87,93

87,9

668 290

20,20%

20,26%

Протон-об1

100

30.08.02

99,34

99,34

148 315

22,26%

22,26%

РТК-ЛИЗ2c

1000

25.10.02

101,81

101,8

10 389 670

18,14%

18,16%

РИТЭК2в-1т

1000

01.06.02

105,32

105,32

922 603

17,56%

17,56%

РИТЭК3в1т

1000

12.11.02

100,93

101,00

4 033 171

19,18%

19,02%

СлавНеф2об

1000

12.09.02

101,54

101,54

13 681 997

17,42%

17,42%

Татнефть-1

100

15.07.02

104,38

104,38

3 131

15,97%

15,97%

ТНК4в1т-об

1000

26.09.02

97,42

97,46

21 257 781

18,18%

18,06%

ТНК5в1т-об

1000

30.05.02

93,43

93,47

7 114 533

18,09%

16,27%

ЦентрТел-1

1000

19.11.02

100,72

100,75

2 742 674

18,91%

18,85%

Значительную долю на рынке долговых инструментов занимают предприятия нефтегазодобывающей  и металлургической промышленности. Вместе  с тем  на рынок капитала все чаще стали выходить предприятия пищевой промышленности среднего масштаба (Лианозовский молочный комбинат – ЛМК, Московский комбинат хлебопродуктов – МКХ и др.). Эта отрасль благодаря высокой оборачиваемости активов и относительно короткому производственному циклу имеет естественные предпосылки для высокой конкурентоспособности на рынке заемного капитала.

Самые крупные российские  компании, такие как Газпром, Татнефть, ТНК, Лукойл, Роснефть, Сибнефть, Мосэнерго, Роснефть,  Московская телефонная станция, Вымпелком, Магнитогорский металлургический комбинат, ОНЭКСИМБанк (всего 12 предприятий), вышли с дебютными выпусками еврооблигаций на  западные рынки.  Суммарный объем еврооблигаций российских компаний, находящихся в обращении, составляет около 3,5 млрд USD. Размеры большинства выпусков по номинальной стоимости находятся в пределах 200-500 млн USD, то есть  объемы еврозаймов у многих компаний превышают облигационные займы на внутреннем рынке.

  Если говорить о перспективах рынка корпоративных облигаций, то для его развития существуют условия как позитивные, которые могут стать стимулом для выхода на рынок новых компаний, так и негативные, способные затормозить программы рыночных заимствований.

Основными факторами роста  рынка корпоративных облигаций являются:

  1.  улучшение условий налогообложения.  Речь идет о четырехкратном снижении налога на операции с ценными бумагами – с 0,8% до 0,2%, который взимается при регистрации выпусков ценных бумаг еще до их размещения (новая ставка вступит в силу с 2003 г.). Немаловажное значение имеет и уменьшение с 2002 г. налога на прибыль до 24%. По этой ставке облагаются сегодня доходы юридических лиц от операций с  негосударственными ценными бумагами. Раньше  для банков эта ставка была 43%, а для остальных юридических лиц – 35%.
  2.  принятие некоторыми российскими регионами программ поддержки промышленных компаний по их выходу  на рынок облигационных займов. Инициатором такой поддержки выступило Правительство Москвы,  которое предложило московским компаниям, реализующим инвестиционные проекты, частично компенсировать купонные выплаты по облигационным займам.  Инициатива была поддержана Центральным федеральным округом и администрацией Новосибирской области, которая объявила о готовности за счет бюджетных средств оплачивать 50% купонного дохода по облигациям, выпущенным с целью развития производства. Если эта идея будет поддержана другими регионами, рынок корпоративных облигаций может получить мощный стимул для своего развития.  
  3.  снижение  процентных ставок. Наблюдаемое сегодня ослабление рисков инвестирования в российскую экономику неизбежно приведет к  снижению стоимости капитала на рынке, что должно облегчить компаниям бремя обслуживания  долговых обязательств.
  4.  развитие нормативной базы, регулирующей процедуру эмиссии. Если законодатели одобрят предложения Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, в России в скором времени появится рынок коммерческих бумаг – корпоративных облигаций со сроком обращения не более 3 месяцев.  Предполагается, что их эмиссия будет осуществляться по упрощенной процедуре – без государственной регистрации и взимания налога на операции с ценными бумагами. Возможность быстрого получения «коротких» денег на открытом рынке  важно не только для производственных компаний, у которых появится альтернативный банковским  кредитам источник пополнения оборотных средств, но и для  развития всей банковской системы, которая сегодня  не имеет конкурентов на денежном рынке. Развитие рынка коммерческих бумаг неизбежно приведет к общему снижению процентных ставок.

К негативным для развития рынка корпоративных облигаций последствиям может привести намерение Правительства РФ увеличить выпуск государственных облигаций и обеспечить рынку приемлемую доходность по госбумагам – на 2-3% перекрывающую уровень инфляции.  Массированные государственные заимствования, если это станет реальностью, ослабят конкурентные позиции частных компаний на рынке капиталов.  

5.2. Первичный и вторичный рынок облигаций 

В соответствии с российским законодательством государственные ценные бумаги могут размещаться на аукционе или путем закрытой подписки, корпоративные облигации – путем подписки или конвертации. Подписка может быть как открытой, предназначенной для неограниченного круга лиц (публичное размещение), так и  закрытой – для заранее известного круга лиц (частное размещение). Способ и порядок размещения облигаций устанавливается самим эмитентом.

Технология проведения закрытой подписки проста: а) определяются потенциальные приобретатели (приобретатель), которые хотят приобрести ценные бумаги эмитента,        б) путем переговоров с ними определяется объем эмиссии, условия размещения и оплаты ценных бумаг, в) осуществляется государственная регистрация документов, являющихся основанием для размещения ценных бумаг (условия эмиссии ценных бумаг – для государственных и муниципальных облигаций, решение о выпуске ценных бумаг и проспект эмиссии – для корпоративных облигаций), г) проводится размещение ценных бумаг среди избранного круга лиц, д) эмитент регистрирует отчет об итогах выпуска ценных бумаг. После государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценные бумаги получают право обращения на вторичном рынке.

Открытая подписка (публичное размещение) представляет собой более сложный и более дорогостоящий для эмитента процесс. Мировой опыт проведения публичных размещений настолько разнообразен, что в рамках настоящей лекции не представляется возможным рассмотреть его детально. Остановимся лишь на тех технологиях первичного размещения, которые в наибольшей мере распространены на российском рынке, – аукцион, прямое приглашение и андеррайтинг.

Аукцион. Аукционный способ используется в основном при размещении  государственных ценных бумаг – ГКО и ОФЗ. По условиям эмиссии ГКО могут размещаться только на аукционе, ОФЗ – на аукционе или по закрытой подписке. Генеральным агентом по размещению и обслуживанию гособлигаций выступает Центральный Банк РФ. Он же   устанавливает и порядок проведения  аукционных торгов.

Аукционы проводятся на  Московской межбанковской валютной бирже, выступающей в качестве Торговой системы.  Во время аукциона его участники (уполномоченные дилеры и инвесторы, являющиеся их клиентами) могут подавать два типа заявок – конкурентные и неконкурентные. Конкурентные заявки подаются с указанием цены, по которой дилеры и инвесторы готовы приобрести ценные бумаги. В неконкурентных заявках указывается только сумма денежных средств, которую участник торгов готов вложить в ценные бумаги, выставленные на аукцион. По окончании сбора заявок эмитент определяет минимальную цену продажи (цену отсечения).  На основе конкурентных заявок, цена которых не ниже цены отсечения, рассчитывается средневзвешенная цена.  Конкурентные заявки удовлетворяются, если их цена не ниже цены отсечения. Все неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене. На объем неконкурентных заявок эмитент имеет право установить лимит.

Подающие конкурентные заявки с низкими ценами  рискуют остаться без облигаций, в то время как удовлетворение неконкурентных заявок является гарантированным. К примеру, на аукционе по размещению годовых ГКО, состоявшемся 21 марта 2002 г.,  из общего объёма эмиссии 3 млрд руб. удалось разместить облигаций на сумму 2,78 млрд руб., хотя заявленный спрос составлял 3,172 млрд руб. Это означает, что неудовлетворенные заявки на сумму 392 млн руб. имели цены, обеспечивающие доходность выше 20,13% годовых, то есть были ниже цены отсечения.

Не проданные на аукционе облигации выставляются  для продажи на вторичных торгах. Доразмещение, как правило,  осуществляется по аукционной средневзвешенной цене.  

Аукционный способ используется для размещения  не только ГКО и ОФЗ, но и относительно крупных выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций.  Через аукционную продажу  могут размещаться также облигации компаний.  При этом  порядок проведения  аукциона  может отличаться от описанного выше: эмитент может, к примеру, установить исполнение конкурентных заявок по средневзвешенной цене,  объявить исполнение всех заявок по цене отсечения, провести аукцион только по конкурентным заявкам и т.п.  (см. таблицу 5.4).

Таблица 5.4. Способы размещения выпусков корпоративных облигаций на ММВБ

Аукцион

РПС (Режим переговорных сделок)

Гибридный вариант

1. Аукцион определения цены размещения. Конкурентные и неконкурентные заявки. Размещение путем выставления в торговой системе заявки на продажу всего выпуска

1. Размещение выпуска по заранее определенной эмитентом цене. Продажа ценных бумаг в режиме переговорных сделок с контролем достаточности средств для оплаты приобретенных ценных бумаг

1. Определение цены размещения на аукционе. Размещение ценных бумаг  в режиме переговорных сделок

2. Аукцион определения цены размещения. Конкурентные заявки. Размещение путем выставления заявки на продажу всего выпуска

2. Размещение выпуска по заранее определенной эмитентом цене. Продажа ценных бумаг в режиме переговорных сделок без контроля достаточности средств для оплаты приобретенных ценных бумаг

3. Аукцион по заранее определенной эмитентом цене с приоритетом объема заявки или времени ее подачи. Размещение путем выставления адресных заявок на продажу ценных бумаг  выпуска

Прямое приглашение.  Эмитент приглашает инвестиционное сообщество подписаться на  его ценные бумаги по объявленной цене через опубликование проспекта эмиссии облигаций. Прямое размещение распространено среди финансовых институтов (банков,  инвестиционных компаний), имеющих специальные службы по работе с ценными бумагами и инвесторами. Такой способ размещения  производственными компаниями обычно не используется.

Андеррайтинг.  При размещении ценных бумаг нового выпуска промышленные компании обычно прибегают к услугам профессиональных посредников: финансовых консультантов,  организаторов размещений (лид-менеджеров), андеррайтеров. Когда говорят об андеррайтинге как способе размещения ценных бумаг, чаще всего имеют в виду участие в процессе размещения профессионального участника фондового рынка, принявшего на себя обязанность разместить ценные бумаги  эмитента. Это, однако, не исключает участия в данном процессе посредников, выполняющих иные функции. Общая схема размещения корпоративных облигаций на бирже показана на рисунке 5.8.

Состав посредников при размещении облигационных займов и их функции зависят от объема выпуска и от того, какой категории инвесторов предназначены ценные бумаги.  Если выпуск небольшой, для успешного его размещения бывает достаточно одного-двух андеррайтеров. Для размещения крупных займов, особенно на зарубежных рынках, формируется группа компаний, в которую могут войти ведущий менеджер (организатор), один-два совместных ведущих  менеджера (со-менеджеры) либо синдикат андеррайтеров.

Организатором размещения является ведущий менеджер, в роли которого выступает инвестиционный банк или инвестиционная компания. Это своего рода прораб  операции размещения.  Функции ведущего менеджера:

  •  оказывает консультационную поддержку эмитенту на стадии подготовки к размещению займа (конструирование выпуска, регистрация в государственных органах, маркетинговые исследования);
  •  осуществляет оценку компании, ее перспективы и место на рынке капиталов (сравнение с компаниями одной отрасли, оценка будущих денежных потоков, объемов реализации, финансовой стабильности и других показателей, характеризующих способность  заемщика расплачиваться по своим долгам);
  •  организует информационное продвижение облигационного займа, разрабатывает основные направления коммуникативной компании;
  •  представляет бирже документацию, необходимую для проведения аукциона по размещению займа и включения ценных бумаг в биржевой листинг;
  •  организует синдицирование (синдикат андеррайтеров) и размещение;
  •  вместе с синдикатом андеррайтеров может гарантировать размещение всего выпуска;
  •  может обеспечивать обслуживание ценных бумаг начиная с момента выведения их на рынок, т.е. может выступать платежным агентом по выплате купонов и погашению облигаций;
  •  может выступать маркет-мейкером для поддержания ликвидности рынка облигаций.

 

Рисунок 5.8. Схема размещения облигационного займа на бирже

Андеррайтер (эмиссионный синдикат) от своего имени или от имени эмитента продает ценные бумаги,  аккумулируя денежные средства от их продажи, которые затем в установленные договором сроки передает эмитенту. Андеррайтер участвует в размещении ценных бумаг на основе договора комиссии, агентского договора или договора поручения.

Рынок услуг по размещению облигационных займов в России находится в начальной стадии развития, так же как и сам рынок корпоративных облигаций. Но уже сегодня в этой сфере работает около 30 банков и инвестиционных компаний, которые не только помогают эмитентам разместить облигации на первичном рынке, но и, что очень важно, формируют ликвидный вторичный рынок.

Вторичный рынок ценных бумаг, выпускаемых  Министерством финансов РФ и Центробанком, целиком локализован на ММВБ. Большинство выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций котируются на ММВБ и СПВБ (Санкт-Петербургской валютной бирже), что в целом соответствует положению двух крупнейших эмитентов –

Москвы и Санкт-Петербурга – на рынке долговых инструментов (рисунок 5.9). В свое время, когда программа долгового заимствования Санкт-Петербурга обеспечивала высокие обороты и ликвидность рынка, на СПВБ пришли многие региональные эмитенты, и эта биржа по торговому обороту субфедеральных и муниципальных облигаций была ведущей в стране.  Однако  с конца 2001 г. лидирующие позиции в этом секторе фондового рынка постепенно перешли к ММВБ, и в апреле 2002 г. на московскую биржу уже приходилось  67% торгового оборота субфедеральных и муниципальных облигаций.

Смещение лидирующих позиций в сторону ММВБ вполне закономерно. Помимо того, что здесь сосредоточена торговля ценными бумагами РФ, на Московской  валютной бирже сформировался достаточно большой и уже претендующий на ликвидность рынок корпоративных облигаций. В результате субфедеральные эмитенты стали также ориентироваться на ММВБ. Видимо,  эта тенденция продолжится и дальше, постепенно превращая ММВБ в единственную общенациональную биржу.

Динамика торгового оборота в разных сегментах  российского фондового рынка в 2000-2002 гг. показана на рисунке 5.10. Как видим, наибольшие темпы роста имели корпоративные облигации. Примерно такими же темпами  рос рынок муниципальных и субфедеральных облигаций.

Что касается структуры  вторичного рынка, то в последнее время, с активизацией рынка корпоративных и муниципальных долгов, соотношение разных сегментов фондового рынка приближается к  наблюдаемому в странах с развитым рынком ценных бумаг.

5.3. Кредитные рейтинги

Так же как и акции, облигации эмитентов имеют разное инвестиционное качество,  от которого зависит цена и доходность финансового инструмента. Оценка этого качества – дело трудоемкое, требующее большого объема достоверной и постоянно обновляемой экономической и финансовой информации. По этой причине исследованием качества долговых инструментов занимаются специальные организации – рейтинговые агентства.

Рейтинговые агентства. В настоящее время в мире существует более 90 рейтинговых агентств, которые, по некоторым оценкам, контролируют до 80% мировых потоков заемных капиталов. Деятельность большинства из них не выходит за пределы своих стран. В то же время некоторые агентства, прежде всего  Standard & Poors, Moodys Investor Services, Inc. и  Fitch IBCA, созданные в США еще в начале прошлого века, получили признание и известность во всем мире.  В России именно эти агентства чаще всего присваивают кредитные рейтинги секьюритизированным долговым обязательствам.

Каждое агентство имеет собственную методику составления рейтинга. В основе методик лежит экономическая и финансовая информация, а также формализованные расчеты. При оценке муниципальных и субфедеральных облигаций наибольшее значение придается информации о социально-экономическом положении муниципалитета или региона, его бюджете, потенциале формирования доходов.

При составлении кредитных рейтингов корпораций в первую очередь учитываются показатели финансовой устойчивости (коэффициенты покрытия, ликвидности и финансового рычага), стабильность получения доходов, соотношение долговых обязательств и объема продаж (выручки от реализации продукции, услуг). Специальной экспертизе подвергается  документация по особо крупным сделкам, которые могут повлиять на будущие доходы компании. Результатом исследования служит прогноз денежных потоков, оценивающий, будет ли  предприятие иметь  средства для  расчета по долгам. Таким образом оценивается вероятность неплатежа  и готовность должника к выплатам процентов и основной суммы долга. Ранг рейтинга во многом зависит также от природы обязательства (что побуждает эмитента  делать займы на фондовом рынке – потребность в инвестициях для новых бизнес-проектов,  нехватка оборотных средств, рефинансирование прежних долгов) и наличия гарантий и имущественного обеспечения по обязательствам. Крайне важным для получения высокого рейтинга является  положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства или реорганизации эмитента, имеет ли он по законодательству или условиям эмиссии какие-либо преимущества по сравнению с другими кредиторами.

В исследовании кредитного риска и в самой процедуре принятия решения о присвоении  рейтинга  аналитики агентства учитывают различного рода информацию, которую можно оценить только на качественном уровне: например, оценка конкурентоспособности эмитента, стабильности спроса на продаваемые компанией услуги и товары, уровень диверсификации производимой продукции и услуг, качество работы маркетинговых служб, т.е. факторы, обеспечивающие эмитенту стабильное поступление доходов. Поскольку в присвоении рейтинга большую роль играют именно качественные оценки, решение принимается рейтинговым комитетом путем голосования. Таким образом, кредитный рейтинг является критерием, не лишенным субъективизма.

В большинстве случаев рейтинги долговым бумагам присваиваются по заказу эмитента. Однако иногда агентства дают оценки кредитного риска по собственной инициативе. Такие рейтинги, как правило, ниже, чем сделанные по заказу, поскольку в этом случае аналитики пользуются общедоступной информацией и не имеют возможности оценить всю финансовую информацию, которой располагает эмитент.

Оценки рейтингового агентства, безусловно, должны пользоваться доверием инвесторов, а само агентство  иметь высокую профессиональную репутацию. В последние годы, с развитием рынка долговых инструментов в России и повышением инвестиционной привлекательности страны возникла потребность в создании собственных рейтинговых агентств. И такие агентства появились. В качестве примера можно назвать Рейтинговую службу «EA-Ratings», которая с 1998 г. имеет договор о стратегическом партнерстве со Standard & Poors, а также Рейтинговое агентство «Интерфакс» (20% акций принадлежит Moodys).

Чем различаются рейтинги российских и международных агентств, будет показано ниже. Здесь же отметим, что национальные агентства присваивают эмитентам и ценным бумагам не международный, а внутренний кредитный рейтинг, т.е. оценивают вероятность неплатежа по долговым обязательствам в контексте российского финансового рынка. Две компании, имеющие одинаково низкий международный рейтинг,  по шкале внутреннего кредитного рейтинга могут иметь разные кредитные риски, и это очень важно для инвесторов, по тем или иным причинам имеющих доступ только к национальному рынку.

Типы кредитных рейтингов.  Цели получения рейтинга могут быть различными. Если эмитент не слишком хорошо известен инвестиционному сообществу и никогда не размещал  облигации на свободном рынке, он в процессе подготовки к выпуску долговых инструментов может получить от агентства мнение о кредитоспособности (credit opinion). Это своего рода экспресс-оценка, основанная на ограниченной информации. Облигации могут получить следующие оценки: высокоинвестиционные, инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.  Мнение о кредитоспособности является конфиденциальным, т.е. не подлежит публикации по правилам агентства. Для эмитента оно  необходимо, чтобы оценить свой потенциал  на рынке капиталов и принять взвешенное решение о целесообразности выхода на рынок.

В случае если ценные бумаги предполагается разместить среди ограниченного круга инвесторов, эмитент может получить рейтинг для частных сделок (private placement rating). Рейтинг этого типа является действительным только на момент объявления, поскольку он не предполагает постоянного отслеживания кредитоспособности эмитента, выпустившего облигации для ограниченного рынка, хотя и не исключает этого.

Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до их выхода на открытый рынок. Действует только на момент публикации, которая не является обязательной, если этого не захочет эмитент.   

Полноценный рейтинг  получают только те ценные бумаги, которые свободно обращаются на рынке. Агентство, присваивая такой рейтинг, берет на себя обязательство вести постоянный мониторинг финансового положения  компании и через авторитетные финансовые агентства информировать инвесторов о кредитных рисках.  Если рейтинговое агентство предполагает, что положение эмитента может измениться, оно сначала меняет прогноз рейтинга, а затем может изменить и сам рейтинг. Стандартная шкала прогноза рейтинга: позитивный, стабильный (изменений не ожидается), негативный, неопределенный (возможны любые изменения), тенденция несущественна.

Объективно кредитоспособность того или иного эмитента и кредитные риски его ценных бумаг на момент присвоения рейтинга остаются одинаковыми, независимо от того, какой тип рейтинга присвоен эмитенту либо выпуску – предварительный или полноценный. Однако сам тип рейтинга может оказать влияние на стоимость заемного капитала  (на процент, под который рынок готов предоставлять эмитенту средства), а соответственно и на конкурентоспособность эмитента на рынке капитала.

В традиционном понимании кредитные рейтинги выражают мнение рейтингового агентства о  риске по конкретным долговым обязательствам (выпуску облигаций и другим финансовым инструментам). Это текущая оценка способности заемщика выплатить сумму основного долга (номинала – для облигаций) и процентов по конкретному  долговому обязательству. В последнее время, однако, все большую популярность приобретают кредитные рейтинги заемщиков, которые оценивают общую его кредитоспособность. Пользователями таких рейтингов являются в основном банки  (рейтинги используются для формирования кредитных портфелей), а также владельцы необеспеченных и негарантированных облигаций, которые как кредиторы несут больший риск в сравнении с инвесторами, вложившими свои средства в облигации, обеспеченные имуществом либо гарантией третьих лиц.

Кредитный рейтинг выпуска облигаций не обязательно должен совпадать с  рейтингом компании. Более высокий рейтинг отдельных выпусков облигаций может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны по данным выпускам, т.е. характеризует надежность гаранта, а не эмитента. То же самое касается кредитных рейтингов столичных и крупных городов, играющих особую роль в экономике страны.  Москва и Санкт-Петербург всегда имеют шанс получить высокий рейтинг,  так как инвесторы убеждены, что в случае финансовых  трудностей эти города в силу их особого статуса не останутся без помощи федерального правительства.  Это подтверждается практикой других стран. В 70-е гг., когда  финансовый кризис в США привел к неплатежеспособности  многих американских городов, правительство США покрыло долги Нью-Йорка как особо значимого мегаполиса страны.

Шкала международных кредитных рейтингов. В мировой практике кредитные рейтинги в зависимости от надежности и других качеств долговых обязательств принято делить на два уровня – инвестиционный и спекулятивный. Облигации инвестиционного ранга  имеют низкую вероятность банкротства эмитента. Обычно им присваивается один из четырех высших разрядов рейтинга: ААА, АА, А, ВВВ (по шкале S&P). Спекулятивный ранг ценных бумаг отражает более высокую вероятность неплатежа по долгам и соответствует рейтингам ниже ВВВ, а именно: ВВ и ниже у Standard & Poors и Ba и ниже у Moodys.

На рынках развивающихся стран разница в доходности между верхними и нижними рангами спекулятивных рейтингов, как правило, более существенна, чем это наблюдается в странах с развитыми рынками капиталов. Это дает основание рейтинги спекулятивного уровня подразделять на три группы: промежуточную между инвестиционной и спекулятивной (рейтинги ВВВ), собственно спекулятивную (ВВ и В) и аутсайдерскую (ниже ССС). Пограничное положение группы рейтингов ВВВ (Ваа по шкале Moodys) особенно наглядно идентифицирует  шкала Moodys (см. таблицу 5.5). У облигаций, имеющих рейтинг ВВВ (Ваа), отсутствуют очевидные инвестиционные качества. В то же время они обладают чертами ценных бумаг спекулятивного уровня. Облигации с таким рейтингом в момент его присвоения выглядят достаточно надежными, но могут иметь невысокую степень надежности на длительный период времени.

Таблица 5.5. Шкала кредитных рейтингов  международных рейтинговых агентств

S&P

Moody's

Fitch IBCA, Duff&Phelps

Инвестиционные качества ценных бумаг

Доходность по еврооблигациям, %

Инвестиционные

AAA+

Ааа1

ААА

Облигации наивысшего качества. Возможности эмитента по выплате долга и процентов чрезвычайно высоки

Т+(1-1,5%)

AAA

Ааа2

AAA

AAA-

Ааа3

AAA-

AA+

Аа1

AA+

Облигации высокого качества. Возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно высоки

Т+(1,5-2%)

AA

Аа2

AA

AA-

Аа3

AA-

А+

А1

А+

Облигации в верхней (инвестиционной) группе среднего качества. Возможности эмитента по выплате долга достаточно велики, но зависят от внутриэкономической ситуации

Т+(2-2,5%)

А

А2

А

А-

А3

А-

ВВВ+

Ваа1

ВВВ+

Облигации среднего качества, на границе между надежными бумагами и бумагами со спекулятивным рейтингом. Возможности эмитента по выплате долга и процентов оцениваются как адекватные в настоящий момент, но воздействие неблагоприятных экономических факторов признается значимым

Т+(2,5-3%)

ВВВ

Ваа2

ВВВ

ВВВ-

Ваа3

ВВВ-

   Спекулятивные

ВВ+

Ва1

ВВ+

Облигации не могут рассматриваться как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента. Облигации  имеют риск неплатежа

Т+(3-3,5%)

ВВ

Ва2

ВВ

ВВ-

Ва3

ВВ-

В+

В1

В+

Ограниченная платежеспособность эмитента, соответствующая текущему объему выпущенных обязательств. На настоящий момент существует возможность погашения основной суммы долга и процентов, но в случае неблагоприятной экономической ситуации велика вероятность задержки платежей

Т+(4-4,5%)

В

В2

В

В-

В3

В-

Аутсайдерские

ССС+

Саа1

ССС+

Основной объем финансовых обязательств исполняется, некоторая защита интересов инвесторов присутствует, но риски и нестабильность высоки. Формируется благоприятная экономическая среда. По шкале Moody’s  рейтинг Саа и ниже означает крайне низкую надежность, эмитенты могут находиться в состоянии дефолта или могут присутствовать элементы опасности в отношении финансовой достаточности

Выше 15-20%

ССС

Саа2

ССС

ССС-

Саа3

ССС-

СС+

Са1

СС+

Платежеспособность эмитента сильно зависит от внутриэкономической ситуации. (Долг второстепенный по отношению к ССС.) Существуют признаки того, что платежи по основной сумме и процентам будут просрочены, и лишь благоприятное стечение обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. Высокий риск дефолта

-

СС

Са2

СС

СС-

Са3

СС-

С+

С1

С+

Платежеспособность эмитента низкая. Отсутствует пунктуальность в выплатах процентов.  Существует реальная угроза дефолта

-

С

С2

С

С-

С3

С-

CI

DDD

Состояние частичного дефолта. Некоторые долговые обязательства просрочены. По шкале Fitch платежи по обязательствам имеют высокую вероятность восстановления. Рейтинг CI означает невозможность выплаты процентов

Выше 50%

SD

DD

Состояние частичного дефолта. По шкале Fitch потенциальному восстановлению подлежит 50-90% суммы непогашенных обязательств и  накопленных по ним процентов

-

D

D

Состояние дефолта.  Все долговые обязательства  просрочены. По шкале Fitch обязательства имеют низкую (менее 50%) вероятность восстановления

-

Облигации инвестиционного характера обладают самой высокой надежностью. Как правило, их приобретают консервативные инвесторы – пенсионные фонды, страховые и трастовые компании,  сберегательные банки,  главная цель которых не столько преумножить свой и без того большой капитал, сколько  сохранить его. Доходность по облигациям с инвестиционными рейтингами лишь на 1,0-2,5 % превышает ставку LIBOR, однако риск инвестирования в такие ценные бумаги минимальный. Как раз это и привлекает институциональных инвесторов, которые не могут рисковать средствами, привлеченными у населения. Кроме того, законодательство многих стран запрещает финансовым учреждениям, привлекающим средства населения, приобретать ценные бумаги с рейтингом ниже ВВВ+ по шкале S&P.  

Ценные бумаги, имеющие спекулятивные рейтинги, наиболее привлекательны для частных инвесторов. Их доходность как минимум в два раза превышает доходность облигаций инвестиционного качества, а несомненно более высокие риски возможного невыполнения обязательств отложены на будущее.  Облигации спекулятивного характера весьма чувствительны к неблагоприятным изменениям в экономике страны, но в большинстве случаев обязательства по ним все-таки исполняются.

Облигации, которым присвоены рейтинги ниже ССС+ по шкале S&P, считаются аутсайдерами на рынке капиталов. Инвестирование в такие ценные бумаги сопряжено с риском потери средств в результате полного или частичного дефолта эмитента.

В шкалах S&P и  Fitch IBCA  основные рейтинги обозначаются буквами, для обозначения промежуточных категорий по отношению к основным используют знаки «+» и «–», которые позволяют более тонко различать качество ценных бумаг внутри рейтинговых групп. К примеру, облигации с рейтингом ВВВ+ отличаются более высокой надежностью и ближе стоят к ценным бумагам инвестиционного качества, нежели облигации, имеющие рейтинг ВВВ-.  Moody's  для обозначения градаций внутри   рейтингов применяет цифровые значения (1, 2 и 3), которые по смыслу мало чем отличаются от  знаков «+» и «–»: цифра 1 свидетельствует о том, что ценные бумаги того или иного эмитента находятся  в высшей категории буквенного значения рейтинга, цифра 2 указывает на место в середине рейтинга, а цифра 3 соответствует низшему уровню того или иного кредитного рейтинга.

Агентства, присвоив эмитенту тот или иной кредитный рейтинг, берут на себя обязательства  вести мониторинг его финансового состояния. Результатом этого мониторинга может быть пересмотр, отзыв рейтинга или его подтверждение. Периодичность пересмотра  зависит от типа финансового инструмента и уровня рейтинга: для облигаций с высоким рейтингом (выше А–)  –  раз в 3 года, с рейтингом, относящимся к уровню ВВВ, – раз в 2 года,  рейтинги облигаций спекулятивного и аутсайдерского уровней пересматриваются ежегодно. Реально же рейтинг может быть пересмотрен или отозван  в любое время, если появились на то основания (ухудшение/улучшение положения эмитента, непредоставление информации агентству для обновления рейтинга).

Шкала российских кредитных рейтингов.  Глобальные рейтинговые агентства в своей деятельности руководствуются прежде всего интересами международных инвесторов. В их рейтингах всегда присутствует оценка странового риска.  Корпорация, какой бы финансовой устойчивостью и надежностью  ни обладала, по правилам этих агентств не может получить рейтинг выше суверенного рейтинга страны, на территории которой она осуществляет свою хозяйственную деятельность. Этот «потолок» тормозит развитие национальных рынков долговых инструментов. Международные агентства рассматривают кредитные рейтинги только как информационно-аналитический продукт, подлежащий продаже (обычно по весьма высокой цене – от 50 тыс. до 100 тыс. USD), и не ставят перед собой цели развития инфраструктуры фондового рынка стран, где они работают.

Перечисленные недостатки в известной мере устраняются благодаря существованию национальных рейтинговых агентств, которые с каждым годом приобретают все большее значение в своих странах.  Дальнейшее расширение их деятельности  инициируется  решением Базельского комитета (объединяет центральные банки и надзорные органы многих стран) об использовании рейтингов в целях регулирования банковской деятельности. Начиная с 2005 г. размер резервных отчислений банков будет зависеть от кредитного рейтинга заемщика, а сами рейтинги должны будут отвечать определенным стандартам. Стандартизация национальных рейтингов, безусловно, поднимет их авторитет в глазах кредиторов, в том числе международных.  

Как упоминалось выше,  наиболее известными российскими рейтинговыми агентствами являются «EA-Ratings» и Рейтинговое агентство «Интерфакс». В качестве примера рассмотрим шкалу рейтингов «EA-Ratings». Подобно другим аналогичным службам,  данное агентство присваивает долгосрочные и краткосрочные кредитные рейтинги. Первые применяются для оценки способности заемщика выполнять свои долговые обязательства на протяжении 1 года и  более, вторые – оценивают платежеспособность эмитента в течение срока, не превышающего 1 год (таблица 5.6).

Таблица 5.6. Шкала внутренних кредитных рейтингов российского агентства «EA-Ratings»

 

Долго-срочный рейтинг

Краткосрочный рейтинг

ru-8

ru-7

ru-6

ru-5

ru-4

ru-3

ru-S2

        ru-2

555

Исключительно или очень высо-кая способность заемщика свое-временно и пол-ностью выпол-нять долговые обязательства

55+

55

55-

Высокая спо-собность заем-щика своевре-менно и пол-ностью выпол-нять долговые обязательства

5+

5

5-

Высокая или дос-таточная  способ-ность заемщика своевременно и полностью выпол-нять долговые обязательства. По-вышенная чувст-вительность к не-благоприятным факторам

444+

444

444-

У заемщика мо-гут возникнуть трудности со своевремнным и полным выпол-нением долговых обязательств, но в ближайшее время такая ве-роятность низка

44+

44

44-

В данный мо-мент заемщик  оплачивает долги, но вероятность дефолта более высока

4+

4

4-

Потенциальная возможность де-фолта; высокая вероятность де-фолта; невыпол-нение обяза-тельств ожидает-ся в ближайшее время

333+

333

333-

33

3

S2

        2

Выбороч-ный де-

фолт

                          Полный дефолт

В зависимости от объема и источника информации, на основании которой  делается заключение о кредитных рисках,  агентство «EA-Ratings» присваивает эмитенту один из трех типов рейтинга:

1 – стандартный кредитный рейтинг, основанный на информации эмитента, изучаемой на месте. Пресс-релиз о присвоении рейтинга публикуется с разрешения эмитента;

2 – рейтинговая оценка, основанная на информации эмитента, предоставленной по запросу рейтинговой службы без обязательного ознакомления на месте. К обозначению рейтинга  добавляется  символ (re) – например, 33 (re). Пресс-релиз о присвоении рейтинга публикуется с разрешения эмитента;

3 –  рейтинг,  основанный на  публичной информации, сопровождается дополнительным символом (pi). Присваивается по инициативе агентства, эмитент уведомляется о присвоении рейтинга, однако разрешения на публикацию рейтинга от эмитента не требуется.

«EA-Ratings» не делит рейтинги на инвестиционный и спекулятивный уровни, а объединяет их в две группы – рейтинги менее рискованной и рейтинги более рискованной  группы  заемщиков (облигаций).

Кредитные рейтинги российских эмитентов.  Когда-то царская Россия считалась крупным и надежным заемщиком на рынке капитала. Однако отказ большевистского правительства платить по царским долгам на долгие десятилетия превратил страну в аутсайдера  в глазах европейских кредиторов. Лишь к началу 80-х годов Советскому Союзу удалось добиться от западных кредиторов снижения премии за риск по советским еврооблигациям, а стране был присвоен рейтинг АА.  На современном этапе долгосрочный кредитный рейтинг по займам в иностранной валюте не поднимался выше ВВ+ по шкале Fitch IBCA (таблица 5.7).  

Таблица 5.7. История рейтингов  долгосрочных валютных обязательств Российской Федерации 

Дата присвоения (изменения) рейтинга

S&P

Moody’s

Fitch IBCA,

Duff&Phelps

07.10.1996 г.

ВВ-

Ва2

ВВ+

11.03.1998 г.

Ва3

29.05.1998 г.

В1

05.06.1998 г.

ВВ

09.06.1998 г.

В+

30.07.1998 г.

ВВ-

13.08.1998 г.

В-

В2

17.08.1998 г.

ССС

В-

21.08.1998 г.

В3

26.08.1998 г.

ССС

16.09.1998 г.

ССС-

27.01.1999 г.

SD*

28.07.2000 г.

В-

05.11.2001 г.

В

В+

29.11.2001 г.

Ba3

22.02.2002 г.

В+

02.05.2002 г.

ВВ-

26.07.2002 г.

ВВ-

06.12.2002 г.

ВВ

  * SD – кредитный рейтинг России как эмитента. Рейтинг еврооблигаций сохранен на прежнем уровне.  

  Источник: Вестник НАУФОР, 2000, № 1 (33), сообщения информационных агентств.

До дефолта августа 1998 г. рейтинг долгосрочных еврооблигаций Российской Федерации, а соответственно и суверенный рейтинг России был  в трех шагах от  инвестиционного уровня  по шкале международных рейтинговых агентств. Таблица 5.7 демонстрирует, насколько стремительно падают рейтинги во время финансовых кризисов и как трудно затем они восстанавливаются. Россия до сих пор, несмотря на очевидное улучшение своего экономического положения и на то, что в последние годы пунктуально рассчитывается по международным долгам, не вернула утраченные в результате дефолта кредитные рейтинги.  Столь осторожное отношение рейтинговых агентств к экономическим успехам России объясняется тремя причинами.

Первое. Улучшение платежеспособности государства во многом связано с благоприятной текущей конъюнктурой на мировом рынке нефти, которая в силу особой роли нефтегазодобывающих предприятий в отраслевой структуре имеет большое значение для формирования доходной части бюджета. Снижение цен на нефть, которое прогнозируется с большой вероятностью, ослабит платежеспособность России.

Второе. На 2003 г. приходится пик выплат Россией международных долгов и процентов по ним – 11,64 млрд USD (для сравнения: в 2001 г. – 6,1 млрд USD, в 2002 г. – 6,54 млрд USD). Рейтинговые агентства опасаются, что  почти двукратно возросшие платежи будут непосильны для российского бюджета в условиях снижения мировых цен на нефть.

Третье. Сегодняшняя отраслевая структура экономики России не обеспечивает устойчивости формирования бюджетных доходов.  Высокий кредитный рейтинг присваивается странам с эффективной и сбалансированной экономикой, способной даже в кризисные периоды  иметь доходы, достаточные для  удовлетворения внутренних потребностей в денежных средствах и покрытия долговых обязательств. Это достигается развитием и усилением роли в национальной экономике конкурентоспособного несырьевого сектора.

♠ ♦ ♣      МИРОВОЙ ОПЫТ:  Перспективы присвоения России инвестиционного рейтинга         ♣ ♦ ♠

Инвесторы и брокеры, надеющиеся, что суверенный рейтинг России в обозримом будущем повысят до инвестиционного уровня, могут расслабиться лет на пять. Именно такой срок назвал Джонатан Шиффер, вице-президент Moody's Investors Service и главный аналитик агентства по России. Аналитики российских инвестбанков не хотят ему верить.

Инвестиционные декларации крупных фондов, страховых компаний и т. д. запрещают вкладывать средства в долговые обязательства стран со спекулятивным рейтингом. Лишь страны с инвестиционным рейтингом могут рассчитывать на приток средств от западных институциональных инвесторов. Инвестиционных "ступеней" в рейтингах ведущих агентств - Moody's, Standard & Poor's и Fitch - по 10. Например, у США по версии Moody's рейтинг Аaa - "максимальная степень безопасности", а у Таиланда и Словакии самый низкий из инвестиционных рейтингов - Baa3 ("степень надежности меньше средней").

В конце прошлого года Moody's повысило российский рейтинг сразу на две ступени - до Ba3. До самой низкой инвестиционной категории осталось сделать еще три шага. Окрыленные российские брокеры стали скупать акции и валютные облигации. Рынок был убежден, что рейтинг дорастет до Baa3 уже скоро и западные фонды тоже начнут "покупать российское". Аналитики почему-то решили, что бум начнется, как только благополучно разрешится долговая "проблема 2003 г. ".

В агентстве Moody's так не считают. Шиффер прописал России известное лекарство: активно проводить реформы, направленные на создание эффективной, сбалансированной, стабильно развивающейся экономики. Реализовывать их следует не только в Москве, и тогда через 4 - 5 лет наша страна может получить инвестиционный рейтинг. "Если это произойдет раньше, это будет сюрприз - хотя, конечно, приятный сюрприз", - считает  Шиффер.

В отличие от него представители Fitch и Standard & Poor's не берутся предсказывать, когда Россия войдет в инвестиционную категорию. В этих агентствах говорят только о близкой перспективе дальнейшего восхождения России по лестнице спекулятивных рейтингов.

"Очень консервативный прогноз: рынок закладывал повышение рейтинга до инвестиционного в течение двух лет", - комментирует слова вице-президента Moody's главный экономист ОФГ Алексей Заботкин. А главный экономист "Тройки Диалог" Олег Вьюгин и вовсе не верит в шаманские способности Шиффера: "Откуда он знает, как будет развиваться российская экономика в течение пяти лет, это зависит от огромного количества факторов".

Старший аналитик "НИКойла" Алексей Казаков тоже неприятно удивлен прогнозом Шиффера. Эксперты ведущих рейтинговых агентств "неоднократно ошибались" - например, не предсказали азиатский кризис 1997 г., вспоминает он.

     Сам Шиффер, однако, объясняет, что его предсказание просто соответствует практике рейтинговых служб. Переход в инвестиционную категорию - всегда самый сложный шаг. "Спекулятивный рейтинг может меняться достаточно быстро, так как не сильно зависит от структурных реформ, - объясняет Шиффер. - Если некоторые макроэкономические показатели улучшились (например, цены на нефть и доходы бюджета пошли вверх), мы можем быстро повысить рейтинг - ведь мы можем его так же быстро понизить, если они ухудшатся". Инвестиционная категория - другое дело, ведь в сбалансированной экономике, говорит Шиффер, не должно быть зависимости от удачного стечения обстоятельств: "Если у вас сельскохозяйственная экономика, вы не можете зависеть от дождя. В случае с Россией "дождь" - это цены на экспортируемое сырье, и чем выше ее рейтинг, тем меньше она должна на них полагаться". По мнению вице-президента Moody's, один из главных факторов стабильного развития - реформа банковского сектора, которая должна обеспечить переток средств из экспортно-ориентированного сырьевого сектора во внутренние секторы экономики.

Газета «Ведомости», 29 марта 2002.

В настоящее время  суверенные рейтинги России находятся на спекулятивном уровне по шкалам всех международных рейтинговых агентств (таблица 5.8). Они предупреждают инвесторов об огромной неопределенности в отношении своевременной и полной выплаты долговых обязательств как в иностранной, так и в национальной валюте. Более того, по мнению Moody’s, облигации, номинированные в национальной валюте, даже более рискованны, чем валютные. По ним у международных инвесторов возникает дополнительный риск, связанный с курсовой разницей.

Таблица 5.8. Кредитные рейтинги государственных ценных бумаг Российской Федерации (по данным на               06.12.2002 г.)

Международное рейтинговое агентство

Долгосрочный суверенный рейтинг по заимствованиям в иностранной валюте

Долгосрочный суверенный рейтинг по заимствованиям в национальной валюте

Еврооблигации

ОВГВЗ

IV-V серий

ОВГВЗ

VI-VII серий

ОГВЗ

1999 г.

S&P

BB

(06.12.02)*

BB+

(06.12.02)

BB-

(26.07.02)

B+ 

(22.02.02)

B+ 

(22.02.02)

B+

(22.02.02)

Fitch IBCA, Duff&Phelps

BB-

(02.05.02)

BB-

(02.05.02)

BB-

(02.05.02)

B+ 

(02.05.02)

BB- 

(02.05.02)

B+ 

(02.05.02)

Moody's

Ba3

(29.11.01)

B1

(29.11.01)

Ba3

(29.11.01)

B3

(29.11.01)

B1

(29.11.01)

не присвоен

* дата присвоения или подтверждения  рейтинга.

Источник: www.minfin.ru.  

Суверенный рейтинг рассматривается международными агентствами как своего рода «потолок» при присвоении рейтингов муниципальным и субфедеральным долговым обязательствам. Как видно из таблицы 5.9, ни один из российских регионов не имеет рейтинг выше суверенного. Возможности по выплате долговых обязательств наравне с Россией оцениваются лишь для Москвы и Санкт-Петербурга. Все остальные регионы имеют сегодня меньше шансов на выгодных условиях привлекать денежные ресурсы на международных рынках, хотя потребность в этом есть.  

Российские агентства по присвоению кредитных рейтингов возникли совсем недавно, и полноценных кредитных рейтингов, присвоенных ими, слишком мало, чтобы говорить о том, сколь существенно внутренние рейтинги муниципалитетов и регионов отличаются от международных. Однако один пример привести можно.

Кредитный рейтинг рублевых облигаций Москвы по шкале Moodys соответствует рангу Ва3. Это означает, что облигации не рассматриваются как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента. Облигации  имеют риск неплатежа, так как обладают посредственной защитой (не имеют гарантий или имущественного обеспечения). В классификации «EA-Ratings»  облигации г.Москва стоят на уровне 444. Их кредитный статус  может быть интерпретирован следующим образом: в краткосрочном плане высокая способность заемщика своевременно и полностью выполнять долговые обязательства, в долгосрочном – достаточная способность заемщика расплачиваться по долгам, хотя ценным бумагам свойственна повышенная чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

Таблица 5.9. Рейтинги муниципальных и субфедеральных облигаций российских эмитентов  

Эмитент

S&P (07.03.2002 г.)

 Moody’s (05.12.2001 г.)

Москва (в национальной и иностранной валюте)

ВВ-/Стабильный

Ba3/ Стабильный

Санкт-Петербург (в национальной и иностранной валюте)

ВВ-/Стабильный (нац.)

ВВ-/Стабильн. (иностр.)

Ba3/ Стабильный

Башкортостан (в национальной и иностранной валюте)

В+/Позитивный (нац.)

В/Позитивный (иностр.)

B1/ Стабильный

Республика Коми (в национальной и иностранной валюте)

B2/ Стабильный

Татарстан (в национальной и иностранной валюте)

ССС+/Позитивный

Саа1/ Позитивный (иностр.)

Московская область (в иностранной валюте)

Саа1/ Позитивный

Самарская область (в национальной и иностранной валюте)

В+/Позитивный (нац.)

В/Позитивный (иностр.)

B1/ Стабильный (иностр.)

Свердловская область (в национальной и  иностранной валюте)

ССС+/Позитивный

Саа1/ Позитивный (иностр)

Нижегородская область (в иностранной валюте)

Рейтинг отозван

Саа3/ Стабильный

Республика Саха  (в иностранной валюте)

Саа3/ Стабильный

Ямало-Ненецкий автономный округ (в национальной и иностранной валюте)

ССС+/Позитивный

Саа1/ Позитивный (иностр.)

Красноярский край (в иностранной валюте)

Саа1/ Позитивный

Иркутская область (в национальной и иностранной валюте)

В+/Позитивный (нац.)

ССС+/Позит. (иностр.)

Ханты-Мансийский АО (в национальной и иностранной валюте)

ССС+/Позитивн. (нац.)

В+/Стабильн. (иностр.)

В российских условиях кредитные рейтинги не играют такой роли, как, допустим, в США, где наличие инвестиционного рейтинга является непременным условием для привлечения огромных денежных ресурсов банков, пенсионных фондов и страховых компаний. Тем не менее компании для снижения стоимости заемного капитала и поддержания репутации надежных заемщиков стремятся получить кредитный рейтинг. Сегодня около 30% российских компаний и банков, выпустивших облигации, имеют рейтинги международных либо национальных агентств (таблица 5.10). С  введением единых международных стандартов рейтинговой деятельности и повышением доверия к национальным рейтинговым агентствам этот процесс наверняка усилится.  Это особенно важно для России в силу отсутствия здесь развитой информационной инфраструктуры, позволяющей инвесторам самостоятельно анализировать финансовое состояние эмитентов и на основе этого принимать инвестиционные решения. Кредитные рейтинги российских заемщиков сегодня не так высоки, как хотелось бы, но все большее количество эмитентов приходит к выводу, что лучше иметь низкий кредитный рейтинг, чем не иметь никакого.  

Таблица 5.10. Рейтинги корпоративных облигаций российских эмитентов  (по данным на 25.05.2002 г.)

Эмитент

S&P

Fitch IBCA,

Duff&Phelps

Moody’s

Рейтинговая оценка Банка «Зенит»

АКБ «Авангард»

долгосрочный ССС+

краткосрочный  С

индивидуальный D

рейтинг поддержки

(прогноз «Стабильный»)

Акционерная компания «АЛРОСА» (ЗАО)

B-/Позитивный

В (общий уровень риска – низкий)

ОАО «Альфа-Банк»

ССС+/Позитивный

В1

ОАО «Аэрофлот-РА»

В- (общий уровень риска – низкий)

ОАО «Башинформсвязь»

В (общий уровень риска – низкий)

ОАО «Вымпелком»

В/Стабильный

Еврооблигации В3 (08.04.02)

ОАО «Газпром»

В+/Стабильный

В+ (общий уровень риска – низкий)

АБ «Газпромбанк»

Ва3

ОАО «Иркутскэнерго»

ССС+/Стабильный

ОАО Концерн «Калина»

ruВВ+

В+ (общий уровень риска – низкий)

ООО «СSFB» (Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал)

АА

АА

А1

ОАО «Лукойл»

В+/Стабильный

ОАО «Нефтяная компания «Лукойл»

В+/Стабильный

ОАО «Московская ГТС»

ССС+/Стабильный

С+ (общий уровень риска – умеренный)

АКБ «МБМ-Банк»

ССС/Позитивный

ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК)

В/Позитивный

В (общий уровень риска – низкий)

ЗАО КБ «Моснарбанк»

ВВ-/Положительный

ОАО «Мосэнерго»

В-/Стабильный

ОАО «Мобильные Телесистемы»

В+/Стабильный

А (минимальный риск)

ОАО «Невинномысский Азот»

В

ОАО «Нижнекамскнеф-техим»

В+ (общий уровень риска – низкий)

Акционерный инвестиционно-коммерческий банк «Новая Москва»

долгосрочный В- краткосрочный В индивидуальный D

рейтинг поддержки

(прогноз «Стабильный»)

ОАО «Нижнетагильский металлургический ком-бинат»

С (общий уровень риска – умеренный)

ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» (ОМЗ)

ССС+/Позитивный

В+ (общий уровень риска – низкий)

АКБ «Промсвязьбанк»

долгосрочный ССС+ краткосрочный С индивидуальный D

рейтинг поддержки

(прогноз «Позитивный»)

ООО «Ренессанс Капитал-Финанс»

ССС/Позитивный

В-

ОАО «Российская иннова-ционная топливно-энергети-ческая компания» (РИТЭК)

В (общий уровень риска – низкий)

ОАО «Роснефть»

В/Стабильный

В2

ОАО «Северо-Западный Телеком»

ССС/Стабильный

ОАО «Сибнефть»

В1

ОАО «Сибирско-Уральская нефтегазохимическая компания»

В (общий уровень риска – низкий)

АО НГК «Славнефть»

В+ (низкий риск)

ОАО «Таганрогский ме-таллургический комбинат»

А (общий уровень риска – минимальный)

ОАО «Татнефть»

В-/Стабильный

В3/Стабильный

В+ (общий уровень риска – низкий)

ОАО «Транснефть»

ВВ-/Стабильный

ОАО «Тюменская нефтяная компания» (ТНК)

В (общий уровень риска – низкий)

ОАО «Уралсвязьинформ»

В-/Стабильный

краткоср. В-/Стабильный

долгоср. В/Позитивный

ОАО «Башкредитбанк»

ССС+/Стабильный

ОАО «Центртелеком»

ССС/Стабильный

В (общий уровень риска – низкий)

Примечание. Рейтинговое агентство Fitch IBCA  для оценки надежности банков как заемщиков применяет дополнительную шкалу.

Индивидуальные рейтинги оценивают банк как если бы он был полностью независим и не смог бы рассчитывать на внешнюю поддержку; основными определяющими факторами при оценке банка являются его прибыльность и правдивость балансового отчета, а также постоянство. С - существуют некоторые опасения относительно прибыльности и целостности балансового отчета банка, франшизы, менеджмента, присущей среды деятельности и перспектив; D - банк имеет уязвимость внутреннего/внешнего характера; существуют некоторые опасения относительно прибыльности и правдивости балансового отчета банка, франшизы, менеджмента, присущей среды деятельности и перспектив; Е - банк имеет серьезные проблемы, которые требуют внешней поддержки.                                                                                         Вспомогательные рейтинги дают оценку вероятности внешней поддержки банка в случае необходимости. Т - присваивается в случае наличия трансфертных рисков по причине экономического и/или политического риска страны, на территории которой банк осуществляет основную деятельность; 2 - указывает на отсутствие правовой надежности (например, из-за неадекватного значения банка для экономики или сложившихся отношений с властями); 4 - банку вероятней всего будет оказана помощь; 5 - банку не приходится рассчитывать на поддержку, хотя таковая возможна.

Функции кредитных рейтингов. Наличие кредитного рейтинга не является обязательным условием для размещения займов ни на западных, ни на национальных  рынках. Однако его отсутствие делает привлечение денежных средств более дорогим для компаний. «Даже не пытайтесь выпускать долговые обязательства без рейтинга» – таким лозунгом встречают своих клиентов агентства по составлению рейтингов в США. Почему такое большое значение придается кредитным рейтингам?

Основными пользователями кредитных рейтингов являются эмитенты долговых ценных бумаг, инвесторы, государственные регулирующие органы, независимые аналитики и финансовые посредники, оказывающие услуги на фондовом рынке.  Для каждой из этих групп пользователей рейтинги выполняют специфические функции.

Эмитенты долговых ценных бумаг:

  1.  возможность снижения стоимости долгового финансирования (заимствование под более низкий процент);
  2.  расширение возможного круга инвесторов для  конкретного выпуска ценных бумаг  и в любые инвестиционные проекты эмитента;
  3.  важное условие для привлечения  иностранных инвесторов, которые, как правило, не инвестируют в ценные бумаги, не имеющие кредитных рейтингов;
  4.  предварительный шаг в организации размещения ценных бумаг на иностранном (международном) рынке;
  5.  средство позиционирования заемщика (страны, региона, муниципалитета, компании) среди конкурентов на рынке капитала;
  6.  содействие повышению эффективности внутрифирменного управления рисками,  стимулирование эффективности стратегического планирования бизнеса и денежных потоков;
  7.  ориентир для  партнеров эмитента при принятии ими решений, связанных  с операциями торгового финансирования, кредитования, авансирования, средство расширения круга поставщиков;
  8.  создание кредитной истории эмитента;
  9.  стимулирование информационной прозрачности эмитента как условие для роста доверия инвесторов;
  10.   информирование инвестиционного сообщества о кредитоспособности эмитента через публикацию пресс-релизов и отчетов независимых рейтинговых агентств.

Инвесторы.

  1.  гарантия определенного уровня надежности  вложений в долговые ценные бумаги конкретного выпуска или эмитента;
  2.  инструмент формирования и управления инвестиционным портфелем;
  3.  использование рейтинговых  отчетов для самостоятельного анализа надежности эмитентов;
  4.  использование системы  рейтингов для прогноза тенденций на финансовых рынках.

Государственные регулирующие органы (Центральный банк, банковские надзорные органы, комиссии по рынку ценных бумаг, Министерство финансов и другие государственные регулирующие и законодательные органы).

  1.  средство анализа и прогнозирования ситуации и событий на финансовых рынках;
  2.  инструмент повышения устойчивости финансовой системы путем введения для учреждений, привлекающих средства населения, определенных требований к объектам инвестирования и резервам;
  3.  средство повышения эффективности надзора за отдельными организациями и финансовой системой в целом.

Финансовые посредники и аналитики.

  1.  помощь финансовым посредникам (андеррайтерам, лид-менеджерам) в успешном размещении эмиссий долговых ценных бумаг;
  2.  независимая оценка надежности страховых компаний, банков и других организаций, предоставляющих гарантии и имущественное обеспечение эмиссий долговых ценных бумаг;
  3.  средство анализа и прогнозирования ситуации и событий на финансовых рынках;
  4.  определение собственной стратегии на рынке.

Кредитные рейтинги ориентированы на удовлетворение разнообразных интересов многих участников фондового рынка. Однако при их использовании в принятии инвестиционных решений следует учитывать ряд моментов.

Во-первых, рейтинг  строится на основе не только количественных, но и качественных оценок и как всякое экспертное заключение несет в себе определенную долю субъективизма. Проще говоря, рейтинговые агентства тоже могут ошибаться. Некоторые профессионалы, работающие на западных рынках, строят свои инвестиционные стратегии на поиске эмитентов и ценных бумаг, неверно оцененных рейтинговыми агентствами.  

Во-вторых, деятельность рейтинговых агентств по природе своей противоречива.  С одной стороны, эксперты должны выразить свое мнение относительно способности эмитента расплачиваться по долгам, адекватное реальному положению дел, с другой – несут если не юридическую, то моральную ответственность  за  возможное обрушение рынка в результате пересмотра своих оценок. Этим объясняется осторожное поведение агентств в периоды усиления экономической неопределенности. Они  избегают многочисленных изменений рейтингов, опасаясь спровоцировать массовые продажи ценных бумаг.

В-третьих, экстраординарные положительные или отрицательные новости о том или ином эмитенте могут заставить  агентство немедленно пересмотреть облигационный рейтинг. Но если финансовое состояние меняется постепенно (а чаще всего именно так и происходит),  эксперты агентства до определенного критического момента могут не замечать этого.  Тем более что сами они не осуществляют аудиторских проверок, а целиком полагаются на заключения аудиторов, утвержденных акционерами компаний. Имея дело с прогнозированием, одним из самых сложных и многофакторных процессов, они далеко не всегда  способны уловить надвигающиеся финансовые «катастрофы».

Известно, что эмитенты стремятся получить как можно более высокий рейтинг, но даже самые высокие (инвестиционные) кредитные рейтинги не являются стопроцентной гарантией  надежности эмитента  и его долговых обязательств. Ныне всемирно известная энергетическая корпорация «Enron» (США) на протяжении многих лет имела облигационный рейтинг выше А по шкале Standard & Poors, однако это не спасло владельцев ее ценных бумаг от огромных потерь в результате банкротства корпорации. Более того, спустя четыре месяца после краха «Enron», когда ее облигации торговались с доходностью более 300% годовых, кредитный рейтинг компании по-прежнему оставался на инвестиционном уровне.

Возможность возникновения  неплатежей по так называемым «инвестиционным» облигациям подтверждает статистика (таблица 5.11). Правда, та же статистика говорит о том, что  риск неплатежа для ценных бумаг, имеющих спекулятивные рейтинги, гораздо выше, а трудности с выплатой обещанного купонного дохода  могут возникнуть почти сразу после размещения бумаг на рынке.  

Таблица 5.11. Зависимость уровня неплатежей от кредитного рейтинга и продолжительности «жизни» облигаций, % от общего количества выпусков с данным рейтингом  (статистика за 1971-1990 гг., США)

Число лет с

момента выпуска

Первоначальный рейтинг

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

1

0

0

0

0,03

0

0,87

1,31

2

0

0

0,3

0,57

0,93

3,22

4,00

3

0

1,11

0,6

0,85

1,36

9,41

19,72

4

0

1,42

0,65

1,34

3,98

16,37

36,67

5

0

1,7

0,65

1,54

5,93

20,87

38,08

6

0,14

1,7

0,73

1,81

7,38

26,48

40,58

7

0,19

1,91

0,87

2,7

10,91

29,62

нет данных

8

0,19

1,93

0,94

2,83

10,91

31,74

н.д.

9

0,19

2,01

1,28

2,99

10,91

39,38

н.д.

10

0,19

2,11

1,28

3,85

13,86

40,86

н.д.

Источник: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1999, с.435.

Подобной статистики для российского рынка не существует. Можно, однако, предположить, что  уровень неплатежей будет еще выше, поскольку практически все российские эмитенты находятся  на спекулятивном или аутсайдерском уровне кредитной шкалы.

Возможные потери, связанные с риском неплатежей, компенсируются премией за риск.  Общие принципы формирования премии за риск показаны на примере акций РАО «ЕЭС России» (см. Лекцию 2 «Виды и стоимость акций»).  Что касается облигаций, то структура риска включает в себя следующие факторы:

  •  срок до погашения облигации;
  •  возможность досрочного погашения облигации (отзыв или выкуп/оферта);
  •  ликвидность ценных бумаг выпуска;
  •  вероятность неплатежа.

Алгоритм определения премии за риск неплатежа выглядит следующим образом:

  1.  Прогнозируются  все возможные значения доходности облигации (в зависимости от разных ситуаций на рынке и разных внутрифирменных факторов) и вероятности получения этих доходностей, определяется средневзвешенное значение прогнозируемых доходностей. Полученная величина соответствует ожидаемой доходности к погашению.
  2.  Оценивается ежегодная вероятность неплатежа,  процент возврата основного долга в случае банкротства эмитента, а  также потенциально невыплаченная часть суммы долга.
  3.  Премия за риск неуплаты определяется по формуле:

                                   d = (Yex + λ · pd ) / (1 – pd) - Yex ,                                     (5.3.1)

где Yex  - ожидаемая доходность облигации; λ – часть суммы долга, которая, вероятно, не будет выплачена в случае дефолта; pd  - вероятность неплатежа.

Пример 5.1.  Экспертами прогнозируются следующие возможные доходности по облигации:  

Прогнозная оценка

Вероятность

16,5% годовых

10%

17,5% годовых

30%

20,0% годовых

30%

22,0% годовых

20%

24,0% годовых

10%

Yex = 16,5% ∙ 0,1 + 17,5% ∙ 0,3 + 20,0% ∙ 0,3 + 22,0% ∙ 0,2 + 24,0% ∙ 0,1 = 19,7%

На основании ликвидационной стоимости активов эмитента предполагается, что в случае банкротства  владельцу облигации будет возвращено 60% суммы основного долга, следовательно, 40% долга не будет возвращено. Ежегодная вероятность неплатежа по облигации оценивается в 5%. Используя формулу (5.1), определим премию за риск неплатежа:

d = (0,197 + 0,4 · 0,05 ) / (1 – 0,05) – 0,197 =  0,0314 = 3,14%. 

Если риск неплатежа по данной облигации одинаково оценивается и экспертами, и рынком, то доходность безрискового долгового инструмента с тем же сроком погашения плюс премии за риски должны соответствовать обещанной (номинальной) доходности к погашению (см. рисунок 5.11).

Спрэд

доходностей

Рисунок 5.11. Формирование доходности к погашению облигаций с риском неплатежей

Следует, однако, отметить, что реально определить по формуле (5.1) премию за риск неплатежа не представляется возможным по той простой причине, что спрогнозировать будущие доходности по облигациям – задача практически невыполнимая. На развитых рынках эта проблема решается с помощью кредитных рейтингов.

Премия за риск кредитования  конкретного заемщика тесно связана с  присвоенным ему кредитным рейтингом. В целом прослеживается две закономерности:  во-первых, чем ниже рейтинг, тем большую премию по отношению к безрисковой ставке требуют инвесторы; во-вторых, премия за риск растет по мере  увеличения  срока погашения  облигаций.  Соответствие между кредитными рейтингами и премией к ставке LIBOR (ставке, которая может быть принята в качестве безрисковой для  еврооблигаций) показано в таблице 5.12.

Таблица 5.12. Зависимость размера премий за риск от кредитных рейтингов, базисные пункты

Рейтинги

S&P / Moody’s

Горизонт расчета

1 год

2 года

3 года

5 лет

7 лет

10 лет

30 лет

ААА/Ааа

30

37

42

51

64

65

80

АА+/Аа1

37

42

52

59

74

78

92

АА/Аа2

42

47

57

69

81

87

101

АА-/Аа3

49

54

62

74

89

95

106

А+/А1

55

60

67

79

94

100

118

А/А2

61

66

72

89

104

110

128

А-/А3

66

71

77

99

114

120

138

ВВВ+/Ваа1

85

95

102

116

137

148

166

ВВВ/Ваа2

95

105

112

126

146

158

176

ВВВ-/Ваа3

105

115

125

136

161

180

200

ВВ+/Ва1

170

200

225

250

275

295

350

ВВ/Ва2

200

225

250

275

300

350

425

ВВ-/Ва3

250

275

300

325

350

375

475

В+/В1

300

350

375

400

425

440

575

В/В2

375

400

425

475

500

575

675

В-/В3

425

475

525

550

575

625

775

ССС/Саа

500

550

600

650

675

725

925

  Источник: Рынок ценных бумаг, 2000, № 5 (164), с.58.

В таблице 5.12 приведены среднестатистические данные, в реальности же спрэд доходностей между той или иной облигацией и соответствующим ей безрисковым активом может заметно отличаться  от этих усредненных значений, особенно если это касается ценных  бумаг развивающихся стран, имеющих  низкие кредитные рейтинги.

5.4. Закономерности изменения доходности облигаций

Рынок долговых ценных бумаг  - это особый сегмент фондового рынка, где действуют свои, иногда не свойственные рынку акций закономерности. Рассмотрим основные  закономерности изменения цен и доходностей облигаций.

  •  Процентные ставки  и цены облигаций изменяются в противоположных направлениях: цены облигаций растут по мере падения процентных ставок и падают по мере роста процентных ставок. Если рыночная ставка (норма доходности) выше ставки купона, текущая стоимость облигации будет меньше номинала (т.е. облигация будет продаваться с дисконтом), если меньше ставки купона – текущая  стоимость облигации будет больше номинала (т.е. облигация будет продаваться с премией). При равенстве купонной и рыночной ставок текущая стоимость облигации равна номиналу.
  •  Между текущей ценой облигаций и сроком погашения существует обратная зависимость. Если рыночная ставка (норма доходности) выше ставки купона, сумма дисконта по облигации будет уменьшаться по мере приближения срока погашения, если ниже - величина премии по облигации будет уменьшаться по мере приближения срока погашения.
  •  Более чувствительны к изменению процентных ставок долгосрочные облигации и облигации с низким купоном. Падение купонных ставок по долгосрочным бумагам может компенсироваться ростом цен облигаций, при этом более быстрыми темпами растут бумаги с низким купоном. В целом наибольшую ценовую чувствительность к изменению процентных ставок проявляют долгосрочные облигации с низким купоном, наименьшую – краткосрочные облигации с высоким купоном.
  •  Облигации с меньшей дюрацией менее чувствительны к изменению процентных ставок, чем облигации с большей дюрацией. С ростом процентной ставки на рынке (доходности) дюрация купонной облигации уменьшается и наоборот.
  •  Применение показателей дюрации для прогнозирования цен облигаций в случае значительных колебаний процентных ставок будет приводить к преувеличению падения курса ценных бумаг при росте процентных ставок и занижению реального роста их курса при уменьшении процентных ставок.
  •  Если уровень инфляции высок и продолжает расти, то велика вероятность того, что цены облигаций будут иметь тенденцию к снижению. Однако если правительство в этот период увеличит ставку рефинансирования, то цены облигаций могут остаться на прежнем уровне или даже начать расти, если рынок посчитает, что меры правительства способны остановить инфляцию.
  •  Ликвидность облигаций прямо пропорциональна размеру эмиссии. Чем выше ликвидность ценной бумаги, тем меньше спрэд (разница) между котировками на покупку и продажу и тем меньше, при прочих равных условиях, премия за риски, т.е. тем ниже спрэд доходностей данной облигации и безрискового актива.
  •  Выплаты купонных доходов, как правило, приурочены к концу кварталов. В этот период у инвесторов возникает потребность в реинвестировании полученных доходов, как результат повышение спроса может привести к росту цен финансовых инструментов.
  •  Доходность облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) в большей мере зависит от неэкономических факторов по сравнению с государственными облигациями иных типов.
  •  Любая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, дает определенную премию по отношению к безрисковым финансовым инструментам. Размер этой премии прямо пропорционален степени риска.
  •  Дебютные (первые) выпуски облигаций любых эмитентов размещаются по более низким ценам, т.е. имеют более высокую доходность для инвесторов, по крайней мере при первичном размещении.
  •  Увеличение спрэда доходностей  облигаций с кредитными рейтингами ААА и ВВВ по классификации S&P является индикатором усиления экономической нестабильности. Если разница в доходности облигаций, имеющих указанные рейтинги, растет, то велика вероятность того, что в ближайшем будущем экономическая ситуация станет еще более неопределенной, что отразится на цене долговых обязательств.
  •  Рыночная стоимость конвертируемых облигаций зависит от того, насколько стоимость обыкновенных акций того же эмитента близка к цене конверсии этих бумаг. Когда котировки акций приближаются к цене конверсии, конвертируемые бумаги торгуются как акции, вернее, их стоимость определяется мнением инвесторов относительно перспектив роста прибыли компании. Но если обыкновенные акции торгуются намного ниже цены конверсии, конвертируемые бумаги торгуются как облигации, т.е. их стоимость колеблется в зависимости от повышения или понижения процентных ставок.
  •  Конъюнктура рынка ГКО-ОФЗ находится в сильной зависимости от рублевой  ликвидности  коммерческих банков. Рост остатков денежных средств на счетах банков с большой долей вероятности может привести к росту спроса на облигации коротких серий. Ежедневный мониторинг остатков денежных средств на счетах коммерческих банков осуществляет Центральный банк России (http://www.cbr.ru).  
  •  Существенное влияние на рыночную стоимость облигаций оказывает общее состояние экономики в стране. Если экономика здоровая или растущая, то высокодоходные облигации спекулятивного уровня выглядят менее рискованными, и они растут в цене.  Однако когда экономическое развитие замедляется, инвесторы, владеющие облигациями с низким рейтингом, начинают волноваться: возрастает сомнение в том, что доходы компаний, выпустивших эти облигации,  будут расти и они смогут своевременно выплачивать проценты по облигациям. В результате цены на такие облигации начинают падать, а их доходность растет (своеобразная компенсация инвесторам за больший риск). В такой ситуации инвесторы предпочитают формировать свои портфели из менее рискованных государственных облигаций.

5.5. Риски инвестирования в облигации

Место облигаций среди прочих ценных бумаг, ранжированных по степени риска, в общем виде было  показано в одной из предыдущих лекций (таблица 3.11, Лекция 3 «Рынки акций»). Рассмотрим риски инвестирования в облигации подробнее.  

Будучи долговыми ценными бумагами, облигации являются менее рискованными по сравнению с акциями и производными ценными бумагами (см. таблицу 5.13).  Это обусловлено юридическим статусом взаимоотношений  владельцев облигаций и эмитентов, выпустивших эти облигации. Владельцы облигаций выступают как кредиторы и имеют все права на возврат долга и исполнение иных  обязательств со стороны заемщика.

Таблица 5.13.  Ранжирование  облигаций и других ценных бумаг по степени инвестиционного риска

Ранг риска

в порядке убывания

Вид ценных бумаг

Главные факторы риска

1

Акции

Неопределенность дивидендных выплат и дохода от прироста капитала, последняя очередь в выплатах ликвидационной стоимости

2

Производные ценные бумаги (фьючерсы, опционы) в операциях хеджирования

Неопределенность получения дохода (для покупателя опциона - гарантированное получение опционной премии)

3

Векселя коммерческие

3.1

Векселя без аваля

Риск неплатежеспособности обязанных по векселю лиц

3.2

Векселя с авалем

Риск неплатежа  (оплата векселя поручителем)

4

Корпоративные облигации

4.1

Облигации, конвертируемые в акции,  3.1.1. необеспеченные

3.1.2. обеспеченные

Риск неплатежеспособности эмитента,

риски реинвестирования купонного дохода, риски, характерные для акций (см. выше)

Срок до погашения

4.2

Облигации с переменным купоном

3.2.1. необеспеченные

3.2.2. обеспеченные

Неопределенность купонного дохода,

риск неплатежеспособности эмитента,

риски реинвестирования купонного дохода

4.3

Облигации с фиксированным купоном

3.3.1. необеспеченные

3.3.2. обеспеченные

Риск неплатежеспособности эмитента,

риски реинвестирования купонного дохода

4.4

Облигации с постоянным доходом

3.4.1. необеспеченные

3.4.2. обеспеченные

Риск неплатежеспособности эмитента,

риски реинвестирования купонного дохода

4.5

Дисконтные облигации

3.5.1. необеспеченные

3.5.2. обеспеченные

Риск неплатежеспособности эмитента

5

Государственные облигации

5.1

Облигации с переменным купоном

Неопределенность купонного дохода, риск дефолта, риски реинвестирования купонного дохода

Срок  до погашения

5.2

Облигации с фиксированным купоном

Риск дефолта, риски реинвестирования купонного дохода

5.3

Облигации с постоянным доходом

Риск дефолта, риски реинвестирования купонного дохода

5.4

Дисконтные облигации

Риск дефолта

6

Векселя казначейские

Риск дефолта

Инвесторы, формируя портфель облигаций, должны учитывать следующие особенности, связанные с риском инвестирования в облигации.

  1.  Выпуски облигаций, обеспеченные имуществом или гарантией третьей стороны, менее рискованны по сравнению с необеспеченными бумагами. При этом степень риска напрямую зависит от ликвидности имущества, обеспечивающего гарантии возврата долга.
  2.  Риск  инвестирования в облигации зависит от срока погашения: чем больше этот срок, тем выше риск. Подобные риски устраняются постоянным мониторингом финансового состояния эмитента и динамики его кредитного рейтинга.
  3.  Среди облигаций наименьшим риском обладают государственные ценные бумаги.  Риск неплатежа по ним, хотя и не устраняется полностью, но менее вероятен: дефолты государств случаются все-таки реже, чем банкротства компаний.
  4.  Для инвесторов риск вложений в облигации снижается при пассивном управлении портфелем облигаций: покупка облигаций и сохранение их в портфеле до погашения. Активная стратегия управления несет в себе риски изменения рыночной стоимости облигаций в период их обращения.

Инвестирование в облигации позволяет сформировать сбалансированный по риску и доходности портфель ценных бумаг. В периоды экономического спада или нарастающего неблагополучия в мировой экономике или экономике страны инвесторы, как правило, увеличивают долю облигаций в портфеле.

Рекомендуемая литература

  1.  Марголит Г. Фондовая биржа и корпоративные облигации. Опыт ММВБ //  Рынок ценных бумаг, 2000, № 12. (файл)
  2.  Насколько реален сегодня крах фондового рынка [Корпоративные облигации США] // Economist, 2001, 21 марта. (файл)
  3.  Овчинников А., Мазалов И., Нестеров В. Подача навылет [Российский рынок облигаций] // People & Money, 2001, № 12. (файл)
  4.  Рейтинг относительной кредитоспособности субъектов Российской Федерации (Рейтинговый центр AK&M) // Рынок ценных бумаг, 2001, № 24, с.66-69.
  5.  Ройс К., Хессел  Х. Российская Федерация – рейтинг кредитоспособности // Рынок ценных бумаг, 2001, № 8. (файл)
  6.  Рынок долгового капитала:  Российский опыт облигационных займов // Эксперт-РА: Специальное исследование, 2002. (файл)
  7.  Справочник инвестора: Корпоративные облигации // www.cbonds.ru. (файл)



СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 5.1

Соотношение государственного внутреннего долга в обращении и объема ВВП в разных странах

Страна

Государственные ценные бумаги, млрд USD 

(дек. 2000 г.)

ВВП,

млрд USD (1999 г.)

Соотношение объема государственных ценных бумаг и ВВП, %

США*

8034,3

9152,1

87,8

Япония*

4543,3

4346,9

104,5

Италия*

976,1

1171,0

83,4

Германия*

736,5

2111,9

34,9

Франция*

635,7

1432,3

44,4

Великобритания*

426,5

1414,8

30,1

Канада*

414,2

634,9

65,2

Россия*

7,7

401,4

1,9

Испания

274,4

595,9

46,0

Бразилия

244,1

751,5

32,5

Бельгия

229,3

248,4

92,3

Китай

173,2

989,5

17,5

Нидерланды

162,4

393,7

41,2

Индия

106,9

447,2

23,9

Швеция

105,4

238,7

44,2

Австрия

91,0

208,2

43,7

Греция

86,8

125,1

69,4

Дания

78,0

174,3

44,8

Корея

73,3

406,9

18,0

Австралия

69,5

404,0

17,2

Мексика

55,2

483,7

11,4

Турция

54,7

185,7

29,5

Швейцария

53,3

258,6

20,6

Финляндия

42,8

129,7

33,0

Португалия

35,8

113,7

31,5

Польша

32,1

155,2

20,7

Аргентина

28,8

283,2

10,2

Норвегия

28,0

152,9

18,3

Малайзия

27,8

79,0

35,2

Ирландия

21,6

93,4

23,1

Сингапур

20,4

84,9

24,0

Чехия

17,9

53,1

33,7

Гонконг

16,7

158,9

10,5

Венгрия

15,5

33,1

46,8

Новая Зеландия

14,2

54,7

26,0

* Страны, входящие  в G-8 («Greate-8»  - страны «Большой восьмерки»).

Источник: Алехин Б. Есть ли в России рынок ценных бумаг.  – Рынок ценных бумаг, 2001, № 23.

Приложение 5.2

Доходность российских облигаций в сравнении с доходностью казначейских, муниципальных и корпоративных облигаций США, %  (по данным на 31 мая 2002 г.)

Россия*

США*

Ценные бумаги Российской Федерации

Treasury

3 месяца (ГКО)

14,02

3 month

1,68

6 месяцев (ГКО)

14,5

6 month

1,83

9 месяцев (ГКО)

15,22

12 месяцев (ГКО)

2 года

16,5

4,9-7,02

2 year

3,13

5 лет

17,9

7,4-9,8

5 year

4,36

10 лет

9,4-10,4

10 year

5,06

30 лет

10,95

30 year

5,62

Муниципальные и субфедеральные облигации

Municipal **

1 год  

14,45-17,79

4,9

2 года  (Москва, С-Пб)

15,0-16,5

2 year insured

2,10

2 года (другие эмитенты)

16,79-19,5

2 year AA rated

2,41

2 year A rated

2,29

3 года

16,71-21,35

8,4

5 лет

9,3

5 year A insured

3,08

5 year AA rated

2,99

5 year A rated

3,24

10 year A insured

4,01

10 year AA rated

3,99

10 year A rated

4,48

20+ year A insured

4,86

20+ year AA rated

4,87

20+ year A rated

4,99

Корпоративные облигации

Corporate

1 год

17,19-19,9

8,1-8,8

2 года

20,64-22,4

10,02

2 year AA rated

3,43

2 year A rated

3,98

3 года

16,57-26,59

9,93

4 года (ТНК)

17,84

5 лет

17,62

11,02-11,05

5 year AAA rated

4,53

5 year AA rated

4,79

5 year A rated

5,26

10 year AAA rated

5,56

10 year AA rated

5,87

10 year A rated

6,06

20+ year AAA rated

6,23

20+ year AA rated

6,55

20+ year A rated

6,90

*    Для России приводятся предельные доходности по рублевым облигациям (первая колонка) и долларовым еврооблигациям (вторая колонка), для США -  средние значения доходности для облигаций с указанным сроком погашения.

** В США к муниципальным облигациям относятся ценные бумаги правительств  штатов и муниципальных управлений.


 

А также другие работы, которые могут Вас заинтересовать

29245. Религия как культурный феномен 30.5 KB
  Именно религия дает ответ на главный вопрос всех ценностнонормативных систем. Религия формирует у человека чувство независимости и уверенности в себе.Дюркгейм сравнивал религию в качестве интегратора социокультурных систем с клеем поскольку именно религия помогает людям осознавать себя как духовную общность скрепленную общими ценностями и общими целями.
29246. Феномен Ренессанса 37 KB
  Расцвет культуры Ренессанса приходится на XV XVI вв. В этой связи культура Ренессанса рассматривается как отрицание средневековья как антитеза средневековой схоластике. Такова самая общая в значительной мере поверхностная характеристика Ренессанса.
29247. Феномены русской, российской, советской культуры 52.5 KB
  Проблема самосознания русской культуры. Этапы становления русской идеи. Формирование русской национальной культуры на протяжении веков проходило в русле этнического разнообразия преодоления разобщенности в условиях интенсивного воздействия извне: соединение Запада и Востока наслоение различных этнических и региональных культурных типов временных компонентов конфессиональных общностей.
29248. Понятие культурной самоидентичности 32 KB
  Современные глобальные проблемы есть следствие логическое продолжение глубокой структурной несогласованности человеческой субъективности кризиса его самоидентичности. Распад социальной системы начинается с распада социальных связей и разрушения социальных субъектов кризиса их личностных ценностных ориентации и утраты самоидентичности. Проблема самоидентичности является стержнем ядром всей социальной проблематики.
29249. Символ. Смысловая структура символа 53.5 KB
  Языком культуры в широком смысле этого понятия называются те средства знаки символы тексты которые позволяют людям вступать в коммуникативные связи друг с другом ориентироваться в пространстве культуры. Язык культуры это универсальная форма осмысления реальности в которую организуются все вновь возникающие или уже существующие представления восприятия понятия образы и другие подобного рода смысловые конструкции носители смысла. Основной структурной единицей языка культуры с точки зрения семиотики являются знаковые системы.Любой...
29250. Культура как смысловое поле человеческой жизнедеятельности и способ реализации творческих возможностей человека 60.5 KB
  Речь не о какомто единственном и едином способе деятельности а о целом их ансамбле таком же сложном как и система созидательных способов деятельности деятельность распредмечивания изоморфносимметрична деятельности опредмечивания. Но и зеркально симметричным и возвращает нас к исходному пункту деятельности – человеку. Какими качествами он должен обладать чтобы выполнить эту функцию Человек – субъект деятельности.
29251. КУЛЬТУРА ЗАПАДНОЕВРОПЕЙСКОГО СРЕДНЕВЕКОВЬЯ 53.5 KB
  В этом исторически длительном социокультурном процессе развития феодального общества вырабатывался своеобразный тип отношений человека к миру качественно отличающий его как от культуры античного общества так и от последующей культуры Нового времени эпохи буржуазного производства. Именно христианство стало основной осью складывающегося с V века в Западной Европе мира которая влияла на все стороны жизни человека его духовные приоритеты устои общества. Следование этому образцу становилось смыслом жизни каждого человека так как...
29252. Строение культуры 38 KB
  Кагану Человек общество культура являются системными объектами. Культура понимается как система высшего уровня сложности. Изоморфность филогенеза и онтогенеза свидетельствуют о том что культура есть целостновсесторонний способ очеловечивания человека и человеческого рода и отдельного его представителя в процессе обретения им таких качеств которые природе неизвестны и порождаются преобразованием биологической формы бытия в социокультурную. Таким образом первичная форма существования культуры – физическая культура.
29253. Мейнстрим, субкультура и контркультура 34 KB
  Малые культурные миры называют субкультурами. Субкультура это подкультура или культура в культуре. а субкультура отличается лишь однойдвумя чертами.