84336

Оценка стоимости бизнеса на примере ОАО АГРАРИЙ-РАНОВА

Курсовая

Финансы и кредитные отношения

Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом капитализации потоков выгод к владельцам вложенного и собственного капитала. Расчет рыночной стоимости бизнеса и собственного капитала методом дисконтирования чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала. На данном этапе определяется нормализованная балансовая стоимость вложенного капитала и собственного капитала по объекту оценки...

Русский

2015-03-18

290.76 KB

102 чел.

Министерство науки и образования РФ

Рязанский государственный радиотехнический университет                                                                                                                                         

Кафедра ФМ

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине:

«Оценка стоимости бизнеса»

Выполнила:   

ст. гр. П230

Чепа Е.

                                                                                                         

Проверила:

профессор кафедры ФМ

Ковальчук Ю.А.

                                                       

Рязань 2014

Содержание:

1. Описание объекта оценки 4

2. Факторы и характеристики, влияющие на стоимость объекта оценки 5

3. Финансовая информация о деятельности объекта оценки 8

4. Нормализация финансовой отчетности и финансовый анализ 10

5. Метод чистых активов 15

6. Расчет потоков экономических выгод от бизнеса 19

7. Расчет коэффициентов дисконтирования и капитализации20

8. Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом капитализации потоков выгод к владельцам вложенного и собственного капитала28

9. Расчет рыночной стоимости бизнеса и собственного капитала методом дисконтирования чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала30

10. Оценка стоимости бизнеса: рыночный подход, метод сделок34

11. Итоговая величина стоимости объекта оценки35

1. Описание объекта оценки

Открытое акционерное общество “АГРАРИЙ-РАНОВА”, именуемое в

дальнейшем “Общество”, учреждено в соответствии с Федеральным законом “Об

акционерных обществах”.

Общество является юридическим лицом и свою деятельность организует на

основании действующего законодательства Российской Федерации.

Полное фирменное наименование Общества: Открытое акционерное общество “АГРАРИЙ-РАНОВА”.

Сокращенное фирменное наименование: ОАО “АГРАРИЙ-РАНОВА”.

 Место нахождения Общества: Российская Федерация, Рязанской область, р.п. Милославское, ул. Привокзальная, дом 2 "б".

Почтовый адрес Общества: Российская Федерация, Рязанской область, р.п. Милославское, ул. Привокзальная, дом 2 "б".

Уставный капитал Общества определяет минимальный размер имущества,

гарантирующий интересы его кредиторов, и составляет 100000 (сто тысяч) рублей.

Уставный капитал Общества составляется из номинальной стоимости

обыкновенных именных акций Общества, приобретенных акционерами: 2000 (две тысячи) штук номинальной стоимостью 50 (пятьдесят) рублей каждая.

Все акции Общества являются обыкновенными именными в бездокументарной

форме.

Каждая обыкновенная акция Общества предоставляет акционеру – ее владельцу одинаковый объем прав.

Общество осуществляет следующие основные виды деятельности (по кодам ОКВЭД):
1. Сельское хозяйство, охота и предоставление услуг в этих областях
2. Выращивание зерновых, технических и прочих сельскохозяйственных культур, не включенных в другие группировки
3. 
Выращивание зерновых и зернобобовых культур и т.д.
Все вышеперечисленные виды деятельности осуществляются в соответствии с

действующим законодательством РФ.


Отрасль (по коду ОКОНХ): Производство зерновых 

Виды продукции (по кодам ОКПД):
- Овес
- Семена гречихи
- Семена веничного сорго - сорта
- Зерно пшеницы яровой персидской и плотноколосой
- Семена сахарного сорго - сорта
- Рожь, овес

 

2. Факторы и характеристики, влияющие на стоимость объекта оценки


Статус. Муниципальное образование – Милославский муниципальный район является самостоятельным муниципальным образованием в составе Рязанской области. В своем нынешнем виде был образован в 1965 году на основании Указа Президиума Верховного Совета РСФСР «Об изменениях в административно-территориальном делении Рязанской области» от 12.01.1965 г. и Решения исполнительного комитета Рязанского областного Совета депутатов трудящихся от 21.01.1965 г. № 40 «Об изменениях в административно-территориальном делении области». Устав муниципального образования – Милославский муниципальный район принят решением районного Совета депутатов 24 сентября 1996 года. Устав с изменениями и дополнениями принят решением районного Совета депутатов № 26 от 10.05.2007 года, с последующим внесением изменений по мере необходимости.


История герба. Сноп – эмблема земледелия, плодородия, развитого хлебопашества, а также эмблема единства, соединенных усилий. Столб (колонна) символизирует опору, основание, непоколебимость. Помещение снопа в столб (вертикально) может говорить об опоре на земледелие. Ковыль говорит о степном характере района. Кирка является эмблемой горнорудной промышленности. Лопата издавна употребляется как эмблема тяжелого физического труда, и используется как эмблема строительства, созидания. Соединенная с киркой, она дает эмблему горнорудной промышленности, с колосьями – земледелия. Преобладающий лазоревый цвет символизирует красоту, мягкость и величие, а золотой – богатство, справедливость и великодушие.
Герб муниципального образования – Милославский муниципальный район утвержден на заседании районного Совета депутатов в 1998 году.
Описание герба: в лазоревом (синем, голубом) поле – золотой хлебный сноп в столб, в котором вплетены две серебряные былинки ковыля; за снопом положенные накрест серебряные кирка острием вверх и лопата. В золотой вольной части со скругленным углом – старинная зеленая княжеская шапка с черной собольей опушкой, над которой золотое украшение («городок») с лазоревым самоцветным камнем.

Милославский район граничит на севере со Скопинским районом, на северо-востоке – с Ряжским районом, на юго-западе – с Данковским районом Липецкой области, на юге – с Лев-Толстовским районом Липецкой области, на юго-востоке – с Чаплыгинским районом Липецкой области, на западе – с Куркинским и Кимовским районами Тульской области.

Состав территории. Район занимает площадь 139180 га, в том числе:
земли населенных пунктов – 10256 га;
земли предприятий – 1515 га;
земли лесного фонда – 1913 га;
земли сельхозназначения – 122821 га;
земли водного фонда – 47 га;
земли запаса – 2603 га;
особо охраняемых – 25 га.
Административно-территориальное деление

Климат, полезные ископаемые, водные ресурсы, почвы, леса. Климат района умеренно-континентальный, с теплым летом и холодной зимой. Среднегодовая температура воздуха положительная (+5Со). Среднее количество атмосферных осадков составляет 500 мм. На территории района зимой преобладают южные и юго-западные ветры, летом – западные и северо-западные.
Полезные ископаемые – бурые угли, глины и карбонатные породы, торф, кварцевые пески и гипс. Наиболее крупное месторождение бурого угля и известняка – Арцыбашевское; основные месторождения глин – Шулеповское, Жеровское, Казначеевское; кварцевых песков – у села Мураевня; титаноциркониевых песков – Мышековское месторождение. Залежи гипса находятся в 30 км от р. п. Милославское, торфа – по берегам рек Сухая и Мокрая Полотебня, Ранова.

Водные ресурсы определяют реки, относящиеся к бассейну Каспийского и Азовского морей и являющиеся притоками рек Оки и Дона. Наиболее крупными реками, протяженностью около 5 км, являются реки Ранова, Паника, Сухая Полотебня, Кочуровка, Питомша, Брусна, Мокрая Полотебня, Муравка, Круглянка, Рожня и Дриска. По границе с Липецкой областью, на двух участках района, протекает река Дон. Общая протяженность Рязанских участков Дона составляет 10 км. В Милославском районе расположено несколько прудов. Наиболее крупные из них находятся на реках Мшара и Сухая Табола.
Общая площадь болот составляет 0,3% от всей территории муниципального образования.

Почвы района по механическому составу представляют собой, в основном, тяжелые суглинки, а по плодородию – выщелоченный чернозем. Они составляют 76% всей площади муниципального образования. Оподзоленных, преобладающих севернее, мало – 1,8% площади. Около 7% занимают лугово-черноземные почвы.

Население. На территории муниципального образования – Милославский район проживает около 1,3% населения Рязанской области. Удельный вес сельского населения составляет 57,0%, городского – 43,0%.

Трудовые ресурсы . Численность трудоспособного населения Милославского района составляет 8,5 тыс. человек. На сельскохозяйственных предприятиях и в крестьянских (фермерских) хозяйствах заняты 0,758 тыс. человек, в промышленности и строительстве – 0,400 тыс. чел., в социальной сфере работают 1,026 тыс. человек. Около 150 человек не занято трудовой деятельностью и занимается поисками работы.


Транспорт. Рабочий поселок Милославское обеспечен тремя междугородными автобусными маршрутами: Рязань, Скопин и Ряжск.
Все центральные усадьбы хозяйств связаны автобусным сообщением с автостанцией «Милославское». Движение автобусов обслуживает ОСПК «Нива-Транс».
Милославский район с Липецкой областью связывает дорога с твердым покрытием.
По территории района проходит Юго-Восточная железная дорога, имеются железнодорожные станции «Милославское» и «Топиллы», разъезд «Спасский», разъезд «Гротовский», где принимаются пассажирские и грузовые поезда. Проходит электропоезд местного сообщения Мичуринск – Павелец. Улично-дорожная сеть в жилой зоне р.п. Милославское состоит из дорог с асфальтовым покрытием.

 

 Связь, средства массовой информации. В районе функционируют две городских АТС, находящиеся в районных поселках Милославское и Центральный. Имеется выход на международное сообщение и компьютерную сеть Интернет.

Водоснабжение. Качество питьевой воды по химическим и бактериологическим показателям из скважин контролируется ЦГСЭН. Нижний водоносный горизонт по бактериологическим показателям является чистым. В распределительной сети питьевая вода соответствует требованиям по микробиологическим и химическим показателям САНПИН 2.1.1074-01.

Теплоснабжение сельских территорий. Теплоснабжение сельских территорий муниципального образования, в основном, обеспечивается печным отоплением. В качестве топлива используются уголь и дрова, природный газ.

 Из зерновых культур в районе выращиваются пшеница, рожь, овес, ячмень. Развито свекловодство.

Действующие сельскохозяйственные предприятия района:

  1.  СПК «Колос»
  2.  ЗАО «Рязанский картофель»
  3.  ООО «Держава»
  4.  СПК –к-з «Липяговский»
  5.  ООО «Меридиан»
  6.  СПК «Дельфин»
  7.  СПК «Ольшанский»
  8.  ООО «Луч»
  9.  СПК –к-з «Покровский»
  10.  ООО «ФХ Павловское»
  11.  ООО «Дубасово»
  12.  ОАО «Аграрий Ранова»
    Руководитель – Кащук Николай Викторович (849157) 22-533.
    Численность работающих – 33 чел.
    Специализация – растениеводство (производство зерна).
  13.  ОАО «Милославскагрохим»
  14.  ООО «Агропроект»

Cельское хозяйство – исторически основная отрасль района.

Сегодня ОАО «Аграрий-Ранова» - крепкое и успешное хозяйство, с достойной материально-технической базой и отлаженным производством. В стадии оформления находится паевая земля. Все присоединяемые площади - старопахотные поля, поэтому труда и заботы на приведение их в порядок требуется много. Почва здесь в основном кислая, требующая известкования. Но общество входит в зону, пострадавшую от Чернобыльской аварии, поэтому часть затрат на окультуривание земель компенсируется, государство возмещает затраты. Процедура непростая, но важная и полезная. После завершения всех мероприятий хозяйство получает в пользование хорошие, облагороженные земли.

 Хорошая техника сегодня - обязательное условие успешного ведения производства.

 Благодаря кредитам за последние годы общество последовательно обновляет машинно-тракторный парк. В арсенале есть зерноуборочные комбайны ТС-50-80 импортного производства, трактор «Кейс» плюс посевной комплекс MORIS. Были приобретен комбайн «Нью-Холанд», отечественный дискатор БДМ 6х4, белорусский трактор 15-23, имеется набор необходимого прицепного оборудования. Вся приобретенная техника очень надежная, специалисты постоянно следят за ее состоянием. Так же у общества имеются прекрасные мастерские, в которых сохранено все оборудование: токарные станки, газосварочные аппараты и т.д.

Также предприятие восстановило утраченную когда-то железнодорожную ветку для того, чтобы вагонами получать удобрения и средства защиты растений, реализацией которых занимаются. В 2013 году реализовали около пяти тысяч тонн, хотя организация может реализовывать 15 тысяч тонн минеральных удобрений.

В 2013 году отремонтировали кривую ж/д протяженностью 200 м, удлинив железную дорогу для подачи сразу 6 вагонов. Закончили строительство зернохранилища на 5 тысяч тонн, построили мехток с французским сортировальным модулем и перерабатывающим комплексом семян САД, газифицировали административные и бытовые здания, подвели газ к будущей зерносушилке.

Все это должно дать впоследствии экономические плюсы предприятию.

3. Финансовая информация о деятельности объекта оценки

Таблица 1

Балансовый отчет организации, тыс.руб.

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Долгосрочные активы (первоначальная стоимость)

57 116

97 339

116 226

Накопленная амортизация

13 145

19 336

29 558

Прочие внеоборотные активы

7 419

7 752

7 362

Итого остаточная стоимость долгосрочных активов

51 390

85 755

94 030

Запасы

19 368

28 399

52 440

Дебиторская задолженность

7 148

6 045

2 299

Прочие текущие активы

0

0

0

Ценные бумаги

0

0

0

Денежные средства

3 853

14 383

5 954

Итого текущие активы

30 369

48 827

60 693

Итого АКТИВЫ

81 759

134 582

154 723

Уставной капитал

100

100

100

Нераспределенная прибыль

46 781

61 333

73 538

Итого собственный капитал (СК)

46 881

61 433

73 638

Долгосрочный банковский кредит

12 279

45 215

50 406

Краткосрочные кредиты и займы

5 023

12 180

2 957

Кредиторская задолженность

17 576

15 754

27 722

Итого обязательства

34 878

73 149

81 085

Итого ПАССИВЫ

81 759

134 582

154 723

Таблица 2

Отчет о прибылях и убытках

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Выручка от реализации продукции (работ, услуг)

46 778

56 428

50 574

Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг)

-36 499

-40 917

-35 474

Прибыль от реализации продукции (работ, услуг)

10 279

15 511

15 100

Операционные доходы

46 778

56 428

50 574

Операционные расходы

-36 499

-40 917

-35 474

Операционная прибыль

10 279

15 511

15 100

Внереализационые доходы

5 339

4 520

4 632

Внереализационые расходы

-5 519

-2 443

-978

Проценты за кредит

-2 441

-3 036

-6 549

Налогооблагаемая прибыль (убыток)

7 658

14 552

12 205

Налог на прибыль

0

0

0

Чистая прибыль

7 658

14 552

12 205

Таблица 3

Отчет о движении денежных средств

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Чистая прибыль

7 658

14 552

12 205

Амортизация

0

6 191

10 222

Изменение прочих внеоборотных активов

 

-333

390

Изменение запасов

 

-9 031

-24 041

Изменение дебиторской задолженности

 

1 103

3 746

Изменение прочих текущих активов

 

0

0

Изменение кредиторской задолженности

 

-1 822

11 968

Итого приток денежных средств от операций

 

10 660

14 490

Приобретение оборудования

 

-40 223

-18 887

Приобретение ценных бумаг

 

0

0

Итого отток по инвестициям

 

-40223

-18887

Получение новых кредитов и займов

 

51403

16506

Погашение кредитов и займов

 

-11310

-20538

Выплата дивидендов

 

0

0

Итого приток/отток по финансовой деятельности

 

40093

-4032

Итого приток/отток за период

 

10 530

-8 429

Денежные средства на начало периода

 

3853

14383

Денежные средства на конец периода

 

14383

5954

4. Нормализация финансовой отчетности и финансовый анализ

Нормализация отчетности проводится с целью определить доходы и расходы, характерные для нормального действующего бизнеса. Она необходима для того, чтобы оценочные заключения имели объективный характер, основывались на реальных показателях, характеризующих деятельность предприятия.

Отчетность, составленная в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, не отражает реальную рыночную стоимость имущества. Возможность использования разных методов учета операций, списания долгов приводит к неодинаковым значениям прибыли и денежных потоков.

На данном этапе определяется нормализованная балансовая стоимость вложенного капитала и собственного капитала по объекту оценки.

В данной курсовой работе примем во внимание следующие факты:

1) резерв по сомнительным долгам на конец 2011, 2012, 2013 года, который следует учесть при оценке, представляет собой 5 % от дебиторской задолженности;

2) в отчете о прибыли и убытках, не учитываем прочие доходы.

Результаты корректировок и финансовые показатели по объекту оценки отраженны (табл. 4-5).

Таблица 4

Нормализованный баланс

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Долгосрочные активы (первоначальная стоимость)

57 116

97 339

116 226

Накопленная амортизация

13 145

19 336

29 558

Прочие внеоборотные активы

7 419

7 752

7 362

Итого остаточная стоимость долгосрочных активов

51 390

85 755

94 030

Запасы

19 368

28 399

52 440

Дебиторская задолженность

7 148

6 045

2 299

Корректировка: минус безнадежные долги 5%

-357

-302

-115

Прочие текущие активы

0

0

0

Ценные бумаги

0

0

0

Денежные средства

3 853

14 383

5 954

Итого нормализованная величина текущих операционных активов

30 012

48 525

60 578

Итого нормализованные  АКТИВЫ

81 402

134 280

154 608

Долгосрочный банковский кредит

12 279

45 215

50 406

Краткосрочные кредиты и займы

5 023

12 180

2 957

Кредиторская задолженность

17 576

15 754

27 722

Итого обязательства

34 878

73 149

81 085

Итого ПАССИВЫ

81 759

134 582

154 723

Балансовая стоимость собственного капитала (нормализованные активы – обязательства)

46 524

61 131

73 523

Чистый оборотный капитал

12 436

32 771

32 856

(нормализованная величина текущих операционных активов – кредиторская задолженность)

Балансовая стоимость вложенного капитала (бизнеса) 

63 826

118 526

126 886

(нормализованные активы – кредиторская задолженность)

Таблица 5

Нормализованный отчет о прибылях и убытках

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Выручка от реализации продукции (работ, услуг)

46 778

56 428

50 574

Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг)

-36 499

-40 917

-35 474

Прибыль от реализации продукции (работ, услуг)

10 279

15 511

15 100

Операционные доходы

46 778

56 428

50 574

Операционные расходы

-36 499

-40 917

-35 474

Операционная прибыль

10 279

15 511

15 100

Внереализационые доходы

5 339

4 520

4 632

Корректировка: не учитываем прочие доходы

-5 339

-4 520

-4 632

Внереализационые расходы

-5 519

-2 443

-978

Проценты за кредит

-2 441

-3 036

-6 549

Налогооблагаемая прибыль после нормализации

2 319

10 032

7 573

Налог на прибыль после нормализации

0

0

0

Чистая прибыль нормализованная

2 319

10 032

7 573

Финансовые коэффициенты:

  1.  Рентабельность собственного капитала, %

              

Рентабельность собственного капитала (return on equity, ROE) – показатель чистой прибыли в сравнении с собственным капиталом организации. Это важнейший финансовый показатель отдачи для любого инвестора, собственника бизнеса, показывающий, насколько эффективно был использован вложенный в дело капитал. В отличие от схожего показателя "рентабельность активов", данный показатель характеризует эффективность использования не всего капитала (или активов) организации, а только той его части, которая принадлежит собственникам предприятия.

Чистая прибыль организации берется по данным "Отчета о прибылях и убытках", собственный капитал – по данным пассива Баланса.

Особым подходом к расчету рентабельности собственного капитала является использование формулы Дюпона. Формула Дюпона разбивает показатель на три составляющие, или фактора, позволяющие глубже понять полученный результат:

По усредненным статистическим данным рентабельность собственного капитала составляем примерно 10-12% (в США и Великобритании). Для инфляционных экономик, таких как российская, показатель должен быть выше. Главным сравнительным критерием при анализе рентабельности собственного капитала выступает процент альтернативной доходности, которую мог бы получить собственник, вложив свои деньги в другой бизнес. Например, если банковский депозит может принести 10% годовых, а бизнес приносит лишь 5%, то может встать вопрос о целесообразности дальнейшего ведения такого бизнеса.

Чем выше рентабельность собственного капитала, тем лучше. Однако как видно из формулы Дюпона, высокое значение показателя может получиться из-за слишком высокого финансового рычага, т.е. большой доли заемного капитала и малой доли собственного, что негативно влияет на финансовую устойчивость организации. Это отражает главный закон бизнеса – больше прибыль, больше риск.

  1.  Рентабельность продаж, %

           

Рентабельность продаж – показатель финансовой результативности деятельности организации, показывающий какую часть выручки организации составляет прибыль. При этом в качестве финансового результата в расчете могут использоваться различные показатели прибыли, что обуславливает существование различных вариаций данного показателя.

Наиболее широко используются следующие:

  1.  рентабельность продаж по валовой прибыли (gross profit margin)  ;
  2.  операционная рентабельность (return on sales, ROS) , где EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов;
  3.  рентабельность продаж по чистой прибыли (net profit margin) .

Нормальное значение рентабельности продаж определяется отраслевыми и прочими особенностями работы организации. При одинаковой финансовой эффективности, для организаций с длительным циклом производства, рентабельность продаж будет выше, для "высокооборотных" видов деятельности – ниже. Рентабельность продаж показывает, прибыльная или убыточная деятельность предприятия, но не дает ответа на вопрос, насколько выгодны вложения в данное предприятие. Чтобы ответить на этот вопрос, рассчитывают рентабельность активов и капитала (рентабельность собственного капитала, рентабельность инвестированного капитала).

  1.  Оборачиваемость вложенного капитала, обороты

Вложенный капитал — это капитал, инвестированный собственником.

Коэффициент оборачиваемости вложенного капитала рассчитывается по формуле:

Ковк = выручка/ вложенный капитал

Зная коэффициент, можно рассчитать продолжительность одного оборота вложенного капитала (в днях)

Повк = 365/коэффициент оборота вложенного капитала

  1.  Финансовый рычаг

Для оценки финансовой устойчивости предприятия в долгосрочной перспективе в практике используется показатели (коэффициент) финансового левериджа.

Коэффициент финансового левериджа – представляет собой отношение заемных средств предприятия к собственным средствам (капиталу). Понятие финансового левериджа используется в экономике для того что бы показать, что с использованием заемного капитала предприятие формирует финансовый рычаг для увеличения рентабельности деятельности и отдачи от собственного капитала. Коэффициент финансового левериджа на прямую отражает уровень финансового риска предприятия.

Формула расчета коэффициента финансового левериджа
Коэффициент финансового левериджа = Обязательства / Собственный капитал

Коэффициент финансового левериджа = (Долгосрочные обязательства + Краткосрочные обязательства) / Собственный капитал

  1.  Длительность оборота дебиторской задолженности (по выручке), дни

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности показывает скорость оборота дебиторской задолженности. Период оборачиваемости дебиторской задолженности  показывает, через сколько дней в среднем дебиторы погашают свою задолженность предприятию.

  1.  Длительность оборота запасов ( по себестоимости реализации), дни

Оборот производственных запасов характеризует скорость движения материальных ценностей и их пополнения. Чем быстрее оборот капитала, помещенного в запасы, тем меньше требуется капитала для данного объема хозяйственных операций.

Для оценки скорости оборота запасов упрощенным способом (по данным отчетности) используется формула:

Kоз = Себестоимость реализованной продукции / Средняя величина запасов,

где  

Средняя величина запасов = (Остатки запасов на начало года + Остатки запасов на конец года)/2

Зная коэффициент оборота запасов, можно рассчитать продолжительность одного оборота запасов (в днях), то есть срок, в течение которого запасы трансформируются в денежные средства. Сильное увеличение данного показателя является негативной тенденцией. Его формула следующая:

Поз = 365/коэффициент оборота запасов

  1.  Длительность оборота кредиторской задолженности (по себестоимости + операционные расходы без амортизации), дни

Важным показателем является коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности. Он показывает способность организации своевременно и в срок платить по своим счетам. Формула для расчета:

Кокз = (себестоимость + операционные расходы без амортизации)/средняя величина кредиторской задолженности

Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности применяется для расчета периода оборачиваемости кредиторской задолженности (в днях), чтобы определить скорость, с которой организация погашает свои обязательства. Увеличение данного показателя за отчетный период свидетельствует об улучшении деятельности организации:

Покз = 365/коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности

Время, которое требуется компании для превращения оборотного капитала в деньги.

Расчет продолжительности финансового цикла

Продолжительность финансового цикла = Длительность оборота запасов + Длительность оборота дебиторской задолженности – Длительность оборота кредиторской задолженности

ССС = DIO + DSO – DPO
Cash conversion cycle = Days inventory outstanding + Days sales outstanding – Days payable outstanding

Результаты финансовых показателей по объекту сведен в таблице 6

Таблица 6

Финансовые коэффициенты

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Рентабельность собственного капитала, %

5

16

10

Рентабельность продаж, %

5

18

15

Оборачиваемость вложенного капитала, обороты

498,02

766,67

915,76

Финансовый рычаг

0,37

0,94

0,73

Длительность оборота дебиторской задолженности (по выручке), дни

52,99

37,15

15,76

Длительность оборота запасов ( по себестоимости реализации), дни

 

213,05

415,89

Длительность оборота кредиторской задолженности (по себестоимости + операционные расходы без амортизации), дни

 

175,16

223,67

Длительность финансового цикла, дни

 

75,04

207,98

5. Метод чистых активов

Расчёты по методу чистых активов при оценке действующего предприятия выполняются по обобщенной формуле:

Спрт

где Сп – стоимость предприятия (собственного капитала); Ар – рыночная стоимость активов; От – текущая стоимость долговых обязательств.

Стоимость предприятия зависит от того, какой экономический потенциал накоплен им в предыдущий период производственно-хозяйственной, коммерческой и инвестиционной деятельности. Важнейшей характеристикой этого потенциала является стоимость его активов.

Все фигурирующие в составе затратного подхода методы основываются на использовании одной информационной базы – баланса предприятия, в котором содержатся все необходимые данные об активах.

Статьи бухгалтерского баланса приводятся к рыночной стоимости, оценка проводится в несколько этапов.

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как
долгосрочных, так и краткосрочных.

5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала путём вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

В результате проведения состава перечисленных видов работ стоимость собственного капитала компании рассчитывается как рыночная стоимость совокупных активов минус текущая стоимость всех обязательств.

В рамках оценки бизнеса при использовании метода чистых активов (приказ Минфина России № 10 н и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 03-6/пз от 29.01.2003 г. «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ»), традиционный баланс предприятия заменяется скорректированным балансом, в котором все активы (материальные и нематериальные), а также все обязательства показаны по рыночной или какой-либо другой подходящей текущей стоимости.

Особенности корректировки первого раздела баланса представлены ниже:

Особенности корректировки раздела I баланса

при методе чистых активов

№ п/п

Активы,

участвующие

в расчёте

Примечание

1

Нематериальные активы

Код строки баланса: 110. В этой строке отражается остаточная стоимость нематериальных активов, к которым, согласно п. 4 ПБУ 14/2000 «Учет нематериальных активов», относятся:

– исключительные права на объекты интеллектуальной собственности (изобретения, промышленные образцы, компьютерные программы, базы данных, товарные знаки и т. д.);

– организационные расходы (затраты, которые связаны с образованием юридического лица);

– положительная деловая репутация организации.

2

Основные

средства

Код строки баланса: 120. В этой строке отражается остаточная стоимость основных средств: недвижимости, машин, оборудования, мебели и др.

При большом количестве имеющихся у предприятия основных средств допускается использование упрощённых методов оценки

3

Незавершенное строительство

Код строки баланса: 130. В строке отражаются незавершённые капитальные вложения, например, расходы на незаконченные строительно-монтажные работы, затраты на приобретение нематериальных активов и основных средств. Оборудование к установке обычно принимается в расчёты по балансовой стоимости (данные не корректируются)

4

Доходные вложения в материальные ценности

Код строки баланса: 135. В этой строке отражается остаточная стоимость имущества, предназначенного для сдачи в аренду (лизинг) или прокат


5

Долгосрочные

и краткосрочные

финансовые

вложения

Коды строк баланса: 140 и 250. К финансовым вложениям организации относятся ценные бумаги, вклады в уставный капитал других организаций, предоставленные другим организациям займы, депозитные вклады в кредитных организациях и дебиторская задолженность, приобретённая по договору уступки права требования.

Если финансовые вложения представлены акциями,
которые котируются, то их стоимость известна из данных фондового рынка, в противном случае оценщик проводит соответствующие расчёты по определению их стоимости

6

Прочие

внеоборотные

активы

В эту строку при расчёте стоимости чистых активов (стр. 6 табл. 20) включают активы, отражённые в двух строках баланса:

– стр. 145 «Величина отложенных налоговых активов» (отложенные налоговые активы формируются при возникновении вычитаемых временных разниц, когда сумма налоговой прибыли по операции больше, чем прибыль по данным бухгалтерского учёта);

– стр. 150 «Прочие внеоборотные активы», по которой указывают остаточную стоимость активов, не отражённых по другим строкам раздела I «Внеоборотные активы» баланса, стоимость которых признаётся несущественной

Корректировка второго раздела баланса предприятия. В целях оценки корректируются запасы и затраты, денежные средства, расчёты и прочие активы, показываемые во втором разделе бухгалтерского баланса, за исключением задолженности участников (учредителей) по их вкладам в уставный капитал и балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров. Рассмотрим особенности корректировки отдельных статей второго раздела баланса предприятия.

Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость, производственные запасы оцениваются по текущим ценам с учётом затрат на транспортировку и складирование; устаревшие, пришедшие в негодность запасы списываются. Запасы могут накопить значительный износ, который учитывается в расчётах, определяется оценщиком самостоятельно или с привлечением сторонних специалистов по экспертизе подобных запасов. Так, полежавшая несколько лет на складе дорогая ткань по результатам экспертизы может быть идентифицирована как ветошь, и соответственно после корректировки её стоимость будет незначительной.

Готовая продукция оценивается по рыночной стоимости. Не корректируется та часть готовой продукции, которая выпущена в соответствии с заключённым договором.

Расходы будущих периодов оцениваются по номинальной стоимости, если ещё существует связанная с ними выгода, если же выгода отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.

Денежные средства не подлежат корректировке, если нет счетов в проблемных банках.

Дебиторская задолженность анализируется по срокам её погашения, выявляется просроченная задолженность с последующим разделением её на две части:

– безнадежную, которая исключается из расчётов по определению стоимости, например дебиторская задолженность, по которой истек трехлетний срок исковой давности (ст. 196 ГК РФ);

– задолженность, которую предприятие ещё надеется получить (она участвует в расчётах, оценивается дисконтированием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стоимости) .

Таким образом, метод чистых активов целесообразно применять преимущественно при переоценке основных фондов предприятия, для объектов, не предназначенных для получения прибыли, а также при распродаже имущества.

В качестве возможных объектов для использования метода чистых активов рекомендуются следующие:

• инвестиционные компании, осуществляющие операции с недвижимостью;

• холдинговые компании и иные инвестиционные компании;

• некоторые добывающие лесопромышленные компании (нефтяные, газовые, угольные и т. д.);

• новые компании;

• малые фирмы, которые не требуют больших затрат при их создании (небольшие мастерские, не очень крупные розничные магазины и т. д.).

Для дальнейшего расчета примем во внимание следующие данные:

1) рыночная стоимость долгосрочных активов оценивается на 15 % дороже их стоимости по балансу;

2) неликвидные запасы на складе организации составляют 10 %;

3) необходимо учитывать налоговый эффект переоценки активов и обязательств.

Таблица 7

Расчет рыночной стоимости собственного капитала

Показатели

2013 г.

Дооценка до рыночной стоимости

Рыночная стоимость

Минус неопераци-онные активы

Рыночная стоимость операцион-ных активов

Активы

Итого остаточная стоимость долгосрочных активов

94 030

14104,5

108 135

 

108 135

Запасы

52 440

-524,4

51 916

 

51 916

Дебиторская задолженность

2 184

 

 

 

2 184

Прочие текущие активы

0

 

 

 

0

Ценные бумаги

0

 

 

 

0

Денежные средства

5 954

 

 

 

5 954

Итого текущие активы

60 578

 

 

 

60 054

Итого АКТИВЫ

154 608

 

 

 

168 188

Пассивы

Долгосрочный банковский кредит

50 406

 

 

 

50 406

Краткосрочные кредиты и займы

2 957

 

 

 

2 957

Кредиторская задолженность

27 722

 

 

 

27 722

Налоговые обязательства 20% от дооценки по долгосрочным активам

 

2 821

 

 

2 821

Итого обязательства

81 085

 

 

 

83 906

Собственный капитал

73 523

 

 

 

73 523

Итого ПАССИВЫ

154 608

 

 

 

157 429

Таблица 8

Расчет стоимости и структуры вложенного капитала

Показатели

Балансовая оценка (по полным активам)

Рыночная оценка (по полным активам)

Рыночная оценка (по операцион-ным активам)

Активы

154 608

168 188

168 188

Минус: кредиторская задолженность, включая налоговую

27 722

30 543

30 543

Чистые активы = Вложенный капитал

126 886

137 645

137 645

Долгосрочный банковский кредит

50 406

50 406

50406

Краткосрочные кредиты и займы

2 957

2 957

2957

Обязательства

53 363

53 363

53 363

Собственный капитал

73 523

84 282

84 282

Доля финансовых обязательств во вложенном капитале, %

42,06

38,77

38,77

Доля собственного капитала во вложенном капитале, %

57,94

61,23

61,23

Таким образом, рыночная стоимость ОАО «АГРАРИЙ-РАНОВА» методом чистых активов по состоянию на 01.01.2014 составляет 84 282 тыс. руб.

6. Расчет потоков экономических выгод от бизнеса

На данном этапе необходимо рассчитать потоки экономических выгод в адрес владельцев вложенного и собственного капиталов организации, взяв за основу нормализованную отчетность (табл. 4 и 5). Сведения об инвестиционном и финансовом денежных потоках отражены в отчете о движении денежных средств (табл. 3).

Таблица 9

Чистый поток денежных средств к владельцам вложенного капитала

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Операционная прибыль

10 279

15 511

15 100

Налог на прибыль

 

0

0

Амортизация (без учета амортизации неоперационных активов)

 

6 191

10 222

Валовый поток денежных средств к владельцам вложенного капитала

 

21 702

25 322

Изменение чистого оборотного капитала

 

20 308

85

Приобретение долгосрочных активов (за вычетом неоперационных)

 

0

0

Чистый поток денежных средств к владельцам вложенного капитала

 

42 010

25 407

Таблица 10

Чистый поток денежных средств к владельцам собственного капитала

Показатели

2011 г.

2012 г.

2013 г.

Чистая прибыль

22 877

41 054

37 773

Амортизация (без учета амортизации неоперационных активов)

 

6 191

10 222

Валовый поток денежных средств к владельцам собственного капитала

 

47 245

47 995

Изменение чистого оборотного капитала

 

20 308

85

Приобретение долгосрочных активов (за вычетом неоперационных)

 

0

0

Поступление кредитов

 

54 057

23 055

Выплата кредитов

 

14346

27087

Увеличение прочих финансовых обязательств

 

-1 822

11 968

Чистый поток денежных средств к владельцам собственного капитала

 

58 197

8 021

Валовой денежный поток (gross cash-flow) — чистый доход после вычета налогов плюс неденежные расходы, такие как амортизация материальных (осязаемых) и нематериальных (неосязаемых) активов. Таким образом, это разница между денежными поступлениями и выплатами компании (обычно на конец финансового года) — деньги, которые остаются у компании для инвестиций, выплаты дивидендов, уплаты налогов

7. Расчет коэффициентов дисконтирования и капитализации

На данном этапе формируется массив данных для применения доходного подхода к оценке стоимости бизнеса, который применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода определяется величина будущих доходов и расходов и моменты их получения.

Таблица 11

Исходные данные для расчета коэффициентов дисконтирования и капитализации

Показатели

Значение

Балансовая стоимость финансовых обязательств (из табл. 8)

53 363

Рыночная стоимость финансовых обязательств (из табл. 8)

53 363

Балансовая стоимость собственного капитала (из табл. 8)

73 523

Рыночная стоимость собственного капитала на основе метода чистых активов, включая неоперационные активы

84 282

Рыночная стоимость собственного капитала на основе метода чистых активов, только по операционным активам

84282

Рыночные процентные ставки по долговым обязательствам, %

15

Ставка рефинансирования Банка России на дату расчета, %

8,25

Средний уровень доходности в отрасли организации – объекта оценки, %

16,22

Безрисковая ставка доходности (например, по государственным облигациям указать, какие именно ценные бумаги были приняты в расчет), %  см. стр 20

6,9

Премия за риск вложения капитала в отрасль организации – объекта оценки, %

6

Фактический темп роста дохода организации – объекта оценки за последний год, %

89,63

Фактический темп роста чистых денежных потоков к владельцам собственного капитала, %

13,78

Фактический темп роста чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала, %

60,48

Ожидаемый долгосрочный темп роста, %

18,44

Ставка налогообложения прибыли объекта оценки, %

0

Коэффициент β организации - объекта оценки

0,78

Премия за специфический риск организации – объекта оценки, %

4

Премия за малый размер компании, %

0

Страновый риск, %

2

Метод кумулятивного построения «build-up»

Ставка дисконта представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении средств в конкретное предприятие. Соответственно, чем выше уровень риска, связанный с инвестированием в данное предприятие, тем более высокую норму доходности вправе требовать инвестор при прочих равных условиях.

Метод кумулятивного построения (метод суммирования, кумулятивный метод) основан на суммировании безрисковой ставки дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие. Метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Расчеты проводят по формуле

 

где

DR — ставка дисконтирования;

DRf— безрисковая ставка дохода;

Ri— премия за i — вид риска;

n — количество премий за риск.

Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит доход, соответствующий безрисковой ставке, определенной на момент вложения средств. Безрисковое вложение приносит некоторый минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с инвестициями в данную страну. Однако вложений абсолютно без риска не бывает, поэтому можно говорить лишь об относительном отсутствии риска.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротства практически исключается. Например, безрисковой можно считать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В России в качестве безрисковой может быть использована ставка дохода по еврооблигациям Российской Федерации (евробондам) с различными сроками погашения. Часто берется ставка доходности по еврооблигациям Российской Федерации со сроком погашения через 10 лет, но в зависимости от целей оценки могут учитываться и другие сроки погашения облигаций.

В качестве безрисковой возможно также использование ставки по депозитам наиболее надежных банков.

Определим безрисковую ставку.

Безрисковая ставка Сбербанка может быть определена по средней величине доходности депозитов, предлагаемых к оформлению в 2014 году. Напомним, что Сбербанк России был выбран в качестве инструмента для расчета ставки по той причине, что ему присуждена наивысшая степень надежности среди российских банков, а именно – третья.

У банка есть несколько предложений по вкладам, а именно.

  1.  Сберегательный сертификат – доходность до 9,3% годовых;
  2.  «Прибыльный» — доходность до 8% годовых;
  3.  «Сохраняй» - доходность до 7,76% годовых, в системе онлайн до 8,07% в год;
  4.  «Пополняй» — доходность до 7,28% годовых, в системе онлайн до 7,58% в год;
  5.  «Управляй» — доходность до 6,68% годовых, в системе онлайн до 6,97% в год;
  6.  «Подари жизнь» — доходность до 6,56% годовых;
  7.  «Мультивалютный» — доходность до 6,21% годовых;
  8.  «Сберегательный счет» — доходность до 2,3% годовых.

Таким образом мы можем сделать вывод о том, что максимальная величина безрисковой ставки по депозитам Сбербанка в 2014 года составляет 9,3% годовых, а средняя величина равна 6,9% годовых.

В данной курсовой работе примем безрисковую ставку равную 6,9%.

Безрисковые вложения как правило приносят минимальный уровень дохода, а для оценки надбавок за риск в оценочной деятельности широко используется метод экспертного определения премий за риск для отдельного предприятия, описанный, например, в Business Valuation News (декабрь, 1997)

В российской оценочной практике экспертная оценка премий за риск обычно представляется в следующем виде

Ставка дисконтирования определяется суммированием безрисковой ставки и перечисленных выше премий за риск.

Определим коэффициент дисконтирования потоков выгод к собственному капиталу по модели «build-up»:

DR= 6,9 + 6 + 4 = 16,9%

Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка. Модель была разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах XX в. и до сих пор активно используется для оценки стоимости акций, собственного капитала.

Ставка дисконтирования определяется по формуле

где

DR — требуемая норма дохода на собственный капитал;

Rf — норма дохода по безрисковым вложениям;

ß — коэффициент бета;

Rm — среднерыночная норма доходности;

S1 — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);

S2 — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;

С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три компонента: безрисковую ставку, среднюю ставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка и коэффициент бета.

На фондовом рынке выделяются два вида риска:

1) несистематический риск;

2) систематический риск.

Несистематический (диверсифицируемый) риск — вероятность того, что не удастся получить запланированный уровень доходности из-за особенностей, присущих конкретному предприятию, он определяется микроэкономическими факторами.

Несистематический риск может быть устранен за счет удачной диверсификации производства и продукции. Как правило, различают два типа несистематического риска: предпринимательский и финансовый. Предпринимательские риски связаны с характером оцениваемого бизнеса: конкуренция в отрасли, ассортимент продукции, качество управления компанией, клиентура и др. Финансовый риск отражает вероятность возникновения сложностей, связанных с финансированием деятельности конкретного предприятия. Размер компании определяет степень доступности для нее внешних финансовых ресурсов: чем больше компания, тем, при прочих равных условиях, больше средств и на более выгодных условиях она может мобилизовать в случае необходимости. Это повышает маневренность в управлении финансами и устойчивость бизнеса. К тому же крупная компания может быть монополистом на рынке или градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед потенциальными конкурентами.

Систематический (недиверсифицируемый) риск — общерыночный риск, влияющий на все компании, акции которых находятся в обращении, определяется макроэкономическими факторами, его влияние нельзя полностью устранить путем диверсификации инвестиций. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск, равную разнице между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям. Однако из-за отраслевых факторов и особенностей конкретных предприятий их акции могут обладать различной чувствительностью к макроэкономическим изменениям, а более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для учета фактора чувствительности в рыночной премии в модель САРМ введен коэффициент бета ß.

Коэффициент ß — показатель систематического риска, отражающий амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом, он отражает изменчивость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихся на данном рынке.

Если ß > 1, значит акции предприятия более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем и, следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке.

Если ß < 1, значит цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, а следовательно, риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существуют два основных метода расчета коэффициента бета:

1) статистический метод, опирающийся на информацию о динамике акций на фондовом рынке;

2) фундаментальный метод, основанный на мнении оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия; этот метод базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с коэффициентом ß (характерные для данного предприятия финансовые риски, отраслевые и общеэкономические риски).

С одной стороны, модель САРМ предпочтительнее метода кумулятивного построения, так как статистически рассчитываемый коэффициент ß позволяет избегать субъективности в оценке. С другой стороны, на данном этапе развития российского фондового рынка история котировок довольно короткая, что затрудняет анализ доходности за ряд лет; к тому же на рынке обращаются акции сравнительно небольшого количества предприятий, а применение модели САРМ для закрытых компаний требует дополнительных корректировок.

 Определим коэффициент дисконтирования потоков выгод к собственному капиталу по модели CAPM:

DR= 6,9 + 0,78* (16,22 - 6,9) + 4 + 2 = 20,17%

Средневзвешенная стоимость вложенного капитала (WACC)

Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital— WACC) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам и рассчитывается по следующей формуле:

 

где

WACC — средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконтирования);

ki — стоимость привлечения капитала из источника;

Wi — доля источника капитала в структуре капитала предприятия;

n — количество источников средств.

Обычно эту модель детализируют следующим образом:

где

kd — стоимость привлечения заемного капитала;

tc — ставка налога на прибыль предприятия;

Wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

Wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k3 — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

W3 —доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Стоимость привлечения заемного капитала (kd) уменьшается на ставку налога на прибыль предприятия (tc), так как в случае включения процентов по долгосрочным обязательствам в себестоимость, их величина исключается из налогооблагаемой прибыли.

Для начала найдём операционную прибыль (EBIT):

EBIT= Прибыль до налогообложения (стр.2300) + Проценты к уплате (стр. 2330)

ЕBIT= 12 205 + 6 549 = 18 754 тыс. руб.

Чистая операционная прибыль за минусом налогов (NEOPLAT):

NEOPLAT= EBIT – Налог на прибыль (стр. 2410)

NEOPLAT= 18 754 - 0= 18 754 тыс. руб.

Теперь находим сумму чистых инвестиций, которые равны разнице между инвестиционным капиталом (IC) на конец и начало года.

IC= EC+LTL,

где

EC- собственные средства предприятия (форма 1,раздел 3);

LTL- долгосрочный заемный капитал, используемый предприятием (форма 1, раздел 4).

ЧИ= IC(к.г.)-IC(н.г.)

ЧИ = 123 944 - 106 548 = 17 396 тыс. руб.

Теперь имея все данные мы можем рассчитать свободный денежный поток (6), принимаемый нами к в качестве дохода, на который могут расcчитывать владельцы капитала:

FCF= 18 754 - 17 396 = 1 358 тыс. руб.

Для расчетов стоимости компании нам необходимо найти величину g – темп роста стоимости компании. Он зависит от инвестиционной активности (b) и рентабельности инвестиционного капитала (ROIC).

Найдем b по формуле b =   :

b = = 0,9   ;

Найдем ROIC по формуле ROIC =   :

ROIC = = 15,1%

Теперь рассчитаем g:

g=0,9×15,1=13,6%

Теперь, когда мы определили темп роста стоимости компании, переходим к определению средневзвешенной цены капитала, т.е. WACC.

Исходя из данных бухгалтерского баланса мы вычислили, что сумма заемных средств (LC) предприятия равна 53 363 тыс. руб (35% от общей суммы капитала). Из отчета о финансовых результатов, была взята информация о выплатах процентов за кредит. Произведя соотношение этих выплат с суммой заемных средств, мы определили стоимость заемного капитала в размере 12,3% годовых.

Исходя из данных бухгалтерского баланса ОАО «Аграрий Ранова» мы вычислили, что сумма собственных средств (EC) предприятия равна 73 538 тыс. руб. (65% от общей суммы капитала).

Цена собственного капитала(Ks) принимаем равную 16,9%:

Также при расчёте WACC учтем налоговый эффект, в размере налога на прибыль равного 0%.

Формула для расчета средневзвешенной цены капитала выглядит следующим образом:

WACC = Ks × Ws + Kd (1 - T)× Wd ,

где Ks - Стоимость собственного капитала (%);

Ws - Доля собственного капитала ;

Kd - Стоимость заемного капитала (%);

Wd - Доля заемного капитала ;

T - Ставка налога на прибыль (в %).

Таким образом, теперь мы можем рассчитать WACC:

WACC=16,9×0,65+12,3(1-0)×0,35=15,3%

Таблица 12

Расчет коэффициентов дисконтирования и капитализации

Показатели

Расчет

Коэффициент дисконтирования потоков выгод к собственному капиталу по модели «build-up»

16,9

Коэффициент дисконтирования потоков выгод к собственному капиталу по модели CAPM

20,17

Средневзвешенная стоимость вложенного капитала (WACC) на основе  доходности собственного капитала по модели «build-up»

15,3

Коэффициент капитализации потоков выгод к собственному капиталу  на основе модели «build-up»

11,9

Коэффициент капитализации потоков выгод к вложенному капиталу  на основе WACC

10,3

Ставка капитализации (Кк) - коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта.

При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде:

Кк = rq , 

где r – ставка дисконтирования;

q – долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.

Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

В своей курсовой работе темп роста чистых денежных потоков к владельцам собственного капитала и темп роста чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала принимаю равную 5%,  тогда:

Коэффициент капитализации потоков выгод к собственному капиталу  на основе модели «build-up» = 16,9 - 5 = 11,9%

Коэффициент капитализации потоков выгод к вложенному капиталу  на основе WACC = 15,3 - 5 = 10,3%

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли.

Этап 8. Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом капитализации потоков выгод к владельцам

вложенного и собственного капитала

Для расчета необходимо использовать данные, полученные при выполнении предыдущих этапов.

Показатели

2013 г.

Чистый оборотный капитал (табл. 4), в том числе:

32 856

запасы

52 440

дебиторская задолженность (нетто)

2 184

прочите текущие активы

0

денежные средства

5 954

минус: кредиторская задолженность

27 722

Капитальные вложения (табл. 3)

-18 887

Финансовые обязательства (табл. 8)

53 363

Неоперационные активы (табл. 8)

0

Рыночную стоимость собственного капитала необходимо рассчитать:

- методом капитализации чистых денежных потоков к владельцам собственного капитала (табл. 13);

- методом капитализации чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала (табл. 14).

Предполагается:

1) что темп роста валового потока денежных средств к владельцам собственного и вложенного капитала составит 5 %;

2) размер чистого оборотного капитала увеличится на 3 %;

3) величина финансовых обязательств вырастет также на 3 %;

4) капитальные затраты вырастут на 10 %;

5) ставки капитализации потоков денежных средств соответствуют расчету по этапу 7;

6) валовые потоки денежных средств к владельцам собственного и вложенного капиталов соответствуют расчету по этапу 6 (табл. 9 и 10).

Таблица 13

Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом капитализации

чистых денежных потоков к владельцам собственного капитала

Показатели

Значение  

Валовый поток денежных средств к владельцам собственного капитала в 2014 г.

18 684,75

Изменение чистого оборотного капитала

33 841,73

Капитальные вложения в 2014 г.

0,00

Изменение финансовых обязательств

54 963,89

Чистый денежных поток денежных средств к владельцам собственного капитала в 2014 г.

107 490,37

Коэффициент капитализации, %

11,9%

Рыночная стоимость капитализации собственного капитала (без неоперационных активов) на 2013 г.

903 280,43

Плюс неоперационные активы

0,00

Рыночная стоимость собственного капитала (включая неоперационные активы)

903 280,43

Таблица 14

Расчет рыночной стоимости собственного капитала методом капитализации

чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала

Показатели

Значение  

Валовый поток денежных средств к владельцам вложенного капитала в 2014 г.

26 588,10

Изменение чистого оборотного капитала

85,00

Капитальные вложения в 2014 г.

0,00

Чистый денежный поток денежных средств к владельцам вложенного капитала в 2014 г.

26 673,10

Коэффициент капитализации, %

10,3%

Рыночная стоимость вложенного капитала (бизнеса)

258 962,14

Минус финансовые обязательства (на дату оценки)

53 363,00

Рыночная стоимость собственного капитала (без неоперационных активов)

205 599,14

Плюс неоперационные активы

0,00

Рыночная стоимость собственного капитала (включая неоперационные активы)

205 599,14

9. Расчет рыночной стоимости бизнеса и собственного капитала методом дисконтирования чистых денежных потоков

к владельцам вложенного капитала

Предполагается, что менеджеры организации – объекта оценки считают, что есть возможность расширения рынка сбыта и прироста доходов в краткосрочном периоде более,  чем  на ранее предполагавшиеся 5 % в год.

Составим прогноз финансового положения и денежных потоков организации – объекта оценки (табл. 15-19).

Таблица 15

Прогноз прибылей и убытков

Показатели

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

Выручка от реализации продукции (работ, услуг) (+6%)

50 574

53 608

56 825

60 234

63 849

67 679

Себестоимость реализован-ной продукции (работ, услуг) (+6%)

-35 474

-37 602

-39 859

-42 250

-44 785

-47 472

Прибыль от реализации продукции (работ, услуг)

15 100

16 006

16 966

17 984

19 063

20 207

Операционные доходы

50 574

53 608

56 825

60 234

63 849

67 679

Операционные расходы

-35 474

-37 602

-39 859

-42 250

-44 785

-47 472

Операционная прибыль

15 100

16 006

16 966

17 984

19 063

20 207

Внереализационые доходы

4 632

4 632

4 632

4 632

4 632

4 632

Внереализационые расходы

-978

-978

-978

-978

-978

-978

Проценты за кредит

-6 549

-3 800

-3 420

-3 078

-2 770

-2 493

Налогооблагаемая прибыль

12 205

15 860

17 200

18 560

19 947

21 368

Налог на прибыль

0

0

0

0

0

0

Чистая прибыль

12 205

15 860

17 200

18 560

19 947

21 368

Таблица 16

Прогноз баланса

Показатели

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

Активы

Долгосрочные активы (первоначальная стоимость)

116 226

116 226

116 226

116 226

116 226

116 226

Накопленная амортизация

29 558

39 780

50 002

60 224

70 446

80 668

Прочие внеоборотные активы (+5%)

7 362

7 730

8 117

8 522

8 949

9 396

Итого остаточная стоимость долгосрочных активов

94 030

84 176

74 341

64 524

54 729

44 954

Запасы (+ 10 %)

52 440

57 684

63 452

69 798

76 777

84 455

Дебиторская задолженность (+ 10 %)

2 299

2 529

2 782

3 060

3 366

3 703

Прочие текущие активы (+ 7 %)

0

0

0

0

0

0

Ценные бумаги

0

0

0

0

0

0

Денежные средства

5 954

16 742

31 362

46 826

63 106

80 176

Итого текущие активы

60 693

76 955

97 596

119 684

143 249

168 334

Итого АКТИВЫ

154 723

161 131

171 937

184 208

197 978

213 288

Пассивы

Уставной капитал

100

100

100

100

100

100

Нераспределенная прибыль

73 538

89 398

106 598

125 159

145 106

166 474

Итого собственный капитал (СК)

73 638

89 498

106 698

125 259

145 206

166 574

Долгосрочный банковский кредит

50 406

42 248

34 090

25 932

17 774

9 616

Краткосрочные кредиты и займы

2 957

0

0

0

0

0

Кредиторская задолженность

(+ 6 %)

27 722

29 385

31 148

33 017

34 998

37 098

Итого обязательства

81 085

71 633

65 238

58 949

52 772

46 714

Итого ПАССИВЫ

154 723

161 131

171 937

184 208

197 978

213 288

Чистый оборотный капитал

32 971

47 570

66 448

86 666

108 251

131 235

Таблица 17

Прогноз капитальных вложений

Показатели

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

Первоначальная стоимость долгосроч-ных активов на начало периода

0

0

0

0

0

0

Приобретение долгосрочных активов

0

0

0

0

0

0

Первоначальная стоимость долгосроч-ных активов на конец периода

0

0

0

0

0

0

Норма амортизации, %

0

0

0

0

0

0

Расходы на амортизацию за период

0

0

0

0

0

0

Накопленная амортиза-ция на начало периода

0

0

0

0

0

0

Накопленная амортиза-ция на конец периода

0

0

0

0

0

0

Таблица 18

Прогноз денежных потоков

Показатели

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

Чистая прибыль

12 205

15 860

17 200

18 560

19 947

21 368

Амортизация

10 222

10 222

10 222

10 222

10 222

10 222

Изменение прочих внеоборотных активов

390

368

387

406

426

447

Изменение запасов

-24 041

5 244

5 768

6 345

6 980

7 678

Изменение дебиторской задолженности

3 746

-230

-253

-278

-306

-337

Изменение прочих текущих активов

0

0

0

0

0

0

Изменение кредиторской задолженности

11 968

1 663

1 763

1 869

1 981

2 100

Итого приток денежных средств от операций

14 490

33 128

35 087

37 124

39 250

41 479

Приобретение оборудования

-18 887

0

0

0

0

0

Приобретение ценных бумаг

0

0

0

0

0

0

Итого отток по инвестициям

-18 887

0

0

0

0

0

Получение новых кредитов и займов

16 506

0

0

0

0

0

Погашение кредитов и займов

-20 538

-22 340

-20 467

-21 660

-22 970

-24 409

Выплата дивидендов

0

0

0

0

0

0

Итого приток/отток по финансовой деятельности

-4 032

-22 340

-20 467

-21 660

-22 970

-24 409

Итого приток/отток за период

-8 429

10 788

14 620

15 464

16 280

17 070

Денежные средства на начало периода

14 383

5 954

16 742

31 362

46 826

63 106

Денежные средства на конец периода

5 954

16 742

31 362

46 826

63 106

80 176

Таблица 19

Прогноз финансовых обязательств

Показатели

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

Долгосрочные кредиты и займы на начало периода

45 215

50 406

42 248

34 090

25 932

17 774

Поступление

13 349

0

0

0

0

0

Выплата

-8158

-8158

-8158

-8158

-8158

-8158

Долгосрочные кредиты и займы на конец периода

50 406

42 248

34 090

25 932

17 774

9 616

Далее необходимо рассчитать рыночную стоимость бизнеса и собственного капитала организации – объекта оценки методом дисконтирования чистых денежных потоков к владельцам вложенного капитала (табл. 20).

Расчет рыночной стоимости бизнеса и собственного капитала

Показатели

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

Операционная прибыль

16 006

16 966

17 984

19 063

20 207

Налог на прибыль

0

0

0

0

0

Амортизация

10 222

10 222

10 222

10 222

10 222

Валовый поток денежных средств к владельцам вложенного капитала

26 228

27 188

28 206

29 285

30 429

Изменение чистого оборотного капитала

14 599

18 878

20 219

21 585

22 984

Приобретение оборудования

0

0

0

0

0

Чистый поток денежных средств к владельцам вложенного капитала

40 827

46 067

48 425

50 870

53 414

WACC (табл. 12), %

15,3%

15,3%

15,3%

15,3%

15,3%

Ставка приведения (1/(1+WACC)n)

0,87

0,75

0,65

0,57

0,49

Приведенный чистый денежный поток (к владельцам вложенного капитала)

35 409,00

34 651,89

31 592,24

28 783,63

26 212,33

Чистая приведенная стоимость, NPV

156 649,09

Долгосрочный темп роста,t, %

5%

Чистый денежный поток 2018 г.

56 084,32

Ставка капитализации

10,30%

Стоимость будущих денежных потоков с 2019 г. до условной бесконечности (модель Гордона)

544 507,98

Ставка приведения от 2014 г. к 2019 г. (1/(1+WACC)5)

0,49

Приведенная к 2019 г. стоимость будущих денежных потоков с 2015 г. до условной бесконечности

267 213,08

Рыночная стоимость бизнеса (вложенного капитала)

423 862,17

Минус: рыночная стоимость финансовых обязательств на дату оценки

53 363,00

Рыночная стоимость собственного капитала (без неоперационных активов)

370 499,17

Плюс: неоперационные активы на дату оценки

0,00

Рыночная стоимость собственного капитала (включая неоперационные активы)

370 499,17

Таким образом, рыночная стоимость предприятия ОАО «Аграрий Ранова», рассчитанная методом дисконтирования денежных потоков составила 370 499,17 тыс.руб.

10. Оценка стоимости бизнеса:

рыночный подход, метод сделок

Рыночный или сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка.

Для целей данной оценки мы использовали метод рынка капитала, который основан на использовании ценовых мультипликаторов.

Суть данного метода заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано, или по нему имеются официальные данные по капитализации. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.

В расчете рыночной стоимости бизнеса ОАО «Аграрий Ранова» использовался интервальный мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» (P/S) равный 0,84.

Показатель

Величина показателя, тыс.руб.

Значение мультипликатора

Ориентировочная стоимость предприятия , тыс. руб.

Вес,%

Выручка от реализации

50 574

0,84

42 482

100

 

42 482

 

Итого стоимость предприятия

42 482

Таким образом, стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия по результатам применения сравнительного подхода составит 42 482 тыс. рублей

11. Итоговая величина стоимости объекта оценки

Для получения итоговой стоимости объекта оценки осуществляется согласование (обобщение) результатов расчета стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки (табл. 21).

Таблица 21

Подведение итогов оценки стоимости бизнеса

Рыночная стоимость собственного капитала (только операционные активы)

Значение

Метод чистых активов

84 282

Метод капитализации чистых денежных потоков к собственному капиталу

903 280,43

Метод капитализации чистых денежных потоков к вложенному капиталу

205 599,14

Метод дисконтирования чистых денежных потоков к вложенному капиталу

370 499,17

Метод рыночных мультипликаторов

42 482

Итоговое значение

84 282

Плюс неоперационные активы

0

Рыночная стоимость собственного капитала (включая неоперационные активы)

84 282

Плюс рыночная стоимость финансовых обязательств

53 363

Рыночная стоимость бизнеса (вложенного капитала)

137 645

Таким образом, рыночная стоимость объекта оценки на дату оценки составляет: 137 645 000 рублей  (сто тридцать семь миллионов шестьсот сорок пять тысяч рублей).

Рыночная стоимость одной обыкновенной акции открытого акционерного общества «Аграрий Ранова» на дату оценки составляет: 68 822,5 рубля (шестьдесят восемь тысяч восемьсот двадцать два рубля и пятьдесят копеек).


 

А также другие работы, которые могут Вас заинтересовать

26545. ВЗЯТИЕ СРЕДНЕЙ ПРОБЫ МОЛОКА ДЛЯ АНАЛИЗА. ОТБОР ПРОБ МОЛОКА, ПОСТУПАЮЩЕГО НА ПЕРЕРАБАТЫВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ 11 KB
  ВЗЯТИЕ СРЕДНЕЙ ПРОБЫ МОЛОКА ДЛЯ АНАЛИЗА. ОТБОР ПРОБ МОЛОКА ПОСТУПАЮЩЕГО НА ПЕРЕРАБАТЫВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ. От молока сдаваемого индивидуальными сдатчиками пробы отбирают в течение десяти дней из молокомера трубкой и сливают в одну и туже бутылку для составления декадной пробы. ОТБОР ПРОБ МОЛОКА ПРИ ВЫПУСКЕ ЕГО В РЕАЛИЗАЦИЮ.
26546. ВИТАМИНЫ МОЛОКА 10.22 KB
  ВИТАМИНЫ МОЛОКА. Витамины содержатся в молоке в различных количествах что обусловлено поступлением их в организм коровы с кормом интенсивностью синтеза микрофлорой рубца и степенью разрушения при обработке и хранении молока. Среднее содержание витаминов в 100 г молока составляет мг: жирорастворимых А 002 02 D 0002. ВИТАМИН А ретинол.
26547. ВЛИЯНИЕ РАЗЛИЧНЫХ ФАКТОРОВ НА ХИМ.СОСТАВ И СВОЙСТВА МОЛОКА 13.48 KB
  СОСТАВ И СВОЙСТВА МОЛОКА. Лактацию с точки зрения изменения состава и свойств молока можно разделить на 3 периода: молозевныйпериод выделения нормального молока и период выделения стародойного молока. Изменение физиологического состояния лактирующих животных в начале и в конце лактации сопровся существенным изменением органолептических физикохимических и технологических свойств молока. Изготовленные из молока с примесью молозива и стародойного молока продукты имеют неприятный вкус и подвергаются быстрой порче.
26548. ВЛИЯНИЕ РАЗЛИЧНЫХ ФАКТОРОВ НА КИСЛОТНОСТЬ МОЛОКА. ФАКТОРЫ, ПОВЫШАЮЩИЕ КИСЛОТНОСТЬ 946 Bytes
  ВЛИЯНИЕ РАЗЛИЧНЫХ ФАКТОРОВ НА КИСЛОТНОСТЬ МОЛОКА. ФАКТОРЫ ПОВЫШАЮЩИЕ КИСЛОТНОСТЬ: 1 использование в большом количестве силоса для кормления; 2 использование закисших забродивших кормов; 3 ЖКТ заболевание; 4 при выпосе в болотистой местности; 5в молозивный период повышается до 3840 градусов Тернера; 6 при сильном перегреве животных. ФАКТОРЫ СНИЖАЮЩИЕ КИСЛОТНОСТЬ: 1 состояние здоровья животного; 2 маститы снижают кислотность до 68 градусов Тернера.
26549. ВОЗМОЖНОСТИ ИСПОЛЬЗОВНИЯ МОЛОКА, СОДЕРЖАЩЕГО РАДИОАКТИВНЫЕ ВЕЩЕСТВА ДЛЯ ПИЩЕВЫХ ЦЕЛЕЙ 1.71 KB
  ВОЗМОЖНОСТИ ИСПОЛЬЗОВНИЯ МОЛОКА СОДЕРЖАЩЕГО РАДИОАКТИВНЫЕ ВЕЩЕСТВА ДЛЯ ПИЩЕВЫХ ЦЕЛЕЙ. При загрязнении молока этими изотопами его можно очистить с помощью ионообменных смол на 7590. Из загрязненного молока рекомендуется вырабатывать сливочное и топленое масло переход радиоактивных веществ молока в сливочное масло не превышает 4 а в топленое 1 или сыр и творог кислотным способом переход радиоизотопов в готовый продукт не превышает 20 активности молока.
26550. ВСЭ И ТОВАРНАЯ ОЦЕНКА ЯИЦ. ТОВАРОВЕДЧЕСКАЯ КЛАССИФИКАЦИЯ ЯИЦ 18.32 KB
  Яйца куриные пищевые ГОСТ Р 52121 2003 в зависимости от сроков хранения и качества подразделяют на диетические и столовые. К диетическим относят яйца срок хранения которых не превышает 7 суток со дня сортировки маркировки не считая дня снесения. В холодильнике яйца хранят при температуре 2 . Яйца принятые в торговую сеть как диетические но срок хранения которых установленный для яиц диетических в процессе реализации превысил 7 суток пере водят в категорию столовых.
26551. ВСЭ И САНИТАРНАЯ ОЦЕНКА МЯСА ВЫНУЖДЕННО УБИТЫХ ЖИВОТНЫХ ПРИ НЕЗАРАЗНЫХ БОЛЕЗНЯХ (ТИМПАНИЯ, ОЖОГИ, АСФИКСИЯ, ТРАВМЫ) 15.16 KB
  ВСЭ И САНИТАРНАЯ ОЦЕНКА МЯСА ВЫНУЖДЕННО УБИТЫХ ЖИВОТНЫХ ПРИ НЕЗАРАЗНЫХ БОЛЕЗНЯХ ТИМПАНИЯ ОЖОГИ АСФИКСИЯ ТРАВМЫ. ВСЭ и санитарная оценка мяса вынужденно убитых животных при незаразных болезней. ВОСПАЛЕНИЯ ВЕРХНИХ ДЫХАТЕЛЬНЫХ ПУТЕЙ а также бронхиты пневмонии плевриты бронхопневмонии и плевропневмонии незаразной этиологии регистрируют чаще у молодняка и реже у взрослых убойных животных. Наиболее частые причины болезней содержание животных в сырых холодных помещениях на сквозняках цементном полу; скармливание заплесневелых кормов...
26552. ВСЭ И САНИТАРНАЯ ОЦЕНКА МЯСА ПРИ АКТИНОМИКОЗЕ И НЕКРОБАКТЕРИОЗЕ. НЕКРОБАКТЕРИО3 11.61 KB
  Больные овцы хромают; при поражении обеих передних ног они ползают на путовых или карпальных суставах при поражении задних конечностей овцы подставляют их далеко под живот; при глубоком поражении тканей нередко спадает роговой башмак. При поражении нескольких органов удовлетворительной упитанности туши решение о возможности использования мяса и внутренних органов принимают после проведения бактериологического исследования на наличие патогенной кокковой микрофлоры и сальмонелл. При поражении костей на месте губчатого костного вещества...
26553. ВСЭ И САНИТАРНАЯ ОЦЕНКА МЯСА ПРИ БРУЦЕЛЛЕЗЕ 5.19 KB
  При ветеринарносанитарной оценке мяса от бруцеллезных животных учитывают клинические признаки заболевания патологоанатомические изменения и данные серологических исследований. Мясо полученное от убоя животных всех видов которые имели клинические или патологоанатомические признаки бруцеллеза выпускают после проварки. Голова печень сердце легкие почки желудки и другие внутренние органы полученные от убоя животных всех видов реагирующих на бруцеллез или имеющие клинические признаки бруцеллеза выпускать в сыром виде запрещается; их...