88752

Зарубежные размещения эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний

Курсовая

Банковское дело и рынок ценных бумаг

Российский рынок ценных бумаг не привлекателен для национальных и иностранных инвесторов. Поэтому наблюдаются два экономически родственных процесса: отток капитала из российской экономики и с российского рынка ценных бумаг; размещение ценных бумаг российскими эмитентами на зарубежных рынках.

Русский

2015-05-04

3.34 MB

9 чел.

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность исследования. Российский рынок ценных бумаг не привлекателен для национальных и иностранных инвесторов. Он имеет низкую капитализацию, ограниченный выбор финансовых инструментов, высокую волатильность рыночных цен, высокие инвестиционные риски, низкую эффективность деятельности профессиональных участников рынка. Поэтому наблюдаются два экономически родственных процесса: отток капитала из российской экономики и с российского рынка ценных бумаг; размещение ценных бумаг российскими эмитентами на зарубежных рынках.

Зарубежные размещения эмиссионных ценных бумаг российскими публичными компаниями – вынужденная стратегия российских эмитентов бумаг. В 2013 – 2015 годах появились неэкономические факторы, затрудняющие привлечение капитала из-за рубежа. Поэтому актуальным для субъектов российского рынка ценных бумаг становиться исследование теоретических и практических аспектов деятельности по размещению и организации обращения ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ.

Цель дипломной работы: разработать на основе анализа актуальных проблем эмиссии ценных бумаг рекомендаций и предложений по повышению эффективности зарубежных размещений эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний.

Для достижения цели работы, необходимо решить следующие задачи: 

– исследовать состояние российского рынка первичных публичных размещений ценных бумаг;

– проанализировать практику зарубежных размещений эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний;

– разработать рекомендации и предложения по повышению эффективности зарубежных размещений эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний.

Объект исследования: экономические отношения субъектов рынка ценных бумаг в процессе эмиссии бумаг.

Предмет исследования: зарубежные размещения эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний.

Исходные данные к работе: Нормативно-правовые источники РФ, статистические данные Центра экономической конъюнктуры при Правительстве РФ, открытая информация Министерства Финансов РФ, учебники, научные журналы и статьи, справочные данные сети Internet-сайтов.

Структура работы. Дипломная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, приложения.

Первая глава посвящена исследованию теоретических аспектов организации финансирования предприятия в РФ, публичных размещений эмиссионных ценных бумаг как источник финансирования российских предприятий, взаимодействию публичной компании с субъектами рынка ценных бумаг в процессе эмиссии акций и облигаций.

Во второй главе анализируются требования организаторов международного фондового рынка к компаниям – эмитентам ценных бумаг, практика проведения российскими компаниями зарубежного размещения эмиссионных ценных бумаг в 2012 – 2014 годах, проблемы публичного размещения эмиссионных ценных бумаг российских компаний на зарубежных торговых площадках.

В третьей главе делается прогноз развития эмиссионной деятельности российских компаний, выявляются пути преодоления ограничений выхода российских публичных компаний на зарубежный рынок инвестиций, формулируются рекомендации российским публичным компаниям, планирующим размещение эмиссионных ценных бумаг за рубежом.

Практическая значимость заключается в разработанных рекомендациях, позволяющих повысить эффективность зарубежных размещений эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний.

В заключении подведены основные итоги дипломной работы.

1. СОСТОЯНИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ПЕРВИЧНЫХ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ

1.1. Источники финансирования предприятия в РФ

Российская экономика не восстановилась после международного финансового кризиса. Конкурентоспособность национальных предприятий и инвестиционная привлекательность их инвестиционных проектов находятся на низком уровне. Чистый отток капитала из России в 2014 году составил 152 млрд. долларов 1.

На рисунках 1 и 2 представлены важнейшие показатели работы промышленности РФ.

Рисунок 1. – Важнейшие показатели работы промышленности РФ 2

Рисунок 2. – Динамика выпуска продукции российскими предприятиями по видам деятельности, % 3

В 2014 году снизились объемы и ухудшилась структура российского экспорта 4.

Даже по таким традиционным статьям национального экспорта, как поставка газа, продажа нефти и цветных металлов, 2014 год был хуже предыдущего 2013 года.

Частично это объясняется падением мировых цен нефти и влиянием на российскую экономику неэкономических факторов.

На рисунке 3 представлена динамика изменения объема российского экспорта.

Рисунок 3. – Изменение объема российского экспорта в физическом выражении, темп роста, % 5

Для устойчивого развития, модернизации российские предприятия нуждаются в инвестициях, привлечение которых из-за рубежа стало сложной задачей вследствие неэкономических причин, а внутри страны цена капитала всегда была и остается очень дорогой.

Финансирование развития предприятия – серьезная проблема в РФ.

Основные источники финансирования предприятия: чистая прибыль предприятия; амортизационные отчисления; внутрихозяйственные резервы; средства, полученные в форме кредитов и займов; средства, полученные от эмиссии ценных бумаг; внутрисистемное целевое финансирование (поступление средств на конкретные цели от головной организации холдинга); средства бюджетов различного уровня (см. рис. 4).

Рисунок 4. – Источники финансирования предприятия

Самым используемым в России источником финансирования предпринимательской деятельности всегда было кредитование предприятий. Но в 2014 году оно стало для многих предприятий не выгодно из-за увеличения коммерческими банками процентных ставок по кредитам (см. рис. 5).

Рисунок 5. – Отношение процентных платежей по кредитам к прибыли от продаж (по предприятиям, имеющих обязательства перед банками, %) 6

Субъекты экономических отношений поставлены перед выбором: искать экономически целесообразные в условиях продолжающегося финансово-экономического кризиса варианты финансирования предпринимательских проектов или прекращать деятельность.

Одним из вариантов решения проблемы является публичное размещение эмиссионных ценных бумаг предприятия.

1.2. Публичное размещение эмиссионных ценных бумаг

как источник финансирования российских предприятий

Публичное размещение ценных бумаг – размещение ценных бумаг путём открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на организованных торгах. Не является публичным размещение ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, на организованных торгах.

Существует несколько основных целей проведения публичного размещения ценных бумаг, важность которых может отличаться в зависимости от конкретного случая:

1. Привлечение капитала в компанию: проведение публичного размещения ценных бумаг позволяет компании получить доступ к капиталу гораздо большего круга инвесторов.

2. Наличие акций, торгуемых на рынке капитала даёт наиболее объективную оценку стоимости компании, которая может использоваться как инструмент оценки деятельности и мотивации менеджеров, или ориентир для сделок слияния и присоединения.

3. Акционеры компании получают возможность продать все или часть своих акций и тем самым капитализировать ожидаемые будущие доходы компании.

4. Ликвидность капитала акционеров после проведения публичного размещения ценных бумаг также резко повышается, например, банки гораздо охотнее выдают кредиты под залог акций котируемых (публичных) компаний чем закрытых (частных) компаний.

5. В российских реалиях наличие большого количества инвесторов после проведения публичного размещения ценных бумаг служит также в некоторой степени защитой от противоправных действий государства и потенциальных рейдеров7.

Высокий объем предложения ценных бумаг на первичном рынке был обусловлен не только потребностью компаний различных секторов экономики в инвестиционных ресурсах, но и привлекательной стоимостью заимствований на облигационном рынке.

Характеристика первичного рынка корпоративных облигаций на ФБ ММВБ в таблице 1.

Таблица 1 - Характеристика первичного рынка корпоративных облигаций на ФБ ММВБ

Показатель

Первое полугодие 2013 г.

Второе полугодие 2013 г.

Первое полугодие 2014 г.

Номинальный объем размещения, млрд. руб.

295,1

559,6

540,5

Количество новых выпусков, шт.

64

127

110

Средняя ставка первого купона, % годовых

9,9

8,9

8,7

Сущность обращения ценных бумаг заключается в привлечении временно свободных денежных ресурсов для инвестирования в экономику.

Акция входит в состав источников, образующих финансовые ресурсы предприятия. Акция работает на финансовом рынке.

Правовая сфера является неотъемлемой составляющей инвестирования средств в акции.

Эмиссионная ценная бумага, дающая владельцу (акционеру) право на получение доли прибылей АО (дивидендов), на соответствующую часть имущества при ликвидации акционерного общества,  а также позволяющая участвовать в управлении компанией, соответствует понятию «Акция» (ФЗ-39 от 22.04.96 «О рынке ценных бумаг»)8.

Выпуск акций производится из расчета всей суммы уставного капитала. Дополнительный выпуск акций может производиться в тех случаях, когда приобретение новых основных фондов и увеличение оборотных средств дает превышение размера начального уставного капитала. Акции выпускаются, в таком случае, именно на сумму роста, что, соответственно, приводит либо к росту уставного капитала, либо к увеличению стоимости выпущенных ранее пакетов акций.

На основании ФЗ-208 от 26.12.1995 года «Об акционерных обществах»9, АО имеют право на выпуск только именных акций. Уверенность в том, что в именную акцию обязательно должна  вписываться фамилия владельца, есть заблуждение.

Данные об акционерах, категориях, стоимости и количестве, а также номерах принадлежащих определенному лицу акций вписываются в реестр акционеров. Кроме этого, запись содержит адресные данные и реквизиты р/счета владельца для зачисления дивидендов, номера принадлежащих ему акций, дату приобретения и личную подпись акционера.

Акции выпускаются на условиях неделимости. Когда у одной и той же акции имеется несколько владельцев, их признают одним держателем, наделенным одним голосом (простые акции).

Акция должна содержать следующие реквизиты: фирменное наименование акционерного общества и его местонахождение; наименование ценной бумаги – «Акция», ее порядковый номер, дату выпуска, вид акции - простая или привилегированная и ее номинальную стоимость, имя держателя; величину уставного капитала акционерного общества на день эмиссии акций, а также количество выпускаемых акций и срок выплат дивидендов.

Акция – это ценная бумага  акционерного общества, определяющая права  на часть прибыли АО  (дивиденды), на право управления и имущество АО после его ликвидации10.

Рынок акций ОАО «МРСК Центра» представлен на рисунке 2.

Рисунок 2 - Рынок акций ОАО «МРСК Центра»

Отличия акций от ценных бумаг с определенным (фиксированным) доходом11:  дивиденд определяется чистой прибылью,  может быть невыплаченным, величина дивиденда может изменяться.  Выплаты по облигации имеют фиксированное значение, обязательный характер выплаты.

Согласно ФЗ12 возможен выпуск эмитентом ЦБ привилегированного характера  различных типов (с разной стоимостью).   По уставу АО  возможна гарантия права владельцам на получение  "аккумулированного" (сохраненного) дивиденда. Выплата сохраненного дивиденда производится  до расчетов по обыкновенным  ценным бумагам.

Обыкновенные акции - это вид инвестирования,  самые распространенные ценные бумаги, обладающие чертами: наличие всех прав (право голоса, преимущественное право),  ограниченность обязательств (доля в капитале).  Право голоса обеспечивает владельцу участие в управлении (в собрании акционеров). Преимущественное право сохраняет долю акционера  в общем объеме всего пакета ЦБ. Обыкновенные акции эмитента имеют равную стоимость (номинальную).

Классификация акций заключается в формировании следующих секторов13: циклический; защищенный; сектор энергетики; сектор ЦБ, чувствительных к изменениям ставки процента; технологический сектор. Определение размеров предъявленных к оценке пакетов акций, несомненно, является одним из важных моментов. Существенную роль в оценке играет величина пакета акций компании – контрольный и неконтрольный пакеты акций. Безусловно, контрольный пакет акций подразумевает наличие во владении более 50% акций, что дает преимущественное право на полный контроль над АО. Однако практика показывает, что при распылении акций компании, процент может быть и меньшим.

Под миноритарный пакетом понимается пакет акций менее 50% от общего объема акций14. Такое деление при экспертной оценке дает возможность специалисту вносить различные поправки при оценке стоимости пакетов акций. Причем, на размер скидок и премий существенно влияют методы оценки, применяемые специалистом. При этом стоит отметить, что как контрольная функция пакета акция, так и неконтрольная не всегда зависит от процентной составляющей. К примеру, пакет в 25% может быть как контрольным, так и неконтрольным. Только конкретная ситуация в АО даст возможность на разграничение пакетов по видам. Как следствие, в случае максимальной величины пакета для определенного АО в 25%, он (пакет акций) и является контрольным. Безусловно, подобные проблемы значительно усложняют процесс оценки, так как оценочное заключение необходимо предварить полным анализом деятельности АО с выявлением иных акционеров (кроме акционера-заказчика).

Основанием для заключения различного рода сделок с акциями (пакетами акций) является рассмотрение их в качестве товара. Появляется и необходимость проведения стоимостной оценки акции (пакета акций). Определение рыночной стоимости акции (пакета акций), основанное на факторах предполагаемого риска и ожидаемого дохода, и есть оценка стоимости акций. Главной целью оценки стоимости акций можно назвать определение критерия, позволяющего принять наиболее правильное решение об инвестиционной привлекательности определенного выпуска акций АО.

Графически оценки акций МРСК Центра аналитиками инвестиционных компаний и консенсус-прогноз выглядят следующим образом на рисунке 3.

Рисунок 3 - Оценки акций МРСК Центра аналитиками инвестиционных компаний и консенсус-прогноз

При оценке пакетов акций преследуются определенные цели: расчет предполагаемого уровня рыночной цены (когда отсутствуют данные о результатах биржевых или внебиржевых торгов); выявления тенденций, влияющих на определение цен; прогнозирование изменений в рыночной стоимости определенных пакетов акций; определение вилки цен, по которым будут продаваться (покупаться) пакеты (акции) в будущем.

Среди основных целей оценки можно выделить выявление уровней «переоценки» либо «недооценки» рынком определенных ценных бумаг, для чего и определяют оценочную (действительную) стоимость акций или пакетов акций. Эта стоимость среди специалистов имеет несколько названий – учетная, фундаментальная, теоретически правильная. Оценщики определяют ее, пользуясь различными методиками расчетов. При этом, когда рыночная цена пакетов акций выше действительной, считается, что пакет акций переоценен и от его приобретения предпочтительно отказаться. Но есть и недооцененные акции компаний, так называемые акции роста, цена которых рынком занижена в сравнении с оценочной стоимостью15. Предполагаемый высокий потенциал увеличения курсовой стоимости делает такие акции (пакеты акций) довольно соблазнительными для приобретения. Именно для определения возможных будущих прибылей или потерь и возникает необходимость в оценке пакета акций в соответствие с ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ»16.

Стоимостная оценка акций (пакетов) рассчитывается согласно ее номинальной величине от стоимости ста процентов собственного капитала АО. Она определяется на основе баланса общества методом подсчета чистых активов на конец календарного года, отмеченного выходом учредителя. Выкупная стоимость, образовавшаяся в результате приобретения доли иными учредителями, передается  бывшему владельцу. В случае отсутствия покупателей внутри АО, доля предлагается внешнему покупателю также по нормативной цене. Такая сделка не может считаться рыночной по причинам определения цены доли нормативным образом (по балансу), отделения продавца от покупателя, так как она (доля пакета акций) не выставляется на открытом рынке. И, хотя о рыночной стоимости доли в этой ситуации речи не идет, можно акцентировать внимание на стоимости в использовании владельцем этой доли, а также об инвестиционной стоимости для типичного внешнего покупателя (этой доли).

И сделка может состояться в том случае, когда инвестиционная цена пакета акций превышает нормативную. В противном случае сделка невозможна. Таким образом, оценщик, выступающий в качестве консультанта, может определить не противоречащий соотношению уровень стоимости доли, учитывая инвестиционные цели покупателя, - в чем, собственно, и заключается суть услуги. Оценивая пакет акций ОАО, специалист изначально руководствуется условиями продажи пакета акций на открытом рынке, определяя его возможную рыночную стоимость.

Таким образом, в процессе определения каждого вида стоимости основанием для использования тех или иных методов служат назначение оценки, поставленные по ней задачи, а также варианты использования результатов. На основании вышеизложенного приходим к заключению, что  основополагающими задачами для специалиста на первоначальных этапах оценки являются следующие виды работ:

-  оценка общего состояния финансово-кредитного рынка и рынка ценных бумаг, а также подбор видов стоимости, отражающей адекватную реалиям стоимость акций на основе конкретных условий хозяйственно-финансовой деятельности АО;

-  определение возможностей биржевого либо внебиржевого обращения акций, то есть положение акций предприятия-эмитента на фондовых рынках.

1.3. Взаимодействие публичной компании с субъектами рынка ценных бумаг в процессе эмиссии акций и облигаций 

Публичное размещение ценных бумаг – это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором кроме самой компании и потенциальных инвесторов задействованы множество посредников.

Цели основных участников публичного размещения ценных бумаг не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения публичного размещения ценных бумаг сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы публичное размещение ценных бумаг состоялось. Поэтому весь комплекс проблем публичного размещения ценных бумаг должен рассматриваться с разных точек зрения компании-эмитента, инвесторов, посредников.

Проблематика публичного размещения ценных бумаг для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы публичного размещения ценных бумаг, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения публичного размещения ценных бумаг, так и после него.

Главные цели компании в публичное размещение ценных бумаг – привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объёме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение публичного размещения ценных бумаг.

Главная цель потенциального инвестора – получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля17. Поэтому во время подготовки и проведения публичного размещения ценных бумаг для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с её деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при публичном размещении ценных бумаг (как финансовых, так и юридических).

Основной посредник между компанией и инвесторами – андеррайтер. Главная цель андеррайтера – проведение успешного размещения ценных бумаг, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера – выбор схемы публичного размещения ценных бумаг, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения публичного размещения ценных бумаг. Ключевой момент в деятельности андеррайтера – определение цены предложения акций. Почти для любого посредника финансовый результат при публичном размещении ценных бумаг предопределён, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надёжного партнера.

Основные параметры рынка ценных бумаг представлены в таблице 2.

Таблица 2 - Основные параметры рынка ценных бумаг

МРСК Центра

Основной

Classica

Валюта

RUB

USD

Биржа

Московская Биржа

Московская Биржа

ISIN

RU000A0JPPL8

RU000A0JPPL8

Символ

MRKC

RTS.MRKC

Покупка

0,000

0,010

Продажа

0,000

0,038

Открытие

0,280

0,011

Последн.

0,272

0,011

Изменение +/-

-0,005  

0,000  

Изменение %

-1,628  

0,000  

Макс.

0,280

0,011

Мин.

0,268

0,011

Объем

1 143 000

0

Предыдущее закрытие

0,277

0,011

с начала года %

9,500  

0,000  

Макс. за 52 недели

0,371

0,011

Мин. за 52 недели

0,183

0,011

% за 52 недели

42,640  

0,000  

All time high

1,536

0,052

All time low

0,180

0,009

Список

Первый уровень

Первый уровень

Отрасль

Энергетика

Энергетика

Количество акций (млн.)

42 217,941

42 217,941

Капитализация (млн.)

11 673,261

464,397

Размер лота

1 000,000

-

Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. И от того, насколько успешно будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом.

Публичное размещение ценных бумаг включает в себя следующие этапы.

  1.  Принятие решения о публичном размещении ценных бумаг.

В последнее время в России наблюдается рост интереса к теме публичного размещения ценных бумаг.  С одной стороны, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, многие российские компании уже прошли этап становления, нашли свое место на рынке, и топ менеджеры компаний переосмысливают стратегию развития бизнеса; максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками. Важным моментом в развитии компании становится и нежелание зависеть от одного или нескольких стратегических инвесторов, стремление получить независимость в принятии управленческих и финансовых решений. С третьей стороны, собственники многих российских компаний начинают понимать необходимость диверсификации своих инвестиций и готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях экономики или других секторах финансового рынка.

Если все условия для решения о публичном размещении ценных бумаг конкретной компании присутствуют, то собственники или топ-менеджеры становятся инициаторами такого решения.

  1.  Выбор площадки для публичного размещения ценных бумаг.

У компании, принявшей решение о публичном размещении ценных бумаг, есть возможность размещать свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом (чаще всего это LSE, NYSE, NASDAQ)18.

Информация по акционерам/держателям акций, зарегистрированным в реестре акционеров Открытого Акционерного Общества «МРСК Центра» на 28.02.2015 на рисунке 4.

Рисунок 4 - Крупнейшие номинальные держатели, владельцы более 5% от УК на 28.02.2015

Структура капитала Открытого Акционерного Общества «МРСК Центра» на 28.02.2015 представлена в таблице 3 - 4.

Таблица 3 - Структура капитала на 28.02.2015

Тип держателя

Количество

% от УК

Владельцы – юридические лица

123

1,1%

Владельцы – физические лица

13912

3,9%

Владельцы – участники общей долевой собственности

144

0,0%

Доверительные управляющие

2

0,2%

Номинальные держатели

9

94,8%

Итого:

14190

100%

Таблица 4 - Структура капитала на 28.02.2015

Тип держателя

% от УК

Резиденты РФ

99,9%

Нерезиденты РФ

0,1%

Итого:

100%

Часто высказывается мнение, что некоторые особенности российского законодательства по рынку ценных бумаг делают публичное размещение ценных бумаг на российских биржах столь юридически сложным и длительным процессом, что гораздо проще и быстрее размещаться за рубежом. Этот тезис активно используют зарубежные организаторы торгов. Однако, если брать в расчёт издержки размещения, то оценки показывают, что при размещении в России затраты компании окажутся на порядок ниже, чем за границей. Для некрупных компаний это может оказаться решающим фактором19.

3. Формирование команды по размещению. Ядром команды по размещению является сама компания и действующие акционеры, которые и принимают решение о публичном размещении ценных бумаг, а также топ-менеджмент, отвечающий за подготовку информации о компании и непосредственно взаимодействующий с остальными участниками командами. Однако ведущая роль в команде принадлежит андеррайтеру, в качестве которого обычно выступает крупный инвестиционный банк.

4. Подготовка компании к публичному статусу. Публичный статус компании подразумевает формирование всестороннего объективного представления о компании, являющееся условием успешного проведения публичного размещения ценных бумаг.  Непременным условием публичности является составление консолидированной финансовой отчётности компании по российским и международным стандартам и её аудит. Очевидно, компания будет стремиться к удовлетворительным показателям доходности, ликвидности, структуры активов и пассивов.

5. Совершенствование корпоративного управления. В ходе подготовки публичного предложения лид-менеджер организует оценку бизнеса компании, чтобы установить начальный диапазон цены предложения акций. Для российских компаний оценка затруднена тем, что отечественный рынок является развивающимся, и это заметно усложняет составление надёжных прогнозов по доходу и рискам. Поэтому помимо метода дисконтирования денежных потоков может использоваться метод сравнения с компаниями-аналогами, как в России, так и за рубежом.

6. Формирование синдиката андеррайтеров. Функции организатора размещения столь многогранны, что зачастую он не может справиться с ними в одиночку. Поэтому функции распределяются среди нескольких инвестиционных банков, образующих своеобразный синдикат с определёнными зонами ответственности. Главный в синдикате – инвестиционный банк, который курирует весь процесс публичного размещения ценных бумаг, привлекает для расширения круга инвесторов соорганизаторов, задача которых заключается в обеспечении информацией своих клиентов (потенциальных инвесторов), сборе заявок на акции, поддержании интереса к акциям на вторичном рынке. Кроме того, может быть сформирована группа дилеров для более эффективного распространения акций. Формирование синдиката андеррайтеров сопровождается подписанием ряда договоров – соглашениями с андеррайтерами и дилерами. Ключевой момент – соглашение об андеррайтинге, который эмитент заключает с лид-менеджером, и который определяет способ размещения акций при публичном размещении ценных бумаг.

7. Юридическое сопровождение. Выход компании на рынок является законодательно регулируемым процессом. Необходимо выполнить ряд условий и подготовить целый ряд необходимых документов, требуемых органами, регулирующими деятельность рынка ценных бумаг, организатором торгов, а в некоторых случаях и саморегулируемыми организациями. Зачастую, в связи со сложностью в оформлении, в юридическом сопровождении публичного размещения ценных бумаг участвует приглашенная юридическая фирма20.

8. Информационное сопровождение. Основная задача инвестиционных банков, участвующих в первичном размещении, заключается в привлечении широкого круга инвесторов. Информационное обеспечение потенциальных инвесторов имеет ряд особенностей – распространение информации о важных событиях потенциального эмитента должно вестись в режиме реального времени, должно быть обеспечено широкое территориальное распространение информации как в России, так и в мировых финансовых центрах, информационная активность должна быть очень высокой, особенно непосредственно перед публичным размещением ценных бумаг.

9. Анализ завершённых сделок публичного размещения ценных бумаг. После завершения публичного размещения ценных бумаг с выходом акций на вторичный рынок появляется возможность оценить, насколько успешным оно оказалось. Для эмитента очевидным признаком успеха является тот интерес, вызванный акциями у инвесторов – объём спроса, зафиксированный в книге андеррайтера, и превышение окончательной цены над теми оценками, которые были приведены в меморандуме (проспекте)21. Так же существуют и другие немаловажные факторы, например, структура и состав инвесторов. По некоторым оценкам, число инвесторов, обычно получающих акции при типичном публичном размещении ценных бумаг, не превышает тысячи человек. Если акции приобрели инвесторы-спекулянты, то вторичный рынок будет ликвидным, но цены могут оказаться волатильными. Если же акции приобрели фонды, то, учитывая длительность их горизонтов инвестирования, это отрицательно повлияет на ликвидность, но стабилизирует цену. Компания эмитент должна определиться с кругом потенциальных инвесторов ещё на этапе выбора лид-менеджера, и если круг инвесторов, которые приобрели акции, оказался не соответствующим ожиданиям эмитента и андеррайтера, вряд ли такое размещение можно назвать успешным.

2. Зарубежные размещения эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний

2.1. Требования организаторов международного фондового рынка к компаниям – эмитентам ценных бумаг

Великобритания занимает четвертое место в мире по торговому обороту и осуществляет около 10% мирового экспорта услуг - банковских, страховых, брокерских, консультационных и пр.

Значительное место в экономике Соединенного Королевства продолжают занимать традиционные отрасли промышленности, основанные на богатых месторождениях природных ископаемых на территории страны и в прибрежном шельфе22.

Компании, акции которых являются «голубыми фишками» на британском фондовом рынке, представляют нефтегазовую, горнодобывающую и химическую промышленность, банковский и страховой сектор, производство потребительских товаров.

Ведущей британской компанией, акции которой имеют наибольший вес на фондовом рынке, является один из крупнейших мировых банковских холдингов - HSBC Holdings PLC, имеющий свыше десяти тысяч офисов в 83 странах мира.

Также среди «голубых фишек»,  вторая по величине публично торгуемая нефтяная корпорация в мире BP PLC; владелец крупнейшей в мире сети автозаправочных станций-компания Royal Dutch Shell PLC; второй в мире по величине капитализации оператор мобильной связи Vodafone Group PLC и другие широко известные корпорации.

Перечень компаний- эмитентов, акции которых относятся к категории «голубых фишек» Великобритании, приведен в приложении.

Фондовые индексы Великобритании представлены семейством индексов FTSE (Financial Times Stock Exchange Index), самый известный из которых-

индекс FTSE 100, включающий акции ста наиболее крупных по капитализации британских компаний «голубых фишек.

Рыночная стоимость акций, входящих в индекс FTSE 100, составляет около 70% общей капитализации Великобритании.

Базовый уровень индекса FTSE 100 был принят за 1000 пунктов 3 января 1984 г.23 

Индекс FTSE 250 характеризует состояние рынка средних компаний, объем капитализации которых составляет около 20% британского фондового рынка. Он рассчитывается по акциям 750 британских компаний и в свою очередь делится на 8 отраслевых и 32 суботраслевых индекса.

Все индексы FTSE рассчитываются в режиме реального времени на Лондонской фондовой бирже каждый рабочий день.

Торговля акциями британских эмитентов на Лондонской фондовой бирже осуществляется через две основные электронные торговые системы: SETS (Stock Exchange Electronic Trading Service) и SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System).

Введенная в 1997 г. система SETS основана на принципе продвижения приказов, заявок (order-driven system).

Вводимый в систему приказ на покупку/продажу ценных бумаг исполняется автоматически при наличии встречного приказа. В системе SETS торгуются наиболее ликвидные акции британских компаний, включенные в индексы FTSE 100 и FTSE 250. Совокупная стоимость акций, торгуемых в SETS, стремительно растет.

В основе системы SEAQ, аналогичной американской NASDAQ, лежит принцип продвижения котировок quote-driven system: у каждой акции, допущенной к торгам, должно быть не менее двух маркет- мейкеров, то есть членов биржи, обязанных на протяжении рабочего дня с 8.00 до 16.30 котировать данную бумагу, называть цены покупки и продажи и совершать сделки по лучшим ценам в объеме, предписанном биржей Normal Market Size. В SEAQ заключаются сделки с акциями участников альтернативного рынка, не торгуемыми в системе SETS24.

Компания CRESTCo Limited, внедрившая в 1996 году электронную расчетную систему CREST для британского рынка ценных бумаг, в 2002 году вошла в группу Euroclear и в настоящее время является 100% дочерним подразделением компании Euroclear SA/NV.

Расчеты с подавляющим большинством акций Великобритании осуществляются в системе CREST через центральный британский депозитарий Euroclear UK & Ireland-EUI.

Электронная расчетная система CREST интегрирована в технологическую платформу группы Euroclear и связана с системой электронных платежей Банка Англии. Клиентами EUI являются профессиональные участники рынка ценных бумаг, как резиденты, так и нерезиденты Великобритании.

В соответствии с существующей практикой фондового рынка Великобритании расчеты по торговым сделкам с указанными ценными бумагами проводятся на третий рабочий день.

По правилам Euroclear при нарушении сроков стыковки инструкций с контрагентов взимаются комиссии в размере 4 фунтов стерлингов, в том случае, если инструкции не стыкуются на второй рабочий день после предполагаемой даты расчетов; в размере 2 фунтов стерлингов за каждый последующий день.

Комиссия взимается с контрагентов в течение 30 рабочих дней, после чего инструкции автоматически аннулируются Euroclear. Указанная комиссия не взимается, если инструкции контрагентов не стыкуются в дату расчетов или на следующий рабочий день.

В случае, если инструкции на поставку состыкованы, но остаются неурегулированными после установленной даты расчетов, с продавца также взимается комиссия, величина которой зависит от числа дней, прошедших после даты расчетов, и количества неурегулированных инструкций у данного продавца.

Процесс консолидации бирж в современный период все в большей степени предполагает включение в биржевые структуры специализированных площадок, обладающих конкурентными преимуществами в организации торговли определенными группами финансовых инструментов.

В особенности, это относится к рынку производных, который, являясь в течение длительного времени частью глобального рынка мировых финансов, оказывает в целом заметное влияние на развитие международного рынка ценных бумаг.

Как правило, специализированные биржи, прошедшие раньше этап внутриотраслевой консолидации, в дальнейшем входят в состав крупного биржевого холдинга, выступая в качестве отдельных торговых площадок. К ним в первую очередь следует отнести биржи производных инструментов Eurex, входящую в Deutsche Börse, и Liffe, ведущую торговлю в рамках NYSE Euronext.

Благодаря введению новых продуктов в различных сегментах рынка производных финансовых инструментов и расширению географии торговли, улучшению условий расчетов, эти биржи резко увеличили объем торгов и стали ведущими в мире организаторами рынка фьючерсов и опционов на акции и фондовые индексы, а также процентные деривативы. Этому способствует развитая электронная форма торговли, обеспечивающая доступ к рынку из различных точек земного шара.

В частности, биржа Eurex предлагает широкий спектр международных эталонных продуктов, ею разработано более 200 различных типов опционных и 400 фьючерсных контрактов на акции западноевропейских, американских и российских компаний.

Ниже представлен график  (рисунок 5) корреляции фьючерса на индекс РТС, с интервалом в один день.


Рисунок 5 - График  корреляции фьючерса на индекс РТС, с интервалом в один день

В 2011 г. на бирже Eurex было заключено 1404, 3 млн. контрактов на торговлю производными инструментами или 65% от их общего числа в Европе; на бирже Euronext Liffe 549,5 млн. или 26%. Общий оборот торговли по условной стоимости для Eurex составил 31,9 трлн. евро или 77% общеевропейского объема, для Euronext Liffe этот показатель соответственно равен 8,4 трлн. евро или 20% общего объема. Позиции Eurex существенно усилились после слияния с ISE, ставшей дочерней компанией Eurex. Обладая несколькими электронными платформами, Eurex стала лидировать по всем основным группам финансовых инструментов, за исключением фьючерсов на индивидуальные акции, где Euronext Liffe заключило в 2011 г. 250,5 млн. контрактов на сумму 0,7 трлн. евро. В свою очередь, данные по этим двум площадкам значительно превышают показатели деятельности ближайшего соперника - бирж по торговле деривативами группы NASDAQ OMX Nordic, где общее число контрактов в рассматриваемый период составило 83,8 млн. 4% общеевропейского объёма, а оборот по ним 0,6 трлн. евро 2%25.

Биржи Северной Америки традиционно сохраняют лидерство по объемам продаж фондовых деривативов, которые в 2011 г. выросли на 9,6% до 1 085 473 млрд. долл., для бирж европейских стран этот рост составил 4,9% до 823 450,1 млрд. долл. В то же время по объемам заключенных контрактов на биржевые деривативы, европейские биржи начинают постепенно опережать США, особенно по торговле опционами, общая сумма заключенных контрактов в 2010-2011гг. на 38% превысила показатели американских бирж, что в дальнейшем может сказаться и на целом ряде других показателей деятельности на данном сегменте рынка.

В 90-е годы и первое десятилетие XXI в. одним из основных «двигателей» международного рынка ценных бумаг было быстрое развитие международного сегмента IPO. В зависимости от поставленных целей компании использовали только этот метод привлечения капитала либо комбинировали с другими методами финансирования, схемами привлечения стратегических инвесторов или венчурных инвестиций.

В последние два года, однако, отмечается снижение активности на рынке IPO. Кризисные явления в системе мировых финансов оказали заметное влияние на все сегменты международного рынка капиталов, которые испытывали значительные колебания по объёму сделок. В 2011 г. сумма средств, привлечённых компаниями в международных сделках на европейских площадках, уменьшилась на 48%, с 8 714 млн. евро в 2010 году до 4 597 млн. евро в 2011 году. Количество международных сделок IPO осталось практически на том же уровне: в 2011 году было проведено 96 сделок, для сравнения: в 2010 году таких сделок было 100. По объёму размещений и размерам единичного размещения лидировали российские компании, Индия занимала первое место по количеству сделок, которые проводятся в основном в форме размещения глобальных депозитарных расписок на Люксембургской фондовой бирже. Однако на эти листинги пришлось всего 5% от общего размера предложения по международным сделкам IPO26.

В целом мировой рынок публичных размещений, несмотря на достаточно высокий потенциал расширения, сохраняет достаточно большую амплитуду колебания. Согласно статистике компании «Эрнст энд Янг», до сих пор пик IPO приходится на 2007 г., когда объем капитала, привлеченного в ходе публичных размещений, составил 295 млрд. долл. В 2011г., после периода сокращения объем IPO вновь вырос и составил 285 млрд. долл., вплотную приблизившись к предшествующему пиковому значению, однако затем в 2011 г. сократился до 170 млн. долл.

Лондонская фондовая биржа сохраняет за собой позиции основного рынка и для проведения международных сделок IPO в Европе. В 2011 г. на долю ЛФБ пришлось 79% всего капитала, аккумулированного в рамках международных сделок в регионе, и 56% всех сделок IPO. В 2011 году в рамках 54 международных сделок было привлечено 3 658 млн. евро, что на 36% меньше показателя 2010 года. На долю международных сделок IPO в 2011 году пришлось 26% от общей суммы средств, привлеченных в рамках IPO на лондонских площадках, тогда как в 2010 году этот показатель был равен 54%27.

В то же время торговля акциями на биржевых площадках продолжает увеличиваться. На долю пяти крупнейших фондовых бирж пришлось 38% всего оборота торговли акциями в Европе в 2011 году. Лондон сохранил свои позиции в качестве ведущего рывка: торговый оборот здесь вырос на 37% до 2 665 млрд. евро в 2011 году. Одновременно происходит и увеличение международных сделок.

Выход компании на IPO является стратегическим решением и определяется целой группой факторов - этапом развития компании с точки зрения жизненного цикла, соответствием круга инвесторов, на который ориентируются компании, кругу инвесторов выбранной фондовой биржи, преимуществами включения в фондовый индекс и др. Среди основных факторов, определяющих выбор биржевой площадки, ведущими являются состояние ликвидности, еѐ инвестиционная база, информационная обеспеченность, предъявляемые требования к компании в ходе подготовки к листингу и после его прохождения, степень её готовности соответствовать предъявляемым на постоянной основе требованиям финансового рынка и регуляторов.

2.2. Анализ практики проведения российскими компаниями зарубежного размещения эмиссионных ценных бумаг в 2012-2014 годах 

Формирование современного российского рынка ценных бумаг происходило в период радикальных рыночных реформ 1990-х гг. Реформаторы, ориентируясь на западные образцы, создали нормативно-правовую и инфраструктурную базу для отечественного рынка ценных бумаг. Однако можно утверждать, что современный российский фондовый рынок не выполняет свое функциональное предназначение. Он носит деформированный, односторонний характер, не обеспечивая в полной мере мобилизацию сбережений и их трансформацию в инвестиции. Российский рынок ценных бумаг чаще всего воспринимается как обособленная часть экономики, интересы и деятельность которой слабо связаны с функционированием отраслей реального сектора. В России стихийно сложилась смешанная, промежуточная модель рынка ценных бумаг без целенаправленных регулирующих действий со стороны государства. В качестве доказательства приведем некоторые факты.

Текущая цена акции «Новатэк» подошла к моменту сезонного изменения тренда (рисунок 6).

Рисунок 6 - Цена акции Новатэк 2014

 

Второй квартал 2014 года нивелировал практически весь рост, обеспеченный фондовыми и сырьевым рынками в предыдущем квартале. На фоне снижения эффекта программы LTRO, а также ввиду растущих рисков в Еврозоне, во втором квартале внимание инвесторов переключилось с Греции на Испанию и, соответственно, угасания энтузиазма относительно перспектив глобального экономического роста, рынки перешли в фазу снижения еще до завершения 1-го квартала. С пикового уровня марта индекс РТС потерял треть к началу июня на фоне значительного ослабления курса рубля, в начале июня рубль тестировал уровень в 34 руб./долл., зафиксированный в последний раз в начале 2-го квартала 2012 г., установив годовой минимум в 1228 пунктов, что соответствовало уровню начала октября 2014 г. Индекс ММВБ протестировал уровень начала октября прошлого года, опускаясь ниже 1260 пунктов. К концу квартала российскому рынку акций все же удалось отыграть часть потерь последних месяцев и вернуться к отметкам на начало года28.

В целом российский рынок акций продолжил двигаться в тренде с мировыми фондовыми и сырьевыми площадками.

Напомним, в первом квартале динамика российского рынка и нефти марки Brent относительно выровнялась после декорреляции прошлого года, и во втором квартале темпы снижения долларового РТС -17,5% более соответствовали коррекции нефти марки Brent -24%. А вот снижение промышленных металлов во 2-ом квартале было менее агрессивным, медь: -9,2%, алюминий: -10,1%, никель: -6,0%. Сырьевой индекс CRB по итогам 2 кв. потерял 7,9%, чему соответствовала динамика рублевого ММВБ -8,6%. По итогам же первого полугодия динамика российского рынка, ММВБ -1,0%, РТС -2,3% выглядит чуть лучше сырьевых рынков, Brent -13.5%, CRB - 6,9%, уступая при этом золоту, стоимость которого во втором квартале снижалась наименьшими темпами -4,2%, однако по итогам полугодия осталась в небольшом плюсе +2,2%.

Котировка акции «Газпрнефть» с интервалом в один день (рисунок 7).

Рисунок 7 - Котировка акции «Газпромнефть» с интервалом в один день.

Следует отметить, что с середины февраля 2014 г. по май развивающиеся рынки уступали динамике развитых на фоне возрастания рисков, в первую очередь, связанных с долговым кризисом в ЕС, а также ввиду сужения ликвидности на рынке. С этого же момента опережающая динамика российского рынка акций, наблюдавшаяся с декабря 2014 г., изменилась на противоположную. В итоге снижение MSCI Россия -17% стало наиболее существенным во втором квартале, опередив просадку прочих рынков, MSCI EMEA -10%, World -5.8%, ЕМ - 10%, ЕС -4,6%, Восточная Европа -13,8%. В результате по итогам первого полугодия MSCI Россия опустился ниже уровней начала года, тогда как все прочие индексы MSCI завершили полугодие с небольшим повышением в диапазоне 2,0-4,5%. Отметим также, с мая и рынки ЕМ синхронизировали свою динамику с развитыми. А российский рынок акций, согласно индексам MSCI, стабилизировал свои отношения с глобальными фондовыми рынками29.

Динамика российского рынка по отношению к основным индикаторам, ее определяющим, стабилизировалась в рамках сформированных трендов. Как уже было указано выше, после двукратной переоценки российского рынка в 2014 г., в текущем году соотношение динамики нефти Brent и индекса ММВБ в долл. стабилизировалось на уровне 0,4-0,45х, по сравнению с 0,6х и 0,5х в начале-середине 2014 г., несмотря на резкие колебания нефтяных цен в марте-мае. При сравнении с другим ключевым индикатором - S&P 500 - начиная с середины 3 кв. 2014 г., темпы российского рынка акций имеют тенденцию к отставанию, что объясняется большей устойчивостью рынка США и его отрывом в течение большей части 2-го квартала от мировых, в первую очередь, товарных рынков30.

Объемы торгов акциями и депозитарными расписками российских эмитентов заметно сократились в первом полугодии текущего года. Снижение объемов торгов на фондовых рынках наблюдается не только в России. На самом большом фондовом рынке в мире, рынке акций США, наблюдается схожий тренд. В частности, объемы торгов акциями, входящими в базу расчета S&P 500 также существенно упали за последний год. Возможным объяснением может быть сокращение активности проп-десков инвестиционных банков на фоне законодательных ограничений.

Наиболее стремительным падение объемов торгов было на локальном рынке, где средний показатель за первое полугодие опустился к минимумам с 2012 г. Объемы торгов депозитарными расписками на акции российских компаний в первом полугодии текущего года оказался ниже, чем в среднем в прошлом году, однако выше, чем в 2012-2014гг.

Приток средств нерезидентов на российский рынок, согласно данным EPFR, со 2-го квартала 2014 года, первого шока Греции показывает динамику, схожую с потоками капиталов на рынках акций развивающихся рынков.

Таким образом, зарубежные инвесторы все более рассчитывают свои инвестиции в России, исходя из общемировой конъюнктуры, не выделяя нашу страну.

Влияние притока и оттока средств нерезидентов на рыночную динамику ослабло, указывая на снижение доли долгосрочных инвесторов и склонность участников рынка «играть» в конкретных секторах и на деривативах, а не на движении спотового рынка в целом.

Глобальные тенденции продолжают определять оценку ключевых сегментов российского фондового рынка. Так, дисконт российского рынка к развивающимся рынкам и региону БРИК по-прежнему остается очень высоким. В принципе такой размер дисконта российского рынка уже можно назвать привычным, например, он соответствует среднему за последние 12 мес.

Дешевизна рынка по сравнению с аналогами и историческими уровнями, докризисный fwd PE - 10x - следствие структурных перекосов, большой вес нефтянки. В то время как ключевые сегменты оцениваются по fwd PE и fwd EV/EBITDA, согласно рыночным ожиданиям, за которые мы принимаем консенсус Bloomberg в целом на уровне ключевых аналогов по нашей выборке. И ситуация за квартал принципиально не изменилась.

Нефтегазовый сегмент, составляющий половину капитализации российского рынка, по-прежнему оценивается так же, как глобальные аналоги по EV/EBITDA, и дешевле их по РЕ, причем с конца 2014 года снижение по последнему показателю вполне согласованное. Отметим, что ожидаемые среднесрочные темпы роста чистой прибыли и EBITDA российского нефтегазового сектора ниже аналогов, консенсус по CAGR на ближайшие 4 года: 5%/год против 7%/год в конце 2014 года. Рассмотрим два графика фьючерсных контрактов золота и природного газа. Котировка фьючерса на золото с интервалом в один день (рисунок 8).

Рисунок 8 - Котировка фьючерса на золото с интервалом в один день

Необходимо дождаться 29-30 апреля и посмотреть на дальнейшее развитие событий. Высока вероятность образования отрицательной корреляции графику. В этом случае возможно изменение тенденции после 30 апреля с падающей на растущую.

Российские банки по-прежнему выглядят дешевле аналогов по РЕ и на уровне развитых стран - по P/BV. Этот феномен, вызванный невысокой рыночной оценкой качества их активов: лишь у Сбербанка оценка по P/BV составляет 1,2х, в то время как у остальных торгуемых российских банков P/BV в диапазоне 0,4х-0,7х.

Оценки предприятий черной металлургии, как и нефтегазовый сектор, не были подвержены значительному пересмотру, оставаясь в рамках сформированной тенденции сближения оценок ключевых производственных компаний с аналогами из ЕМ. Схожая ситуация и с сегментом цветной металлургии.

С учетом ожидаемых темпов роста, оценки нефтегазовых и сталелитейных компаний также близки к аналогам ЕМ, в целом подтверждая тезис об отсутствии драйверов для расхождения оценок российских и зарубежных эмитентов в части среднесрочных перспектив прибыли.

Из сравнительного анализа видно, что ключевые российские сегменты рынка, в первую очередь, российские экспортеры по-прежнему оцениваются на уровне аналогов ЕМ, не обладая в текущей экономической ситуации ни особенными рисками, ни премиальными факторами.

Сам рынок выглядит недооцененным по мультипликаторам, однако, учитывая структурные отличия рынка России от рынков других стран и хрупкость ситуации в мировой экономике, экономических и фундаментальных причин для существенного изменения дисконта к ЕМ или, что равносильно переоценке глобальной нефтянки мы не видим. Вследствие этого вывода, мы ждем, что российский рынок, как и в предыдущие кварталы, продолжит двигаться вслед за колебаниями глобального аппетита к риску.

2.3. Проблемы публичного размещения эмиссионных ценных бумаг российских компаний на зарубежных торговых площадках

На российском рынке представлены ценные бумаги не более 300 эмитентов, что существенно снижает его привлекательность с точки зрения инвестирования. Во многом это проблема всей российской экономики, в которой пока мало компаний, находящихся на зрелой стадии развития и имеющих перспективное производство и технологии с экспортными возможностями.Недостаточно активно развивается российский рынок IPO/SPO, первичного и вторичного размещения ценных бумаг. Так, например, в США в 2013 г. было проведено 154 размещения объемом 38,7 млрд долл., а в России только 15 размещений объемом 6,1 млрд долл., 11 IPO стоимостью 5,35 млрд долл. и 4 SPO 750 млн долл. Отметим также, что большинство крупных размещений до сих пор проводится на зарубежных площадках. Среди иностранных площадок традиционно популярной у российских эмитентов является Лондонская фондовая биржа, на которой в 2013 г. на долю российских компаний пришлось 28% всех размещений.

По итогам 2012 г. отношение капитализации российского внутреннего рынка акций к величине ВВП равнялось 66%, тогда как на западных площадках значение этого показателя превышает 100%. Кроме того, более половины капитализации внутреннего рынка акций приходится на десять наиболее капитализированных компаний. Еще большую концентрацию демонстрируют данные по объему биржевой торговли. Так, в 2012 г. более половины биржевого оборота пришлось на торговлю акциями двух эмитентов - ОАО «Газпром» и ОАО «Сбербанк России». Сам объем торгов является сравнительно небольшим: дневной оборот ММВБ составляет в среднем 70 млрд руб., для сравнения оборот на Нью- йоркской бирже составляет 40 млрд долл. Более того, в последние годы стала отчетливо проявляться тенденция повышения концентрации рынка корпоративных облигаций, в 2014 г. более половины биржевого оборота пришлось на десять крупных эмитентов. Все эти данные свидетельствуют о недостаточном количестве ликвидности и инструментов на российском внутреннем рынке акций. В результате инвесторы вынуждены закладывать в цену приобретаемых бумаг значительную премию для компенсации риска низкой ликвидности. Это препятствует доступу российских компаний к инвестиционным каналам, снижает возможности по управлению ресурсами и затрудняет мобилизацию сбережений.

Для российского рынка характерен недостаточный уровень развития региональных фондовых рынков. Проблема развития технологии торговли, учетно-расчетной системы сохраняет свою остроту в части обеспечения единого фондового пространства как условия беспрепятственного перемещения капиталов. На фоне бурного развития Московского и Санкт-Петербургского рынков ценных бумаг приходится констатировать слабое их развитие в регионах, отдаленных от центральной части страны.

Значимой проблемой развития российского фондового рынка, затрудняющей его становление как механизма трансформации сбережений в инвестиции, является отсутствие внутренних институциональных инвесторов, неразвитость системы коллективного инвестирования и превалирование краткосрочного, спекулятивного иностранного капитала. В России слабо развиты институциональные инвесторы, что во многом связано с пробелами в законодательстве и неопределенностью государственной политики в данной области. К сожалению, прогрессивная идея, заложенная в действующей российской пенсионной системе и направленная на использование пенсионных накоплений в качестве инвестиций на фондовом рынке, не получила должного развития. Доля пенсионных накоплений, переданных частным управляющим компаниям, ничтожно мала и составляет всего 2,5% от общей суммы пенсионных накоплений. А ведь пенсионные средства могли бы стать источником долгосрочной ликвидности для финансирования крупных стратегических проектов модернизации экономики. «Буксует» и отрасль коллективных инвестиций, клиентская база российских паевых инвестиционных фондов - ПИФ. По итогам 2012 г. зафиксирован общий отток средств из открытых паевых фондов - ОПИФ в размере 358 млн руб., при том, что с 2012-2014 гг. в ОПИФ было привлечено немногим менее 60 млрд руб. По отношению к ВВП стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФ остается малозначительной, составляя около 0,2%.

Доминирование краткосрочного спекулятивного иностранного капитала на российском рынке ценных бумаг вносит дополнительные риски в национальную финансовую систему. Объем иностранных инвестиций в ценные бумаги российских компаний растет, на 16,9% в 2014 г., однако во многом зависит от общей ситуации на глобальных рынках капитала. Из этого можно сделать вывод, что российский рынок ценных бумаг интересен иностранным инвесторам лишь с точки зрения спекуляций, особенно в периоды роста цен на сырьевые активы. Такие инвестиции являются крайне «подвижными» вложениями, приводящими к кризисным явлениям при их массовом оттоке. Так, в условиях неопределенности за 10 дней августа 2013 г. из страны было выведено около 2 млрд долларов. Показателен и тот факт, что по большей части иностранные инвесторы осуществляют вложения в российские ценные бумаги, используя иностранные площадки.

Определим значение коэффициента β для ценной бумаги А. В табл. 5 приведены данные о доходности ценной бумаги и всего рынка за девять лет.

Таблица 5 - Доходность ценных бумаг А и В

Год

Доходность акции А, (Rn, %)

Доходность рынка (R, %)

1

3

5

2

–2

–4

3

–1

–2

4

2

4

5

6

9

6

5

7

7

8

12

8

10

14

9

12

15

R средняя доходность

4,8

6,7

β

0,706

Дисперсия доходности рынка:

δ2 рынка = ((5 – 6,7)2 + (–4 – 6,7)2 + (–2 – 6,7)2 + (4 – 6,7)2 + (9 – 6,7)2 + (7 – 6,7)2 + (12 – 6,7)2 + (14 – 6,7)2 + (15 – 6,7)2) / 9 – 1 = 44,5.

Коэффициент выборочной ковариации доходности акции и рынка:

Cov = ((3 – 4,8)(5 – 6,7) + (–2 – 4,8)(–4 – 6,7) + (–1 – 4,8)(–2 – 6,7) + (2 – 4,8)(4 – 6,7) + (6 – 4,8)(9 – 6,7) + (5 – 4,8)(7 – 6,7) + (8 – 4,8)(12 – 6,7) + (10 – 4,8)(14 – 6,7) + (12 – 4,8)(15 – 6,7)) / 9 – 1 = 31,42.

Коэффициент β для ценной бумаги А:

β = 31,42 / 44,5 = 0,706.

Полученный результат говорит о том, что если в следующем году доходность рынка вырастет на 1 %, то инвестор вправе ожидать рост доходности акции в среднем на 0,706 %. Выявление глубины «memory market» позволяет инвестору и трейдеру определить необходимый объем ценовых данных, которые влияют на текущую цену. Для расчета «памяти рынка» используют автокорреляционную функцию.  ACF  используется для определения корреляционной связи между данными самого ценового ряда. Так же ACF позволяет выявить определенные свойства временного ряда: трендовость, цикличность и  сезонность.

Рассмотрим пример расчета автокорреляционной функции для акций Sberbank. Автокорреляционная функция состоит из значений корреляции между значениями исходного ценного ряда и значениями этого же ценового ряда сдвинутыми на определенный шаг, который называют лаг (время запаздывания). С  finam.ru экспортируем недельные котировки акции Сбербанка за последний год. Всего получилось 52 значения стоимости акции Сбербанка. Ниже представлены котировки акции за год.

После этого, рядом с колонкой C, построим тот же ценовой ряд но с временной задержкой (лагом). Величина лага будет соответствовать одной неделе. Построим 9 колонок со сдвигом на одну неделю (одну клетку). В столбцах Лаг 1, Лаг 2  и т.д. находятся ценовые ряды с различной глубиной сдвига.

После этого, необходимо найти корреляцию между базовым ценовым рядом и сдвинутым рядом.

Формула расчета для корреляции между базовым ценовым рядом и ценами, сдвинутыми на один лаг следующая:

=КОРРЕЛ(C2:C52;D2:D52)

Для лага в две недели корреляция рассчитывается аналогично:

=КОРРЕЛ(C2:C52;E2:E52)

Расчет всех корреляция между столбцом с ценой и «сдвинутой» ценой будет составлять автокорреляционную функцию (ACF). Все корреляции представлены в столбце “N”.

Далее после расчета значений корреляции построим саму автокорреляционную функцию (ACF). Для этого просто постоим гистограмму динамики изменения коэффициента корреляции в зависимости от глубины сдвига (лаг, запаздывание).

Автокорреляционная функция показывает степень влияния прошлых ценовых данных акции на текущие данные. При лаге 1 значение корреляции очень высоко и составляет 0.88. Это говорит о том, что ценовая динамика на прошлой недели сильно влияет на текущую цену акции Сбербанка. Лаг 2 говорит, что ценовая динамика две недели назад тоже оказывает сильное воздействие на текущую цену, но уже в меньшей степени. Наибольшее влияние на текущую цену оказывает цена акции за последние три недели. Чем глубже мы берем ценовые данные, тем меньшее влияние они оказывают на текущую цену. Глубина влияния (лаг) и сила влияния (значение корреляции) старой цены на текущую и есть «память рынка». Помимо определения глубины данных, которые влияют на цену акции, автокорреляционная функция может охарактеризовать непосредственно ценовую динамику нашей акции. Анализ:

  1.  Если первый член АКФ оказался самым максимальным, то изучаемый ценовой ряд является трендовым (Trend).
  2.  Если самым большим оказался коэффициент k-го порядка, то значит, изучаемый ценовой ряд содержит циклические колебания.
  3.  Если ни один из коэффициентов не является значимым, то значит, ценовой ряд содержит сильную нелинейную тенденцию или это случайный ряд.

График котировок акций «Sberbank» (рисунок 9):

Рисунок 9 - График котировок акций Sberbank

Многие трейдеры и инвесторы сталкиваются с задачей определения существенных временных периодов при оптимизации параметров индикаторов. Любой индикатор имеет некоторый период, когда учитываются исторические данные. Эффективно использовать автокорреляцию для выявления этого периода.

Ниже приведены  автокорреляционные функции для различных активов.

Рисунок 10 - Автокорреляционные функции для различных активов

Из ценового графика стоимости золота за два последних года видно наличие линейного тренда. Это подтверждается и на correlogram (коррелограмме). Кроме этого  достаточно высоки значения корреляции на 6 лаге. Это говорит о наличие цикличности в данных с периодом в 6 месяцев.

Рисунок 11 - Ценовой график стоимости золота за два последних года

Ниже представлен динамика курса доллара и евро за последние два года и его коррелограммы. Из коррелограммы можно сделать вывод о том, что на текущие значение курса наибольшее влияние оказывает только предыдущий период.

Рисунок 12 - Динамика курса доллара и евро за последние два года

Ниже представлена коррелограмма курса доллара.

Рисунок 13 - коррелограмма курса доллара

И так подведем итоги, построение автокорреляции эффективный способ выявить скрытую зависимость между данными самого ценового ряда. Autocorrelation позволяет определить трендовую, циклическую и сезонную  составляющую ценового ряда. Так же определение глубины «memory market» позволяет инвестору отбросить менее существенные данные, что облегчает принятие торгового решения. Данные полученные от автокорреляционной функции могут быть использованы трейдером для оптимизации своей торговой системы.


3. Рекомендации и предложения по повышению эффективности зарубежных размещений эмиссионных ценных бумаг российских публичных компаний

3.1. Прогноз развития эмиссионной деятельности российских компаний

Согласно данным региональных бюджетов на 2014—2016 гг., принятых субъектами РФ, общий объем заимствований на 2014 г. запланирован был в размере 1670 млрд руб., в том числе 395 млрд руб. — на рынке облигаций. При этом объем погашения общего долга ожидается на уровне 1088 млрд руб., в том числе облигаций — на сумму 137 млрд руб. Таким образом, чистый объем привлечения субъектами РФ в текущем году должен составить 588 млрд руб., в том числе 259 млрд руб. — на рынке облигаций/

В 2015—2016 гг. объем размещения облигационных займов прогнозируется на уровне 341 и 345 млрд руб., а с учетом погашения чистый объем привлечения средств — 224 и 193 млрд руб. соответственно (рис. 14).

Рисунок 14 - Планируемые объемы заимствования и погашения долга субъектами РФ в 2014—2016 гг.

Планы заимствования регионов на публичном долговом рынке на 2014 г. выглядели достаточно амбициозными, принимая во внимание прогнозируемый рост в 2,6 раза по сравнению с результатом прошлого года. Вместе с тем надо отметить, что в объемах размещения на 2014 год более 1/3 приходится на Москву, активность которой на рынке облигаций, по словам представителей столичного Департамента финансов, зависел от исполнения доходной части городского бюджета.

Среди остальных крупных размещений в 2014 г. можно выделить Санкт-Петербург (около 43,5 млрд руб., или около 11% от общего объема), Московскую область (40 млрд руб., или около 10%), Красноярский край  (20 млрд руб., или около 5%), Самарскую область (12 млрд руб., или около 3%), Республику Коми и Нижегородскую область (по 10 млрд руб., или около 2,5%). В качестве возможных новых эмитентов можно назвать Тюменскую область (предположительное размещение облигаций на 5 млрд руб.) и Астраханскую область (3 млрд руб.)31. В случае реализации намерений рынок субфедеральных облигаций может увеличиться в 2,3 раза за предстоящие три года и на 1 января 2017 г. составить около 1,17 трлн руб. А всего в 2014 г. на рынок облигаций вышло 35 регионов (рис. 15).

Рисунок 15 - Объем рынка субфедеральных облигаций в 2010—2013 гг. и оценка на 2014—2016 гг.

Нельзя игнорировать тот факт, что есть немало достаточно крупных заемщиков (с инициативой привлечения в 2014 г. в пределах от 20 до 65 млрд руб.) среди регионов, которые не планировали выход на публичный долговой рынок в 2014 г. Среди них, например, Архангельская, Амурская области, ЯНАО, Хабаровский и Краснодарский край.

Если говорить о возможностях субъектов РФ в части привлечения денежных средств на публичном долговом рынке в текущем и ближайшие годы, то можно выделить целый ряд факторов, которые могут как способствовать, так и препятствовать выполнению подобных программ.

В качестве негатива выступает прежде всего плохая конъюнктура на финансовых рынках, которая периодически складывалась в прошлом году и в начале 2014 года. Характерная для последнего времени высокая волатильность, частое фактическое «закрытие» долговых рынков или существенное ограничение сроков для первичных размещений — основные моменты неблагоприятной ситуации для заемщиков. Соответственно, в периоды относительного благополучия можно ожидать острой конкуренции, прежде всего между субфедеральными и корпоративными заемщиками.

Еще одним негативным фактором является рост долговой нагрузки регионов в последнее время. По данным Минфина РФ, на конец 2013 г. соотношение суммарного госдолга к общим доходам (налоговым и неналоговым) бюджетов субъектов РФ увеличилось до 33% против 26% годом ранее. И если в целом по регионам ситуация с долгом выглядит не столь тяжелой, то по отдельным субъектам РФ долговая нагрузка сильно различается. По данным Минфина РФ, на конец 2013 г. 7 субъектов имели государственный долг, превышающий 100% налоговых и неналоговых доходов (пороговое значение по Бюджетному кодексу и 50% — для регионов с существенными межбюджетными трансфертами), 16 субъектов закончили год с долгом в размере от 75 до 100% доходов, 21 субъект — с долгом в пределах 50–75%, 39 субъектов — с долгом менее 50% от доходов. Кроме того, в 2013 г. на обслуживание госдолга регионы затратили, по данным Минфина РФ, 13% доходов против 11% годом ранее32.

При этом 11 субъектов РФ израсходовали на эти цели более 50% налоговых и неналоговых доходов. По 16 субъектам эти затраты были в пределах 30—50% и 15—30% соответственно. У 40 субъектов РФ траты на обслуживание долга были меньше 15% доходов33.

Вместе с тем нельзя не отметить, что основная часть субъектов — эмитентов облигаций не относится к регионам «зоны риска». Также следует учитывать тот факт, что доля краткосрочных обязательств в госдолге субъектов РФ невелика и по итогам 2013 г., в соответствии с данными Минфина РФ, даже снизилась до 11% против 12% в предыдущем году.

У 67 субъектов РФ доля краткосрочных заимствований не превышает 30% госдолга, только у 9 регионов она находится в пределах 30—50% и у 7 регионов — более 59% госдолга (рис. 16).

Рисунок 16 - Соотношение госдолга и платежей по госдолгу к доходам* субъектов РФ

В качестве позитивных моментов для регионов как заемщиков на публичном долговом рынке можно назвать наличие у большинства из них кредитных рейтингов от международных агентств достаточно высокого (для российских заемщиков) уровня.

Так, международные кредитные рейтинги имеют 60% субъектов РОФ, из которых 10 регионам присвоены рейтинги ВВВ, 35 регионам — ВВ и 6 регионам — В.

В настоящее время на рынке субфедеральных облигаций присутствуют только те регионы, у которых есть международные рейтинги. Их наличие позволяет Банку России включать субфедеральные облигации в Ломбардный список, что всецело способствует спросу на них со стороны кредитных организаций.

Кроме того, согласно инструкции Банка России при вложении в облигации субъектов РФ банки испытывают меньшее давление на капитал (по сравнению с корпоративными облигациями).

Наличие кредитных рейтингов и внесение большинства выпусков субъектов РФ в котировальный список высшего уровня ФБ ММВБ определяет спрос на данные ценные бумаги со стороны институциональных инвесторов (НПФы, УК).

С конца января 2014 г. к внутреннему рынку субфедеральных (и корпоративных) облигаций получил доступ широкий круг иностранных инвесторов-нерезидентов благодаря включению этих бумаг в систему международных расчетов Euroclear и Clearstream.

Очевидно, что ожидать спрос со стороны инвесторов-нерезидентов можно на ограниченное количество субфедеральных облигаций только наиболее качественных регионов-эмитентов.

Тем не менее приход новых инвесторов может, в свою очередь, привести к перераспределению портфелей и интересов внутренних российских инвесторов (рис. 17).

Рисунок 17 - Наличие международных кредитных рейтингов у субъектов РФ

Несмотря на возможные негативные влияния, в ближайшие годы возможно все-таки увидим «прорыв» на рынке субфедеральных облигаций, которые будут интересны в качестве инструмента привлечения долгосрочных денежных ресурсов для регионов и одновременно в качестве инструмента вложений для широкого круга инвесторов как в России, так и за ее пределами.

3.2. Пути преодоления ограничений выхода российских публичных компаний на зарубежный рынок инвестиций 

Ликвидность биржевых площадок основывается на возможности более широкого доступа к рынку международных и местных фондов, создания соответствующей организационной структуры и регулирования. По данным аналитического агентства EIU, на конец 2010 г. американские активы под управлением составляли 35,6 трлн. долл., 44,9% от мирового объема активов, Англии 6,5 трлн. долл. 8,2%, что в несколько раз превышало активы развивающихся стран. Наибольшая доля средств с международных рынков капитала привлекается лондонским City, где инвестиционными фондами было инвестировано в акции иностранных компаний около 1,4 трлн. долл. Одновременно, Лондон занимает первое место по доле иностранных компаний, зарегистрированных на бирже34.

К другим преимуществам ЛФБ относятся: концентрация и высокий уровень развития отрасли финансовых услуг, а также высокая степень диверсификации и специализации профессиональных участников рынка. В частности, заметное воздействие на развитие международного рынка ценных бумаг в Англии оказывает деятельность фондов прямых инвестиций, являющихся крупными игроками на открытых фондовых рынках при проведении IPO и SPO.

Еще одним направлением развития международного рынка ценных бумаг стала биржевая торговля облигациями, выпускаемыми иностранными эмитентами. Однако на организованном рынке, как правило, объемы торговли не являются такими значительными, как на рынке акций, соответственно, операции с иностранными долговыми бумагами на биржах занимают еще меньшее место. В целом ряде стран, например в США, иностранные облигации не допускаются к листингу.

Вместе с тем, выход на биржевой рынок долговых бумаг имеет для инвесторов и ряд преимуществ. Непосредственно на биржевом рынке облигации покупаются и продаются в течение всего срока их погашения. Это даѐт возможность постоянно отслеживать цены на рынке маркет-мейкерам, определять ценовые ориентиры, рассчитывать стоимость ценных бумаг с учетом рейтинга кредитоспособности эмитента, позволяяет, в отличие от покупки у посредников, иметь постоянный ориентир в процессе определения ценовых движений. Кроме того, выход на биржу выступает определѐнным страховочным элементом для институциональных инвесторов.

Основными лидерами биржевой торговли облигациями, выпускаемыми иностранными эмитентами, являются Лондонская биржа - 60 % всего биржевого рынка и Объединение швейцарских бирж 19%. В то же время наблюдается определѐнное увеличение объѐмов торговли и еѐ диверсификация и на других биржевых рынках. Так, Франкфуртская фондовая биржа предлагает более 14000 внутренних и иностранных облигаций, эмитируемых как государством, так и частным сектором35.

Как показывает мировая практика, развитие международного рынка ценных бумаг в качестве одного из основных направлений проходит на основе концентрации всей гаммы финансовых услуг в едином специализированном центре-холдинге, создаваемом на основе крупных фондовых бирж. Процесс их слияния и создание региональных и межрегиональных биржевых систем перемещается на следующий уровень - формирование международных холдинговых групп путѐм приобретения контрольных пакетов акций расчетно-клиринговых систем и формирование тем самым полноформатных вертикальных структур.

Первостепенное значение для формирования мирового, и как его части, международного фондового рынка, имеет развитие клиринга и расчѐтных систем, их выход за национальные и региональные границы, слияния в различных формах и обеспечение тем самым условий для развертывания глобальной деятельности. Их развитие проходит по двум основным направлениям: во-первых, путем заключения специальных соглашений о сотрудничестве с национальными клиринговыми организациями; во-вторых, через открытие зарубежных представительств, осуществляющих международные операции. Таким образом, создаѐтся базис для обеспечения совместимости локальных систем реализации сделок, в результате чего формируется трѐхуровневая система их реализации - национальная, региональная, международная. В тоже время данный процесс идет неравномерно, по ряду стран с крупными фондовыми рынками, особенно в азиатском регионе, отсутствует достаточная совместимость в данной сфере деятельности, что препятствует развитию международной торговли ценными бумагами.

Для торгующих на форекс несколько прогнозов на основе корреляционного анализа.

Пара EUR/USD показывает высокую степень корреляции с историческими данными.

Рисунок 18 - Пара EUR/USD показывает высокую степень корреляции с историческими данными

Краткосрочно можно выделить две точки для совершения покупок пары до конца месяца.

18-21.04.2014 лучше совершать покупки отложенными заявками на пробой вверх. 23-24.04 тоже интересный момент для совершения покупок, но лучше дождаться развития событий от 18-21 апреля.

Нужно учитывать, что с начала мая начинается сезонное снижение по валютной паре EUR/USD, поэтому обязательно выставлять защитный стоп.

Рисунок 19 - Сезонное снижение по валютной паре EUR/USD

30 апреля принимать решение по закрытию позиций или открытие позиций на продажу. Опять-таки, стоит дождаться приближения этой даты и уже на основании цен на ту дату принимать решение по паре EUR/USD36.

Еще одна пара USD/DEM показывает высокую корреляцию, только траектория движения пары зеркальная от EUR/USD.

Рисунок 20 - Пара USD/DEM показывает высокую корреляцию

Острая конкуренция в области международных операций выявила две основные группы лидеров систем «Euroclear» и «Clearstream», общее направление деятельности которых во многом совпадает: клиринг и расчѐты по сделкам с ценными бумагами - акциями, облигациями и паями инвестиционных фондов и депозитарные операции. Первая была основана в 1968 году как дочерняя компания американским банком Morgan Guaranty Trust Company в Брюсселе, на базе которой был создан клиринговый центр Euroclear, ставший крупнейшим оператором по сделкам с международными ценными бумагами. Вторая расчѐтно-клиринговая организация, расположенная в Люксембурге.

Обе группы имеют большое число дочерних компаний, оказывающих услуги частным, корпоративным и институциональным инвесторам, в том числе предоставляют информацию по состоянию и перспективам развития, индексам фондового рынка и большой комплекс технических услуг по обслуживанию биржевого рынка. Если в период формирования общеевропейского фондового рынка развѐртывание их деятельности проходило в основном в рамках европейских систем, то в дальнейшем произошло заметное возрастание в их операциях доли неевропейских рынков.

Одним из необходимых условий для функционирования международного рынка капиталов является обеспечение возможностей для его функционирования по единым правилам, что позволяет существенно снизить затраты и риски, связанные с обслуживанием трансграничных сделок с ценными бумагами. Одной из основных причин замедления процесса интеграции на одной из важнейших частей мирового фондового рынка - западноевропейской явилось наличие существенных различий в национальных рыночных практиках,правилах и регулировании в большинстве стран ЕС, несмотря на введение единой валюты. На середину прошлого десятилетия в Западной Европе действовало более 30 фондовых бирж, оперирующих приблизительно 12 торговыми системами. Примерно 20 компаний предоставляли централизованные клиринг и расчеты.

3.3. Рекомендации российским публичным компаниям, планирующим размещение эмиссионных ценных бумаг за рубежом 

Отметим, что непопулярность российских площадок среди иностранных инвесторов обусловлена во многом недостатками развития инфраструктуры рынка. Проблема развития инфраструктуры выражается не только в отсутствии эффективной учетно-расчетной системы, но и в отсутствии действенных механизмов предоставления гарантийных обязательств и широкого класса надежных гарантов. Не отлажена сама процедура предоставления гарантий и поручительств. Также отсутствуют квалифицированные специалисты, обладающие достаточными знаниями и опытом для проведения андеррайтинга и сопровождения крупных эмиссионных проектов. До сих пор эти услуги оказывают представительства крупных иностранных инвестиционных компаний.

Ситуацию усугубляет сложное строение государственной регулирующей системы. Так, существуют нормы, издаваемые Федеральной службой по финансовым рынкам - ФСФР, регулирующие деятельность всех основных субъектов фондового рынка. Имеются в виду эмитенты, профучастники, организации коллективного инвестирования, нормы ЦБ РФ, определяющие особенности эмиссии ценных бумаг кредитными организациями и регламентирующие операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами, а также нормы, издаваемые Минфином РФ, регулирующие процедуру эмиссии и обращения федеральных государственных ценных бумаг, нормы инвестирования пенсионных накоплений и аккредитации рейтинговых агентств.

Существенной специфической особенностью российского фондового рынка является недоверие к нему как к институту трансформации сбережений в инвестиции как со стороны внутренних, так и иностранных инвесторов. Необходимо отметить, что доверие является исключительно важной частью неформальных ограничений, упорядочивающих отношения между участниками фондового рынка. Важно подчеркнуть, что неформальные ограничения несут на себе груз социальной инерции, наследственный элемент, поддерживаемый сознательно передаваемой традицией. Доверие есть результат предшествующего опыта. Его можно рассматривать как ожидание индивидом определенных действий со стороны окружающих, значительно влияющее на принятие им решений. Для российского населения характерно недоверие к финансовым рынкам. По данным НАУФОР, на ММВБ число частных инвесторов, т.е. физических лиц, составило в 2011 г. всего 714 295 чел., немного больше 1% всего экономически активного населения России. При этом активные инвесторы, т.е. те, кто осуществляет не менее одной сделки в месяц, составляют 13-17% от этой величины. Для сравнения, в США более половины населения хранят свои сбережения в ценных бумагах37.

История свидетельствует о том, что недоверие большинства российских граждан к фондовому рынку обусловлено его предшествующим развитием. Действительно, даже в 1890-1914 гг., когда оборот Санкт- Петербургской биржи вышел на пятое место в мире после фондовых бирж Нью-Йорка, Лондона, Парижа и Рима, большинство российского населения было крайне пассивным по отношению к рынку ценных бумаг. Финансовые историки указывают на влияние религиозной традиции. Кроме того, в новой истории российские граждане пережили несколько крупных кризисов, унесших их сбережения. Негативный опыт, приобретенный в период советской плановой экономики, полулегальной приватизации и краха финансовых пирамид 1990-х гг., способствовал созданию негативного образа фондового рынка в сознании российских граждан.

Негативный опыт инвестирования в российские активы есть и у иностранных инвесторов, которые до сих пор небезосновательно критикуют нашу экономику за высокие политические риски, непрозрачность и недостаточную защищенности прав собственности. Отсюда нестабильность финансовых вложений со стороны зарубежных инвестиционных фондов.

Доверие или недоверие, являясь результатом предшествующего опыта, можно назвать своеобразным фильтром по отношению к вводимым государством формальным правилам. Доверие экономических субъектов, отечественных и иностранных является «смазочной жидкостью» для механизма действующего формального правила, позволяющей ему успешно функционировать. Именно поэтому важно не только восполнять пробелы в российском финансовом законодательстве и совершенствовать регулирование, но и повышать финансовую грамотность и культуру населения, повышать прозрачность экономической политики, укреплять институт собственности. Только совместная работа над совершенствованием формальных правил и неформальных ограничений может стать одним из драйверов развития российского фондового рынка.

Сегодня в связи с поставленными целями модернизации российской экономики рынок ценных бумаг мог бы стать привлекательным источником долгосрочной ликвидности, перераспределения прав собственности и страхования рисков инновационных видов деятельности.

Существенным прорывом в развитии инфраструктуры российского фондового рынка стало объединение российских торговых площадок ММВБ и РТС. Укрупнение бирж является закономерным процессом, происходящим по всему миру, вызванным необходимостью осуществлять масштабные инвестиции в технологии биржевой торговли и противостоять глобальной конкуренции на рынках капитала.

В планах развития значится приватизация объединенной площадки и возможное слияние с западной биржей, что способно дать толчок к развитию передовых технологий биржевой торговли и значительно увеличить ликвидность. Остается надеяться, что объединение торговых площадок сделает для российских эмитентов более привлекательным размещение на внутреннем рынке, нежели на зарубежных площадках.

Стоит также отметить активную законотворческую работу в области институционализации срочного рынка. Срочный рынок во всем мире развивается опережающими темпами по сравнению со спот-рынком, и российский рынок ценных бумаг здесь не исключение. ФСФР утвердило «Положение о видах производных финансовых инструментов», заполнив законодательный пробел в сфере регулирования срочного рынка.

К производным финансовым инструментам были отнесены опционный договор, фьючерсный договор, биржевой и внебиржевой форвардный договор и своп-договор. Положением был определен широкий спектр базисных активов этих финансовых инструментов: ценные бумаги, показатели, товары, валюта, процентные ставки, обстоятельства, свидетельствующие о неисполнении обязательств.

Кроме того, с 2010 г. для управления рисками в состав активов некоторых схем коллективного инвестирования разрешено включать производные финансовые инструменты.

Другим направлением законотворческой работы является формирование нормативно-правовой базы для противодействия неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком. Реализация данного прогрессивного, по меркам развитых рынков, закона требует немалой сопровождающей работы, многие аспекты которой остаются неопределенными.

Практики манипулирования рынком постоянно совершенствуются, поэтому подходы к пресечению этого явления должны включать организацию аналитического и научно-исследовательского сопровождения, совершенствование методов и технологий выявления манипуляций, эффективные программные решения, а также подготовку кадров.

Важно также наладить сотрудничество с зарубежными регуляторами по обмену передовым опытом и информацией в рамках двустороннего сотрудничества и в рамках международных объединений регуляторов. Законодательством описано семь составов манипулирования, шесть из них касаются информации, циркулирующей внутри фондового рынка, а седьмой связан с умышленным распространением сведений через СМИ и Интернет. Однако организация регулярного контроля глобальных информационных потоков представляется невозможной.

В ответ на некоторую запутанность многих положений приказов ФСФР как главного регулирующего органа рынка ценных бумаг на российском фондовом рынке создаются саморегулируемые организации - СРО.

В среднем 30-35% общего числа российских профучастников являются членами хотя бы одной СРО. Саморегулируемые организации представляют собой добровольные объединения профессиональных участников рынка в целях обеспечения условий и соблюдения стандартов их профессиональной деятельности и этики, защиты интересов клиентов и инвесторов.

Например, СРО ведут активную работу, направленную на институционализацию российского срочного рынка, заполняя пробелы законодательства. СРО являются альтернативой государственному регулированию, которое, хотя и направленно на снижение неопределенности взаимодействия агентов, само сопряжено с трансакционными издержками. По этой причине экономические субъекты должны выбирать такой способ упорядочивания их взаимодействий, который может оптимизировать наилучшим образом трансакционные издержки.

Таким образом, круг регулируемых государством сделок ограничивается только теми сделками, которые связаны с меньшими издержками альтернативного гаранта.

СРО являются примером неформальных ограничений, упорядочивающих отношения на фондовом рынке. Имеется в виду, что гарантией исполнения рекомендаций СРО является не возможность применения легитимного насилия, а угроза потери репутации и негативная реакция общественного мнения, например, со стороны партнеров и клиентов.

Не стоит преуменьшать роль подобных ограничений.

Утрата доверия со стороны клиентов или партнеров на финансовом рынке может парализовать финансовые потоки организации, что в конечном итоге может привести к ее банкротству.

1 www.reuters.com

2 www.forecast.ru

3 www.forecast.ru

4 www.reuters.com

5 www.forecast.ru

6 www.forecast.ru

7 Павлюченко В.М., Шапиро В.Д. Первичное размещение акций. – М.: Альбина Паблишер, 2012. – С. 123.

8 Нефедов П. Механизм вывода акций российских компаний на биржу // Ведомости. – 2014. – №102. – С. 24-32.

9 Base.garant.ru

10 Мысаченко В.И., Шлык П.В. Развитие первичного рынка ценных бумаг (аспекты первичного публичного размещения акций). – М.: Изд-во Нац. института бизнеса, 2013. – 358 с.

11 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Сталкер, 2011. – 320 с.

12 Маковецкий М.Ю. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. – М.: Анкил, 2013. – 312 с.

13 Лукашов A. IPO на зарубежных биржах // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №3. – С. 24-28.

14 Кудрявцева И.Л. IPO российских компаний. Почему эмитенты уходят на Запад? – СПб: ОЦЭиМ, 2012. – 289 с.

15 Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. – М.: Про-спект, 2012. – 656 с.

16 Бердникова Т.Б Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: ИНФРА-М, 2013. – 327 с.

17 Шестаков А.В. Рынок ценных бумаг. – М.: Норма, 2011. – 438 с.

18 Шеремет А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: Учебное пособие. – М. Финансы, 2013. – 479 с.

19 Напольнов А.В. Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний. – М.: Академия, 2013. – С. 108.

20 Шихвердиев А.П. Рынок ценных бумаг как фактор инвестиций. // Финансы. – 2013. – № 8. – С.15.

21 Кузмина М.Н. Ценные бумаги в Российской Федерации: правовое регулирование выпуска и обращения. – М.: Юрлитинформ, 2013. – С. 101.

22 Шеремет А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: Учебное пособие. – М. Финансы, 2013. – 479 с.

23 Шаблин А.О. Государственная политика в области ценных бумаг // ЭКО. – 2014. – №9. – С. 43-50.

24 Черепанов А. Спасательный круг IPO, Банки и бизнес Инструменты // Национальный Банковский Журнал. – 2014. – №8. – С. 48-57.

25 Ухина Е.В. Что выбрать: IPO за рубежом или в России? Актуальные проблемы финансового мира: Сборник тезисов. – СПб: ОЦЭиМ, 2014. – 87 с.

26 Ухина Е.В. Что выбрать: IPO за рубежом или в России? Актуальные проблемы финансового мира: Сборник тезисов. – СПб: ОЦЭиМ, 2014. – 87 с.

27 Туктаров Ю. Правовые барьеры для привлечения капитала путём выпуска акций (IPO) // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №15. – С. 38-46.

28 Туктаров Ю. Правовые барьеры для привлечения капитала путём выпуска акций (IPO) // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №15. – С. 38-46.

29 Туктаров Ю. Правовые барьеры для привлечения капитала путём выпуска акций (IPO) // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №15. – С. 38-46.

30 Потемкин А. Развитие рынка IPO – насущная потребность для России // Рынок ценных бумаг. – 2014. – №7. – С. 14-21.

31 Нефедов П. Механизм вывода акций российских компаний на биржу // Ведомости. – 2014. – №102. – С. 24-32.

32 Мальков А.В. Стоимость российских компаний на международном рынке публичных размещений. – М.: Просвещение, 2014. – 367 с.

33 Лукашов A. IPO на зарубежных биржах // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №3. – С. 24-28.

34 Лукашов A. IPO на зарубежных биржах // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №3. – С. 24-28.

35 Лукашов A. IPO на зарубежных биржах // Рынок Ценных Бумаг. – 2014. – №3. – С. 24-28.

36 Вавулин Д.А. Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг // ФБК. – 2014. – №7. – С. 73-82.

37 Вавулин Д.А. Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг // ФБК. – 2014. – №7. – С. 73-82.

PAGE   \* MERGEFORMAT 1


 

А также другие работы, которые могут Вас заинтересовать

78417. Конструкция и принцип действия ТЭД 988.75 KB
  Две ступени возбуждения и гиперболическая зависимость напряжения от тока на зажимах тягового генератора обеспечивают изменение частоты вращения тягового электродвигателя в широком диапазоне. Работа тягового электродвигателя в диапазоне от максимально допустимого к длительному тока возможна кратковременно и есть пусковой зоной для локомотива. Остов выполняет роль магнитопровода как для главных так и дополнительных полюсов а также горловину для установки подшипниковых щитов моторноосевую часть и носики для крепления электродвигателя на...
78418. Строение вспомогательных электрических машин 324.26 KB
  Стартергенератор ПСГУ2 2ТЭ четырехполюсных электрическая машина постоянного тока которая предназначена для работы в двух режимах: стартерные как электродвигатель последовательно возбуждения с питанием от аккумуляторной батареи при пуске дизеля и в генераторном как вспомогательный генератор с независимым возбуждением осуществляет питание электрических цепей управления и электродвигателей постоянного тока собственных нужд освещение и заряда аккумуляторной батареи тепловоза при напряжении 110 3 В. Этим достигается увеличение маховой...
78419. Способы управления электроприводами. Схемы ручного управления электроприводами. Контакторные, контроллерные и командно-контроллерные схемы управления 927.72 KB
  Контроллерные системы управления применяют преимущественно в ЭП мощностью до 20 кВт (в отдельных случаях и большей мощности). Управление ЭП при данной системе осуществляется силовым кулачковым контроллером серии КВ, контакты которого включены в силовую цепь ЭД
78420. Элементы и схемы автоматизированных систем управления судовыми электроприводами 317.94 KB
  Системы релейно-контакторного управления состоят из двигателя постоянного или переменного тока магнитного пускателя или контроллера командоконтроллера и ящиков сопротивлений в схемах на постоянном токе. Систему генератор двигатель Г Д применяют в электродвигателях большой и средней мощности с плавным регулированием скорости в широких пределах. Систему частотного регулирования асинхронного двигателя с использованием машинного преобразователя частоты система Д СГ АД применяют в многодвига тельных приводах с одинаковым режимом работы...
78421. Электроприводы по системе генератор – двигатель 192.88 KB
  Здесь ДПТ двигатель переменного тока обычно асинхронный; Г генератор постоянного тока независимого возбуждения получающий ток возбуждения от небольшого генератора с параллельным возбуждением В; Д регулируемый двигатель и РМ рабочий механизм например рулевая машина. Регулирование скорости вращения двигателя получается достаточно экономичным так как здесь изменение напряжения U на зажимах двигателя достигается путем изменения относительно небольшого тока в обмотке возбуждения генератора. В этом случае изменяют направление тока в...
78422. ПОЛУПРОВОДНИКОВЫЕ ПРЕОБРАЗОВАТЕЛИ В СУДОВОМ ЭЛЕКТРОПРИВОДЕ 179.22 KB
  Преобразователи для управления приводом постоянного или переменного тока. Принципы построения схем преобразователей для управления приводом постоянного тока Тиристорный привод постоянного тока применяется прежде всего для замены системы генератор двигатель. В реверсивных выпрямителях схемы усложняются в зависимости от способа изменения направления вращения: изменением направления тока возбуждения без изменения направления тока в цепи якоря электродвигателя; изменением направления тока в цепи якоря с помощью двух вентильных групп...
78423. Защита судовых электроприводов. Требования , предъявляемые к защитным устройствам. Виды защиты систем управления ЭП 110.76 KB
  Например в рулевых электроприводах применяется защита от токов короткого замыкания при перегрузке включается сигнализация при снижении напряжения срабатывает не нулевая а минимальная защита обеспечивающая автоматическое повторное включение электропривода после восстановления напряжения более подробно см. При подаче напряжения на выводы А и В начинает протекать ток через параллельную обмотку возбуждения L. Защиты по снижению напряжения Причины и последствия снижения напряжения...